2026年经济主基调 - 作为“十五五”开局之年，政策主基调偏积极、偏扩张、偏刺激，旨在确保良好开局 [1] - 预计2026年GDP增速目标仍定为5%左右的偏高水平，全年实际增速预计为5.0%左右 [1][4] - 经济增长节奏预计前低后高，Q1-Q4当季增速预测分别为5.2%、5.0%、5.1%、4.9% [4] 政策主要发力点 - 政策核心抓手是进一步突出扩内需，推动“内需主导、消费拉动、内生增长”的经济发展模式 [1][5][43] - 促消费方面，以旧换新政策有望延续，规模至少与2025年的3000亿元持平，并更侧重服务消费 [5][9] - 稳地产方面，将采取更大力度推动房地产“止跌回稳”，尤其是一线城市可能继续放松限购限售 [5][9] - 拉基建方面，“十五五”将谋划新一批重大项目，支持基建投资保持高增长 [1][5] - 强产业方面，产业和科技在任务部署中次序最前，将采取超常规措施推动关键核心技术攻关 [5][42] 货币政策展望 - 货币宽松仍是大方向，预计2026年可能降准1-2次，幅度50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP [2][6][12] - 政策操作将遵循“相机抉择”和“缩减原则”，基本面表现是核心考量 [2][12] - 结构性货币政策工具有望进一步降价扩容，以支持“五篇大文章”指明的方向 [2][6][19] - 美联储进入降息周期，为国内货币宽松打开了汇率约束 [13][15] 财政政策展望 - 财政政策偏积极、偏扩张，预计赤字率维持在4%左右，专项债规模增至5万亿元，特别国债发行2万亿元左右 [2][6][29] - 综合看，全口径财政赤字规模约12.89万亿元，对应广义赤字率在8.7%左右，广义财政支出规模有望达43万亿元，同比多增1.13万亿元 [2][6][30] - 财政投向上将优化“投资于物”，并更注重“投资于人”，发力重点向民生、消费等领域倾斜 [2][6][33] - 财政发力节奏有望前置，以应对上半年基数较高、经济增长压力更大的情况 [29] “十五五”规划重点 - “十五五”时期定位为“夯实基础、全面发力”的关键时期，总基调延续“稳中求进”，并重提“坚持以经济建设为中心” [5][35][37] - 规划重点关注经济、科技+产业、民生、内需4条主线，科技自立自强和发展新质生产力是高质量发展核心 [5][37][42] - 可能新增“居民消费率明显提高”作为定量目标，并谋划新一批重大项目，特别关注水利基建、科技产业融合、民生等领域 [5][7][41] - 改革方面将突出要素市场化配置、编制宏观资产负债表、“一老一小”服务体系完善等 [8][37][44] 反内卷政策效果 - 中央密集出台“反内卷”政策后，PPI同比跌幅从6月的-3.6%收窄至9月的-2.3%，工业企业利润同比从上半年的-1.8%回升至3.2% [45] - 从产能利用率、PPI、利润、应付账款四大维度综合看，汽车、电子设备、石油煤炭等行业“反内卷”效果较好 [46][49] - 本轮反内卷涉及行业更广、成因更复杂，且面临的需求环境更弱，其影响可能更为缓慢和温和，是一场持久战 [49][51]

文章核心观点 - 石化化工行业盈利企稳复苏 2025年前三季度归母净利润同比增长10.56% [1] - 行业供需格局改善 供给过剩问题缓解 需求端传统领域温和复苏 新兴领域带来增长动力 [1] - 石化ETF份额与资金流入创新高 最新份额达2.27亿份 近10个交易日合计资金净流入2413万元 [1] - 行业景气度有望在2026年复苏 重点看好资源品、反内卷及新兴产业三大方向 [1] 行业周期与盈利状况 - 行业周期性显著 2021年盈利触顶后进入下行周期 目前盈利逐渐企稳复苏 [1] - 2025年前三季度归母净利润同比增长10.56% [1] 供给端分析 - 行业资本开支连续多季度转负 扩产周期接近尾声 [1] - 7月"反内卷"政策推动落后产能出清 供给过剩问题将逐步缓解 [1] 需求端分析 - 全球降息周期助力传统需求温和复苏 [1] - 新兴领域需求增长：新型储能带动磷酸铁需求 AI带动电子树脂需求 航空减碳带动SAF需求 [1] 石化ETF表现与资金流向 - 截至11:20 石化ETF（159731）涨跌持平 [1] - 持仓股广东宏大、亚钾国际、扬农化工等涨幅居前 [1] - 近10个交易日有8个交易日获得资金净流入 合计"吸金"2413万元 [1] - 最新份额达2.27亿份 创成立以来新高 [1] 行业结构与政策导向 - 石化ETF紧密跟踪中证石化产业指数 基础化工行业占比60.85% 石油石化行业占比32.16% [2] - 顶层设计引导行业从"量增"转向"质升" 供需改善景气度有望持续上行 [2] 未来展望与投资方向 - 2026年石化化工行业景气度有望复苏 [1] - 重点看好三大方向：资源品（油气、钾肥、磷化工、氟化工） 反内卷行业 新兴产业（SAF、电子树脂） [1]

市场情绪与后市展望 - 上证指数在3800点附近获得支撑并收出小阳线，该位置为9月密集成交区，支撑力度较大 [1] - 全天超4200家个股上涨，成交量结束连续萎缩趋势，市场情绪开始修复 [1] - 临近年底市场观望氛围浓厚，成交量明显萎缩，但经历10月以来持续横盘震荡后已具备向上拓展空间条件 [1] - 市场在4000点整数关反复震荡或为上一台阶做准备，2026年中下游制造业供需形势好转是大概率事件，A股上市公司盈利增速有望明显回升 [1] - 11月关注重点包括十五五发展规划定调对产业的刺激、科技行业事件驱动、反内卷带动的物价回升，预计多板块迎来催化剂，推动市场维持震荡上行格局 [1] 11月热点板块投资机会 - 科技板块经历8-10月持续上涨后内部出现有序轮动和高低切换，11月预计维持有序轮动格局 [2] - 滞涨的机器人、军工、智能汽车等板块有望迎来补涨，而领涨板块如算力硬件、国产半导体、新能源等出现明显调整时将形成逢低布局机会 [2] - 反内卷出现阶段性成果的光伏、水泥建材、煤炭、快递等板块已出现产品价格上涨迹象，预计迎来补涨机会 [2] - 机器人国产化和走进生活是2025年确定趋势，产品从人形向四足、功能型扩展，带动传感器、控制器、灵巧手等板块机会，特斯拉人形机器人版本更新或成新催化剂 [2] - 半导体国产化是大势所趋，关注半导体设备、晶圆制造、半导体材料、IC设计等领域 [2] - 军工板块2025年存在订单回升预期，大部分子板块如地面装备、航空装备、军工电子等中报业绩降幅继续收窄，基本面出现触底迹象 [2] - 创新药经历近4年调整后逐步迎来收获期，自2024年三季度以来连续三个季度净利润增速为正，预计2025年迎来基本面拐点 [2] - 银行经历一季度存量贷款利率重新定价冲击后，中报业绩增速开始回升，股息率具备吸引力，易受中长期大型机构投资者关注 [2]

报告行业投资评级 - 商品和股指期货整体中性 [3] 报告的核心观点 - 国内经济基础仍待夯实，“十五五”期间平均GDP增速或有望维持在5%左右，近期多项政策促进消费，A股市场11月25日震荡反弹，人民币汇率走强 [2] - 美联储12月降息概率由不足30%跳升至70%以上，多位官员支持降息，美国多项经济数据有不同表现，全球风险资产共振调整，欧元区制造业恶化 [2] - 商品分板块，通胀预期博弈阶段关注有色和贵金属，黑色关注“反内卷”，有色受全球宽松预期提振，能源中期供给偏宽松，化工关注部分品种“反内卷”空间，农产品关注采购计划和天气预期，贵金属可关注逢低买入机会 [2] 市场分析 - 国内经济方面，“十五五”规划建议发布提振市场情绪和经济预期，中美经贸团队达成共识并落实暂缓关税，但10月制造业PMI、出口、投资、消费和工业增速等数据不理想，后续有政策吹风会，11月25日A股反弹，人民币汇率上涨 [2] - 美联储方面，12月降息概率大增，多位官员主张降息，美国多项经济数据有不同表现，部分数据发布时间有调整，特朗普可能在圣诞节前宣布下一任美联储主席，日本“股债汇”三杀，欧元区制造业恶化，欧盟批准2026年年度预算 [2] - 商品分板块方面，通胀预期博弈阶段关注有色和贵金属，黑色受下游需求预期拖累，有色供给受限且受宽松预期提振，能源中期供给偏宽松，化工部分品种“反内卷”空间值得关注，农产品关注采购计划和天气预期，贵金属可逢低买入 [2] 要闻 - 中美两国元首通话谈及多方面内容 [5] - 11月25日市场全天震荡反弹，三大指数集体上涨，算力硬件股爆发，成交逾1.82万亿 [5] - 国务院新闻办将举行政策例行吹风会介绍促进消费政策措施 [5] - 美国与乌克兰就结束俄乌冲突新计划会谈，俄罗斯认为“欧洲方案”不符合其利益 [2][5] - 美国9月多项PPI数据公布 [2][5]

多晶硅日报 油） 021-60635738 lijie@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3031215 021-60635737 renjunchi@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3037892 硅）028-8663 0631 penghaozhou@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3065843 021-60635740 pengjinglin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3075681 021-60635570 liuyouran@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03094925 研究员：冯泽仁（玻璃纯碱） 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com 行业 日期 2025 年 11 月 26 日 能源化工研究团队 研究员：李捷,CFA（原油燃料 研究员：任俊弛（PTA/MEG） 研究员：彭浩洲（工业硅/多晶 研究员：彭婧霖（聚烯烃） 研究员：刘悠然（纸浆） 期货从业资格号：F03134307 请阅读正文后的声明 每日报告 一、行情回顾与展望 ...

（2）量化视角下，以高股息板块自身趋势、银行间市场成交额、期限利差构建的高股息信号体系当前仍均发出看多信号。 （3）此前美元及美债利率对联储降息或有过度计入，四季度有反弹预期，对应价值风格或相对成长风格走强。向前看，预期高股息率需要基本面修复支 撑，结合盈利预期及"反内卷"政策预期，或可关注"反内卷"相关周期型红利（煤炭、化工、钢铁等），及部分潜力型红利（铁路公路、食品加工、环保、建 材等）。 中证红利ETF（515080）跟踪中证红利，标的指数优选两市100家股息率高和分红连续性强的企业，上市以来连续14个季度分红，频率相对稳定、持续、可 预期。分析指出，分批买入红利类ETF，可以适当规避择时难题，分红再投资还能有机会放大复利效应。 数据显示，截至11月25日，最新十年期国债收益率为1.83%，中证红利指数最新股息率4.85%，对比之下高股息价值较为突出。 在降息预期提升、外部关系缓和、美股企稳等多重影响下，周二A股市场反弹，三大指数高开高走。中证红利ETF（515080）收涨0.44%，最近五个交易日 内有4日资金净流入，区间累计吸金2.74亿元；最新规模突破80.75亿元。 华泰证券指出，市场风险偏好变 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新能源金属市场中，碳酸锂供需双增且延续偏紧格局，工业硅和多晶硅供需趋松；中短期碳酸锂受政策冲击后再度领涨，长期硅供应端收缩预期强、碳酸锂供需过剩量预期收窄 [2] - 工业硅过剩压力仍在，价格震荡运行；多晶硅政策预期反复，价格高位震荡；碳酸锂需求预期提振，价格重新走强 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、行情观点 工业硅 - 信息分析：通氧553华东9500元/吨、421华东9750元/吨，现货价格持稳；百川国内库存448200吨，环比-0.8%；10月国内工业硅月产量45.2万吨，环比+7.5%，同比-3.8%；10月工业硅出口45073吨，环比-35.8%，同比-30.8%；10月光伏新增装机容量12.6GW，环比+30.43%，同比-38.3%；有机硅行业或进入减产挺价阶段 [6] - 主要逻辑：供应端西南枯水期开炉数下降，西北供应有波动；需求端多晶硅、有机硅、铝合金需求或回落；库存社会库存小幅去化但处高位 [6] - 展望：若有机硅减产，需求走弱，累库压力或加大，短期价格震荡 [6] 多晶硅 - 信息分析：N型复投料成交均价5.32万元/吨，周环比持平；广期所多晶硅仓单数量7270手；10月出口量约1547.8吨，同比下降58%，进口量约1446吨，同比减少39.1%；1-10月国内光伏新增装机量252.87GW，同比+39.5%；光伏行业协会推进“反内卷”工作 [7] - 主要逻辑：宏观政策预期回升，价格企稳反弹；供应端11月产量或降至12万吨以下，中长期关注反内卷政策；需求端11月需求有走弱风险 [8][9] - 展望：反内卷政策有提振，但库存压力大，价格宽幅震荡 [9] 碳酸锂 - 信息分析：11月25日主力合约收盘价较上日+5.44%至95400元/吨，合约总持仓+56239手至1033634手；现货价格电池级-100元/吨至92050元/吨，工业级-100元/吨至89650元/吨，锂辉石精矿指数平均价-4美元/吨至1067美元/吨，当日仓单+105手至26615手 [9][10] - 主要逻辑：市场供需双强，11-12月预计去库；供应面临矿石短缺制约；需求表观好，关注需求延续及政策；库存继续去库，警惕仓单下滑；短期枧下窝复产影响平衡表 [11] - 展望：短期供需紧平衡，情绪降温，价格高位震荡 [11] 二、行情监测 工业硅 未提及具体内容 多晶硅 未提及具体内容 碳酸锂 未提及具体内容 中信期货商品指数 - 综合指数：特色指数中商品20指数2542.50，+0.57%；工业品指数2199.99，+0.19%；PPI商品指数1338.10，+0.22% [53] - 板块指数：新能源商品指数2025-11-25为449.84，今日涨跌幅+3.24%，近5日涨跌幅-2.84%，近1月涨跌幅+7.76%，年初至今涨跌幅+9.08% [54]

"多晶硅是'反内卷'的龙头品种，"该负责人解释道，"它是第一个真正落实政策、限价的品种。这带动了 整个'反内卷'行情。" 多晶硅价格波动极大，从高价跌至成本线下，再因"反内卷"上涨至成本线以上。这种剧烈波动为套利交 易提供了丰富机会。 今年是羲然投资第六年参加全国期货（期权）实盘交易大赛，2020年期货日报记者采访"期权组奖"获得 者时，该公司用的还是网名"圣杯"。彼时，"投资的圣杯是找到十到十五个不相关的回报流，多品种多 策略不相关才能做到低回撤稳定盈利，这是我们的核心理念"给记者留下了深刻的印象。股票、期货、 期权、ETF，羲然投资触角延伸到的地方，无不顺从着这种理念。今年，公司负责人坦言，在第十九届 全国期货（期权）实盘交易大赛套利对冲组的战绩是前十，不算突出，却无心插柳柳成荫，摘得了 "广 期所多晶硅优秀交易者奖"优胜奖。 套利理念与标的选择：寻找市场的"错误点" 羲然投资的核心理念是"寻找十到十五个不相关的回报流"，通过多品种、多策略实现低回撤稳定盈利。 在套利交易中，公司更注重寻找市场的"错误点"，即当市场出现不合理价差或期权错判时介入。这种策 略要求对产业链基本面有深刻理解，而非单纯依赖统计套利 ...

核心观点 - 化工行业价格表现分化，有机硅单体DMC和六氟磷酸锂等部分品种价格显著上涨 [1][3][4] - 国际油价本周下跌，但地缘风险与OPEC+干预能力有望形成底部支撑 [1][2] - 行业估值显示基础化工处于历史较高分位，石油石化估值相对较低 [5] - 十一月份投资建议聚焦政策受益、低估值龙头、供给端优化及电子材料等主线 [1][5] 能源价格动态 - WTI原油期货价格收于58.06美元/桶，周跌幅3.38%；布伦特原油期货收于62.56美元/桶，周跌幅2.84% [1][2] - OPEC月报将第三季度全球石油市场预估从供不应求调整为供过于求 [2] - 美国原油日均产量1,383.4万桶，较前一周减少2.8万桶；石油需求总量日均2,015.7万桶，较前一周减少61.3万桶 [2] - 美国商业原油库存减少342.6万桶至42,416万桶 [2] - NYMEX天然气期货收于4.58美元/mmbtu，周涨幅0.22%；美国天然气库存总量为39,460亿立方英尺，较前一周减少140亿立方英尺 [2] 化工产品价格 - 跟踪的100个化工品种中，37个品种价格上涨，30个下跌，33个稳定；周均价涨幅前五包括甲基环硅氧烷、原盐等 [1] - 有机硅单体DMC市场均价为13,100元/吨，较上周上涨0.77%，较11月12日上涨18.02% [1][4] - 六氟磷酸锂市场均价为167,000元/吨，较上周上涨23.70%，较10月9日上涨178.33% [3] - 六氟磷酸锂行业毛利率为45.01%，毛利润为50,652.5元/吨，较上周提升21.74% [3] 供需与库存 - 六氟磷酸锂产量为6,230吨，较上周提升0.16%，行业库存环比提升2.33%至1,320吨 [3] - DMC行业开工率提升0.75个百分点至74.37%，工厂库存增长4.04%至43,800吨 [4][5] - 有机硅行业会议决定当库存超45天且价格低于现金成本时最高减产30% [4] 行业估值与投资建议 - SW基础化工市盈率23.78倍，处于历史69.62%分位数；市净率2.18倍，处于50.38%分位数 [5] - SW石油石化市盈率13.29倍，处于历史38.57%分位数；市净率1.29倍，处于38.67%分位数 [5] - 中长期推荐主线包括政策复苏受益龙头、半导体/新能源材料、供给侧改革高景气子行业如氟化工、农化等 [5] - 推荐公司包括万华化学、华鲁恒升、雅克科技等；11月金股为华鲁恒升、雅克科技 [5][6]

宏观策略 - 经济总量面临的下行压力边际有所加大，11月经济供需两端均延续放缓态势，ECI供给指数为49.94%，较上周回落0.03个百分点，ECI需求指数为49.87%，环比持平[1][11] - 需求不足是制约经济增长的核心问题，11月1-16日乘用车零售量较去年同期下滑14%，较10月份的同比增速6%显著放缓，11月以来石油沥青装置开工率均值较去年低1.8个百分点[11] - 美联储12月降息预期反复，由于关键就业数据（11月非农）将延后至12月16日发布，在FOMC会议之后，市场对12月降息预期一度收窄，报告倾向于美联储12月将暂停降息，但大概率在明年1月执行降息[1][12][13] - 美股大幅回调，全周标普500指数大跌1.9%，纳斯达克指数大跌2.7%，10年期美债利率降8.5bps至4.06%[12][13] A股市场展望 - 对11月万得全A指数判断为短期调整但空间有限，宏观择时模型月度评分为-5分，历史显示调整概率较大，但日历效应表明11月指数上涨概率较大，尤其是小微盘[2][14] - 情绪冰点后期待市场反抽，11月21日A股和港股出现较大调整，根据规律，全天上涨家数不足1000家时第二天反弹概率较大[2][14] - 小微盘情绪受高位标的停牌影响，每天跌停家数大幅增长，后续不再推荐小微盘方向基金[2][14] - 资金相对认可的板块包括算力板块（11月20日前到达箱体下沿并出现反抽迹象）、恒生创新药指数（触发局部底右侧信号，历史胜率约80%）以及传媒板块（11月21日行业涨跌幅排名第一）[2][14] 2026年中国经济展望 - 2026年中国经济主线是做好接力，不确定性减弱，经济与政策能见度加强，重点在五个方向的接力：政策端十五五接力、供给端AI接力、消费端以旧换新接力、财富端资产负债修复接力、价格端反内卷接力[3][4][15] - 预计2026年财政延续积极，经济增速在4.9%左右，消费和出口增速相比今年小幅回落，投资增速回升成为改善主要来源，增长节奏呈"前高中低后稳"[4][15] - 预计2026年物价增速较今年有所回升，但"供强需弱"格局短期难改，整体CPI小幅正增长0.5%，PPI降幅从今年-2.5%收窄至明年-0.9%[4][15] 固定收益市场 - 债市延续窄幅震荡，10年期国债活跃券收益率从1.8050%上行0.75bp至1.8125%，未出现明显"股债跷跷板"现象[5][16][18] - 对年末配置行情持谨慎态度，历史数据显示12月10年期国债收益率下行概率为100%，但需要央行超预期宽松态度推动才值得参与，今年暂未出现此类信号[16][18] - 绿色债券一级市场发行规模约246.19亿元，较上周减少444.89亿元，二级市场周成交额合计859亿元，较上周增加243亿元[5][22] - 二级资本债一级市场发行规模为578.00亿元，二级市场周成交量合计约1653亿元，较上周减少49亿元[6][23] 可转债市场 - 建议回归传统固有配置框架，短期以守代攻，四季度科技主线或承压，可关注科技主线扩散方向如AI端侧消费电子（韦尔转债、立讯转债等）、电力设备（华辰转债等）、先进封装（环旭转债等）[20] - 茂莱转债发行规模5.63亿元，预计上市首日价格在129.60~143.56元之间，中签率预计0.0018%，债底保护一般，纯债价值83.16元[7][8][24] 个股点评 - 名创优品2025年第三季度收入58.0亿元，同比增长28.17%，同店GMV实现中个位数增长，经调整净利润7.67亿元，同比增长11.75%[10][26] - 分业务看，国内MINISO收入29.09亿元，同比增长19.36%，同店GMV高个位数增长；海外收入19.4亿元，同比增长28.6%；TOP TOY收入5.75亿元，同比增长111.5%[26] - 公司预计2025年第四季度收入同比增长25~30%，中国和美国同店均为低双位数增长，调整后2025~2027年Non-IFRS归母净利润至29.0/35.5/41.7亿元[10][26]