投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年中报营收23.91亿元同比下滑3.58% 归母净利润1.97亿元同比下滑42.66% 扣非归母净利润1.62亿元同比下滑46.61% [7] - 业绩承压主因国内消费环境低迷及公司为长期战略增加战略性费用投入 [7] - 品牌表现分化：哈吉斯收入同比增8.37% 乐飞叶收入同比增20.48% 主品牌报喜鸟收入同比降9.60% 团购品牌宝鸟收入同比降22.53% [7] - 渠道表现分化：线上收入同比增17.65% 直营收入同比增2.33% 加盟收入同比降16.66% 团购收入同比降20.94% [7] - 毛利率微增0.21个百分点至68.39% 但期间费用率大幅提升5.67个百分点至54.41% 导致净利率下滑5.62个百分点至8.25% [7] - 下调盈利预测：2025年归母净利润预测从6.43亿元下调至4.05亿元 2026年从7.29亿元下调至4.74亿元 新增2027年预测5.42亿元 [7] 财务数据 - 2025年预测营业总收入50.68亿元同比降1.65% 2026年预测54.48亿元同比增7.50% 2027年预测58.60亿元同比增7.55% [1][8] - 2025年预测归母净利润4.05亿元同比降18.25% 2026年预测4.74亿元同比增17.17% 2027年预测5.42亿元同比增14.24% [1][8] - 2025年预测EPS 0.28元/股 对应PE 14.03倍 2026年预测EPS 0.32元/股 对应PE 11.97倍 [1][8] - 当前股价3.89元 市净率1.26倍 总市值56.77亿元 [5] - 截至2025H1末货币资金14.33亿元 存货11.38亿元较年初降5.52% [7] 运营状况 - 门店数量调整：截至2025H1末报喜鸟门店817家较2024年末净减4家 哈吉斯门店480家净增2家 乐飞叶门店96家净增1家 [7] - 渠道结构变化：直营门店837家较2024年末净减14家 加盟门店972家净增8家 [7] - 费用结构变化：销售费用率提升3.66个百分点至44.15% 管理费用率提升2.27个百分点至9.44% [7] - 现金流承压：2025H1经营活动现金流净额0.95亿元同比降31.92% [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入61.49亿元，同比增长3.26% [1][13] - 归属于上市公司股东的净利润3.25亿元，同比下降41.17% [1] - 基本每股收益0.12元/股，同比下降42.86% [2] - 经营活动产生的现金流量净额为-2.77亿元，同比大幅下降 [2][13] - 总资产171.41亿元，较上年末下降10.26% [2] 业务结构分析 - 服装行业收入占比98.17%，达60.37亿元 [14] - 儿童服饰收入43.13亿元，同比增长5.97%，占比70.15% [14] - 休闲服饰收入17.23亿元，同比下降4.98%，占比28.02% [14] - 境外收入5208万元，同比增长79.19%，但占比仅0.85% [14] 渠道发展状况 - 线下门店总数8236家，其中直营999家、加盟7194家、联营43家 [14] - 直营门店面积21.65万平方米，平均平效4377.9元/平方米/半年 [14] - 线上渠道在天猫平台实现销售额19.49亿元，抖音平台13.32亿元 [17] - 加盟商数量2030家，销售总额15.79亿元 [17] 品牌运营策略 - 森马品牌聚焦八大心智产品，收入占比提升27个百分点 [20] - 巴拉巴拉品牌构建三大核心场景，推出Bala T等主推商品集群 [21] - 迷你巴拉品牌聚焦户外亲子陪伴，推出四大场景产品细分 [27] - 马卡乐品牌升级定位为"舒适＆快乐"，优化商品结构 [26] 研发与创新投入 - 研发投入1.10亿元，同比下降6.43% [13] - 森马儿童品牌建立"芯意"材料科技集群，应用索罗娜纤维等新型材料 [33] - 巴拉巴拉推出专利"超级纤维"，衍生新型功能面料 [23] - 采用AI技术生成图案及款式，提升研发效率 [34] 市场环境与行业趋势 - 社会消费品零售总额24.55万亿元，同比增长5.0% [7] - 服装鞋帽针纺织品类商品零售额7426亿元，同比增长3.1% [7] - 行业呈现消费快速变化、零售渠道变迁、互联网消费崛起等特征 [6] - 本土品牌借助传统文化挖掘和产品力提升，逐步崛起 [7] 海外业务拓展 - 进驻吉尔吉斯斯坦等新兴市场 [9] - 在速卖通、Lazada、Shopee等海外电商平台运营 [9] - 海外市场线上线下渠道零售额均实现持续增长 [9] 存货管理 - 存货余额36.99亿元，库龄1年以内占比75% [17] - 建立事前规划、事中调整、事后处理的存货控制体系 [5] - 通过柔性供应链规划和严密内控机制保障库存合理水平 [5]

财务表现 - 2025年上半年收入同比下滑3.6%至23.9亿元，归母净利润同比下滑42.7%至2.0亿元，归母净利率下降5.6百分点至8.2% [1] - 第二季度收入同比下降3.5%至10.9亿元，归母净利润同比下滑71.4%至0.3亿元，归母净利率同比下滑5.9百分点至2.5% [1] - 毛利率同比提升0.1百分点至67.1%，第二季度毛利率稳定在66.0% [1] 费用与成本结构 - 销售费用率同比上升3.7百分点至44.2%，主要受收入下滑、品牌宣传投放刚性费用占比增加及直营店数增加影响 [1] - 管理费用率同比上升2.3百分点至9.4%，主要由于加强与专业咨询机构合作、品牌收购导致无形资产摊销及相关交易费用增加，及新工业园投入使用导致固定资产折旧摊销增加 [1] - 存货减值增加及营业外支出增加，期末存货余额11.4亿元同比上升5.9%，存货周转天数同比上升24天至282天 [1] 品牌表现 - 主品牌报喜鸟收入同比下降9.6%，单店收入下降10.4%，门店数净减少4家至817家 [2] - 哈吉斯收入同比上升8.4%，单店收入上升4.5%，门店数净增加2家至480家 [2] - 宝鸟收入同比降低22.5%，因职业服市场竞争内卷加剧导致品牌盈利能力下降 [2] - 户外品牌乐飞叶销售稳步增长20.5% [2] 渠道表现 - 直营渠道收入同比增长2.3%，加盟渠道收入同比下降12.1%，团购渠道收入同比下降20.9%，线上渠道收入同比增长17.6% [2] - 直营渠道毛利率下降0.9百分点至77.6%，加盟渠道毛利率下降1.5百分点至68.3%，团购渠道毛利率下降2.8百分点至45.8%，线上渠道毛利率下降1.6百分点至71.8% [2] 业绩驱动因素 - 线上渠道增速领先，乐飞叶户外红利释放推动收入保持较快增长，哈吉斯品牌稳健增长 [2][4] - 主品牌和宝鸟销售承压，宏观消费环境疲软导致收入小幅下滑 [4]

收购传闻与市场反应 - 安踏体育与锐步母公司ABG集团对收购传闻态度截然相反，ABG集团明确否认出售锐步的计划[1] - 潜在交易估值可能在十数亿至25亿美元（约合160亿元人民币）[1] - 投资人士认为收购存在合理性，安踏近期战略转向中端市场，通过收购知名大众品牌提升现金流[2] 安踏的战略布局与增长驱动 - 安踏主品牌和FILA斐乐过去八个季度增长乏力，最高仅高单位数增长[2] - 收购大众品牌如狼爪或锐步可提升中国本土市占率并助力海外市场拓展[3] - 安踏主品牌计划2025年9月在洛杉矶比弗利山庄开设330平方米旗舰店，定位DTC体系最高级别[3][4][6] 北美市场拓展策略 - 洛杉矶旗舰店选址意图明确，旨在提升品牌北美影响力和曝光度[4][7] - 前期通过签约NBA球星（如凯里·欧文、克莱·汤普森）和举办全球跑者活动建立品牌认知[8] - 产品策略聚焦专业类明星产品，如欧文系列和PG7缓震跑鞋，强调技术平权与性价比[8] 渠道与运营体系搭建 - 初期通过精品买手店、线上独立站及Foot Locker等分销商快速触达目标受众[9] - 2024年成立国际事业部，为北美、中东等大区提供供应链、物流等中台支持[13] - 海外运营体系注重成本控制与效率提升，为后续核心城市开店奠定基础[13] 北美市场挑战与竞争格局 - 耐克和阿迪达斯占据北美市场主导地位，耐克在Foot Locker销售占比达50%[15] - 安踏目前仅进驻Foot Locker不到1%的门店，渗透率较低[15] - 美国消费者心智壁垒强，品牌需通过本土化叙事建立信任，参考ASICS和On昂跑案例[15][16] 收购与品牌协同效应 - 安踏曾参与2021年锐步竞购，收购大众品牌可加速北美市场跳跃式发展[18][19] - 高端品牌如始祖鸟对安踏主品牌带动有限，大众品牌更契合专业属性和定价[18] - 锐步作为美国本土老牌，收购后可高效利用其历史积累撬动市场[19]

品牌发展战略 - 公司将积极创新宣传形式以提升品牌影响力 [1] - 公司计划拓宽宣传渠道强化品牌运营 [1] - 公司致力于提升品牌知名度和市场影响力 [1]

行业现状与挑战 - 中国运动鞋服市场2024年同比增长仅5.9%至4100亿元，告别过去10年中高双位数增长，全民运动红利期结束 [6] - 国产品牌份额超50%，安踏+Fila+其他品牌合计超20%居第一，李宁9.4%，特步6.4%，国产替代进入深水区 [6] - 国内运动品牌CR5达53%，成为全球集中度最高市场，但垂类小众运动崛起使头部品牌面临份额下降压力 [6] - 安踏、李宁、特步2024年流水增长均降至低个位数，行业折扣率增加、退货率增长，消费者价格敏感度提升 [10] 品牌力缺失与运营困境 - 国产品牌依靠性价比和渠道建设反超耐克阿迪，但品牌力严重缺位，未能将制造优势转化为品牌话语权 [13] - 运动领域功能性科技是核心，但国产品牌未有效利用制造环节竞争力，导致贸易战中被动应对关税转嫁 [13] - 安踏主品牌势弱，李宁体操小众化且国潮定位失误，特步未建立一二线主流消费者品牌形象 [14] - 头部赛事资源被耐克阿迪垄断，国产品牌对NBA球星布局未带动出圈，体育弱国现状限制品牌国际化 [15] 多品牌策略与增长瓶颈 - 安踏通过收购FILA、迪桑特、可隆等品牌实现增长，但主品牌与FILA增速已降至个位数，多品牌魔法面临失效 [16] - 特步模仿安踏收购索康尼中国运营权，但多品牌排异反应风险显现，参考优衣库和阿迪收购锐步失败案例 [16] - 安踏主品牌335亿元收入与李宁差距不大，多品牌覆盖低中高端后增长空间受限，户外红利退散加剧挑战 [16] 小众品牌与垂类机会 - 耐克、阿迪等早期均为代工或小众起家，通过赛事运营和细分品类突破建立品牌力，国产品牌可借鉴路径 [18] - 安德玛、Lululemon、Crocs等垂类品牌凭借产品力与社群营销崛起，国产应挖掘马拉松、登山等新趋势 [18] - 特步160X系列成为马拉松国产第一，361洞洞鞋成爆款，显示垂类赛道仍有机会 [19] 渠道改革与质价比战略 - 国产品牌依赖万家门店但店效低下，经销商尾大不掉，安踏通过直营化改革实现80%直营+电商占比 [21][23] - 特步融资10亿港元推动DTC转型，优衣库全直营模式证明高效渠道与低加价率（3倍）的长期优势 [23][27] - 行业加价率过高导致周转率下降，优衣库质价比策略启示需让利消费者，而非依赖提价或高端收购 [27]

行业现状与挑战 - 中国运动鞋服市场2024年同比增长仅5 9%至4100亿元 彻底告别过去10年中高双位数增长 全民运动红利期结束 [1] - 国产品牌份额超过50% 安踏+Fila+其他品牌合计超过20%坐稳第一 李宁9 4% 特步6 4% 国产替代进入深水区 [1] - 国内运动品牌CR5达到53% 中国成为全球集中度最高的市场 头部品牌要从进攻方变成防守方 强者不再更强 [1] - 安踏 李宁和特步完全跟这轮新消费牛市无关 安踏和FILA品牌连续6个季度个位数增长 李宁上半年流水低单位数增长 特步向低个位数靠拢 [3] 品牌运营与策略 - 国产品牌在国内依靠性价比 渠道建设和社会事件完成对耐克阿迪的反超 但品牌力严重缺位 未能将制造环节竞争力转化成品牌端话语权 [6] - 安踏通过收购FILA中国85%股权并成功运营 估值达千亿 总结出深挖品牌基因 明星代言 差异化门店的打法 迪桑特和可隆复制成功 [9] - 特步2019年接洽索康尼 2024年全面收购其中国区运营权 模仿安踏思路 当年成长为收入10亿元品牌 [10] - 国产头部品牌模仿耐克阿迪在一二线设旗舰店深化品牌形象 如安踏冠军店 李宁高效大店 特步九代店 [12] 小众品牌与垂类机会 - 小众垂类崛起使头部品牌份额下降 全球趋势显示更晚成立的品牌因更懂细分品类消费者而具后发优势 如安德玛 Lululemon Crocs HOKA等 [12] - 中国户外运动需求爆发 马拉松 登山 露营等小众需求给国产品牌重新树立品牌力机会 特步160X系列成马拉松国产第一 361洞洞鞋成爆款 [13] 渠道改革与质价比战略 - 国产品牌依赖经销商实现野蛮扩张 店效与全直营的优衣库差距大 安踏通过铁腕清除关系户完成直营化改革 进入渠道2 0时期 [15] - 安踏2020年启动DTC改革 直营+电商超80% 特步2024年融资10亿港元推动主品牌和索康尼DTC发展 [16][17] - 服装行业加价率高 优衣库加价率不到3倍 通过高效渠道将利润让渡给消费者 国产品牌需回归质价比本质 [21][22]

战略合作框架 - 公司与深圳市卖光货供应链有限公司于2025年7月28日交易时段后订立战略合作协议 [1] - 合作领域涵盖供应链管理、供应链服务、品牌运营及供应链资本规划 [1] - 双方同意发挥互补业务优势建立战略合作关系 [1]

战略合作 - 众安智慧生活与卖光货于2025年7月28日订立战略合作协议[4] - 双方将在多领域合作，整合资源提升竞争力[4][5] 公司业务 - 众安智慧生活在中国提供物业管理等服务[7] - 卖光货提供综合供应链和顾问服务，有电商平台[9] 董事会 - 董事会由施中安等8人组成[12]

公司财务表现 - LVMH集团旗下DFS业务亏损正在收窄 但尚未实现盈亏平衡 [1] 品牌战略 - 公司明确表示若无法成为某些品牌的合理运营商 将不会保留这些品牌 [1] 业务规划 - 酩悦轩尼诗计划从2026年下半年开始交付活动 [1]