临床研究数据 - 依沃西单抗是全球首个PD-1/VEGF双抗药物 在单药一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的国内注册性Ⅲ期临床研究中其无进展生存期比默沙东的帕博利珠单抗更长 显示出取代K药的潜力[1] - HARMONi研究是全球多中心随机双盲安慰剂对照Ⅲ期研究 用于评估经三代EGFR-TKI治疗后疾病进展的患者接受依沃西单抗联合化疗方案的疗效与安全性 该研究共随机入组438例患者 其中273例来自中国 165例即38%来自北美和欧洲 中位年龄62岁 247%的患者在入组时存在脑转移[2] - 2025年5月Summit公布HARMONi顶线结果 显示依沃西单抗在主要终点无进展生存期上取得统计学显著且具有临床意义的改善 风险比为052 在另一主要终点总生存期上显示出积极趋势但未达到统计学显著获益 风险比为079 p=0057[2] - 2025年9月Summit更新公布更长随访时间的临床研究数据 中位随访时间达137个月 西方患者数据成熟度提升 总生存期风险比缩小至078 95% CI: 062–098 p=00332 北美人群生存获益数据突出 依沃西组中位总生存期仍未达到 对照组为140个月 风险比为070[3] 产品价值与市场前景 - 依沃西单抗首个国际多中心Ⅲ期HARMONi研究结果和中国开展的Ⅲ期HARMONi-A研究结果在无进展生存期和总生存期上均取得一致性的优异临床表现 证明该疗法具有快速起效高效控制疾病的优势及良好的肿瘤免疫治疗拖尾效应 在跨区域跨人种的全球临床中具有高度一致的疗效和安全性 凸显全球市场价值[4] - 创新药要从中国走向全球市场必须叩开美国食品药品监督管理局的大门 因此依沃西单抗的海外研究进展和数据格外受关注[1] 公司战略与研发背景 - 公司从2012年成立就开始做双抗 当年双抗开发如火如荼 但能够做到概念验证的实际上不多 原因在于平台结构影响最终能否成药 需要得到真正的临床验证[3]

财务表现与预测 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [1] - 1H25收入14.12亿元 同比增长37.75% [1] - 1H25产品销售额14.02亿元 同比增长49.2% [2] - 产品毛利率为79.25% 销售和营销开支费用率达47.80% 同比下降7.1个百分点 [2] 核心产品商业化 - 开坦尼(AK104)和依达方(AK112)销售贡献积极 已纳入国家医保目录 [2] - 成立1000+销售人员组成的商业化团队以挖掘国内商业化潜力 [2] - 两款核心产品临床优势明显 医患认可度高 [2] 临床进展与数据 - AK112联合化疗用于2L EGFRm NSCLC的HARMONi-A临床取得具有统计学显著性的OS获益 [3] - 2024年5月OS HR为0.80 成熟度为52% [3] - 全球2L EGFRm NSCLC尚无上市药物取得OS统计学显著性 [3] - AK112在全球拥有13项注册性/III期临床 其中肺癌领域布局8项 [4] - 4项肺癌临床已达到临床终点 覆盖从1L到末线各类肺癌患者(1L EGFRm除外) [4] - HARMONi和HARMONi-6将于今年下半年公布详细数据 [4] 研发管线拓展 - AK112针对1L胆道癌、1L PD-L1阳性头颈鳞癌、1L三阴性乳腺癌、1L MSS/pMMR结直肠癌、1L胰腺癌均处于III期临床 [4] - 首个领先双抗ADC产品AK146D1及新一代ADC产品AK138D1已在全球开展早期临床 [4] - AK104启动首个国际注册性临床 用于治疗2L IO进展/耐药肝癌 [4] 估值与评级 - 上调目标价87.5%至225.00港币 基于DCF模型 存在33.1%上行空间 [1] - 维持跑赢行业评级 [1] - 上调AK112临床成功率并将Summit AK112再授权预期打入估值 [1]

创新药市场交易动态 - 2025H1中国创新药License out总金额接近660亿美元 已超过2024全年BD交易总额 [1] - 肿瘤管线出海授权交易占比从2023年72%下降至2024年61% 代谢和自免领域占比从12%提升至25% [1] - 三生制药(01530) 荣昌生物(09995)年内涨幅超3倍 康方生物(09926)涨幅接近1.5倍 康诺亚-B(02162)涨幅仅90% [1] 自身免疫疾病市场潜力 - 全球自身免疫性疾病治疗市场规模预计2027年达1193.5亿美元 [2] - 艾伯维TNFα抑制剂修美乐累计20年收入超2000亿美元 峰值单年销售额接近350亿美元 [2] - 修美乐后新靶点涌现(白介素类 JAK/Tyk2抑制剂等) 单款专利药适应症数量难超8种 市场竞争白热化 [5] 双抗药物技术突破 - 双抗可同时靶向TL1A/THFα TSLP/IL-13 IL-17A/IL-17F等靶点 产生叠加或抑制效应 [8] - 罗氏CD3/CD20双抗莫妥珠单抗在SLE患者中清除外周血B细胞效果达200天以上 显著优于单抗 [8] - IgG样双抗半衰期达5-10天(如Glofitamab) 显著长于无Fc双抗(如Blinatumomab约2小时) [9] COPD治疗领域进展 - 康诺亚CM512(TSLP/IL-13双抗)进度最快 已进入Ⅱ期临床 动物模型显示显著抑制Th2型炎症 [10] - 全球COPD领域双抗药物研发管线中 华奥泰HB0056(IL-11/TSLP)等6款处于Ⅰ期临床 [11] - 恒瑞医药HRS-9821授权GSK 总交易价达125亿美元(5亿首付+120亿里程碑) [12] 康诺亚核心产品分析 - CM310为国产首家获批IL-4Rα抗体 2024年销售收入仅4300万元 医保前定价1659元/支(竞品医保后自费450元/支) [13][15] - CM310在慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎为国内唯一获批生物制剂 与赛诺菲达必妥形成差异化 [13][17] - 招商证券预测CM310中国销售峰值可达50亿元 公司维持2025年5亿元收入指引 [18] 肿瘤管线布局 - CMG901(CLDN18.2 ADC)全球进度领先 已进入III期临床 适应症覆盖胃癌/胰腺癌等 [19][21] - 国内信达生物IBI343 恒瑞SHR-A1904 石药SYSA1801等处于III期临床 海外竞争格局良好 [19][21] 商业模式创新 - 2024年公司营收4.28亿元中 91.6%来自NewCo模式对外授权收入(3.92亿元) [21][22] - NewCo模式投后估值1-1.5亿美元 2-3年后退出期望值达10-15亿美元 临床II期管线并购价约10亿美元 [22]

药物研发进展 - 公司下属子公司华奥泰和华博生物获得国家药监局核准签发的注射用HB0043药物临床试验批准通知书 [1] - HB0043为重组人源化IgG1型双特异性抗体 同时靶向人白细胞介素-17A和人白细胞介素-36受体 [1] - 该药物开发用于治疗多种难以治疗的自身免疫性疾病 [1] 药物机制特点 - HB0043具有高结合和阻断活性 相较于单抗具有更强的抑制细胞因子诱导的炎症和纤维化反应 [1] - 通过IL-17A和IL-36R的双重阻断 在多种动物疾病模型中证明强于单抗的药效 [1] - 药物在特应性皮炎 特发性肺纤维化 糖尿病肾病 中性粒细胞哮喘等疾病模型中展现疗效 [1] 创新性与竞争优势 - HB0043为全球首款靶向IL-17A与IL-36R的双抗药物 [2] - 创新性地融合IL-17A与IL-36R双重靶点 有望突破现有单靶点治疗的局限 [2] - 展现出机制领先 潜力广泛的同类首创优势 有望广泛应用于多种Th17/IL-36相关的免疫介导疾病 [2] 治疗领域价值 - 将为单因子阻断疗法存在局限性的免疫介导的炎症性皮肤病和纤维化疾病提供新的靶向治疗思路 [1] - 相较于当前IL-17A抑制剂 IL-17A/F双重抑制剂及抗IL-36R单抗等单一维度干预方案具有明显优势 [2]

药物研发进展 - 公司下属子公司华奥泰和华博生物收到国家药监局核准签发的注射用HB0043药物临床试验批准通知书 [1] - HB0043为重组人源化IgG1型双特异性抗体 同时靶向人白细胞介素-17A和人白细胞介素-36受体 [1] - 该药物具有高结合和阻断活性 开发用于治疗多种难以治疗的自身免疫性疾病 [1] 药物机制优势 - HB0043相较于单抗具有更强的抑制细胞因子诱导的炎症和纤维化反应 [1] - 通过IL-17A和IL-36R的双重阻断 在多种动物疾病模型中证明强于单抗的药效 [1] - 药物在特应性皮炎 特发性肺纤维化 糖尿病肾病 中性粒细胞哮喘等疾病模型中展现疗效 [1] 创新性与市场定位 - HB0043为全球首款靶向IL-17A与IL-36R的双抗药物 [2] - 有望突破现有单靶点治疗的局限性 为免疫介导的炎症性皮肤病和纤维化疾病提供新的治疗思路 [1][2] - 相较于现有IL-17A抑制剂 IL-17A/F双重抑制剂及抗IL-36R单抗 具有机制领先的同类首创优势 [2] 治疗潜力 - 药物有望广泛应用于多种Th17/IL-36相关的免疫介导疾病 [2] - 针对单因子阻断疗法存在局限性的疾病提供新的靶向治疗方案 [1] - 展现出潜力广泛的临床应用前景 [2]

双抗行业爆发与竞争格局 - 2023年双抗产品批量上市，行业进入爆发期，罗氏、强生等MNC巨头进入集中收获期 [1][4] - 双抗在血液瘤、实体瘤和眼科疾病等领域展现巨大市场潜力，不断突破市场天花板 [3] - 国产双抗预计在3-5年后进入集中收获期，目前已有超过20款在研产品 [18] 血液瘤领域双抗进展 - 血液瘤是双抗主战场之一，全球已获批双抗多聚焦于滤泡性淋巴瘤、多发性骨髓瘤等 [6] - CD3/CD20成为竞争最激烈的靶点组合，全球在研产品超过10款 [8] - 罗氏Mosunetuzumab拓展多项差异化适应症，包括慢性淋巴细胞白血病等 [10] 实体瘤与眼科领域突破 - 强生c-MET/EGFR双抗Amivantamab销售峰值预计达50亿美元，一线市占率目标50% [13] - Amivantamab在多项临床研究中表现优异，头对头奥希替尼取得积极数据 [14] - 罗氏法瑞西单抗2023年前三季度销售额达17.88亿美元，给药周期优势明显 [15] 国产双抗发展现状 - 康方生物卡度尼利单抗上市12个月收入11.5亿元，正在拓展胃癌等新适应症 [21] - 国产双抗加速出海，康方生物与Summit达成50亿美元潜在交易 [19] - 传统药企如中国生物制药通过收购F-star平台布局双抗领域 [22] 全球双抗市场格局 - 罗氏Hemlibra 2022年销售额40.11亿美元，成为双抗领域"药王" [12] - 强生Amivantamab与阿斯利康奥希替尼(2022年销售额54.44亿美元)展开直接竞争 [15] - 全球双抗靶点组合多样化，包括CD3/CD20、CD3/BCMA、VEGFA/ANGPT2等 [7][16]

港股通创新药ETF表现 - 港股通创新药ETF（159570）7月22日大涨3.03%至1.869元，盘中成交额突破10亿元，近60日净流入接近50亿元，最新规模超100亿元创历史纪录[1] - 该ETF标的指数成分股普涨：丽珠医药因III期临床试验达终点涨超13%，博安生物、联邦制药涨超8%，金斯瑞生物科技、再鼎医药涨超7%[1] - 前十大权重股中康方生物涨5.2%（权重10.19%）、信达生物涨2.88%（权重9.42%）、百济神州涨3.3%（权重9.08%）[2] 创新药行业政策支持 - 2024年全国医保基金总收入34913.37亿元，累计结存38628.5亿元，为创新药支付提供保障[3] - 第十一批集采实行"新药不集采"原则，政策向创新药倾斜，鼓励研发投入[3] - 医保基金稳健运行与集采政策优化协同作用，提升患者可及性并释放市场需求[3] 自免疾病领域发展 - 全球自免疾病治疗市场规模预计2027年达1193.5亿美元，双抗药物通过靶向双抗原可提升疗效并克服耐药性[5] - 双抗药物如CM512（TSLP/IL13）、AK139（IL-33R/IL-4Rα）处于临床阶段，需更多数据验证成药性[5] 指数构成与市场表现 - 港股通创新药ETF（159570）前十大权重股合计占比72%，龙头包括信达生物（11.85%）、药明生物（9.82%）、石药集团（9.22%）[6] - 标的指数2025上半年涨幅62.78%，显著领先恒生港股通创新药指数（60.87%）等同类指数[6][7]

核心观点 - 康方生物的核心产品依沃西（AK112，PD-1/VEGF双抗）成为全球首个在1L肺癌治疗中mPFS超越K药的双抗，海外HARMONi数据延续国内获益趋势，验证了跨区域临床疗效的一致性[1] - AK112在HARMONi-2研究中头对头击败帕博利珠单抗，PFS显著优于对照组（11 14 vs 5 82月，HR=0 51），安全性出众（停药和致死TRAE发生率仅1 5%和0 5%）[1] - AK112与AK104差异化定位，AK104在胃癌和宫颈癌具有显著优势，后续双抗新靶点在研产品包括IL 4Rα/ST2双抗和Trop2/Nectin 4 ADC[1] 商业化能力 - 卡度尼利2023年销售额13 58亿元（+148 5%），依沃西2024年上市首年销售额约3 5亿元，医保谈判价格降至736元/瓶（降价68%）[2] - 依沃西以50亿美元授权Summit Therapeutics开发欧美市场，海外三项III期临床试验（HARMONi、HARMONi-3、HARMONi-7）进展顺利[2] - AK105（派安普利单抗）在FDA获批1/2L鼻咽癌，验证国际化商业能力[2] 研发管线 - 公司拥有50个以上创新候选药物，24个进入临床研究和商业化阶段，15个为潜在全球首创或同类最佳双抗，17项III期临床试验进行中[2] - PD-1/LAG-3双抗AK129、TIGIT/TGF-β双功能融合蛋白AK130、IL-4Rα/ST2双抗AK139已进入临床[2] - 双抗ADC AK146D1（Trop2/Nectin4）等新型药物布局探索前沿治疗方式[2] 公司催化 - AK112：2025年ESMO HARMONi-6数据读出、Summit可能披露HARMONi详细数据、潜在HARMONi-2 OS数据更新[3] - AK104：肝细胞癌术后辅助治疗III期数据读出、全球开发计划潜在公布（胃癌、肝癌、PD-L1阴性NSCLC）[3] - 派安普利+安罗替尼1L晚期肝细胞癌III期数据、曼多奇单抗（IL-4R）中重度特应性皮炎III期数据读出[4] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为37 32亿元（+75 70%）、51 49亿元（+37 98%）、76 28亿元（+48 14%）[4] - 归母净利润2025-2027年分别为-0 75亿元、3 35亿元、14 01亿元[4]

双抗药物市场概况 - PD-(L)1/VEGF双抗成为市场焦点，2024-2025年涌现多笔重磅交易，如BioNTech以9.5亿美元收购普米斯生物后与BMS达成111亿美元合作开发BNT327，三生制药与辉瑞交易超60亿美元 [4][22] - 双抗药物发展历经技术路线争议，目前聚焦靶点组合选择与临床效果验证 [5] - 全球双抗研发管线中75%项目针对实体瘤，潜在治疗人群规模是血液瘤的9倍（2021年实体瘤新发病例1800万 vs 血液瘤130万） [24][25] 主流技术路线分析 - **PD-(L)1+X组合**： - 康方生物PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利通过独特设计增强T细胞活性，齐鲁制药PD-1/CTLA-4双抗已提交中国上市申请 [12] - PD-(L)1/VEGF双抗（如康方AK112）兼具免疫治疗与抗血管生成优势，III期HARMONi-2研究显示PFS显著优于PD-1单抗 [13][22] - **CD3+X组合**： - 安进CD3/DLL3双抗Tarlatamab获FDA批准用于小细胞肺癌，信达生物CD3/CLDN18.2双抗IBI389在胃癌/胰腺癌中ORR达29.6% [14] - 实体瘤应用中面临T细胞募集困难等挑战 [14] - **EGFR+X组合**： - 强生EGFR/c-Met双抗在EGFR-TKI耐药患者中ORR达50%，百利天恒EGFR/HER3双抗ADC以84亿美元授权BMS [16] 市场共识与趋势 - PD-(L)1/VEGF路线替代CD3+X成为资本关注核心，2025年BMS与BioNTech合作总金额达111亿美元 [22][23] - 中国药企跳过血液瘤直接布局实体瘤，普米斯生物PD-L1/VEGF双抗通过授权实现累计120.5亿美元交易（9.5亿收购+111亿合作） [26][29] - 双抗资产出海加速，2024-2025年中国企业主导12笔超5亿美元交易，涉及PD-(L)1/VEGF、CD3+X等靶点 [28] 临床疗效争议 - 康方AK112的III期研究OS指标未达统计学显著性（HR=0.79，P值0.057），引发市场对监管审批担忧 [31] - FDA收紧审批标准，强调OS为关键终点，欧美患者占比不足（38%）可能影响PD-(L)1/VEGF双抗获批 [32][33] 未来发展方向 - 具备"双靶明确+数据清晰"特点的管线更受资本青睐，如PD-(L)1/VEGF组合 [36] - 国际化临床执行能力与成本控制成为企业竞争关键，中国药企从跟随者转向主导者 [29][37]

公司发展历程与创始人背景 - 公司成立于2018年，同年获得8000万人民币Pre-A轮融资，2019年启动杭州研发中心，2020年获得超7000万美元的第二轮融资 [1] - 创始人曹国庆博士拥有礼来十余年工作经验，曾任恒瑞医药副总经理，获得过礼来研发总裁奖 [1] 近期业务进展 - 5月9日将B7-H3 ADC（MHB088C）大中华区权益授权给齐鲁制药，交易总金额达13.45亿元（首付款2.8亿元） [1] - 5月25日启动IGF-1R抗体（MHB018A）治疗甲状腺眼病的Ⅲ期临床试验 [1] - 5月31日外用JAK抑制剂伊托法替布软膏（MH004）上市申请获国家药监局受理，适应症为特应性皮炎 [1] 研发管线布局 - 管线覆盖单抗、双抗、ADC、软膏，包括IGF-1R抗体MHB018A、PD-L1/VEGF双抗MHB039A、全球首创外用JAK抑制剂MH004软膏 [2] - ADC管线矩阵包含6款产品（MHB088C、MHB036C等），覆盖B7-H3、TROP2、IGF-1R等差异化靶点 [2] - B7-H3 ADC（MHB088C）采用专有SuperTopoi™ ADC平台开发，I/II期数据显示小细胞肺癌ORR达61.3%，DCR达93.5% [3][4] 商业化进展 - 外用JAK抑制剂MH004软膏预计2026年获批上市，适应症覆盖特应性皮炎（中国患者超7000万）和白癜风（患者超2200万） [5] - IGF-1R抗体MHB018A采用皮下注射（每4周一次），较已上市静脉注射产品（Tepezza、IBI311）更具便利性 [6][8] 潜在BD机会 - PD-L1/VEGF双抗MHB039A具备出海潜力，行业同类交易首付款最高达12.5亿美元（三生制药SSGJ-707） [10][11] - B7-H4 ADC（MHB009C）和c-MET ADC（MHB042C）均处于临床早期，同类产品授权金额最高达16亿美元（翰森制药HS-20089） [14][15] 行业竞争格局 - B7-H3 ADC领域全球尚无获批产品，中国3款进入III期（明慧MHB088C、宜联YL201、翰森HS-20093） [2] - IGF-1R抗体领域Tepezza 2024年销售额达18.15亿美元，信达IBI311打破中国TED治疗70年无新药局面 [7] - c-MET ADC领域全球仅艾伯维Emrelis获批，国内4款在研（含明慧MHB042C） [15]