发债线索 - 今年政府债净融资预计13.9万亿，较去年增加2.2万亿，截至5月20日，净融资6.2万亿，进度44.9%，去年同期进度22.5%[3][13] - 1 - 4月广义财政支出累计增速7.2%高于全年预算安排增速3.4% - 5.1%，政府债累计净融资同比“超量”，年内财政或需增量债务[4][14] - 二季度非赤字债赶进度，4 - 5月进度20.2%高于去年同期12.5%，或反映财政边际倾斜投资[7][21] - 截至5月20日，2万亿特殊再融资债进度达77.8%，地方预算外净收缩，增量债务抓手或在中央[8][29] 4月财政数据 - 4月财政收入同比1.9%，税收收入增速转正，非税收入增速创2024年以来单月新低[34] - 1 - 4月财政支出进度为2020年以来同期最快，4月边际倾斜基建[54] - 4月广义财政收入同比2.7%，卖地收入增速转正4.3%；支出同比12.9%，支强于收或反映专项债提速和特别国债错位[2][64]

货币政策对股市的影响 - 央行5月降息降准通过三种方式提振股市：提供中长期资金改善流动性、刺激实体经济修复企业盈利预期、无风险利率下行提升权益资产估值 [1] - 保险资金入市力度加大：权益类资产投资比例上限上调、股票投资风险因子调降10%、长周期考核机制完善 [1] - 中央汇金公司发挥类"平准基金"作用，互换便利和回购增持再贷款工具持续托底市场 [1] 资本市场增量政策 - 支持优质中概股回归内地和香港股市，加强投资者保护 [1] - 多方政策协同构建股市稳定健康发展长效机制，A股增量资本入市条件形成 [1] - ETF成为资金入市主要承载工具，中证A50和中证A500等宽基ETF及联接基金迎来机会 [1] 核心宽基指数特点 - 中证A50指数(930050 CSI)选取各行业市值最大的50只龙头股，代表A股大盘核心资产 [2] - 中证A500指数(000510 SH)覆盖500只行业龙头股，具有市值覆盖广、行业均衡、新质生产力含量高等特点 [2] 相关ETF产品信息 - 可关注A50ETF基金(159592)及联接基金(A类021208 C类021209 I类022606) [2] - A500ETF(159339)及联接基金(A类022450 C类022451 I类022452 Y类022944) [2] - 银华中证A500ETF发起式联接I年销售服务费率0 1%，支持银华生利宝APP申购 [2]

央行降准降息政策对A股影响 - 央行5月15日实施降准政策，包括存款类金融机构降准0.5个百分点及汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率由5%降至0，预计释放长期流动性约1万亿元[1] - 降息措施涵盖7天期逆回购利率下调0.1个百分点至1.4%，结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率均降低0.25个百分点，全方位降低融资成本[2] - 无风险利率下行将提升权益资产估值，历史数据显示2014-2015年、2019-2021年期间均出现股市整体估值提升现象[3] 多政策协同效应 - 金融监管部门推出组合政策：央行发布十项措施，金融监管总局推出八项增量政策，证监会实施四大类稳市场政策[6] - 保险资金入市力度加大，包括上调权益类资产投资比例上限、调降股票投资风险因子10%，并完善长周期考核机制[6] - 中央汇金公司获支持发挥类"平准基金"作用，8000亿元互换便利+回购增持再贷款工具期限延长至3年，质押品范围扩大[7] 核心资产投资机会 - 中证A50指数聚焦各行业市值前50的龙头企业，中证A500指数覆盖500只行业龙头股，具有行业均衡和新质生产力特征[11] - 机构预测居民部门、保险资金、外资将通过ETF入市，中证A50ETF（159592）和中证A500ETF（159339）成为重要配置工具[10] - 政策支持优质中概股回归内地和香港市场，同步加强投资者保护机制[8]

财政收支情况 - 2025年前4月一般公共预算收入80616亿元同比下降0.4% 一般公共预算支出93581亿元同比增长4.6% [2][7] - 广义财政收入同比2.7%较3月提升4.4个百分点 广义财政支出同比12.9%较3月提升2.8个百分点 [3][8] - 前4月广义财政收入预算完成度33%高于过去五年平均31.8% 广义财政支出预算完成度28.4%略高于过去五年平均28.2% [3][8] 财政支出提速原因 - 广义财政收支差达-2.7万亿元高于2020-2024年同期平均-1.4万亿元 一般财政收支差-1.3万亿元高于同期平均-0.6万亿元 显示国债和新增一般债支撑明显 [10] - 截至5月16日国债净融资规模2.4万亿元发行进度49.4%显著高于2024年同期20.9% [10] - 政府性基金支出同比44.7%较3月提升16个百分点 主因土地出让收入同比4%较3月提升21个百分点 [31] 专项债发行与土地收入 - 新增专项债发行进度偏慢 截至5月16日发行规模1.37万亿元进度31%低于2022-2023年同期的43.5%和43.1% [13] - 土地出让收入修复带动政府性基金收入同比8.1%较3月提升19.7个百分点 预算完成度5.3%高于2024年同期4.4% [19] 财政支出结构 - 一般财政支出中基建类和民生类增速较高 交通运输同比10.6% 卫生健康同比10.3% 社保就业同比9.6% [28] - 教育、科学技术支出占比提升较3月分别增加1.6和1.4个百分点 [28] 增量政策动向 - 当前为关税暂缓期 金融政策已先行落地 财政政策关注债务发行和增量续力 [15] - 准财政工具如政金债、PSL或快速落地 预算调整需关注全国人大常委会会议 [15]

纪要涉及的行业 财政行业、基建行业、进出口行业、房地产行业 纪要提到的核心观点和论据 - **财政支出** - 2025年4月财政支出增速加快，前四个月广义财政支出同比增速达7.2%，较一季度的5.6%进一步提升，但未达年初9.3%的目标，差距在缩小[1][3] - 支出提速依赖融资支持，中央普通国债和特别国债发行进度加快，特别国债4月下旬发行比去年提前一个月，4月地方政府重心向项目投资倾斜[1][3] - 地方政府通过专项债积极进行基建投资，过去两个月地方政府性基金预算支出单月同比增速明显加快，对应地方基建投资[1][5] - 一般公共预算和政府性基金预算中民生相关支出增长，社保就业支出增速高于去年，卫生健康支出同比改善[1][5] - **财政收入** - 2025年4月财政收入端边际改善，但整体仍负增长，税收和卖地收入同比增速改善，个税同比增速回正因基数原因[1][6] - 企业所得税和进出口相关税支持税收，4月企业所得税边际改善可能与企业利润同比增速有关，进出口相关税因集中抢出口节奏提升[1][6] - **公共财政支出结构** - 公共财政支出呈现结构性变化，前四个月交通运输支出增速小幅回升，农林水相关支出同比下降，表明地方政府基建投资配套更积极[1][7] - 土地拖累减少，专项债对应其他部分走高，与今年累计约3000亿专项债多发匹配[1][8] - **进出口相关税收** - 2025年第一季度进出口相关税收处于历年同期低位，因出口退税较多，与抢出口有关，排除基数和节奏因素，前四个月税收增速累计同比仍在负区间，与PPI同比增速一致[1][9] - **土地出让收入** - 2025年第一季度土地出让收入同比增速在负区间，330个城市土地成交价款同比增速一季度回正，财政确认收入4月单月同比增速回正，趋势延续需观察房地产市场及专项债对资金流动的影响[4][10] - **未来政策展望** - 优先使用存量政策，再考虑是否加码及幅度，两会及政策文件明确财政发力抓手，消费方面有顶层设计并加快存量资金使用[11][12] - 二季度继续加快存量政策落地，是否出台增量政策观察7月底政治局会议和8月下旬人大常委会时点，根据外部压力决定，出口增速接近0时可能进一步加码[12][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2023年、2024年公共财政在农林水方面支出增速较高，交通运输相对较低，反映中央与地方主导项目资金支持分化，中央主导项目后续配套情况需关注超额特别国债发行速度[7] - 卫生健康支出同比改善可能与医疗反腐及低基数效应有关[5]

摘要 事件： 5月20日，财政部公布2025年前4月财政收支情况。前4月，一般公共预算收入80616亿元，同比下 降0.4%；前4月，一般公共预算支出93581亿元，同比增长4.6%。 新增专项债发行进度依然偏慢，后续仍有提速空间。 4月政府性基金支出提速或主因土地出让收入拖累 缓解。地产销售增速仍处低迷态势下，土地出让收入能否持续修复仍需跟踪。当前新增专项债发行进度 依然偏慢，仍有提速空间。截至5月16日，新增专项债发行规模发行进度31%。后续若收入修复态势放 缓，新增专项债或可加速发行支撑较高支出增速。 "增量政策"拉开序幕，金融政策已然先行，后续财政支出节奏及投向或是焦点。 关税"暂缓期"亦是既定 政策加快落地、增量政策加强储备的窗口期。财政一方面关注债务发行使用情况，另一方面重点关注"续 力"的可能。"准财政"或落地较快，关注政金债、PSL等融资情况；预算调整则流程相对较长，重点关注 后续召开的全国人大常委会会议等。 常规跟踪：广义财政收支增速延续提升，前4月预算完成度高于过去五年同期平均 一般财政收入、政府性基金收入均有改善，推动广义财政收入回暖。 2025年4月广义财政收入同比 2.7%，较3月同 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][12] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司聚焦主业提质增效，收入端在工业板块带动下平稳增长，利润因工业板块收入占比提升和费用管控增长超预期 [1] - 展望2025年，公司主营业务聚焦提质增效，拓展增量空间，培育新兴业务，看好未来持续增长能力 [1][10] 事件 - 4月28日晚公司发布2025年一季度报告，实现营业收入108.41亿元，同比增长0.62%；归母净利润19.35亿元，同比增长13.67%；扣非归母净利润18.87亿元，同比增长11.65% [2] 简评 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|39,111|40,033|41,691|43,593|45,734| |YOY(%)|7.2|2.4|4.1|4.6|4.9| |净利润(百万元)|4,094|4,749|5,124|5,622|6,203| |YOY(%)|36.4|16.0|7.9|9.7|10.3| |毛利率(%)|26.5|27.9|28.5|29.2|30.0| |净利率(%)|10.5|11.9|12.3|12.9|13.6| |ROE(%)|10.3|12.2|12.8|13.5|14.4| |EPS(摊薄/元)|2.29|2.66|2.87|3.15|3.48| |P/E(倍)|24.7|21.3|19.8|18.0|16.3| |P/B(倍)|2.5|2.6|2.5|2.4|2.4|[3] 各业务经营趋势 - 药品事业部：打造白药核心产品优势，优化运营平台，聚焦高潜赛道，预计核心产品带动下稳健增长 [9] - 健康产品事业部：口腔护理优化结构、升级品类，牙膏预计超行业平均增长；洗护业务拓展功效，加大电商投入，预计基本平稳 [9] - 中药资源事业部：推进品牌中药材工程，加强三七产业平台建设，稳固市场领先地位 [9] - 省医药公司（商业板块）：深耕云南医药分销市场，数字化管理提质增效，但经营受外部环境影响承压 [9] 2025年展望 - 主营业务：药品事业部有望在核心产品带动下稳健增长；健康品事业部有望在口腔护理及防脱洗护系列带动下健康增长；中药材资源事业部预计在品牌药材带动下保持较好增长；省医药公司有望推动流通业务全年持续恢复 [10] - 新兴业务：孵化滋补保健品、美肤、医疗器械以及天颐茶品等事业部，未来有望为业绩带来增量 [10] 财务指标分析 - 2025年Q1综合毛利率31.55%，同比增加1.58个百分点，因工业板块占比及毛利率提升 [11] - 销售费用率9.87%，同比减少1.58pp，控费效果理想；管理费用率1.44%，同比减少0.06pp，基本稳定；研发费用率0.55%，同比增加0.02pp，基本稳定 [11] - 经营活动现金流量净额同比增长35.39%，因销售商品、接受劳务支付现金增加；投资活动现金流量净额同比减少105.27%，因定期存款到期与存入金额差异、买入理财产品及处置理财金额变化 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为416.91亿元、435.93亿元和457.34亿元，归母净利润分别为51.24亿元、56.22亿元和62.03亿元，同比增长7.9%、9.7%和10.3%，折合EPS分别为2.87元/股、3.15元/股和3.48元/股，对应PE分别为19.8x、18.0x和16.3x [12]

财政收支情况 - 2025年前4月一般公共预算收入80616亿元同比下降0.4% 前4月一般公共预算支出93581亿元同比增长4.6% [2][7] - 广义财政收入同比2.7%较3月提升4.4个百分点 广义财政支出同比12.9%较3月提升2.8个百分点 [3][8] - 前4月广义财政收入预算完成度33%高于过去五年平均31.8% 广义财政支出预算完成度28.4%略高于过去五年平均28.2% [3][8] 财政支出提速原因 - 广义财政收支差-2.7万亿元高于2020-2024年同期平均-1.4万亿元 一般财政收支差-1.3万亿元高于同期平均-0.6万亿元 显示国债和新增一般债支撑明显 [10] - 国债净融资规模达2.4万亿元发行进度49.4%明显高于2024年同期20.9% [10] - 政府性基金支出同比44.7%较3月提升超16个百分点 主因土地出让收入同比4%较3月提升21个百分点 [31] 专项债发行情况 - 新增专项债发行进度偏慢 截至5月16日发行进度31%明显低于2022年和2023年同期的43.5%和43.1% [13] - 土地出让收入修复带动政府性基金收入同比8.1%较3月提升19.7个百分点 但地产销售低迷下持续性待观察 [12][19] 财政政策动向 - 增量政策窗口期开启 金融政策已先行 财政政策关注债务发行使用和增量续力可能 [15] - 准财政工具如政金债和PSL或较快落地 预算调整需关注后续全国人大常委会会议 [15] 收入结构改善 - 税收收入同比1.9%较3月提升4.1个百分点 其中印花税同比14.7% 个人所得税同比改善超67个百分点 [25] - 非税收入同比1.7%较3月回落超4个百分点 显示收入质量提升 [25] 支出结构优化 - 一般财政支出中基建类和民生类增速较高 交通运输同比10.6% 卫生健康同比10.3% 社保就业同比9.6% [28] - 教育、科学技术支出占比分别较3月提升1.6和1.4个百分点 [28]

财政收支总体情况 - 2025年前4月，一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%；一般公共预算支出93581亿元，同比增长4.6%[1][9] - 2025年4月，广义财政收入同比2.7%，较3月提升4.4个百分点；广义财政支出同比12.9%，较3月提升2.8个百分点[1][3][10][18][27] - 前4月广义财政收入预算完成33%，高于过去五年平均31.8%；广义财政支出预算完成28.4%，略高于过去五年平均28.2%[1][10] 财政收支支撑因素 - 广义财政支出延续提速，或因政府债务融资支撑，4月一般财政收支差 -1.3万亿元，高于2020 - 2024年同期平均 -0.6万亿元[1][12] - 截至5月16日，国债净融资规模达2.4万亿元，发行进度49.4%，高于2024年同期的20.9%[1][12] 专项债与土地出让收入情况 - 截至5月16日，新增专项债发行规模1.37万亿元，发行进度31%，低于2022年和2023年同期的43.5%、43.1%[15] - 4月地方国有土地出让收入当月同比4%，较3月增速提升21个百分点，后续能否持续修复需跟踪[15][21][35] 财政收支分项情况 - 4月政府性基金收入同比8.1%，较3月提升19.7个百分点；一般财政收入同比1.9%，较3月提升1.6个百分点[18][21][22] - 4月一般财政支出同比5.8%，较3月提升0.1个百分点；政府性基金支出同比44.7%，较3月提升超16个百分点[27][31][35] 风险提示 - 政策变化超预期，稳增长政策可能影响内需修复斜率[43] - 经济变化超预期，海内外形势使内需修复偏慢[43]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 生猪市场短期供需博弈加剧猪价震荡，中长期供强需弱有下跌风险；鸡蛋市场短期节日利好但高供应承压，中长期供应增势难逆转；油脂市场受美生物柴油政策不确定性影响，多空因素交织短期震荡；豆粕市场短期低位震荡，中长期稳中偏强；玉米市场短期现货有支撑，中长期供需边际收紧但上方空间受限 [1][2][7][8][9] 各品种总结 生猪 - 5月21日多地生猪现货价格有稳有跌，5月规模企业出栏计划增加且体重高位，短期部分养殖户出栏释放压力，需求端端午备货但消费转淡且屠企亏损，供需博弈猪价震荡 [1] - 中长期能繁母猪存栏缓增、生产性能提升，5 - 9月供应增加，二季度出栏压力大，上半年消费淡季猪价有下跌风险；2024年12月产能去化但幅度有限，四季度供应压力大 [1] - 策略上盘面贴水，猪价整体承压，反弹压力位逢高偏空，07压力位13700 - 13800、支撑位13000 - 13100，09压力位14000 - 14200、支撑位13300 - 13400，待反弹逢高卖09虚值看涨期权 [1] 鸡蛋 - 5月21日鸡蛋现货价格稳定，短期蛋价低位且有性价比，端午临近采购需求或增加，但5月新开产量大、老鸡淘汰未放量，供应累积，南方天气不利存储，需求承接有限，蛋价走势承压 [2] - 中长期25年2 - 4月补栏量高，对应6 - 8月新开产蛋鸡多，产能出清需时间，远期供应增势难逆转 [2] - 策略建议06限仓观望，08、09大逻辑偏空，等待反弹逢高做空，08关注3750 - 3800压力，关注饲料端及淘汰扰动 [2] 油脂 棕榈油 - 5月20日美豆油和马棕油合约上涨，国内棕油、豆油、菜油价格均上涨 [2][4] - MPOB4月报告库存高于预期影响偏空，5月棕油性价比增长出口量大增，印尼上调6月出口税，马棕油处于增产期且降低6月出口税，预计短期震荡，08合约在3800 - 4000区间运行 [4] - 国内5 - 6月棕油到港量预计大于20万吨刚需，库存升至35.97万吨且后续预计累库 [4] 豆油 - 美国生物燃料掺混政策不确定，美豆油价格承压，生柴政策、南美大豆上市、美豆新作播种等因素拖累美豆，但中美调降关税、阿根廷降雨及USDA5月报告限制跌幅，预计美豆短期区间震荡，07合约关注1040 - 1050支撑 [5] - 国内5 - 7月大豆到港量预计月均1000万吨左右，豆油库存止跌回升至65.63万吨，后续累库预期强 [5] 菜油 - 加拿大24/25年度菜籽压榨及出口需求强劲，库存远低于去年同期，25/26年度播种面积预计下降，新作播种早期进展正常，ICE菜籽短期涨幅受限但下方空间有限 [6] - 国内菜油库存处于87万吨历史高位，短期供应压力大，加菜籽反倾销调查未结束，二季度到港量预计同比下降，若供应收紧后续预计去库 [6] 油脂整体 - 美国生物柴油政策不确定笼罩市场，棕油供应改善，豆油面临供应压力，油脂上方高度有限，但马棕油出口强、美豆及全球大豆新作供需收紧等因素使油脂难大幅回调 [7] - 策略上豆棕菜油09合约短期震荡，关注7700 - 8000、7800 - 8200、9200 - 9500运行区间，逢高谨慎做空，豆棕/菜棕09合约价差做扩策略可长期关注 [7][8] 豆粕 - 5月20日美豆07合约上涨，国内盘面围绕2900震荡，华东地区现货报价2850元/吨 [8] - 短期美豆播种进度顺利、南美丰产压制价格，但结转库存低位有支撑，预计低位震荡；国内大豆到港增加、油厂开机率上升，现货价格随供需转松回落，09受5 - 8月大豆到港量压制走势偏弱 [8] - 长期进口美豆关税下调但成本上涨，国内更多采购南美大豆，美豆播种天气扰动加剧，国内进口成本增加叠加供需收紧带动价格偏强 [8] - 策略上09合约下方空间有限，已有空单分批减仓，中长期逢低做多，关注2830支撑表现 [8] 玉米 - 5月20日锦州港和山东潍坊兴贸玉米收购价稳定，玉米价格涨至高位贸易商出货意愿增强，市场供应增加涨势放缓，但基层售粮基本结束，贸易商要价坚挺，南北港库存去化支撑价格 [9] - 中长期新作产量减产、进口减少，供需边际收紧价格有向上驱动，但政策投放及新季小麦上市等替代品补充，价格上方空间受限 [9] - 策略大方向稳中偏强，07高位震荡（2300 - 2360），区间下沿逢低做多，套利关注7 - 9正套，关注贸易端售粮节奏、政策投放、替代品情况 [9] 今日期市概览 - 给出CBOT大豆、豆粕、玉米、豆油、BMD棕榈油、ICE油菜籽、鸡蛋、生猪等品种上一日与上二日收盘价及日涨跌情况 [10]