行业与公司 - 行业涉及电子行业（模拟芯片）、煤炭板块、钢铁、建材、工业金属、上游资源品（煤炭、钢铁、能源金属、玻璃玻纤及化工细分领域）、中下游行业（光伏、锂电）[1][2][10][13][16] - 公司包括德州仪器、纳新威、思瑞浦、盛邦股份等国产模拟芯片公司[10][12] 核心观点与论据 政策与改革 - 2024年三中全会强调统一大市场和财税体制改革，可能显著提升企业盈利能力，但市场低估其中长期效力[1][3] - 供给侧改革使煤炭板块呈现公共事业红利特征，税收体制或从以产定税转向以消费税为主[1][4] - 统一大市场旨在解决地方政府债务问题，消费税改革促使地方政府转向引人促消费[1][8] - 税制改革和生产要素属性剥离后，国有企业将成为财政重要支撑，约束供给端或使更多煤炭公用事业化[1][9] - 中央政府需介入解决产能过剩问题，财税体制改革是关键[5] - 财政包干制度曾促进乡镇企业繁荣，但削弱国家财政掌控能力，1994年分税制改革引入共享税模式[6] 电子行业与模拟芯片 - 2025年电子行业反内卷现象形成，因海外大厂德州仪器主动涨价，结束价格战，市场预期通胀回升和企业盈利回暖[2][10] - 德州仪器8月4日启动新一轮价格调整，整体价格区间上移10%到30%，超四成产品涨幅超过20%，主要因成本压力[10][11] - 国内模拟芯片公司有望跟进涨价，受益于国产替代和关税反制，汽车领域可出让百亿市场规模，工业领域有几十亿人民币市场空间[10][11] - 推荐纳新威（汽车领域）、思瑞浦（工业弹性标的）、盛邦股份（龙头），行业复苏业绩有望改善[12] 市场与投资策略 - 反内卷主题引发市场波动，需判断是短期轮动还是长期业绩改善[13] - 当前阶段类似2015-2016年供给侧结构性改革政策博弈阶段，关注重点行业政策文件出台和中央政府支持[14] - 投资者可选择短期主题行情下的估值修复收益或长期主线行情下的业绩改善收益，建议关注上游资源品行业（估值便宜且筹码干净）或中下游行业（光伏、锂电）[15][16] 其他重要内容 地方政府与土地财政 - 地方政府偏计划经济属性，易陷入囚徒困境，需中央政府解决产能过剩[5] - 土地财政推动城市建设但也带来房地产泡沫风险[7] - 统一大市场要求生产要素在全国范围内流动，解决地方政府债务问题[8] 宏观经济与行业表现 - 预计未来一到两年通胀周期会有所抬升[8] - 跨国企业盈利增长波动更为平缓稳定，ROE显著改善[9] - 上游资源品行业自7月份以来涨幅最大，反映市场逻辑转向[16]

第二部分 氧化铝-产业基本面 第三部分 电解铝-产业基本面 目 录 核心观点 宏观周在即，警惕短期波动加剧 研究员：王艳红 投资咨询号：Z0010675 研究员：袁 棋 投资咨询号：Z0019013 第一部分 核心观点 宏观：国内重要经济会议在即，等待"反内卷"具体政策及国内需求刺激政策落地；美联储月底议息会议将近，关注后续降息节奏；临近8月1号， 关注中美贸易关税政策。 氧化铝-产业基本面总结： 电解铝-产业基本面总结： 综合来看，短期国内盘面受"反内卷"预期炒作表现偏强，但周五夜盘已表现为大幅缓和，需警惕整体盘面价格高位回落风险。产业方面，国 内需求逐步进入淡季，加工业开工率下滑，订单减少；社库周度环比及周内均表现为累库，但整体仍偏低，铝棒库存高位，加工费处在较低位置； 现货价格表现偏强，升水快速收敛，整体成交一般。简言之，短期国内预期炒作情绪大概率会有所缓和，需警惕价格高位回落风险，但同时考虑到 下周将是宏观周，需留意宏观事件结果及对盘面的持续影响，结合沪铝持仓量不断增加，当下仍处于相对高位，预计多空博弈将加剧，会增加短期 盘面波动，关注盘面在21000一线的压力。 供给：6月，在产产能环比增加365万 ...

上市公司高质量发展的十项修炼 - 我国境内上市公司数量达5400多家，年收入总和占GDP的53%，税收占比26%，成为经济引领者[3] - 上市公司需完成从产品市场到资本市场的经营思想转变，关注双重客户群体[3] - 十项核心修炼包括：治理规范、突出主业、创新领先、产品卓越、品牌卓著、回报股东、并购重组、双循环市场、防范风险、社会责任[2][5] - 书中包含375家企业实践案例，每项修炼对应行业标杆企业如美的集团（治理）、宁德时代（主业）、联影医疗（创新）等[12] 公司治理与资本市场实践 - 治理规范强调公司独立性（人格/治理结构/经营决策）、合规经营（制度/运营/财务）、信息披露（真实/按时/路演）三大维度[5] - 回报股东需加强市值管理（含国有控股公司专项策略）、重视分红回购、永续经营（第二曲线/现金管理/一把手传承）[6] - 双循环市场策略：国内市场定位差异化竞争+高端产品营销，国际市场从产品输出升级为企业出海（并购/建厂/抱团策略）[6] - 并购重组需遵循战略匹配/效益明显/协同效应/风险可控原则，整合重点在机构/业务/管理/市场/文化五大领域[17] 企业案例与实战方法论 - 全书采用"一鱼三吃法"写作逻辑：实践观察→思考提炼→理论总结，包含200+小案例和10个大案例[11] - 案例覆盖汽车/互联网/家电/建筑/医疗等多行业，含国内外企业如海尔（全球化）、海信（并购）、茅台（核心竞争力）等[11][12] - 反内卷策略提出七大解决方案：政策引导/行业自律/价本利模式/国际产能合作等，强调良性竞争价值[16] - 新"国九条"设定上市公司质量目标：5年明显优化，2035年显著提高，配套证监会三年质量提升专项行动[9] 政策解读与时代议题 - 每章开头深度解读12+政策法规如《公司法》《证券法》《OECD治理原则》，强化合规经营意识[15] - 把握反内卷/大出海/并购重组等热点议题，提供可操作性指导如海外市场开拓的"真实亲诚"原则[15][17] - 企业需动态构建竞争力（小米案例），通过技术创新（蔚小理案例）和主业深耕（宁德时代案例）保持优势[11][12]

资产配置月报 202508 2. 利率：8 月 10Y 国债利率或略下行至 1.70%。经济增长因子继续回落，通 货膨胀因子继续回升，债务杠杆因子继续回升，短期利率因子继续下行，综合来 看 8 月 10Y 国债利率望继续平稳。 3. 黄金：模型继续看多。从四因子模型来看，对外负债的持续上升或加大对黄 金的抬升力度。 4. 地产：需求侧压力继续回升。房地产行业压力指数 0.597，整体压力略上行。 供给侧压力受土地市场降温略上升，需求侧压力受个人住房贷款增长有所回落。 5. 海外：印美关税谈判未定，印度股权外资流出。外资流出下，NIFTY 50 指 数 7 月下跌 2.93%。外资流出的企稳是前期印度反弹的核心原因，但印美关税谈 判迟迟未有明确结果使得外资不确定性增大。 八月配置视点："反内卷"下哪些行业蕴含投资机会？ 2025 年 08 月 06 日 ➢ "反内卷"下哪些行业蕴含投资机会？ 1. 本轮"反内卷"行情与 2015-2018 年供给侧改革存在一定的相似性。上轮 供给侧改革行情，上游资源品价格上涨领先于行业指数上涨，行业盈利改善得到 数据验证后行业指数获得进一步上涨的空间；钢铁和煤炭均处于被动去库存 ...

煤炭行业核心观点 - 煤炭行业已摆脱"现金流压力下的囚徒困境"，2025Q2或成为中期基本面底部区域 [5][6][7] - "反内卷"政策务实煤价底部，当前处于行业拐点 [9][10][12] - 新能源政策调整减轻电煤压力，2027年或迎来需求拐点 [14][16] - 新疆煤化工投资或达万亿规模，带来产业链投资机会 [27][28][29] - 煤炭行业投资逻辑从周期品框架转向红利资产吸引力增强 [36][37][38] 研究报告总结 煤炭"反内卷"专题研究 - 供给侧改革后央国企主导行业（TOP50占比85%），负债率快速下降，政府监管手段强化 [7] - 2025年4月港口价格跌破650元/吨触发自发减产，供需基本面底部已现 [7] - 区别于2016年供给侧改革，本轮"反内卷"采取"时间换空间"策略 [9][10] - 煤炭行业亏损面超50%，政策促使停减产控制开工率 [12] - 参考水泥行业协同案例，但煤炭协同难度更大 [11] 电煤需求研究 - 2025Q1暖冬导致用电增速仅2.5%，但4-5月城乡居民用电恢复至7%/9.6% [19] - 新能源"430/531"新政导致装机收益率下降，2024年或为装机顶峰 [15][16] - 用电结构变化：三产及城乡居民用电占增量半壁江山 [18] - 火电5月恢复1.2%正增长，全年压力最大时刻已过 [19][20] - 预计2027年电煤需求迎来向上拐点 [16] 煤炭企业成本分析 - 2023年上市煤企完全成本较2015年增加130-307元/吨 [24] - 吨煤投资超1000元/吨，较10年前翻倍 [24] - 640-650元/吨或为行业底部支撑 [24] - 行业已转变为低负债现金牛高分红特征 [25] 新疆煤化工发展 - 新疆煤化工规划投资达5000亿，"十五五"或达万亿 [27] - 新疆煤炭价格优势显著，外运铁路2030年达5亿吨运力 [27] - 聚烯烃外运经济性最优，乙二醇等建议就地消纳 [28] - 设备投资占比40-50%，压力容器占设备投资40% [29] - 2030年疆煤产量预计7亿吨，外运上限2.5-3亿吨 [34] 行业投资逻辑演变 - 过去30年遵循周期品投资框架 [37] - 2024年起周期特征弱化，供需格局稳定性增强 [38] - 低利率环境下煤炭红利资产吸引力提升 [38]

行业投资评级 - 交通运输行业维持"增持"评级 [8] - 重点推荐快递、航空、跨境电商物流及中报业绩催化个股 [1][10] 核心观点 快递行业 - 7月核心产粮区提前开启涨价行情，若涨价拓展至全价格带与全网，快递企业盈利有望显著修复 [1][3] - 6月快递件量同比+15.8%，但价格同比-5.9%，行业"以价换量"趋势延续但环比减弱 [3][66] - 顺丰连续3个月件量增速超30%，圆通以价换量策略见效，申通/韵达价格降幅小于行业 [73][77] 航空行业 - 暑运客座率同比+0.5pct至84.4%，但票价同比-7.5%，航司收益水平仍承压 [2][16] - 三大航2Q25合计净亏损同比收窄78%，主因油价同比-16.9%及人民币升值0.3% [19][22] - 中期看好供给低增速（三大航ASK同比+4.4%）与需求改善带来的盈利弹性 [2][26] 航运港口 - 7月集运运价同比-53.2%，油运运价同比-13%，干散运价环比+6.9% [36][37] - 港口集装箱吞吐量6月同比+4.7%，但环比-0.03%，关税影响边际减弱 [116][117] 公路铁路 - 公路板块因风险偏好上行及利率上升承压，7月SW A股高速公路指数跑输沪深300 5.4pct [90][91] - 铁路客运量2Q同比+7.4%，但周转量仅+3.9%，长途客源受航空促销分流 [92][93] - 铁路集装箱渗透率提升至19.6%，铁龙物流特种集装箱业务前景广阔 [104][105] 重点推荐公司 - **极兔速递**：东南亚件量同比+65.9%，目标价10.8港元 [10][125] - **华夏航空**：支线航空龙头，25-27年净利润CAGR预计71.1%，目标价12.55元 [10][125] - **顺丰控股**：A/H股目标价51.1元/52.8港元，综合物流龙头业绩稳健 [10][125] - **圆通速递**：件量同比+19.3%，估值12.2x 25E PE，目标价17.89元 [10][77] - **东航物流**：航空货运运价环比改善，目标价14.65元 [10][125] 数据亮点 - **航空**：6月三大航客座率84.1%，同比+1.8pct；暑运票价832元，同比-7.5% [14][16] - **快递**：6月实物商品网上零售额同比+4.7%，渗透率25.9% [66][71] - **航运**：7月BDI指数环比+6.9%，VLCC运价同比+5.8% [37][53] - **铁路**：大秦线7月货运量预计同比+6.5%，北方港口煤炭库存回归中枢 [103]

焦煤库存分化与价格支撑 - 炼焦煤整体库存仍处低位，呈现上游库存收缩、下游库存累积的分化态势 [1] - 523家样本矿山精煤库存环比减少30.2万吨至248.3万吨，创2024年3月以来最低 [1] - 洗煤厂精煤库存下降9.23万吨至166.38万吨，跌至一年低位 [1] - 港口进口炼焦煤库存下降3.53%至493.94万吨 [1] - 独立焦化企业炼焦煤库存环比上涨至992.73万吨，创近半年新高 [1] - 钢厂炼焦煤库存环比上涨至803.79万吨，创近半年新高 [1] 焦煤市场供需与价格驱动因素 - 供应端充裕，下游铁水淡季仍处高位 [1] - "反内卷"政策对焦煤价格有积极推动作用 [1] - 煤炭查超产措施对焦煤价格形成支撑 [1] - 需关注煤炭主产区相关政策落地及影响 [1] 焦煤价格走势预期 - 情绪降温后，盘面可能出现宽幅震荡 [1]

| | | | SDIC FUTURES | 操作评级 | 2025年08月06日 | | --- | --- | --- | | 螺纹 | ★☆☆ | 曹颖 首席分析师 | | 热卷 | ★☆☆ | F3003925 Z0012043 | | 铁矿 | ☆☆☆ | 何建辉 高级分析师 | | 焦炭 | ★☆☆ | F0242190 Z0000586 | | 焦煤 | ★☆☆ | | | 籃硅 | ★☆☆ | 韩惊 高级分析师 | | 硅鉄 | ★☆★ | F03086835 Z0016553 | | | | 李啸尘 高级分析师 | | | | F3054140 Z0016022 | | | | 010-58747784 | | | | gtaxinstitute@essence.com.cn | 【钢材】 今日盘面震荡为主。淡季建材需求疲弱，螺纹表需环比下滑，产量稍有回落，库存低位有所累积。热卷需求仍有韧性，产量相 对偏高，库存继续小幅累积。铁水产量回落，整体维持高位，低库存格局下，市场负反馈压力不大，关注后期唐山等地限产力 度。从下游行业看，地产投资继续大幅下滑，基建增速放缓，制造业景气程度放缓，内需整体 ...

下半年货币政策与降息预期 - 本次政治局会议未提及"适时降准降息"，但提出"促进社会综合融资成本下行"，隐含降息可能性[3] - 与4月会议背景不同：中美关税税率下降、上半年GDP增速达5.3%、上证综指反弹至3600点，减弱短期降息紧迫性[3] - 若美联储降息或经济压力增大，可能复制2023年9月26日会议后出台降息政策的路径[3] 房地产政策导向 - 会议通稿首次未出现"房地产"表述，但并非放弃稳楼市目标[5] - 房地产处于人口老龄化驱动的长周期回落阶段，政策需平衡财政支出与市场规律[5] - 一季度房价短暂回稳，但政策发力时点和力度存在判断难度[5] 资本市场走势 - 上证综指从2800点反弹至3600点（涨幅超30%），会议肯定"回稳向好势头"[7] - 类比日本1995-1996年股市反弹（55%），需关注平准基金（中央汇金）作用及降息力度[7] - 当前政策组合：上市公司回购、减持限制加严，但持续上涨需基本面支持[7] 大宗商品价格前景 - 反内卷政策聚焦治理无序竞争而非单纯抬价，需配合需求扩张才能支撑价格持续反弹[10][11] - 重点行业产能治理涉及光伏/水泥/汽车/钢铁等十大行业，政策落地效果待观察[10] - 垄断性行业价格调控空间较大，但长期仍取决于供需关系[11] 财政政策与杠杆率 - 2025Q2宏观杠杆率上升1.9个百分点至300.4%，主要靠政府部门（+2.0个百分点至65.3%）[14] - 中央财政加杠杆空间显著（当前26% vs 美国联邦政府125%），逆周期调节作用关键[14] - 居民/企业部门杠杆率分别下降0.4/上升0.3个百分点，显示民间部门顺周期收缩特征[14]

宏观主线梳理 - 美国劳动力市场疲态显现，非农就业连续两月增长近乎停滞，历史上通常是经济衰退或救援的先兆 [4] - 美国二季度GDP显示实际需求放缓，居民超额储蓄耗尽、高利率环境及关税政策不确定性导致消费和投资趋缓 [4] - 美联储7月会议维持利率不变但鲍威尔表态偏鹰派，鉴于5-6月非农数据疲弱，9月降息仍是大概率事件 [4] - 美国8月关税税率将再度上升，但与中国关税协议大概率将获延期 [4] - 上半年中国GDP增速5.3%，高于全年经济增长目标，物价、地产下行压力有所上升 [4] - 政策方向逐渐从短期刺激转向科技创新、服务消费、新经济、反内卷等领域 [4] - 若三季度GDP增速滑落至4.7%以下，可能考虑推出增量政策 [4] A股策略与观点 - A股震荡向上未改但斜率放缓，国内经济基本面偏强但价格指标偏弱，地产回落压力上升 [4] - A股成交额处于高位市场活跃度偏高，政策面以落实已部署政策为主 [4] - 外部关税风险降低但短期缺乏进一步利好催化 [4] - 赚钱效应回升推动情绪转热，结构性机会扩散形成指数β机会 [4] - 估值修复后市场普遍已不便宜，后续向上斜率将放缓波动放大 [4] - 银行、红利、宽基等方向中长期配置性价比回升 [4] - 关注科技（AI、算力、芯片）、军工、医药、稳定币、稀土、周期（钢铁、建材）等热门主题轮动机会 [4] 大类资产配置观点 - A股从中性上调至相对乐观 [6] - 利率债、信用债、可转债维持相对乐观 [6] - 美股从相对乐观下调至中性 [6] - 美债、原油维持相对谨慎 [6] - 港股、日股、黄金、货币/存款维持中性 [6]