行业竞争格局 - 海外过滤材料市场中，欧美发达国家大型先进企业优势明显，拥有先进技术工艺和丰富市场经验 [2] - 国内过滤材料市场需求广阔，但企业起步晚、中小企业多，国外企业及其分支机构竞争力强，部分本土企业发展成大型企业并带动行业向区域集中、产业集群化发展 [2] - 下游客户对过滤材料质量等要求高，中小企业竞争严峻，优势企业发展迅速，行业集中度有望提高 [3] - 公司在国内外市场积累了稳定客户，在机织滤料和针刺无纺滤料领域有一定市场地位 [3] 下游行业与定价模式 - 公司过滤材料产品下游应用广泛，涉及多个行业 [4] - 公司采用“生产成本 + 合理毛利”的定价政策，根据成本要素、市场竞争等制定基准价格并适当调整 [4] 产品使用与交货周期 - 除尘滤袋通常 3 年左右更换，机织产品使用寿命短于除尘袋，污废水过滤产品使用周期约 3 - 6 个月，生产过滤机织产品使用寿命 10 余天至 1 年以上 [5] - 签订订单到发货，一般 30 天之内，金额大的项目 45 - 60 天，备货生产产品 1 - 2 天 [5] 海外市场情况 - 公司客户遍布多个国家，将以美国子公司维护北美市场，通过经销商或合作挖掘欧洲市场，开拓东南亚市场 [5][6] - 公司已签署收购 TTL 及管理公司协议，将进行资源整合，完善全球化战略布局 [6] 产能与项目投产 - 机织滤布、针刺无纺布产品产能利用率约 74%，高性能纤维及复合材料产品产能利用率约 86.38%，整体产能利用率正常 [7] - 可转债募投项目计划 2026 年底竣工投产，将扩大高性能产品产能，提升竞争力和服务能力，推动智能化升级 [7] 收购 TTL 相关 - 2024 年公司境外营业收入 29,024.39 万元，占总营业收入超三分之一，收购 TTL 可完善全球化布局，提高欧美市场占有率 [8] - TTL 品牌历史超 185 年，客户超 300 个，收购后公司将发展洗衣用纺织品业务，整合资源，实现本地化服务 [8][9] 未来增长点 - 产能爬坡后，以国内外市场并重模式维护客户、开拓市场，消化产能、提升盈利，挖掘新兴领域需求 [10] - 加大研发投入、完善研发体系，加强人才梯队建设，为发展赋能 [10] - 优化产业布局，向产业上游延伸，设立子公司、战略投资、收购等，形成产业链延伸格局 [11] 其他事项 - 控股股东增持是基于对公司未来发展信心和对长期投资价值认可，提振投资者信心 [12] - 公司不行使“严牌转债”提前赎回权利，是为保护持有人利益 [12]

报告公司投资评级 - 评级为买入，维持原评级 [2][9] 报告的核心观点 - 公司启动建设新疆鄯善县七克台矿区长草东露天煤矿，投资61.44亿元，年产煤炭500万吨，可完善聚酯化纤主业原料供应、保障燃料稳定供应，实现煤炭资源就地转化，提升产业链韧性与安全，促进企业转型升级高质量发展 [9] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为1106.81、1195.76、1315.08亿元，归母净利润分别为20.95、36.06、46.98亿元，BPS分别为16.03、17.46、19.33元，行业周期处于历史底部，给予公司2025年1.0 - 1.2倍PB，维持“买入”评级 [9] 交易数据 - 当前价格10.91元，52周价格区间10.00 - 15.20元，总市值26236.15百万，流通市值26139.25百万，总股本240477.98万股，流通股239589.81万股 [3] 涨跌幅比较 - 桐昆股份1个月、3个月、12个月涨跌幅分别为0.74%、 - 5.95%、 - 28.49%，炼化及贸易分别为0.76%、 - 0.76%、 - 7.72% [5] 盈利预测 |预测指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(亿元)|826.40|1013.07|1106.81|1195.76|1315.08| |归母净利润(亿元)|7.97|12.02|20.95|36.06|46.98| |每股收益（元）|0.33|0.50|0.87|1.50|1.95| |每股净资产（元）|14.75|15.20|16.03|17.46|19.33| |P/E|32.07|21.27|12.20|7.09|5.44| |P/B|0.72|0.70|0.66|0.61|0.55|[7] 报表预测及财务和估值数据摘要 利润表 - 2023 - 2027年营业收入分别为826.3985、1013.0683、1106.8140、1195.7623、1315.0760亿元，增长率分别为33.30%、22.59%、9.25%、8.04%、9.98% [10] - 归属母公司股东净利润分别为7.9704、12.0190、20.9540、36.0618、46.9779亿元，增长率分别为512.12%、50.80%、74.34%、72.10%、30.27% [10] 资产负债表 - 2023 - 2027年资产总计分别为102446.1、104386.1、105594.8、107437.0、110141.2百万元，负债合计分别为66662.65、67403.60、66543.35、64824.88、62890.58百万元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营性现金净流量分别为3109.19、8780.50、9767.91、8183.34、9733.44百万元，投资性现金净流量分别为 - 10484.3、 - 9903.75、 - 3073.31、 - 3095.31、 - 3128.31百万元，筹资性现金净流量分别为6526.66、3758.60、 - 9465.87、 - 4198.56、 - 5412.00百万元 [10] 估值指标 - 2023 - 2027年PE分别为32.07、21.27、12.20、7.09、5.44，PB分别为0.72、0.70、0.66、0.61、0.55，PS分别为0.31、0.25、0.23、0.21、0.19 [10]

投资计划 - 仙鹤股份计划投资110亿元建设竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，其中一期投资55亿元，二期投资55亿元 [1] - 项目建成后将新增年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料产能，预计年产值51.5亿元，年税收4.5亿元，提供2000个就业岗位 [1] 战略动机 - 投资目的是实现产业链延伸、原材料自主可控和成本控制 [2] - 公司特种纸业务占营收47.05%，但木浆原料长期依赖进口，存在成本控制和供应链隐患 [2] - 近三年进口纸浆价格稳步上涨，建设80万吨竹浆产能旨在提升自给率和控制成本 [5] 财务影响 - 110亿元总投资相当于公司2024年净资产的136% [7] - 公司当前资产负债率已达65.11%，大额融资可能进一步推高财务费用 [7] - 公司表示将分期分批实施投资，可能根据需求变化调整投资规模 [7] 产能风险 - 2024年行业竹浆产能利用率仅85%，需求减弱可能导致投资减值风险 [7] - 公司现有105万吨制浆能力中，2024年产量仅16.11万吨，利用率约10%，新增80万吨产能合理性存疑 [7] - 青山纸业也在推进20万吨竹浆技改项目，可能加剧行业价格竞争 [7]

公司中标情况 - 公司近期中标23项重大项目，中标金额总计为19.64亿元，中标单位包括多家子公司，项目涵盖安置点、储备中心库、数据中心等 [2] - 2025年1月公司中标16个重大项目，金额总计为18.03亿元，3月又中标15项重大项目，金额合计为17.02亿元 [2] - 2025年第一季度公司新签工程施工项目60个，金额53.22亿元，项目数量同比增长46.34%，金额同比下降8.86% [2] 公司经营业绩 - 公司营收规模持续提升，从2013年的38.25亿元增至2024年的188.6亿元 [3] - 净利润呈现波动但2020年以来连续五年正向增长，2020-2024年净利润分别为4.45亿元、5.35亿元、5.59亿元、5.77亿元和5.93亿元 [3] - 2025年一季度营收35.26亿元同比下降41.33%，净利润1.19亿元同比下降18.48%，主要因项目开工延迟导致施工工作量减少 [3] 公司业务发展 - 公司主营业务包括建筑工程施工、设计勘察咨询、园区开发运营、沥青砼生产销售、基础设施项目投资 [3] - 曾参与浦东机场通道、迪士尼配套市政工程、杨高路改建等重点项目 [3] - 近年来积极向上下游延伸产业链，开拓新业务领域，2020-2024年累计研发投入达24.97亿元 [4] - 截至2024年末拥有研发人员323名，占总员工比例22.28% [5]

单质肥价格表现 - 二季度氮磷钾等单质肥价格环比偏强运行 山东地区小颗粒尿素主流市场价1855元/吨 较Q1均价环比+7% [1] - 磷酸二铵主流市场价4066元/吨 环比+5% 湖北地区磷酸一铵主流市场价3364元/吨 环比+6.4% [1] - 氯化钾市场均价2994元/吨 环比+3.7% 价格上行有利于复合肥企业旺季顺价 [1] 磷矿资源储备与开发 - 公司全资子公司雷波凯瑞拥有雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权及西段探矿权 磷矿资源储量合计5.49亿吨 [1] - 牛牛寨东段磷矿储量1.81亿吨 已取得400万吨/年采矿证 正在优化设计方案 [1] - 牛牛寨西段磷矿储量2.29亿吨 正在办理"探转采"手续 阿居洛呷磷矿储量1.39亿吨 已取得290万吨/年采矿证 2025年3月启动建设 [1] 氮产业链布局进展 - 应城基地70万吨合成氨项目配套建设60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥及150万吨精制盐产线 [2] - 项目主体结构建设完成 设备订货完毕 正推进安装工程 有望年内投产 [2] - 投产后将强化上下游协同 优化产能布局 [2] 财务预测 - 预计公司25-27年营业收入分别为225.1亿、249.9亿、280.6亿元 同比增速10.5%、11%、12.3% [2] - 同期归母净利润10亿、12.9亿、16.3亿元 同比增速24.9%、27.9%、26.9% [2] - 按7月2日收盘价计算 对应PE为12倍、9倍、7倍 [2]

行业发展现状 - 林草中药材产业利用森林生态环境发展迅速，广西创建灵芝、金花茶等地理标志产品并发布多项地方标准，湖南发展"湘九味"及食药同源中药材林下种植体系，贵州推动天麻、重楼等道地优势中药材林下仿野生种植 [1] - 林下中药材种植相比传统模式优势显著，可仿野生种植提升药材品质，因地制宜在不同林下种植不同类型中药材，发展立体复合种植实现资源高效利用 [1] - 产业链延伸呈现系列化、高附加值发展态势，形成中药饮片、中药提取、中成药、保健食品、化妆品等全品类产品体系，部分地区探索"林药+旅游"等产业融合模式 [1] 技术突破与创新 - 在喜阴和耐阴品种筛选上取得突破，解决林下中药材种植受林上空间郁闭度限制的难题，为提高产量、提升品质和增加收益提供保障 [1] - 科技赋能是核心驱动力，通过技术创新、数字化应用和智能化升级实现从"靠天吃饭"到"数据驱动"的转型，形成智慧种植—精准加工—透明市场—生态可持续的良性循环 [2] 面临挑战 - 环境适配性问题突出，不同中药材对光照需求差异显著，需将药用植物的光需求与林分郁闭度精准匹配才能保障稳定量产 [2] - 种质与栽培技术存在瓶颈，林下种植多选用野生驯化品种但种源混杂与退化现象严重，种子种苗标准欠缺制约产业规范化发展 [2] - 采收与加工技术存在短板，林下地形复杂限制机械化应用，产地初加工配套设施不够完善 [2] 未来发展路径 - 品牌建设是关键抓手，有助于提升产品附加值和市场竞争力，推动产业从低端原料供应向高价值品牌经济转型 [2] - 三产融合是重要举措，通过产业链延伸、价值链提升和功能链拓展构建种植、加工、服务一体化的现代产业体系 [2] - 需因地制宜科学规划，依托森林资源分布特点选择合适品种，合理规划种植密度和布局 [3] - 聚焦特色产业挖掘林地生态潜力，培育道地中药材推动深加工提升产品附加值 [3] - 完善监管体系加强质量监管，推行标准化生产建立质量追溯体系保障产品品质 [3]

农文旅融合产业链发展 - 小金县通过共享农庄和科普研学等方式延长以苹果、玫瑰为代表的农文旅融合产业链 [2] - 苹果共享农庄发起"我在雪山下有棵苹果树"活动，网友支付399元可认养一棵苹果树，去年认养2000多棵 [3] - 共享模式带动农庄打卡游客增加，促进附近民宿和餐饮发展，村民年收入可达20万元 [3] - 木栏村通过"旅游+公司+农户"模式带动苹果产业收入较2019年增长200% [4] 苹果产业升级 - 共享农庄提供吃、住、行、游、购、娱服务，包括共享厨房、21栋民宿、烧烤房和星空房等设施 [3] - 农庄游客可前往四姑娘山、藏寨碉楼体验户外运动和锅庄舞蹈 [3] - 村民通过土地流转、保底收益、股金分红、劳务收入等多渠道增收 [4] 玫瑰产业链延伸 - 小金县栽培玫瑰10余种共计1.5万亩，建成4200平方米加工车间和20条生产线，开发30多个产品 [6] - 玫瑰产业带动13个乡镇46个村增收，年产值达5000余万元 [6] - 举办玫瑰丰收采摘节吸引200多名国际客商，促进产业合作 [6] 玫瑰旅游价值开发 - 依托110亩玫瑰博览园、935亩"玫瑰谷"和560亩玫瑰花海体验区打造高山玫瑰基地 [6] - 金山玫瑰产业研学基地建成研究中心、产业园、购物中心和餐厅，2022年成为国家3A级景区 [7] - 研学项目累计吸引4000多人次参与，2024年创收15万元 [7] 研学旅游发展规划 - 冒水村建立夹金生态学习基地，研发覆盖学校和家庭的研学项目 [7] - 阿坝州计划建设非遗博物馆、青稞博物馆，盘活四姑娘山等研学基地 [7] - 全州13个县市将各培育2个以上精品研学产品，加快建设"研学之州" [7]

湖北宜化磷化工项目进展 - 公司通过全资子公司湖北宜化磷化工有限公司在宜昌市姚家港化工园田家河片区建设年产20万吨精制磷酸、65万吨磷铵项目，近期已安全顺利投产 [1] - 项目实现满负荷生产，产品包括磷酸二铵、粉状磷酸一铵、氨酸复合肥、硫基复合肥、高档阻燃剂等 [1] - 此次产能置换涉及将湖北宜化肥业有限公司的66万吨/年磷酸二铵产能转移至新项目 [1] 五矿新能固态电池材料研发进展 - 公司聚焦研发高界面通量固态电池高镍正极材料和固态电池富锂锰基正极材料 [2] - 部分产品已实现累计百公斤级发货，显示技术研发取得突破 [2] 隆基绿能控股股东股份变动 - 控股股东李振国于2025年6月24日、25日解除合计2200万股股份质押，占其持股数量的20.61%，占公司总股本的2.90% [3] - 解除质押后，李振国累计质押公司股份数量为2350万股，占其持股数量的22.02%，占公司总股本的3.10% [3]

评级结果与观点 - 主体信用等级维持AA+，评级展望稳定，反映公司在江西省水泥行业的龙头地位和较强竞争力[4] - 2024年水泥产量占江西省25%左右，熟料产能1,375万吨/年，水泥产能2,600万吨/年，区域规模优势显著[4][11] - 财务杠杆水平较低，2024年末资产负债率37.95%，EBITDA利息保障倍数7.46倍，偿债能力强劲[4][6] 经营与产业链布局 - 2024年新增商砼企业1家，混凝土总产能提升至2,425万立方米/年，骨料业务收入增长且毛利率达25.53%[4][5] - 熟料产能利用率91.83%，水泥产能利用率65.27%，骨料产能利用率94.65%，但混凝土产能利用率仅19.44%[14] - 销售区域集中度高，江西省收入占比90.92%，前五大客户销售额合计仅占4.37%[16][17] 财务表现与风险 - 2024年营业收入59.57亿元（同比降27.27%），净利润0.19亿元（同比降93.9%），主因水泥、商砼量价齐跌[4][22] - 应收账款账期拉长，1年以上余额占比超50%，累计计提坏账准备3.67亿元，商砼业务资金占用压力显著[7][19] - 2025年Q1扭亏为盈，净利润0.54亿元，受益于拆迁补助0.49亿元及研发费用下降[22] 行业与成本控制 - 2024年江西省水泥产量同比下降18.57%，行业需求收缩叠加低价竞争导致公司水泥均价下跌8.34%至241.27元/吨[11][15] - 煤炭采购均价同比下降138元/吨，直供比例超85%，余热发电满足50%窑系统用电需求，光伏发电装机26.5MW[18] - 同业对比显示公司销售毛利率17.33%，低于海螺水泥(24.69%)和华新水泥(21.70%)[7] 外部支持与ESG - 江西省国资委为实际控制人，2024年获政府补助包括三废退税、技改资金等，特殊支持意愿评估为"非常强"[25] - 因可转债信息披露违规收到深交所监管函，但无债券违约记录及失信被执行情况[24]

公司可转债发行计划 - 公司计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过12.86亿元，用于激光雷达电机、激光设备振镜系统、汽车微电机与组件等的生产建设项目，以及机器人运控组件研发中心、海外生产基地建设、智慧工厂升级改造等项目 [1] - 募投项目包括智能感知激光雷达与车载热管理微电机、激光装备振镜系统生产建设项目（计划投资总额2.29亿元，募集资金拟投资额2.19亿元）和汽车微电机与组件生产基地及试验室建设项目（计划投资总额2.87亿元，募集资金拟投资额2.77亿元） [2] - 海外生产基地建设项目分布于马来西亚、越南、墨西哥，合计投资总额预计为4.4亿元，募集资金拟投资额4.1亿元 [3] 业务布局与战略 - 公司实施内延外伸的双轮战略，通过自主研发和产业投资促进高质量、可持续发展 [1] - 募投项目实施完成后将加深横跨家电、汽车、工业控制等多行业领域的矩阵式布局，提升产品附加值与企业整体经济效益 [4] - 公司从单一零部件供应商转型为驱动控制解决方案供应商，产品应用领域从家用电器拓展至新能源、医疗、工业控制等领域 [5] 研发投入与并购 - 2022年至2024年研发投入金额分别为1.33亿元、1.47亿元、1.68亿元，研发投入占营业收入比例分别为4.58%、4.77%、4.77% [6] - 截至2024年末研发人员数量556人，同比增长4.32%，研发人员数量占比为12.39% [6] - 通过并购江苏鼎智智能控制科技股份有限公司扩充医疗健康电机应用领域，通过并购江苏世珂电机有限公司扩充新能源汽车热管理业务 [6] 财务表现 - 2025年一季度实现营业收入9.08亿元，同比增长25.81%；归母净利润0.94亿元，同比增长28.15%；扣非净利润0.87亿元，同比增长12.76% [1][7] - 2024年实现营业收入35.19亿元，同比增长14.38%；归母净利润2.94亿元，同比下降7.14%；扣非净利润3.01亿元，同比增长3.53% [6] - 2024年毛利率28.11%，同比下降1.57个百分点 [7] 市场与客户 - 2024年度境内地区营业收入占比53.35%，境外地区营业收入占比46.65% [3] - 主要客户包括国内外知名的家电、新能源汽车、工控、医疗器械生产商 [3] - 2025年度销售目标是41亿元，同比增长16.5% [7] 股东回报 - 自2017年上市以来累计现金分红金额9.6亿元，占期间累计归母净利润的47% [7]