政策转向与市场范式转变 - 美国银行首席投资策略师Michael Hartnett认为政策制定者可能通过货币贬值应对债务挑战，收益率曲线控制（YCC）等非传统工具讨论升温 [1] - 全球进入新一轮货币宽松周期，2025年至今已有88家央行降息，为2020年以来最快宽松步伐 [1] - 市场预期美联储将加入降息行列，推动股票、信贷、黄金和加密货币等资产价格创新高 [1] 美元贬值与资产配置策略 - Hartnett提出"扰动即贬值"理论，认为政策扰动将压低美元汇率以缓解美国债务压力，建议减少政府债券配置 [3] - 美元指数（DXY）预计将跌破90，做空美元成为2026年及以后的核心投资主题 [4] - 当前美元指数下跌0.36%至97.85 [6] 股票与信贷市场高估值分析 - 标普500市净率达创纪录5.3倍，超越科网泡沫峰值；远期市盈率22.5倍位于1988年以来第95百分位 [9] - 美国投资级A+信贷利差仅64个基点，处于30年来第98百分位，显示投资者偏好"非债券"资产 [11] - 高估值驱动因素包括货币贬值、千禧代财富积累偏好及全球消费再平衡 [13] 美联储政策与杰克逊霍尔会议 - 美国国债平均期限5-6年，需将5年期收益率降至3.1%以下以控制1.2万亿美元年利息支出，强化降息预期 [14] - 市场对杰克逊霍尔会议鸽派信号预期充分，警惕"买预期卖事实"的交易风险 [14] 对冲工具与新兴资产配置 - 黄金和加密货币被列为对抗美元贬值核心资产，当前配置比例显著偏低：仅9%基金经理持有加密货币（占AUM 0.3%），48%持有黄金（占AUM 2.2%） [16] - 大宗商品和新兴市场同样受益于美元贬值趋势 [16] 能源市场长期展望 - 油价和天然气价格自3月以来下跌41%，已反映俄乌冲突和平预期 [18] - 若美俄合作开发北方航道及北极资源（占全球未探明石油15%、天然气30%），能源价格熊市或延续至2026年 [20]

黄金市场结构性突破 - 黄金和白银因纸币体系不受约束增长而处于重要结构性突破边缘 [2] - 黄金兑日元汇率创历史新高 兑英镑欧元加元和瑞郎等多种主要货币接近历史高点 [2] - 全球黄金市场显示人们对所有法定货币购买力产生怀疑 [2] 央行政策预期 - 央行不可能提高利率 因会增加全球债务偿付成本并抑制经济增长 [2] - 预计各国央行今年将不得不降息 金融抑制和潜在收益率曲线控制将回归 [2] - 美联储可能通过降息压低短期收益率 从而拉低收益率曲线长端 [3] 债务与通胀环境 - 全球债务无处不在上升 正推动通胀 不仅在美国 加拿大政府债务上升 英国上升 欧洲也在上升 [2] - 金融抑制是政府利用私营部门资金偿还公共债务的间接方式 通过零利率和通胀政策减少自身债务 [3] - 10年期美债收益率守在4%以上关键支撑位 因投资者需要为债务上升风险看到更大回报 [3] 黄金价格展望 - 黄金在每盎司3300美元上方稳固上涨 [2] - 预计10年期国债收益率存在上限 不会超过5% [3] - 若收益率下降将看到金价进一步升值 预计年底前看到更高价格 未来五到十年内金价可能翻倍 [3]

市场波动率现状 - 标普500波动率指数VIX跌至去年12月以来新低 全球货币波动率指数创一年新低 美债波动率指标回落至2022年初水平[1] - 市场出现短暂动荡 VIX指数日内曾逼近22点 但随后快速回落[3] - 特朗普首个任期内VIX指数曾在2017年底跌破10点创纪录 次年飙升至50点[3] 波动率下降驱动因素 - 场外存在大量观望资金 投资者随时准备逢低买入 抑制抛售行为蔓延[1] - 全球经济未陷入衰退阴霾 特朗普收回部分极端关税威胁[1][3] - 标普500指数再创新高 温和通胀数据强化美联储降息预期[3] - 货币市场完全定价年内两次25个基点降息 可能出现第三次降息[3] 投资者行为特征 - 特朗普"TACO"行为模式促使投资者因害怕错过上涨行情而纷纷入场[3] - 投资者明知风险犹存却不得不参与市场攀升[3] - 市场传递的信号近乎挑衅 但对潜在风险毫不在意[3] 潜在风险预警 - 美国引发周期性衰退概率达20% 关税升级影响将逐步渗透经济[4] - 美国政府债务负担和支出水平可能迫使美联储采取收益率曲线控制等非常规手段[4] - 美债价格扭曲可能引发市场震荡 美国正进入财政主导阶段[4][5]

投资者情绪与市场展望 - 投资者情绪升至6个月高点，68%受访者预期全球经济将"软着陆"，仅5%预期"硬着陆"[1][7][9] - 净11%受访者预计中国经济将走强，为3月以来最高水平[1][23] - 对未来降息的乐观情绪达2024年12月以来最高点，54%基金经理预计下任美联储主席将采用QE或YCC[4][11] 资产配置动向 - 股票净超配比例达14%，创6个月新高，新兴市场股票净超配比例从22%飙升至37%[4][21] - 91%受访者认为美股被高估，创纪录高位，美股配置仍处于净16%低配状态[1][25] - 机构对加密货币配置极低，仅9%受访者持有，平均配置比例0.3%，82%未进行结构性配置[27][28] - 黄金投资者平均配置比例4.1%，整体投资组合加权平均敞口仅2.2%[1][30] AI与科技板块 - 55%基金经理认为AI已开始提升生产力，较7月42%显著上升，52%认为AI股票未处于泡沫状态[5][16][18] - "做多Mag 7"再度成为最拥挤交易，41%投资者认为AI股票已形成泡沫[1][5][18] 风险与通胀预期 - 净18%投资者预计全球CPI将走高，创3个月新高，27%担忧通胀阻止美联储降息[13][14] - 贸易战引发全球衰退仍是首要尾部风险（29%），债券收益率无序上升担忧升至20%[14]

同时，机构大幅增配新兴市场股票，并对中国经济前景转向乐观，看好程度升至5个月高位。 此外，AI乐观情绪也在增强，55%的受访者认为AI已在提高生产率，较7月的42%大幅上升。虽然52%的基金经理认为AI股票未处于泡沫状态，但"做多 Mag 7"再次成为最拥挤的交易。 然而，尽管市场情绪普遍回暖，机构投资者对加密货币和黄金的配置仍然极低。 最新美银调查显示，全球基金经理正展现出今年2月以来最乐观的情绪。这种乐观情绪主要源于对全球经济"软着陆"日益增强的信心、对AI提升生产力的 认可，以及对中国经济前景改善的预期。 据追风交易台消息，8月10日，美银知名分析师Michael Hartnett及其团队发布了最新全球基金经理调查（FMS），这一被其称为"著名反向指标"的调查， 在过去一年准确预示了市场关键转折点。 8月的FMS调查于7月31日至8月7日进行，涵盖了197名基金经理，总管理资产规模达4750亿美元。 调查结果显示，市场情绪明显改善，高达68%的受访基金经理预测全球经济将实现"软着陆"，这种转变使得基金经理对股票的配置连续第四个月上升，净 超配比例达到14%，创下六个月新高；对未来降息的乐观情绪达到了20 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦央行国债买卖操作，回顾历史，借鉴海外经验，分析现状并展望未来。指出我国央行国债持仓低、操作时间短、定位重流动性调节且国债流动性待提升。后续操作或体现预期管理，净买入为主，关注期限结构，8 - 9月是重启观察窗口，还需完善配套举措[1][3][4]。 根据相关目录分别进行总结 国债买卖历史重温 - 2024年以前，央行不能一级市场购国债，主要通过质押式回购参与二级市场交易，少量购入国债配合特别国债发行，如2000 - 2002年开展现券买卖，2007年配合1.55万亿元特别国债发行[10][11][16]。 - 2024年，国债市场扩容为买卖提供环境，8月开展“买短卖长”操作，净买入1000亿元，操作定位基础货币投放和流动性管理，涉及购债、借债、卖债，对应资产负债表不同科目变化[19][20][22]。 - 2025年1月，央行暂停公开市场买入国债，原因包括年初政府债供给压力可控、避免影响市场配置和形成一致预期、曲线调控空间有限等；6月市场讨论重启，实际未落地，因政府债供求改善、大行买短债或为补仓、央行关注债市风险[28][31][34]。 央行购债的海外启示录 - 美联储“稀缺准备金”框架下，国债买卖是流动性管理工具，通过调节准备金影响FFR及其他利率；形成原因是银行准备金少、拆借需求大；操作由纽联储执行，提前公告、期限品种参考市场结构、多重价位中标；2008年后过渡到“充足准备金”框架，国债买卖成量化宽松载体，通过构建利率走廊引导FRR[39][40][49]。 - 2008 - 2014年，美联储使用QE和OT，通过政策利率锚定、资产组合再平衡、卖短买长、预期管理等操作影响收益率曲线[52][53][54]。 - 日本央行因未实现通胀目标和克服负利率负面影响，2016年引入YCC，短端负利率控制，承诺无上限买卖10年期国债控制长端，实施“通胀超调承诺”；增强了收益率曲线调控能力，2024年退出负利率和YCC但维持购债[55][56][62]。 央行购债再展望 - 我国央行国债持仓占比仅5%，商业银行持有超60%，与美日不同；原因是操作时间短、定位差异、国债流动性待提升[3][63][76]。 - 后续演绎：操作机制或体现预期管理，公开操作细节；目标上净买入为主，关注期限结构，取消质押券冻结或增加操作空间；8 - 9月是重启观察窗口；配套举措围绕国债发行等环节优化[4][82][83]。

特朗普政策转向与债务压力 - 特朗普政府政策重心从财政"排毒"转向"暴食"，因无法削减高达7.1万亿美元的政府支出，控制债务成本成为首要任务 [2] - 美国政府每年利息支出超过1万亿美元，需联邦基金利率低于3%才能稳定债务成本，白宫施压美联储降息并可能采取收益率曲线控制（YCC）工具 [3] - 特朗普政府倾向于推动经济和市场"终极井喷"以应对37万亿美元国家债务，政策宽松预期升温 [1] 市场表现与分化 - 标普500指数今年以来上涨9%，但市场表现分化：美元走弱利好国际资产，"亿万富翁概念股"上涨71%，而对利率敏感的小盘股下跌1% [1][8] - 全球银行股领涨：欧洲银行股飙升62%，英国和日本银行股分别上涨37%和24%，超过美国银行股17%的涨幅 [4] - 若英国30年期国债收益率升破5.6%或美国升破5.1%，可能对银行股构成压力 [4] 市场情绪与指标 - 美银"牛熊指标"从6.3升至6.4，为2024年11月大选以来最高点，但低于8.0的"卖出"信号阈值 [10] - 基金经理调查（FMS）现金水平低于4%触发卖出信号，但其他指标未达标：全球股市广度81%（低于88%），资金流入占管理资产0.8%（低于1.0%） [11] - 对冲基金仍在回补标普500指数空头头寸 [11] 宽松政策与监管松绑 - 全球央行大幅降息：美联储和英国央行降息100个基点，欧洲央行降息200个基点，日本央行加息40个基点 [12] - 金融监管放松：特朗普政府计划允许散户将私募股权加入401(k)养老金计划，FINRA拟将日内交易保证金要求从2.5万美元降至2000美元 [14] - 全球政策利率从4.8%降至4.4%，预计未来一年进一步降至3.9% [14] 市场泡沫形成 - 零日到期期权交易量占标普500期权总成交量60%以上，叠加散户参与增加和流动性充裕，推动市场波动性加剧 [15] - 当前市场泡沫由更大规模散户、更充裕流动性、更剧烈波动性驱动，政策组合催生前所未有的泡沫风险 [15]

特朗普政府政策转向与债务压力 - 政策重心从财政排毒转向暴食 因无法削减71万亿美元政府支出[4] - 每年超1万亿美元利息支出需联邦基金利率低于3%才能企稳[4] - 白宫施压美联储降息 可能采取收益率曲线控制工具压低利率[1][4] 市场表现与分化 - 标普500指数今年以来上涨9% 受降息降税预期推动[1] - 欧洲银行股飙升62% 英国和日本银行股分别上涨37%和24% 均超美国银行股17%涨幅[5] - 科技股自大选以来上涨71% 而利率敏感型小盘股下跌1%[9] - 美元走弱利好国际资产 但民调支持率回落至4月低点[7] 货币政策与监管变化 - 全球政策利率从48%降至44% 预计未来一年降至39%[15] - 美联储和英国央行过去12个月降息100基点 欧洲央行降息200基点 日本央行加息40基点[13] - 金融监管放松 允许散户将私募股权纳入401(k)养老金计划[17] - 日内交易保证金要求从25万美元降至2000美元 零日到期期权占标普500期权成交量60%以上[17] 市场情绪指标 - 美银牛熊指标从63升至64 为2024年11月大选以来最高点 低于80卖出阈值[11] - 仅基金经理调查现金水平低于4%触发卖出规则[12] - 全球股市广度规则81%低于88%卖出水平 资金流入占比08%低于10%阈值[12] - 对冲基金仍在回补标普500空头头寸[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 日本自1990年代泡沫破裂后长期陷入低利率甚至负利率环境，居民财富配置从非金融资产主导转向金融资产多元化、从保守储蓄向逐步接受风险资产演变，变迁与宏观经济周期、政策工具创新和人口结构调整紧密结合，呈现“保守为主、稳健增长”特征，低利率、人口老龄化和政策激励是关键因素 [1][13][62] 根据相关目录分别进行总结 前言 在2025年4月30日报告梳理资管机构低利率时代资产配置变迁基础上，本报告探讨日本走向低利率过程中居民财富配置变迁 [12] 日本低利率环境下的居民财富配置变迁 1990 - 2000年代：经济泡沫破裂后房地产配置退潮，转向低风险资产 - 经济泡沫破裂，股市与房地产价格下行，人均GDP年均增速从1980年代约6%降至此后30年的0.6%，CPI年均增速从1991年峰值3.25%下跌至1995年的 - 0.13%，日经指数从1989年高点几乎腰斩，住宅类土地价格同比从13.2%跌至负值并长期下行 [14][16] - 居民撤出非金融资产，配置低风险金融资产，1990 - 2003年非金融资产比重从63.8%降至42.7%，土地资产比重从54.3%降至32.7%，金融资产占比提升至57.3% [17] - 金融资产内，风险偏好下降，现金及存款配置占比回升至50%以上成主导，保险及养老金1990年配置比重首超20%，2000年占比达28%，股权和投资基金占比从1989年峰值24.6%降至1998年的6.26% [21][23] - 债券配置初期提升，后因利率逼近零值占比降低，1994 - 2000年代从6.5%降至2%水平 [27] 2000 - 2010年代：老龄化加剧，保险类资产占比提高 - 日本维持超低利率，2001年3月推QE，2006年经济短暂复苏暂停QE，2008年金融危机后加大QE力度并买入股票型ETF等风险资产 [31] - 2006年前后日经指数和利率回升，居民风险资产配置占比短期回升后回落，债券类资产配置占比走低 [34] - 受零利率影响，2000 - 2010年活期存款占总存款比例从29.5%升至46.2%，定期和储蓄存款占比从69.7%降至52.5% [35] - 日本快速老龄化，2000年人口平均寿命突破81岁，2010年45岁以上人口占比达50%，65岁以上占比达23%，年长群体资产多，养老金制度改革推动现金及存款和保险及养老金总配置占比2000 - 2010年提升至85% [38] - 2000年代养老金及保险占金融资产比重维持在30%水平，因养老金存入和取出人数增加，总比例稳定 [42] 2010 - 2020年代：多重政策驱动权益类投资回暖，资产配置多元化 - 2010年引入全面货币宽松政策，2013年实施QQE，2016年推出YCC，政策压缩固定收益类产品回报空间，债券配置占比接近0，定期和储蓄存款占比从2010年的52.5%降至2020年的33%，活期存款占比从46.2%升至65.5% [47][48] - 政策激励和经济企稳，股票市场回暖，2014年实施NISA制度，2017年扩大iDeCo制度，居民权益类资产配置回升，股权和投资基金占金融资产比例从2010年前10%升至2015 - 2022年的15%左右 [50][54] - 海外资产配置兴起，2015 - 2023年公募投资信托投资海外股票、债券、投资基金总规模从26.6万亿日元增长到78.7万亿日元，2023年居民对外证券投资规模达33.64万亿，超2010年规模2倍 [58] 总结 日本居民资产配置“保守为主、稳健增长”，非金融资产占比下降，金融资产由现金及存款和保险及养老金主导，权益类资产占比缓慢提升，低利率、人口老龄化和政策激励是关键因素 [62]

货币政策工具 - 日本央行行长植田和男表示不排除重新实施收益率曲线控制的可能性 [1]