近期资金偏紧原因分析 - 存贷增速差长期为负且商业银行对存单等中长期负债需求较大导致资金偏紧 [1] - 节后资金利率阶段性高企，隔夜逆回购利率突破走廊上限，国有行与城商行NCD发行利率同步上行且利差收窄 [2] - 再融资专项债与国债净融资速度2月提升，央行资金到期对冲力度有限，结构呈现短端净回笼而中长端小幅净投放 [2] 央行操作特征解读 - 央行采取"松表述"与"稳操作"策略，将"适度宽松"解读为长期状态，短期工具操作需考虑更多因素 [3] - 央行通过流动性预期管理调节曲线形态，此轮调整中短端回升更多，经济基本面修复成色为主要考量之一 [3] - 中长期流动性投放更倾向买断式逆回购，2月呈现缩短放长格局，货币工具整体久期缩短 [3] 3月流动性缺口预测 - 3月流动性缺口相较1、2月将大幅收窄，政府债净融资压力或有缓解 [4] - 城商行、股份行存单到期压力为一季度最高，续发压力下存单发行利率或难以下行 [4] - 票据利率中枢回落，大行与中小行信贷回暖可持续性和节奏仍待观察 [4] 后续流动性展望 - 3月总量流动性缺口不大但存在结构性"长钱"缺口，城商行、股份行存单到期续发压力较高 [5] - 央行倾向用买断式逆回购提供中长期流动性，货币工具久期缩短而商业银行对"长钱"需求有支撑 [5] - 稳汇率、稳利率约束阶段性放缓，降准可能在一季度末二季度初期政府债供给提速阶段落地 [5]

3月流动性缺口观测 - 3月流动性缺口较2月将大幅收窄 完全排除MLF及逆回购到期因素后 资金面有望迎来边际改善 [1][2] - 政府债供给压力仍存 预计3月政府债整体净融资约11000亿元 [2] - 3月财政收支差额预计-12000亿元 同时M0回流导致缴准压力微增 [2] 银行负债压力分析 - 2月末资金利率与同业存单发行利率分化 显示银行负债端面临较大压力 尤其是长期资金流失问题 [3] - 当前市场行为难以自发解决负债压力 需监管部门支持 近期央行操作风格审慎 货币政策宽松力度相对克制 [3] - 若两会政策定调能提振市场信心并缓解长债利率下行压力 央行可能释放宽松信号 否则政策重点将聚焦稳汇率和防风险 [3] 后市展望 - 3月资金面改善程度关键取决于央行态度 财政支出月末集中特点及银行负债压力仍是制约因素 [1][4] - 需重点观察两会政策定调及3月央行货币政策操作 持续跟踪其对流动性的实际影响 [1][4]

核心观点 - 2025年初资金面维持紧平衡状态，短端利率明显抬升，资金面压力略有缓和但流动性分层现象缓解 [1] - 央行操作方面，春节前重启14天逆回购，1-2月缩量续作MLF，买断式逆回购规模达1.7万亿和1.4万亿，补充中长期流动性 [1][5] - 长债收益率先震荡后上行，10Y国债收益率较去年末上行4BP至1.72%，10Y-1Y期限利差收缩至25.5BP [1][6] - 1月债券托管规模环比增速放缓至0.8%，增量1.2万亿，利率债托管增量收缩至6939亿，信用债增加3446亿 [7][8] - 机构方面，银行和广义基金大幅减持，商业银行减持1296亿，广义基金减持4885亿 [9] 政府债供给分析 - 预计3月国债发行1.4万亿，净融资6500亿；地方债发行1.3万亿（新增4100亿+普通再融资4200亿+特殊再融资4500亿），净融资1.2万亿 [2][14] - 1-2月国债累计发行2万亿，净融资8716亿，进度达19%创五年新高；新增地方债发行8000亿（专项债5968亿+一般债2051亿），进度13.3%/28.5% [10][12] - 特殊再融资债已发行9542亿进度48%，3月预计发行4500亿 [14] - 3月政府债净融资规模合计超1.8万亿 [2][14] 资金面展望 - 3月流动性缺口约2600亿，主因政府债净供给高+缴准规模增3800亿，但提现回流补充2600亿 [3][16][17] - 财政收支预计差额-1.7万亿，政府存款增1500亿；外汇占款或延续小幅减少 [15][18] - "两会"后资金利率或转松，央行净投放边际增加，政府债供需失衡或缓解 [3][19] - 央行或通过买断式逆回购补充流动性，汇率压力缓解后或重启国债买入，短债利率有望回落 [3][19]