地下偶像行业商业模式 - 地下偶像通过近距离互动活动创收 包括拍照握手等服务的平均价格为50-100人民币[6][8][13] 游乐园约会服务需消费约1.5万元人民币[6] - 行业采用积分制度激励消费 500积分（约2.5万元人民币）可兑换与偶像一日游特权 更高积分可获得拥抱或亲吻等亲密接触机会[6] - 收入分配存在多层抽成 事务所对演出费和粉丝服务收入进行高比例抽成 部分偶像因隐形条款无法获得应得报酬[7] 粉丝经济市场规模 - 日本"推活"市场活跃人数达1383万人 较上年增加247万人[10] - 平均每人年度支出约为25万日元（约1.25万元人民币） 市场持续扩展成为重要消费领域[10] - 地下偶像粉丝中存在极端消费案例 个别日本少女打赏金额超过100万日元（约5万元人民币） 最高达到1亿日元（约500万元人民币）[12][22] 未成年人参与灰色产业链 - 未成年粉丝通过"爸爸活"获取资金 简单会面可获得5000日元（约250元人民币） 发生肢体接触可获得3-10万日元（约1500-5000元人民币）[12] - 近10年未成年人因社交媒体卷入色情行为案例超1000起 2021年达1812件[18] - 平台存在监管漏洞 "健全""大人"等隐晦标签帮助未成年人绕过监管寻找金主[19] 行业监管与法律困境 - 日本法律对风俗业界定模糊 未发生性行为的风俗产业难以严格管控[17][18] - 事务所存在违规操作 部分男偶像听从事务所指令与未成年粉丝进行不当肢体接触[15] - 媒体内容推波助澜 网络大量传播"如何合法进行爸爸活"等指导内容[21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计25 - 27年归母净利润分别为104/101/112亿元，因25年有高额其他收益，参照可比公司，给予26年27倍P/E，目标价94.86港币（87.26人民币） [2] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为277.52/284.01/314.53/337.94/350.43亿元，同比增长-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为47.77/73.49/94.40/113.30/120.93亿元，同比增长48.5%/53.8%/28.5%/20.0%/6.7% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为49.20/66.44/104.11/101.40/111.59亿元，同比增长33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [3] - 2023 - 2027年毛利率分别为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率分别为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [3] 季度情况 - Q1营收73.6亿人民币（yoy + 8.7%，qoq - 1.4%），毛利率44.07%（yoy + 3.13pp，qoq + 0.46pp），预期25Q2营收或达79.9亿元（yoy + 11.6%，qoq + 8.6%），25全年预期营收或达315亿元（yoy + 11%） [7] - Q1在线音乐收入58.0亿人民币（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%），预期25Q2收入或达64.3亿元（yoy + 18.6%，qoq + 10.9%） [7] - Q1社交娱乐收入15.5亿人民币（yoy - 11.9%，qoq - 4.6%），预期25Q2收入或达15.5亿元（yoy - 11%，qoq + 0%） [7] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、虎牙直播、云音乐、奈飞2026年调整后平均P/E为27倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各项财务指标预测，如现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等 [9] - 成长能力方面，2023 - 2027年营业收入增长率为-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7%，归属普通股东净利增长率为33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [9] - 获利能力方面，2023 - 2027年毛利率为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [9] - 偿债能力方面，2023 - 2027年资产负债率为24.3%/22.9%/21.5%/20.8%/20.1%，流动比率为249.2%/208.7%/223.3%/231.4%/244.7% [9]

黄金消费市场现状 - 2025年一季度黄金首饰消费量同比下降26.85% [1] - 国际金价突破3240美元/盎司 国内足金饰品克价冲破千元 [1] - 头部品牌营收降幅达30%-50% 周大生单季度净关店177家 [1] 金价波动影响 - 2025年一季度国际金价在平均2860美元/盎司高位波动 振幅达18% [3] - 国内足金饰品价格在850-1100元/克区间大幅震荡 [3] - 金价冲高至1082元/克后回落至998元/克 导致客流量下降40% [3] 行业财务表现 - 中国黄金2025年一季度归母净利润同比暴跌62.96% [3] - 周大福内地市场同店销售额下降13.2% [3] - 传统金饰毛利率仅为1.3%-6% [3] - 菜百股份2024年度净利润逆势增长17.32% [3] 消费结构变化 - 投资金条占比攀升至47.6% [1] - 菜百股份投资金条销售占比提升至63.8% [3][6] - 18-34岁消费者贡献38%金饰销售额 其中女性占比67% [7] IP联名产品发展 - 2024年中国谷子经济市场规模达1689亿元 同比增长40.63% [1] - 75%消费者有收集全系列谷子需求 [1] - 周大福迪士尼系列累计销量超200万件 [9] - 老凤祥圣斗士星矢联名产品两周创近亿元销售额 [9] 产品创新趋势 - 轻量化黄金产品克重仅零点几克 售价百元 [15] - 曼卡龙甄嬛传联名金贴0.1克售价259元 克价达2590元 [11] - 3D打印技术将传统数月雕刻流程压缩至两周 [17] - AI设计系统可自动生成千种设计方案 [17] 渠道结构调整 - 老凤祥加盟店单店年均销售额从2020年1800万元降至2024年1200万元 降幅33% [6] - 周大福累计关闭642家门店 周生生净减少74家网点 [6] - 老凤祥5641家加盟店中166家退出市场 [6] 消费逻辑转变 - 黄金从"家庭资产"转向"个人表达" [11] - 56.2%泛二次元用户会购买周边产品 [13] - 84%消费者愿为限量款支付溢价 [13] - 黄金的金融属性与消费属性出现割裂 [1]

索尼品牌与技术积淀 - 索尼拥有工程师至上的文化，在音频算法、电视画质芯片等领域有深厚产业积淀 [1] - 索尼部分技术和产品仍受市场尊敬，如未发布的Walkman手机和罕见收藏品 [3][5] Xperia 1 Ⅶ产品分析 - 搭载骁龙8至尊版移动平台，提供16GB+512GB存储组合，支持TF卡扩展 [6] - 配备1/1.3英寸双层晶体管CMOS主摄、1/1.56英寸超广角及85mm-170mm连续可变潜望式长焦 [6] - 音频设计采用非磁性电容和镀金3.5mm接口，针对电磁干扰优化，但未集成S-Master数字功放芯片 [8][12] - 屏幕分辨率仅1080P，未采用供应链更高规格面板，与万元旗舰定位不符 [10] 消费者信仰与品牌期望 - 消费者对品牌的信仰应基于对其实力的了解和信任，而非盲目崇拜 [13] - 索尼有能力将Xperia 1 Ⅶ做得更好，但为商业利益故意保留技术，背叛用户期望 [12] - 魅族Note 16系列虽背离传统设计，但以500元价位解决山寨机问题，重塑市场期望 [17][19] 粉丝经济与情绪价值 - 早期粉丝经济针对极客用户，通过技术讨论推动产品发展 [21] - 当前粉丝经济转向迎合大众情绪价值，厂商放大非理性诉求，类似宗教传道行为 [23] - 情绪价值需回归现实，如自研芯片的期待源于降低关税溢价、提升性价比 [27][29]

新品发布与市场策略 - 公司推出夏季限定新品"西瓜爽爽桶"和"青梅爽爽桶"，延续"鲜果+经典茶底"产品策略，其中青梅爽爽桶加入整颗青梅，7天内销量突破100万杯 [1] - 新品定价延续高性价比策略，水果桶产品售价9 9元，与品牌"高质平价"定位一致 [8] - 公司2022年推出首款"一桶水果茶"开辟新赛道，2021年该产品全年销售1 2亿桶，2024年7月获得"桶装茶首创者"市场地位认证 [8] 品牌营销与代言人合作 - 公司首次签约代言人，选择新生代偶像周柯宇作为"甜啦啦爽爽桶星推官"，通过明星势能撬动Z世代消费 [1][3] - 联名营销包括限量明星周边体系、专属"爽爽舞"和二创活动，新品上线当日吸引大量粉丝到店打卡 [5][8] - 此前公司曾与爆剧《雁回时》联名推出"贵气野心莓梅系列"，并与环球IP（小黄人、驯龙高手）多次合作 [9][11] 产品研发与供应链 - 新品研发注重口感层次，西瓜爽爽桶保留果肉颗粒感，青梅爽爽桶使用整颗青梅 [1][12] - 公司建立严格供应商筛选机制，持续建设原材料生产基地和仓储物流基地，目前拥有29个仓配中心 [12][13] - 供应链体系实现原料低成本供应，2018年门店突破1000家时开始打造分仓体系，2023年下半年布局数字化智能供应链 [13] 行业背景与市场定位 - 中国现制饮品市场规模从2018年1878亿元增至2023年5175亿元，CAGR 22 5%，预计2028年达11634亿元，CAGR 17 6% [11] - 公司精准锚定下沉市场，通过"代言人破圈+桶装茶品类定义+供应链降本"组合拳建立竞争优势 [15] - 水果桶产品成为品牌最大标签，通过系列营销活动强化消费者对"桶装水果茶=甜啦啦"的认知 [7][11]

演唱会经济数据表现 - 呼和浩特知名歌手演唱会3天吸引国内游客143.09万人次 实现旅游收入10.73亿元[1] - 2022年至今呼和浩特举办超10场演唱会 累计接待游客超500万人次 旅游总收入超60亿元[1] 粉丝经济模式发展现状 - 多地通过音乐节、演唱会吸引游客刺激消费 形成明星效应驱动的经济发展模式[1] - 行业存在带动效应不足 服务质量参差不齐 粉丝低龄化等问题[1] 城市文旅发展策略 - 需结合粉丝经济与文旅产业 完善基础设施和配套服务 打造文旅消费热点[2] - 应关注粉丝个性化需求 提供高质量主题活动 建立情感链接提升消费体验[2] - 通过提升参与感与归属感 实现从明星粉丝到城市粉丝的转化 增强城市长期吸引力[2] 行业规范与监管要求 - 需完善法律法规 加强全过程监管 打击假宣传和假流量等不良行为[2] - 平台应加强粉丝社群管理 规范言论行为 避免盲目追星和过度消费[2] - 企业需创新产品类型 提高服务质量 艺人应传递健康价值观[2] 粉丝群体教育引导 - 需警惕低龄化带来的盲目崇拜 学业和身心健康问题[3] - 家庭学校社会应引导正确偶像观 纠正不良追星倾向[3] - 平台应支持优质内容传播 加强理性追星宣传 营造健康社会氛围[3]

茅台品牌年轻化战略 - 茅台宣布34岁唱跳歌手张艺兴成为茅台文旅代言人 旨在通过明星效应接触年轻消费群体[1] - 张艺兴粉丝中18-30岁年轻人占比超60% 微博粉丝25岁以下占78% 女性居多 与茅台目标客群高度重合[6] - 茅台文旅2023年营收突破32亿元 其中文创产品销售达6亿元 相当于一家"腰部"酒企规模[6] 茅台文旅业务模式 - 茅台文旅主营文创酒产品 包括故宫联名款和西湖文创酒 礼盒含200ml迷你版飞天酒搭配茶具等文创产品[3] - 端午礼盒含两瓶200ml飞天酒(市价1400-1600元)搭配普洱茶 售价2999元 券后2699元[8] - 官宣代言当晚2699元礼盒销量达数百份 但48小时后跌出热卖榜 显示粉丝经济驱动销量缺乏持续性[9] 行业竞争格局 - 中国白酒行业进入存量时代 酒类有效需求下降 库存高企成为普遍现象[18] - 江小白通过低度新酒饮战略逆势增长 2024年公司估值达18.34亿美元(约132亿元人民币)[30] - 五粮液曾通过文化营销成功打造品牌形象 2006年《爱到春潮滚滚来》广告成为经典案例[23][25] 品牌营销策略 - 茅台采取"等级"代言策略 类似LV等奢侈品牌 仅授予子公司代言人称号而非集团层面[22] - 公司提出"卖酒向卖生活方式转变"战略 推动从"朋饮"向"友饮"消费场景创新[19] - 此前已尝试酱香拿铁 茅台冰淇淋等跨界合作 展现品牌年轻化活力[18] 消费者态度分歧 - 近四成茅台股东认为"茅台无需明星背书" 质疑代言会损害品牌高端形象[13] - 部分消费者认为明星代言使品牌"庸俗化" 但也有支持者认为这是必要的年轻化尝试[15][17] - 网友争议反映出品牌面临的核心矛盾：如何在保持调性同时接触新客群[18]

纪要涉及的公司 腾讯音乐娱乐集团 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务表现** - 2025 年第一季度收入达 114 亿元，同比增长，净利润 44 亿元，同比显著增长；总收入 74 亿元，同比增长 9%，在线音乐收入 58 亿元，同比增长 16% [2][3] - 音乐订阅收入 42 亿元，同比增长 70%，环比增长 5%，得益于与唱片公司合作、丰富音乐库和推出音效产品 [2][3] - 广告业务增长良好，通过多样化格式和创新模式提高点击率和单价，赞助广告推动生态盈利 [2][9][11] - 艺人相关商品销售和线下演出收入增加，因肖战专辑发货和举办演唱会；社交娱乐服务收入同比下降 12%至 16 亿元 [2][13][14] - 营业费用占收入比例降至 15.5%，有效税率降至 9.2%，因视同处置收益确认 23.7 亿元 [2][15] 2. **内容生态系统举措** - 加强与唱片公司合作，续签索尼等合约，扩大与英皇等合作，丰富音乐库和提升音频体验 [4][6] - 自主和联合制作专属内容获关注，如与央视合作节目和为游戏制作主题曲 [6] - 续签与韩国、日本娱乐公司合同，推出周边商品合作 [6] 3. **提升用户参与度及付费用户基数** - 提供高质量内容和创新产品，付费用户基数和 ARPPU 同比增长，SPK 采用增强支撑趋势 [7] - 优质音质和音效产品吸引用户，推出优惠措施推动转化，长音频内容提高留存率 [7] - 利用人工智能提升参与度，引入评论功能和评估内容质量 [7][8] 4. **广告业务发展** - 是重要增长动力，通过多样化格式和互动功能壮大业务，未来继续扩大并释放潜力 [9] - 广告收入同比增长，得益于支持模式收入提升和赞助广告合作 [11][12] - 采用腾讯集团广告系统，表现出色，新业务模式推动收入超预期 [24][25] 5. **未来发展方向** - 优先发展音乐业务高质量增长，扩大 VIP 会员、发展广告业务、拓展产业链和投资原创内容 [5][17] - 关注播客业务，发展音频业务与音乐内容互补，推动 SVIP 业务发展 [17] - 对 SVIP 业务乐观，增加投资，提升体验和满意度，期望自主增长驱动 ARPU [5][18] - 平衡价格策略，转化非付费用户为订阅用户，利用多种模式从非付费用户盈利 [21] - 提升毛利率，控制成本，2025 年营业费用用于获客和推广，净利润有提升空间 [22] - 推进东南亚 JOOX 平台建设，投资内容生态和参与创作管理 [23] - 提升演出业务质量，支持艺人巡演和开展自主 IP 活动，增加订阅用户 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 计提预提税 1.8 亿元，通过联营公司实物分配获 UMG 2%股权，指定为金融资产 [15] - 2025 年第一季度每股摊薄收益 2.77 元，调整后同比增长 26%至 1.37 元，毛利率 44.1%，同比增加 3.2 个百分点 [10] - 优化湖南运营和减少市场折扣提升 ARPPU，关注用户反馈和市场动态保证订阅用户基数增长 [19][20]

报告行业投资评级 - 可选消费评级为增持（维持），轻工制造评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 近年潮玩行业延续高景气，国内受益于情绪消费需求和品类创新，海外市场机遇广阔，乐高成功经验对国内玩具企业崛起有借鉴意义 [15] - 与市场不同，报告从乐高掌舵人代际传承视角复盘，从创新角度拆解其核心竞争力，为国内企业发展和投资提供借鉴 [16] - 乐高是积木赛道全球玩具龙头，组织管理上是家族企业已实现四代接班，其商业模型具有高潜力赛道、高市占率和高盈利能力的特点 [17][18] - 乐高百年发展历经五个阶段，有得有失，通过回归主业和持续创新实现涅槃重生 [19][20] - 乐高可持续增长秘诀在于专注积木体系、持续创新和重视粉丝经济 [21][22] - 对国内玩具企业启示包括选好赛道、持续创新、扩客群+全球化+IP合作和粉丝运营 [23][24] - 建议关注布鲁可、泡泡玛特和名创优品等具备综合运营能力和创新能力的企业 [25] 乐高速览：创新不止，成就全球玩具龙头 以创新为内核，积木赛道走出全球玩具龙头 - 乐高历史可追溯至1916年，以创新驱动成长，打造积木玩具生态，全球专卖店达1069家，有5大工厂在建，拥有3705项专利，为近50个IP保驾护航，截至2023年推出超20000款套装玩具 [17][26] - 2024年乐高美洲、欧洲/中东/非洲、亚太收入占比分别为48.2%/39.3%/12.6%，实现营收743亿丹麦克朗，净利润138亿丹麦克朗，2023年全球玩具市场市占率11.5%，积木玩具市占率72.7% [27] 家族企业，股权结构简单，管理人才辈出 - 乐高由克里斯蒂安森家族控制，75%股权由KIRKBI A/S持有，25%由乐高基金会持有，基金会致力于儿童发展 [29] - 家族管理人才辈出，实现四代接班，目前董事会主席为Thomas Kirk Kristiansen，CEO为Niels B. Christiansen，执行团队成员经验丰富 [32] 高潜力赛道+高市占率+高盈利能力的商业模型 - 乐高深耕建造类玩具赛道，该赛道19 - 23年CAGR为6.5%，高于玩具行业整体，2023年乐高全球玩具市场份额11.5%，建造类玩具市场份额72.7%，分区域看在主要市场份额位列首位 [35] - 1995 - 2024年乐高营业总收入从68.4亿丹麦克朗增长至743.3亿丹麦克朗，受益于产品上新、扩人群和全球化布局，2024年新产品占在售产品组合46% [43] - 21世纪以来除2002 - 2005年外，乐高毛利率维持在70%上下，净利率维持在20%上下，2024年毛利率68.3%，净利率18.6%，得益于标准化设计、自有工厂和品牌溢价 [47] - 2024年乐高生产成本占收入比例31.7%，销售费用率/管理费用率/其他费用率分别为31.5%/8.2%/3.3%；原材料及耗材/人力成本/折旧摊销与减值/授权费用/其他成本分别占收入的14.2%/21.2%/4.2%/8.0%/27.2%，授权费用比例近年保持在8%左右 [49] - 2022 - 2024年乐高存货金额分别达55.5/50.5/60.5亿丹麦克朗，2022 - 2023年存货周转天数分别为82.0/91.9天，2024年降至86.0天，2024年应收账款周转天数50.2天，应付账款周转天数32.6天 [55] 发展复盘：从木工作坊到积木帝国，百年玩具龙头的成长密码 阶段一（1916 - 1950年）：乐高诞生记，从木工作坊到玩具公司 - 1916年奥莱·柯克买下木工作坊，30年代转型生产木质玩具，1936年LEGO品牌诞生 [62] - 30 - 40年代外部环境利好，内部经营出色，乐高提供玩具种类全、质量优，推出爆品，建立有限公司架构，1940 - 1945年营业额从7.4万克朗增长至35.7万克朗 [63] - 1946年奥莱·柯克购入温莎注塑机，开启塑料玩具转型，1949年推出“自动拼装积木” [66] 阶段二（1950 - 1979年）：聚焦积木体系，开启全球扩张 - 1950年哥特弗雷德接班，确立三大经营策略，包括确立积木体系主导地位，1955年推出“乐高玩乐系统”，1960年关闭木质玩具部门 [70] - 乐高通过产品创新和专利布局增厚竞争壁垒，1958年推出凸扣和内管连接设计的积木块，并申请多项专利 [71] - 乐高开启全球化扩张，先进入北欧市场，1956年在德国成立销售公司，后在欧洲广泛销售，60 - 70年代通过产品延展和区域扩张持续成长 [73][79] - 70年代后期，乐高受石油危机和全球经济衰退影响，且掌舵人缺乏创新激情，产品开发停滞，重要市场销售下滑 [82] 阶段三（1979 - 1994年）：三代接班改革，创新驱动新成长 - 1979年克伊尔德接班，重启创新驱动，推出主题系列玩具，1979年大规模上新，产品套数和收入增长，员工人数增加 [85] - 乐高拓展客群切入女孩群体，推出娃娃家具和玩具屋，1979年推出迷你积木小人；拓展品类切入战争题材玩具，1989年推出海盗系列积木 [86][89] - 乐高通过精准营销推进全球化扩张，80年代与麦当劳联合营销，1989年“推倒柏林墙”广告获赞誉，东欧和俄罗斯市场取得成绩 [97] - 乐高在美国市场曾面临竞品模仿问题，但凭借产品力、产品生态和创新能力取胜，90年代末泰科“超级积木”退出市场，1994年乐高成为欧洲最大玩具品牌 [103][104] 阶段四（1994 - 2005年）：外部冲击+激进多元化，陷入经营困境 - 电子游戏等新事物挤占用户心智，积木专利到期后竞争对手涌入，乐高自身陷入“管理危机”，导致增长困境 [105][106] - 1998 - 1999年乐高聘请保罗·普劳格曼进行改革，开启“去积木化”多元化战略和“健身计划”，改革阶段性成效后，激进扩张带来巨大风险，2004年亏损创新高 [109] 阶段五（2005年以来）：回归主业+持续创新，于危机中涅槃 - 2004年约根·维格·克努德索普上任，第一阶段强化成本控制、回归主业，通过环球瘦身计划和生产外包降本增效，关闭亏损产品线，2006年实现扭亏 [110] - 第二阶段围绕积木主业经营多点开花，推进IP合作，授权IP与自有IP并行，客群扩张，女性用户占比提升；发挥粉丝经济，与粉丝价值共创；2015年后深入推进全球化战略，发力东亚市场，2024年营收和净利润可观 [114][115][118] 成功经验：深耕积木体系，创新驱动成长，卓越粉丝运营 经验一：专注强项，深耕乐高积木体系 - 乐高积木体系通过标准化零件设计带来规模优势，零件相互兼容增强可玩性，受专利保护限制模仿者发展空间，增厚竞争优势 [21] 经验二：持续创新，好产品与新玩法不断 - 乐高奉行高品质产品准则，模具精度高达0.004mm，拼接契合度好，拼搭体验顺滑 [21] - 乐高通过持续推新确立热销产品开发机制，2018 - 2024年新产品占在售产品组合比例均在46%以上，通过品类、人群和IP合作创新扩大商业版图 [21] 经验三：粉丝经济，重视消费者生态运营 - 乐高通过和粉丝对话获得新品开发灵感和产品反馈，借助乐高创意社区和BrickLink平台构建消费者生态系统，增强粉丝粘性和品牌口碑 [22] 乐高启示录：对国内玩具企业的启示与借鉴 选好赛道 - 标准化程度高、可玩性强的拼搭赛道利于诞生大企业，角色类积木玩具是新玩家切入市场的突破口，有望孕育全球领军企业 [23] 持续创新 - 玩具行业依赖创新能力，只有不断创新才能吸引消费者兴趣，稳定输出业绩，创新是玩具行业生意本质和高效护城河 [23] 成长路径：扩客群+全球化+IP合作 - 客群拓展可针对女孩和成人群体开发玩具，区域拓展可打开海外市场，IP合作可借助IP知名度打开市场、提升品牌形象，实现可持续增长 [23] 粉丝运营 - 粉丝群体消费频次和复购率高，口碑传播可提升品牌知名度，与粉丝互动可获得产品创新灵感，消费者生态建设是关键策略 [24] 投资建议 - 建议关注具备持续创新能力和综合运营能力的企业，包括布鲁可、泡泡玛特和名创优品 [25]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司年报及一季报业绩符合预期，主业带动下24Q4及25Q1持续增长，业绩依赖营销驱动，25Q1费用控制有成效 [1] - 25年持续发力粉丝经济，深耕明星版权书等垂直赛道，教辅业务、粉丝经济领域表现突出，多领域形成品牌壁垒 [1] - “出版 + 互联网”战略初显成效，互联网驱动图书销售，通过多种方式强化变现 [1] - 第二增长曲线动画电影《三国的星空第一部》预计25年上映，AI校对王商业化进度显著 [7] - 预计25 - 27年公司营收和归母净利润增长，考虑电影定档催化和AI应用进度，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024全年营收5.82亿元（YoY +21.76%），归母净利润0.41亿元（YoY -23.87%），扣非净利润0.37亿元（YoY -33.77%）；25Q1营收1.24亿元（YoY +33.14%），归母净亏损0.02亿元，扣非净亏损0.02亿元，缩亏明显 [1] - 25Q1销售、管理、财务费用之和占营收比44.12%，同比下降4.4% [1] - 2024年2C直销收入1.3亿元（+11.8%），广告收入457万元（+10.45%） [1] - 2024年研发支出3471万元，营收占比5.96%，资本化研发支出3471万元 * 73.25% [7] - 预计25 - 27年公司营收分别为8.06亿元、9.75亿元、12.49亿元，同比增长38.48%、20.94%、28.06%；归母净利润分别为1.38亿元、1.36亿元、2.01亿元，对应估值分别为25x/26x/17x [7] 业务发展 - 25年发力粉丝经济，深耕明星版权书等垂直赛道，教辅业务码洋同比激增14倍至2.86亿元，林俊杰纪念书首月码洋4000万 [1] - “出版 + 互联网”战略下，截止2024年12月31日，用户数增至9900万，运营互联网产品账号超143款 [1] - 主投主控动画电影《三国的星空第一部》预计2025年上映 [7] - 2024年“AI校对王”产品对应的自研大语言模型“金字塔”通过网信办生成式人工智能备案，1.0项目已验收投入使用，2.0项目持续优化 [7] 财务预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|582.15|806.14|974.98|1248.59| |（+/-）（%）|21.76%|38.48%|20.94%|28.06%| |归母净利润（百万元）|40.83|138.35|135.64|200.68| |（+/-）（%）|-23.87%|238.82%|-1.96%|47.96%| |每股收益（元）|0.41|1.40|1.37|2.03| |P/E|85.84|25.33|25.84|17.47|[9] 三大报表预测 |报表|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|流动资产|711|904|1067|1321| ||现金|286|354|417|561| ||交易性金融资产|102|116|130|116| ||应收账项|106|141|170|221| ||其它应收款|7|9|10|14| ||预付账款|53|84|99|118| ||存货|137|176|223|269| ||其他|21|25|19|22| ||非流动资产|242|180|209|234| ||金融资产类|0|0|0|0| ||长期投资|19|17|18|18| ||固定资产|8|10|11|13| ||无形资产|22|28|36|47| ||在建工程|5|6|7|8| ||其他|188|119|137|147| ||资产总计|953|1084|1276|1554| ||流动负债|216|213|269|345| ||短期借款|0|0|0|0| ||应付款项|115|137|172|215| ||预收账款|47|22|35|60| ||其他|53|55|62|70| ||非流动负债|23|19|19|20| ||长期借款|0|0|0|0| ||其他|23|19|19|20| ||负债合计|239|232|289|366| ||少数股东权益|0|0|0|0| ||归属母公司股东权益|714|852|988|1188| ||负债和股东权益|953|1084|1276|1554| |利润表（百万元）|营业收入|582|806|975|1249| ||营业成本|309|390|500|604| ||营业税金及附加|1|1|1|1| ||营业费用|77|91|115|151| ||管理费用|122|169|204|261| ||研发费用|9|13|16|20| ||财务费用|(1)|(4)|(5)|(6)| ||资产减值损失|25|0|0|0| ||公允价值变动损益|0|0|0|0| ||投资净收益|6|6|6|6| ||其他经营收益|1|1|1|1| ||营业利润|50|155|152|226| ||营业外收支|2|2|2|2| ||利润总额|52|157|154|228| ||所得税|11|19|18|27| ||净利润|41|138|136|201| ||少数股东损益|0|0|0|0| ||归属母公司净利润|41|138|136|201| ||EBITDA|53|156|152|225| ||EPS（最新摊薄）|0.41|1.40|1.37|2.03| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|92|81|76|139| ||净利润|41|138|136|201| ||折旧摊销|5|3|3|4| ||财务费用|(1)|(4)|(5)|(6)| ||投资损失|(6)|(6)|(6)|(6)| ||营运资金变动|67|(70)|10|3| ||其它|(13)|19|(61)|(56)| ||投资活动现金流|(36)|(13)|(19)|(1)| ||资本支出|(6)|(2)|(3)|(4)| ||长期投资|1|2|(1)|0| ||其他|(31)|(13)|(15)|3| ||筹资活动现金流|(17)|1|6|6| ||短期借款|0|0|0|0| ||长期借款|0|0|0|0| ||其他|(17)|1|6|6| ||现金净增加额|39|68|63|145|[10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力|营业收入|21.76%|38.48%|20.94%|28.06%| ||营业利润|-17.51%|212.37%|-2.00%|48.73%| ||归属母公司净利润|-23.87%|238.82%|-1.96%|47.96%| |获利能力|毛利率|46.98%|51.67%|48.74%|51.66%| ||净利率|7.01%|17.16%|13.91%|16.07%| ||ROE|5.90%|17.67%|14.74%|18.44%| ||ROIC|4.99%|15.30%|12.88%|15.97%| |偿债能力|资产负债率|25.10%|21.38%|22.61%|23.54%| ||净负债比率|5.91%|4.70%|4.32%|3.42%| ||流动比率|3.30|4.24|3.96|3.82%| ||速动比率|2.66|3.42|3.14|3.04%| |营运能力|总资产周转率|0.66|0.79|0.83|0.88| ||应收账款周转率|6.26|6.52|6.25|6.37| ||应付账款周转率|3.23|3.09|3.23|3.11| |每股指标（元）|每股收益|0.41|1.40|1.37|2.03| ||每股经营现金|0.93|0.81|0.77|1.40| ||每股净资产|7.21|8.61|9.98|12.01| |估值比率|P/E|85.84|25.33|25.84|17.47| ||P/B|4.91|4.11|3.55|2.95| ||EV/EBITDA|41.01|19.63|19.62|12.71|[10]