报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年一季度地方政府债券累计发行2.84万亿元，较上年同期增长80.58%，规模创历史同期新高；隐债置换进度快速推进，二季度新增专项债供给将逐步放量 [2] - 2025年中央实施更积极财政政策逆周期调节，预计财政政策适时适度加码；未来地方债严监管持续，化债思路向“防风险、促发展并重”转变，化债资源及投融资空间或分化 [2] 各部分总结 地方政府债券相关政策梳理 - 实施积极财政政策，提高财政赤字率至4%左右，增加赤字规模；安排更大规模政府债券，新增政府债务总规模11.86万亿元；推动土储专项债工作，支持房地产市场 [3][4] - 推动地方落实隐性债务置换政策，2024 - 2026年每年2万亿元置换额度，2025年一季度接近7成；动态调整债务高风险地区名单 [5] - 健全地方债务监测体系和风险指标体系，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”；优化专项债券管理机制，扩大投向领域和用作资本金范围等 [6][7] 2025年一季度地方政府债券市场回顾 发行概况 - 发行规模和净融资规模创同期新高，发行463支，金额2.84万亿元，增长80.58%；专项债券占85.57%；新增债券1.24万亿元，再融资债券1.60万亿元 [9] - 土地储备专项债券重启，发行307.19亿元；净融资额2.63万亿元，增长174.70%；地方政府债务余额50.17万亿元，剩余平均年限10年 [9][10] - 10年期及以上债券占比82.67%，加权平均发行期限17.19年；经济活跃区域为新增债券发行主力，重点省份以再融资债券为主 [14] 利率与利差分析 - 2025年1 - 3月地方债平均发行利率小幅回升，为1.94%，一般债券1.78%，专项债券1.98% [21] - 2025年一季度利差环比走阔至11.28bp，省份之间利差走势分化明显，如吉林提升21.11bp，西藏收窄7.98bp [22][24] 地方政府专项债券投向领域 - 专项债募集资金前三大投向为交通基础设施建设、城乡发展及城市基础设施，交通基础设施类占比超20% [30][31] - 支持中小银行的专项债未发行；土地储备专项债券重启，发行金额占比5.27%，均由广东发行 [31] 地方政府债券未来展望 - 二季度新增专项债供给逐步放量，关注土储专项债发行规模；2025年新增专项债限额4.4万亿元，一季度仅完成21.82% [32] - 财政政策或将适时适度加码，赤字率升至4%左右，新增地方专项债4.4万亿元，支出规模增加1.2万亿元 [35] - 后期地方债发行利率整体仍具备下行空间，但波动性或将增大，货币政策适度宽松，降准降息仍有空间 [36][37] - 地方化债思路向“防风险、促发展并重”转变，未来化债资源及地方投融资空间或将进一步分化 [38]

中国央行近期流动性操作 - 5月15日实施2025年首次降准 向金融市场注入约1万亿元流动性 [1] - 5月23日开展5000亿元中期借贷便利(MLF)操作 为加量续做 [1] - 业内人士预计6月流动性整体无虞 [1]

财政政策框架变化 - 当前财政政策框架较以往发生明显变化，从逆周期调节转向顺周期特征，广义财政支出增速近年甚至低于GDP增速[1][3] - 土地财政拖累是广义支出乏力的主因，2021年后政府性基金收入（80%-90%依赖土地出让）从贡献转为拖累，导致广义支出增速低于一般公共预算[6] - 顺周期特征源于举债约束，3%赤字率红线导致"以收定支"模式，支出高度依赖经济景气度相关的财政收入[7] 政府杠杆与政策突破 - 我国政府杠杆率仅90%，显著低于日本(210%)、美国(110%)等发达经济体，存在加杠杆空间[9] - 赤字约束已现突破：2024年赤字率目标设为4%，特别国债使用和预算调整更灵活（如2023年10月增发国债、2024年11月置换隐性债务）[13] 货币政策与财政协同 - 低利率环境下货币政策有效性下降，如2020年后房贷利率创新低但住房贷款需求未回升[15] - 央行采用"事实偏紧"策略，2024-2025年政策利率调整45BP但市场利率降幅超80BP，操作滞后于市场曲线[17] - 货币政策呈现"财政化"特点：结构性工具占比提升，央行对政府债权减少而对存款性公司债权增加[18] 财政投向与投资机会 - 财政支出结构从基建（交通/农林水支出占比降1.5个百分点以上）转向公共服务（社保/卫生支出占比提升）[23] - 股权投资替代债权成为地方财政新动向，超70%出资来自国有投资人，重点投向科技领域（"合肥模式"案例）[27] - 财政支持科技更青睐龙头：因风险容忍度低且注重社会效应（纳税/就业），龙头企业业务模式更匹配[28] 消费领域财政支持 - 以旧换新政策加码，从汽车家电扩展至数码/家装品类，未来可能覆盖服务消费[30] - 财政推动"普惠消费"替代消费升级模式，转移性收入高增支撑低收入群体消费（拼多多/蜜雪冰城案例）[32] 市场影响 - 财政扩张将提振权益资产（企业盈利改善+风险偏好提升），同时压制债券价格（政府债供给增加）[22] - 中小企业压力仍需财政托底，年内可能追加预算[19]

报告行业投资评级 - 领先大市 - B，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 宏观政策逆周期调节力度或加大，专项债发行高增叠加化债力度持续，基建龙头基本面或改善，央企市值管理驱动破净建筑央企价值提升 [10] - 2025 年财政政策持续发力，助力基建投资稳健增长，化债措施落地使政府投资在建项目进度提速，工程付款改善，新建项目投资资金释放，叠加明年积极财政政策预期，创造基建投资增量需求，扩内需预期下地产政策或继续出台，建筑行业多家头部企业扩展国际化布局，海外工程建设释放市场需求增量，建筑行业央企基本面稳健，财政预期加码叠加地方政策化债落地，驱动公司基本面修复，估值有望提升 [11] 根据相关目录分别进行总结 行业动态分析 - 5 月制造业 PMI 为 49.5%，较上月上升 0.5pct；非制造业商务活动指数为 50.3%，较上月下降 0.1pct；综合 PMI 产出指数为 50.4%，较上月上升 0.2pct，我国经济总体产出保持扩张；5 月建筑业商务活动指数为 51.0%，较上月下降 0.9pct，土木工程建筑业商务活动指数为 62.3%，较上月上升 1.4pct，连续两个月回升，建筑业项目施工持续加快 [1][15] - 1 - 4 月交通固定资产投资 9503 亿元，同比下降 5.1%，公路建设投资额 6534 亿元，同比下降 8.6%，水运建设投资额 684 亿元，同比增长 10.4%，水运建设投资快速增长 [1][15] - 我国将加大宏观政策逆周期调节力度，实施积极财政政策和适度宽松货币政策，研究储备新政策工具；2025 年财政政策积极，基建资金发行规模同比高增，截至 5 月底，城投债发行规模 2.32 万亿元，地方政府新增专项债发行规模 1.63 万亿元（yoy + 40.73%），特殊再融资专项债发行规模 1.63 万亿元（约占全年 2 万亿额度的 81.46%），随基建资金到位，项目施工有望提速，实物工作量有望加快落地，叠加化债政策推进，行业基本面和建筑企业经营指标有望改善，建议关注传统基建央企 [2][16] 市场表现 建筑行业一周行情 - 5 月 26 日至 5 月 30 日，建筑装饰行业（SWI）上涨 1.12%，强于上证综指、深证成指、沪深 300 表现，周涨幅在 SW 30 个一级行业中居第 10 位；分子板块看，本周工程咨询服务涨幅最大（3.91%），装修装饰（2.90%）、园林工程（2.39%）、钢结构（1.27%）板块优于行业表现 [17] - 5 月 26 日至 5 月 30 日，申万建筑行业中 126 家公司上涨，占比 76.83%；涨跌幅优于行业指数涨跌幅（1.12%）的公司有 97 家，占比 59.15%；行业涨跌幅排名前 5 为霍普股份（44.63%）、创兴资源（24.39%）、汉嘉设计（18.13%）、深城交（14.91%）、ST 花王（14.00%）；排名后 5 为郑中设计（ - 21.82%）、*ST 农尚（ - 10.89%）、大千生态（ - 9.63%）、瑞和股份（ - 6.44%）、志特新材（ - 6.14%） [20] - 截至 5 月 30 日，建筑装饰行业（SW）市盈率（TTM）为 10.72 倍，市净率（LF）为 0.77 倍，较上周上升；与 SW 一级行业横向比较，建筑行业 PE 估值居第 27 位，高于银行、房地产、钢铁行业，PB 估值居第 29 位，高于银行行业；当前行业市盈率（TTM）最低前 5 为中国中铁（5.23%）、陕建股份（5.08%）、中国建筑（5.07%）、中国铁建（5.03%）、山东路桥（3.90%）；市净率（MRQ）最低前 5 为龙元建设（0.57%）、中国建筑（0.50%）、中国交建（0.50%）、中国中铁（0.45%）、中国铁建（0.40%） [22] 重点关注标的 - 报告列出国投证券建筑行业重点关注标的，包括中国化学、中国铁建、中国中铁等多家公司的市值、最新收盘价、周涨跌幅、相对 HS300 涨幅、2025PE 等信息 [24] 公司公告 - 本周多家公司有中标公告，如设计总院中标 15 个项目，中标总金额 3.86 亿；中国能建子公司联合体中标中新建电力兵准园区 6×66 万千瓦煤电项目（EPC），中标金额约 145.86 亿等 [25] - 5 月 30 日，中国交建拟回购股份并用于减少注册资本，回购资金总额不低于 5 亿，不超过 10 亿，回购价格上限不高于 13.58 元/股 [26] 行业新闻 - 5 月 26 日，李强表示我国加大宏观政策逆周期调节力度，实施积极财政和适度宽松货币政策，研究储备新政策工具，将加强与更多国家经贸合作，为企业提供政策支持 [27] - 5 月 27 日，湖北省住建厅厅长表示将加快打造宜居湖北，构建房地产发展新商业模式 [27] - 5 月 28 日，4 月全国发行地方政府债券 6933 亿元，1 - 4 月合计发行 35354 亿元 [27] - 5 月 29 日，上海市住房公积金管委会印发通知，支持老旧电梯更新，居民可提取公积金支付个人分摊费用 [27] - 5 月 30 日，1 - 5 月 TOP100 房企拿地总额 4051.9 亿元（yoy + 28.8%），增幅较上月扩大 2.2pct [27]

近期召开的中央政治局会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策 和适度宽松的货币政策。这一重要部署，释放出我国加强逆周期调节、全力稳经济的明确信号。 中国经济具有强大的发展韧性和潜力。加紧实施更加积极有为的宏观政策，着力稳就业、稳企业、稳市 场、稳预期，充分释放政策效能，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，我国经济 必将在惊涛骇浪中行稳致远。 （文章来源：经济日报） 用好用足，全面发力。今年以来财政政策靠前发力，货币政策也继续保持较强支持力度。应对外部不确 定性，我国宏观政策还有足够空间和余地。近日，人民银行加大宏观调控强度，推出一揽子货币政策措 施，进一步实施好适度宽松的货币政策，包括降低存款准备金率、完善存款准备金制度、下调政策利 率、设立服务消费与养老再贷款等。三大类共十项措施将带动社会综合融资成本稳中有降，有效支持实 体经济稳定增长。下一步，要用好用足政策空间，不断完善政策工具箱，根据形势变化及时推出增量储 备政策，增强政策主动性、前瞻性、精准性和有效性，加强超常规逆周期调节。 协同配合，提升效能。加紧实施更加积极有为的宏观政策，要重视加强财政、货币、就业、 ...

财政政策特征 - 财政政策现实中顺周期特征明显，广义财政支出增长乏力且不及GDP增速，受土地财政拖累，政府性基金自2021年起拖累广义财政支出[4][6][7] - 财政顺周期特征源于过往政府举债空间受约束，3%赤字率红线使财政“以收定支”形成顺周期支出模式[11] - 我国政府杠杆率不到90%，低于日本超210%、美国110%以上及发达经济体平均108%，有一定加杠杆空间[13] 政策变化 - 今年财政赤字率目标设定为4%突破红线，特别国债使用和预算调整更灵活，利于逆周期调节[16] - 低利率环境下融资需求对利率敏感性下降，货币政策采用“事实偏紧”策略，政策利率调整落后市场曲线，利率上行风险大[17][19] - 我国央行货币政策体现“财政化”特点，加强结构性政策工具运用，资产结构中对政府债权占比减少，对其他存款性公司债权增加[20][23] 投资建议 - 财政作用将加大，或调整追加预算，提振权益类风险资产，压制债券价格[25][26] - 投资思路应“跟着财政做配置”，财政关注科技和消费两大方向[31] - 地方财政投资上股权投资替代债权投资成新动向，科技投资优选龙头，消费支持以旧换新政策或加力扩围，服务消费可能有补贴[31][34][35][37] - 财政支持的消费呈现“普惠消费”特征，应关注普惠方向[38]

金融政策响应与实施 - 中共中央政治局会议提出实施更加积极有为的宏观政策后，金融部门快速响应，5月集中发布一揽子金融政策支持稳市场稳预期，包括降准降息、结构性货币政策工具、债券市场"科技板"等措施 [1] - 2022年3家政策性金融机构创设并投放约7400亿元政策性、开发性金融工具，带动各银行为相关项目累计授信超3.5万亿元，金融杠杆效应和投资拉动效应显著 [2] - 5月7日以来"一行一局一会"集中发布金融政策措施，政策效果持续显现，但考虑到国内外经济形势复杂性，新型政策性金融工具仍有出台必要 [2] 新型政策性金融工具预期 - 市场预计二季度是新型政策性金融工具落地窗口期，可能由3家政策性开发性银行主导，定向支持外贸、科创和消费等领域 [2][3] - 新型工具或创新支持稳定外贸和扩大有效投资，财政货币政策有望通过扩张PSL和中央财政贴息提供配套支持 [1][7] - 工具资金用途可能创新，如支持基础研究和原始创新、"出口转内销"等，并可能重启优化政策性开发性金融工具解决项目资本金不足问题 [4][7] 工具支持方向与机制 - 中央政治局会议明确新型工具将支持科技创新、扩大消费、稳定外贸，可能推出类似出口买方信贷的工具定向支持外贸企业缓解外部需求波动 [4] - 投资领域可能包括消费基础设施、"两新""两重"等，拉动有效投资是逆周期调节重要手段 [5] - 工具执行依托3家政策性开发性银行带动商业银行信贷决策，央行可能重启扩张PSL提供长期低成本资金，中央财政或提供贴息支持 [7] PSL与财政配套支持 - 央行5月7日调降PSL利率释放政策信号，PSL有望重启扩张成为政策性银行长期资金支持工具 [7] - 中央财政贴息可缓解政策性金融机构发债成本，专项建设基金曾按债券利率90%贴息，但下半年财政空间有限需货币政策协同 [7] - 新型工具不一定依赖PSL和财政贴息，可与减税降费等政策配合降低企业融资成本 [8]

工业企业效益恢复 - 1至4月全国规模以上工业企业利润同比增长1 4%，增速较1至3月加快0 6个百分点，4月单月利润同比增长3 0%，增速较3月加快0 4个百分点 [1] - 工业增加值同比增长6 4%（1至4月），PPI同比下降2 4%，营收利润率升至4 87%（较1至3月提升0 17个百分点） [2] - 装备制造业利润同比增长11 2%（1至4月），增速较1至3月加快4 8个百分点，拉动规上工业利润增长3 6个百分点 [3] 政策支持与产业升级 - 国务院常务会议提出"一业一策、一企一策"支持外贸外资，强化出口退税、金融支持等政策 [1] - "两重"建设与"两新"政策推动产业升级，专用设备、通用设备行业利润分别增长13 2%和11 7%（1至4月） [3] - 高技术制造业利润同比增长9 0%（1至4月），增速较1至3月加快5 5个百分点，高于规上工业平均水平7 6个百分点 [3] 行业表现与结构分化 - 41个工业大类行业中23个行业利润同比增长，增长面近六成 [3] - 家用电力器具、厨房电器具、非电力家用器具制造利润分别增长17 2%、17 1%、15 1%（1至4月） [3] - 装备制造业对工业利润增长的拉动作用较1至3月增强1 6个百分点 [3] 挑战与展望 - 规上工业企业营收增速仍处低位，1至4月同比增速较1至3月下降 [4] - 中美关税调整或推动出口成本下降，叠加内需政策发力，利润增速有望延续回升 [5]

民间投资现状与政策支持 - 民间投资2023年同比下降0.4% 2024年前两个月增速由负转正至0.4% 一季度回升至0.5% 但二季度增速放缓 1-4月同比增长0.3% 1-5月增长0.1% 1-6月增长0.1% 1-7月同比持平且增速为年内最低水平 [1] - 国家发展改革委等四部门建立促进民间投资资金和要素保障工作机制 通过滚动推介项目及安排中央预算内投资加大对全国重点民间投资项目的政府支持力度 [1] - 党中央出台促进民营经济发展壮大意见及配套措施 中央政治局会议要求进一步调动民间投资积极性 国务院会议提出发挥政府投资带动作用并落实支持民间投资政策 [4] 民间投资结构性特点 - 民间资本主要投向制造业和房地产业 房地产开发投资降幅较大成为主要拖累因素 扣除房地产投资后1-7月民间投资同比增长6.5% [3] - 制造业民间投资增长11.5% 增速较全部制造业投资高2.2个百分点 基础设施民间投资增长5.2% 增速较全部基础设施投资高0.3个百分点 [3] - 民营企业贡献全社会70%技术创新成果 覆盖80%国家专精特新"小巨人"企业和90%高新技术企业 [3] 影响民间投资的核心因素 - 民间投资具有顺周期性 对经济景气敏感度高且灵活性强 经济上行期投资意愿明显增强 经济下行期投资决策趋于谨慎且增速通常低于整体经济表现 [2] - 发展阶段转型、全球产业链重构、国内有效需求不足及民营企业发展环境待优化等因素共同影响投资增速 [2] - 加快培育新质生产力为民营企业带来新发展机遇 需同时关注投资面临的困难与潜在亮点 [3] 政策导向与发展路径 - 短期需加强逆周期调节和政策供给 根本解决需通过全面深化改革稳定民营企业预期并提升活力 [1][4] - 持续优化民营企业发展制度环境 完善民营企业参与国家重大项目建设长效机制 推动更多民间投资项目高效落地 [4] - 用可知可感的实绩实效推动民间投资回升向好 巩固经济持续回升态势 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚焦分析今年央行对债市表态变化及影响，指出一季度债市受挫回调，资金紧与负Carry是关键词，央行表态与操作起重要作用 [4] - 今年一季度央行表态对债市影响多层次，包括扭转适度宽松货币政策预期、公开市场操作影响资金利率、导致2月债市多头瓦解，加大债市波动 [8] - 当前央行表态有边际变化，二季度重点目标转向稳增长，若后续利率快速下行，不排除再次提示风险，短期债市区间震荡，应维持久期并加大波段交易权重 [13][16] 根据相关目录分别进行总结 Q1债市多头的瓦解与央行的关注 - 年初以来债市运行关键词为“资金紧”与“负Carry”，去年12月利率下行后今年一季度债市受挫回调，选取《金融时报》观察央行表态，今年1月央行多次提及长债收益率下行过快 [4] - 1月初债市对央行关注有一定免疫，长债收益率维持1.60%-1.65%区间，从2024年经验看，收益率下行背景下发文常伴随利率先升后降 [5] - 今年一季度央行表态对债市影响分三方面，扭转适度宽松货币政策预期，公开市场操作使资金利率中枢抬升、负Carry加剧，2月债市多头瓦解，交易心态和配置盘情况加大债市波动 [8] - 今年1 - 2月75%分位数表现的公募基金亏损，券商增加借贷、保险主要买地方债，债市多头抱团态势瓦解 [10] 当前央行对债市的表态有何边际变化 - 今年央行发文未提及合意区间，主要关注“遏制长债下行过快”“防范利率风险”，可参考年初债市回调后首次发文时点减10bp政策利率调降，对应10年国债或为1.55% [13][16] - 二季度以来央行鲜少关注债市收益率，重点目标转向稳增长，4月3日后政策目标从“防空转”“稳汇率”切换，多次提及加大逆周期调节力度支持实体经济 [16] - 一季度央行提示风险时间点提前于利率拐点变化，后续若利率快速下行，不排除再次提示风险，随着市场学习效应增强，风险提示可能伴随利率波动加大，短期债市区间震荡，应维持久期并加大波段交易权重 [16]