虽然中欧基金投资总监葛兰旗下在管两只医药主题基金三季度均涨超20%，但仍遭成立以来最高份额净赎回。 10月28日，葛兰在管基金悉数披露2025年三季报。股票仓位方面，中欧医疗健康的股票仓位再创历史最高水平，升至94.56%。 在调仓换股上，中欧医疗健康首次买入海思科，并增持了康龙化成、百利天恒、凯莱英、泰格医药、信立泰；中欧医疗创新大幅加仓了康龙化 成，三生制药、康方生物等多只标的遭减持；中欧明睿新起点则增持了阳光电源、新易盛、中际旭创、天孚通信、寒武纪、工业富联，上述6只标 的在三季度期间的股价涨幅均超100%。 从业绩表现上来看，在三季度期间，葛兰旗下三只基金均大幅跑赢同期业绩比较基准。其中，中欧明睿新起点三季度大赚近60%。但值得注意的 是，三只基金仍继续遭净赎回，中欧医疗健康、中欧医疗创新均遭遇自成立以来的最高赎回份额。 展望2025年第四季度，葛兰指出，尽管地缘政治可能会带来一定程度的扰动，创新升级、消费复苏及国产化作为医药行业核心驱动力没有改变。 她仍旧长期看好创新药、医疗器械及消费医疗领域的投资价值。 中欧医疗健康首次买入海思科 目前，葛兰在管3只公募基金，分别是中欧医疗健康、中欧医疗创新、中欧 ...

投资评级与目标价 - 报告对青岛啤酒的投资评级为“强推”，并维持该评级 [1] - A股目标价为90元人民币，H股目标价为70港元 [1] - 当前A股价格为65.96元，H股价格为54.20港元 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业总收入293.7亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润52.7亿元，同比增长5.7% [6] - 2025年第三季度单季实现营业总收入88.8亿元，同比微降0.2%；实现归母净利润13.7亿元，同比增长1.6% [6] - 预测2025年全年营业总收入为326.69亿元，同比增长1.7%；预测归母净利润为47.32亿元，同比增长8.9% [2] - 预测2026年营业总收入为337.81亿元，同比增长3.4%；预测归母净利润为52.07亿元，同比增长10.0% [2] - 预测2027年营业总收入为345.47亿元，同比增长2.3%；预测归母净利润为55.54亿元，同比增长6.7% [2] - 预测每股盈利2025年为3.47元，2026年为3.82元，2027年为4.07元 [2] 2025年第三季度经营分析 - 第三季度营收同比微降0.2%，销量贡献正增长0.3%，吨价下降0.5%至4105.2元/千升 [6] - 第三季度主品牌销量实现127.7万千升，同比增长4.2%，占比提升2.2个百分点至59.1% [6] - 第三季度中高端及以上产品销量实现94.3万千升，同比增长6.8%，占比提升2.6个百分点至43.6% [6] - 区域表现分化，主销区山东显现韧性，9月销量实现双位数增长，湖南、湖北、福建、北京等地亦有不错表现 [6] - 第三季度吨成本同比下降3.0%至2317.0元/千升，毛利率同比提升1.4个百分点至43.6% [6] - 第三季度销售费用率为13.7%，同比下降0.4个百分点；管理费用率为3.1%，同比微升0.1个百分点 [6] - 第三季度归母净利率同比提升0.3个百分点至15.4% [6] 未来展望与投资建议 - 公司新董事长上任后，新领导班子干劲充足，销售团队积极开拓市场 [6] - 公司加速导入轻干、白啤、浑浊IPA等新产品，推动产品推新扩容 [6] - 公司持续加码即时零售、酒专营等新兴渠道，拓展非现饮渠道比重 [6] - 后续伴随餐饮场景修复、终端动销回暖及旺季催化，公司有望释放利润弹性 [6] - 纯生产品在低基数下有望实现高增长 [6] - 维持2025-2027年业绩预测，A股目标价对应2026年市盈率24倍 [6]

流动性方面，消费ETF嘉实盘中换手0.53%，成交395.69万元。规模方面，消费ETF嘉实近1周规模增长236.85万元，新增规模位居可比基金第一。份额方 面，消费ETF嘉实最新份额达10.58亿份，创成立以来新高。 资金流入方面，消费ETF嘉实最新资金净流入457.92万元。拉长时间看，近5个交易日内有4日资金净流入，合计"吸金"1472.72万元。 截至10月27日，消费ETF嘉实近6月净值上涨1.45%，居可比基金前2。从收益能力看，截至2025年10月27日，消费ETF嘉实自成立以来，最高单月回报为 24.50%，最长连涨月数为7个月，最长连涨涨幅为66.83%，上涨月份平均收益率为6.05%。 从估值层面来看，消费ETF嘉实跟踪的中证主要消费指数最新市盈率（PE-TTM）仅19.19倍，处于近1年18.82%的分位，即估值低于近1年81.18%以上的时 间，处于历史低位。 截至2025年10月28日 13:11，中证主要消费指数下跌0.02%。成分股方面涨跌互现，乖宝宠物领涨3.65%，山西汾酒上涨2.02%，泸州老窖上涨1.37%；百润股 份领跌，新诺威、养元饮品跟跌。消费ETF嘉实(51260 ...

投资评级与目标价 - 报告对青岛啤酒A股（600600 CH）维持“买入”评级，目标价为人民币80.96元 [1][4][6] - 报告对青岛啤酒H股（168 HK）维持“买入”评级，目标价为68.49港币 [1][4][6] - 目标价基于26年22倍市盈率（A股）和17倍市盈率（H股） [4] 三季度业绩核心表现 - 2025年前三季度公司实现收入293.7亿元，同比增长1.4%；归母净利润52.7亿元，同比增长5.7% [1] - 2025年第三季度单季收入88.8亿元，同比微降0.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长1.6% [1] - 第三季度啤酒销量同比增长0.3%，但吨酒收入同比下降0.5%，导致收入增速较上半年放缓 [1][2] - 第三季度归母净利率为15.4%，同比提升0.3个百分点，主要受益于成本下降和费用节约 [1][3] 销量与产品结构分析 - 2025年前三季度总销量689.4万吨，同比增长1.6% [2] - 产品结构持续升级，前三季度中高档啤酒销量同比增长5.6%，占比提升 [1][2] - 第三季度中高档啤酒销量同比增长6.8%，但受促销增加影响，整体平均售价未能实现同比提升 [1][2] - 经典、白啤等价格带产品表现相对坚韧，而纯生啤酒因餐饮端需求占比较高而承压 [2] 盈利能力与成本费用 - 2025年前三季度毛利率为43.7%，同比提升1.9个百分点；第三季度毛利率同比提升1.4个百分点 [3] - 盈利能力改善主要源于成本红利，第三季度吨酒成本同比下降3.0%，因大麦、包材等原材料价格回落 [3] - 费用控制有效，前三季度销售费用率11.6%，同比下降0.2个百分点；第三季度销售费用率同比下降0.4个百分点 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到需求环境，报告下调了公司25-27年盈利预测，预计每股收益（EPS）分别为3.45元、3.68元、3.91元，较前次预测下调2%-5% [4] - 基于26年22倍市盈率（A股）得出目标价，参考了可比公司26年平均22倍市盈率的估值水平 [4][11] - 预测公司25-27年归母净利润将保持增长，复合年增长率预计为6.23%-8.45% [10] 行业前景与公司展望 - 当前啤酒行业进入消费淡季，公司工作重点在于渠道健康调整，为2026年做准备 [1] - 中长期看好公司基地市场份额集中以及南方市场的产品与渠道布局 [1] - 期待未来政商消费场景需求触底及餐饮需求恢复后，能带动公司中高档啤酒销售增长 [2]

周二公布的数据显示，韩国经济实现了逾一年来的最快增速，其第三季度GDP的增长幅度超过了分析师 的预期。据韩国央行的初步估计，三季度GDP同比增长1.7%，而经济学家们预计的增长率为1.5%。该 国经济在第二季度增长了0.6%。韩国银行的数据表明，经济增长主要得益于出口以及制造业。其中， 出口同比增长了6%，制造业同比增长了3.3%。 建筑业是经济发展的最大拖累因素，在报告所涵盖的季度中，其规模较上年同期萎缩了8.1%。 商品和服务出口的增长得益于半导体和汽车出货量的增加，这是自2024年第三季度以来增长速度最快的 一次。 李在明采访中表示："美国当然会尽力维护自身利益，但绝不能达到会导致韩国遭受灾难性后果的程 度。" 7 月，韩国与特朗普达成了一项贸易协议，该协议规定韩国对美国出口商品一律征收15%的关税——这 是特朗普此前宣布的25%税率的下调版本。作为回报，首尔方面承诺向美国投资3500亿美元。 李在明将于本周晚些时候在韩国举行的亚太经济合作组织峰会的间隙与特朗普会面。 韩国央行在上周四的声明中表示，得益于消费的持续复苏以及出口的强劲增长，经济状况持续向好。韩 国央行预测，2025年全年的经济增长率为0. ...

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [1][2] 报告核心观点 - 当前正值三季报密集披露期 建议循着三季报寻找业绩确定性板块 [2] - 大消费子行业表现分化 本周传媒、家电等子行业上涨 而商贸零售、食品饮料等子行业下跌 [2][4] - 看好头部公司在市场管理、品牌方面的领先优势 认为其有望持续提升市场份额 [2] 食品饮料-酒类 - 新品发布有望带动销量增长 例如五粮春首款生肖限定礼盒上市 [2] - 投资关注三条主线：需求相对坚挺的高端白酒、全国化持续推进的次高端白酒、基地市场扎实的地产酒 [2] - 高端白酒批价方面 截至2025年10月24日 茅台22年整箱批价2010元/瓶 环比持平 普五（八代）批价855元/瓶 环比上周上涨5元 [12] - 部分公司三季报业绩承压 例如金徽酒3Q25营业收入同比下降4.9% 归母净利同比下降33.02% [7] - 行业动态包括泸州老窖马年礼酒首发 1-9月泰山原浆啤酒新开门店691家 五粮液公布非授权店铺名单等 [8] 食品饮料-大众品 - 建议关注高景气高成长板块 推荐东鹏饮料 建议关注卫龙美味、盐津铺子 [2] - 乳制品受益于下半年节庆礼赠备货 头部乳企或将进入盈利修复通道 推荐伊利股份、妙可蓝多 建议关注新乳业 [2] - 东鹏饮料三季报表现亮眼 1-9月营业收入168.44亿元 同比增长34.13% 主要因全渠道精耕及新品销量增长 [15] - 部分大众品公司三季报业绩分化 例如煌上煌单三季度归母净利润同比增长34.31% 而洽洽食品单三季度归母净利润同比下降72.58% [15] - 10月23日全国农产品批发市场猪肉平均价格为17.62元/公斤 比前一天下降0.6% [14] 社会服务 - 旅游消费潜力持续释放 建议关注出行链广谱性受益的OTA平台及头部连锁酒店集团 [2] - 美妆市场处于理性发展期 国货品牌竞争力增强 建议关注能快速响应消费者需求的品牌 [2] - 2025年前三季度国内旅游出游人次达49.98亿 同比增长18.0% 出游花费4.85万亿元 同比增长11.5% [21] - 天猫双十一现货销售国货品牌表现亮眼 美妆品类中珀莱雅登顶榜首 [21] - 部分美妆公司发布三季报或新品动态 例如欧莱雅Q3中国大陆市场中个位数增长 巨子生物胶原蛋白产品获三类医疗器械注册证 [22] 纺服 - 体育运动消费受政策支持有望持续景气向好 看好城市户外运动赛道投资机会 [2] - 建议关注市场份额有提升空间且经营业绩有望持续向上的头部运动户外品牌企业 如安踏体育 [2] - 我国户外运动参与人数突破4亿人 2024年冰雪运动产业总规模达9700亿元 水上运动产业规模达4386亿元 [17] 传媒 - 建议紧抓精神需求相关的细分赛道 关注业绩确定性较强的潮玩IP品牌企业 如泡泡玛特 [2] - 泡泡玛特2025年第三季度整体收益同比增长245%-250% 其中海外收益同比增长365%-370% 表现强劲 [18] 家电 - 国家统计局数据显示 2025年1-9月洗衣机累计产量同比增长7.5% 空调累计产量同比增长4.4% [16] - 行业面临短期调整 11月空调内销排同比下滑19.8% 出口排产同比下滑15.7% [16] - 北鼎股份单三季度归母净利润同比增长288.95% [16] 宏观及行业数据 - 9月社会消费品零售总额41971亿元 同比增长3.0% 1-9月社会消费品零售总额365877亿元 增长4.5% [20] - 1-9月全国网上零售额112830亿元 同比增长9.8% 其中实物商品网上零售额增长6.5% [20] - 本周（10月20日-10月24日）沪深300累计涨跌幅+3.24% [2][4]

行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[4] 报告核心观点 - 消费环境呈现波动复苏态势，服装类零售额增速提升，电商销售增速优于线下[1][2] - 推荐四条投资主线：Nike产业链复苏、运动鞋服板块韧性、三季报业绩优异公司、黄金珠宝优质标的[3][4][7] - 重点看好运动鞋服龙头公司及产品渠道力突出的黄金珠宝企业[3][4][7] 本周专题：9月社零数据解读 - 2025年9月社会消费品零售总额当月值同比增长3%，1-9月累计增长4.5%[1] - 服装鞋帽针纺织品类9月零售额同比增长4.7%，增速较8月提升，1-9月累计增长3.1%[1] - 金银珠宝类9月零售额同比增长9.7%，1-9月累计增长11.5%，主要受金价同比上涨46%驱动[1] - 线下渠道中便利店增长最快达6.4%，百货店仅增长0.9%[2] - 1-9月实物商品网上零售额91528亿元，增长6.5%，占社零比重25.0%[2] - 线上穿类商品增长2.8%，吃类商品增长15.1%[2] 投资主线分析 主线一：Nike产业链复苏 - Nike FY2026Q1营收同比下降1%，库存状况向好[3] - 推荐上游制造公司申洲国际（2025年PE 15倍）、华利集团（2025年PE 18倍）[3] - 推荐零售商滔搏（FY2026PE 14倍）[3] 主线二：运动鞋服板块 - 重点推荐安踏体育（2025年PE 17倍），集团化运营能力卓越[3] - 推荐李宁（2025年PE 18倍），长期业绩弹性较大[3] - 推荐特步国际（2025年PE 11倍），跑步赛道运营领先[3] 主线三：三季报业绩优异公司 - 推荐海澜之家（2025年PE 13倍），新业务拓展顺利[4] - 推荐罗莱生活（2025年PE 15倍），家纺业务运营稳健[4] - 推荐新澳股份（2025年PE 13倍），受益毛价上涨周期[4] - 关注波司登（FY2026PE 13倍），秋冬旺季将至[4] 主线四：黄金珠宝板块 - 推荐周大福（FY2026PE 20倍）、潮宏基（2025年PE 23倍）[4][7] - 具有明确产品差异性及强品牌力的公司有望跑赢行业[4] 重点公司近期表现 - 波司登新品采用鹅绒填充物，推出AREAL系列、三合一冲锋衣等产品[8] - 滔搏FY2026H1营收同比下降5.8%至123亿元，归母净利润下降9.7%至7.9亿元[9] - 李宁2025Q3流水同比下降中单位数，电商流水同比增长高单位数[9] 行业走势 - 本周沪深300指数上涨3.24%，纺织制造板块上涨2.11%，品牌服饰板块上涨1.62%[29] - A股周涨幅前三为华利集团（+9.31%）、三夫户外（+7.81%）、开润股份（+6.64%）[29] - H股周涨幅前三为波司登（+10.47%）、晶苑国际（+9.61%）、申洲国际（+9.33%）[29]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市 [1][6] 报告核心观点 - 三季报密集披露期，白酒板块有望加速出清 [1] - 食品饮料板块呈现“低基数、低持仓、低预期”特点，任何供需两端变化均可能催化股价上行 [4] - 内需弹性板块或率先回暖，推荐三季报预期业绩高增板块，如零食、饮料等 [4] - 投资组合推荐贵州茅台、巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、泸州老窖 [4] 细分板块观点总结 酒类 - **白酒**：行业景气度仍在磨底，三季报预计加速出清，酒企业绩预计以同比下滑为主 [12]；当前估值对业绩下滑预期消化较为充分，后续政策加码预期有望使白酒板块受益 [12]；优先推荐泸州老窖、贵州茅台 [3][12] - **啤酒**：行业库存良性，静待需求回暖，主要龙头估值回落至25倍PE以下 [13]；推荐燕京啤酒、华润啤酒 [3][13] 饮料 - **乳制品**：需求平稳复苏，供给渐进出清，2025年下半年液奶环比改善明显，建议布局2025年供需改善带来的向上弹性 [16]；重点推荐伊利股份 [3][16] - **饮料**：行业景气延续，2025年上半年饮料板块收入同比增长18%，龙头明显跑赢 [17]；推荐农夫山泉、东鹏饮料 [3][17] 食品 - **零食**：行业进入品类驱动为主增长模式，魔芋零食品类红利突出 [14]；重点推荐卫龙美味、盐津铺子 [3][14] - **餐饮供应链**：餐饮需求平稳，企业经营磨底，进入旺季观察阶段 [15]；推荐颐海国际、海天味业、安井食品 [3][15] 推荐组合公司基本面更新 贵州茅台 - 核心看点：飞天批价同比下跌25-30%，预计Q4同比降幅有望筑底收窄 [18]；公司推动“卖酒向卖生活方式”转变，积极扩大消费者触达 [18]；预计2025年营业总收入1863亿元，同比增长7.0% [18] 巴比食品 - 核心看点：闭店率2025年达短期高峰，单店收入增速已转正且有望继续向上 [18]；区域拓展双轮驱动，新型堂食店已进入弱势区域表现良好 [18]；预计2025年营业总收入18.7亿元，同比增长12.1% [18] 东鹏饮料 - 核心看点：东鹏特饮2025年上半年收入同比增长22%，全年预计增长20%左右 [23]；第二曲线新品如“补水啦”维持高增长 [23]；预计2025年收入212亿元，同比增长32% [20] 泸州老窖 - 核心看点：高度国窖批价830-840元，领先竞品 [20]；38度国窖有望全国化布局，预计3-5年对应300亿收入空间 [21]；预计2025年营业总收入295.4亿元，同比下滑5.3% [21] 卫龙美味 - 核心看点：魔芋品类快速成长，2025年推出麻酱口味魔芋爽等新品反馈积极 [22]；渠道扩张为魔芋品类成长提供保障 [22]；预计2025年营业收入75.3亿元，同比增长20.1% [22] 周度重点数据跟踪 行情回顾 - 本周食品饮料板块累计下跌0.69%，其中A股下跌0.81%，跑输沪深300约4.06个百分点；H股上涨1.04%，跑赢恒生指数0.02个百分点 [2] - 板块涨幅前五为爱普股份(13.22%)、海南椰岛(9.05%)、西王食品(6.89%)、青海春天(6.85%)和西麦食品(6.76%) [2] 白酒批价 - 本周箱装飞天茅台、散装飞天茅台、普五、国窖批价均上涨 [40] 大众品数据 - 9月啤酒产量上升，大麦进口价格有所下降 [52]

上海消费市场整体复苏态势 - 上海市前三季度社会消费品零售总额同比增长4.3%，较上半年增速提升2.6个百分点 [1] - 7月、8月、9月社零总额单月增速分别达到7.8%、13%和9.2%，推动总量提升 [1] - 上海三季度GDP同比增长5.5%，经济增长的稳定性和持续性增强 [1] 政策驱动与具体品类表现 - “以旧换新”补贴政策效应显著，限额以上单位中体育娱乐用品类、家具类、家用电器类零售额同比分别增长27.7%、22.1%、28.2% [1] - 发放两轮10亿元“乐·上海”服务消费券及增发文化、观赛消费券，撬动旅游业和住宿餐饮业 [1] - 上海住宿业增速前三季度较上半年提升2.6个百分点 [1] 新消费模式与平台经济 - 小红书、拼多多等平台型经济带来创新消费场景，持续激发内需潜力 [2] - 小红书通过“线上内容种草 - 线下场景引爆 - 全域用户破圈”模式实现用户增长 [2] - “沪九条”政策强化了“内容吸引用户、商业反哺内容”的循环 [2] 制造业与汽车产业联动 - 上汽集团1-9月累计批售319.3万辆，同比增长20.5%，终端零售达337.8万辆 [3] - 上汽集团9月销售整车44万辆，同比增长40.4%，环比增长21% [3] - 自主品牌、新能源、海外市场成为上汽集团主要增长动力 [3] 文旅消费与国际客流恢复 - 前三季度上海旅游入境人数达636.6万人次，同比增长37% [3] - 截至10月11日，上海口岸入境外籍旅客数量超去年全年总量，其中免签入境占比超五成 [4] - 浦东机场10月14日单日入境外籍旅客量突破2.25万人次，创今年新高 [4] 交通枢纽与物流规模 - 上海机场前9个月旅客吞吐量突破1亿人次，货邮吞吐量好于去年同期 [4] - 国庆中秋假期期间，上海机场日均保障进出港旅客40.6万人次，同比增长9.3% [4]

行业近期表现 - 双节期间白酒消费表现强劲，京东七鲜平台白酒成交额同比大幅增长109% [1] - 抖音酒水销售环比增长58%，显示消费复苏势头良好 [1] - 十二香型标准样正式发布，为行业品质体系建立规范，助力产业高质量发展 [1] 行业趋势与展望 - 食品饮料行业以成长为主线，饮料龙头在大单品驱动下保持结构性景气 [1] - 食品原料、保健品等细分领域公司业绩有望实现高增长 [1] - 尽管秋糖反馈平淡，行业延续"低预期、弱现实"状态，但随着三季报披露及酒企策略调整，行业有望步入实质去库周期 [1] - 外部因素逐步退坡，渠道信心预计将逐步回暖 [1] 公司动态与策略 - 贵州茅台通过酒旅融合等项目创新消费场景，持续强化品牌价值 [1] 投资观点 - 当前板块估值具备吸引力 [1] - 建议关注业绩确定性强的龙头企业 [1]