公司2025年经营回顾与成果 - 公司认为其2025年在系统布局、机制健全、渠道拓展、经营提质、品牌建设等方面取得一定成效，为2026年经营目标奠定良好基础 [1] - 公司2025年第一季度、半年度及第三季度的核心财务指标均实现了双位数增长 [1] - 公司通过深化与TOP级客户的合作，实现了渠道优化，经营质量稳步提升 [1] 公司产品研发与资质认证进展 - 公司的半夏泻心汤颗粒成为全国首家获批的古代经典名方新药 [1] - 公司核心产品龟龄集成功入围山西精品名单 [1] 公司品牌建设与市场推广 - 公司通过央视《健康中国说》、《健康中国行天下》系列节目、撒贝宁探厂活动以及《时光慢老岐黄有方》专场等持续进行品牌宣传，提升品牌声量 [1] 公司未来展望与信息披露 - 公司2025年度的整体经营情况将在2026年4月23日披露的《2025年年度报告》中详细展示 [1] - 公司承认当前经营成果与市场预期尚有较大差距，未来将锚定价值增长主线，聚焦主责主业，规范运营并提升治理水平，以推动可持续健康发展 [1]

文章核心观点 - 公司通过“i茅台”平台正式开售53度500毫升装飞天茅台，线上发售与线下自提相结合的新模式取得显著成功，短短三天内吸引超过10万名用户成功购酒[1] - 新模式有效连接了消费者，带动产品旺销，并推动茅台酒消费场景从高端商务向家庭宴请、节日自用、礼赠收藏等多元场景延伸，市场呈现健康化、理性化发展趋势[3][6][8] - 公司以官方直营渠道1499元的价格标杆引导市场预期，旨在压缩投机空间，让真实消费者受益，同时通过系统性的渠道优化推动行业向更透明、健康的方向发展[8][10][11] 市场销售与消费者反响 - “i茅台”平台开售飞天茅台后市场反应热烈，三天内申购成功用户已超10万[1][10] - 线下自营店迎来提货高峰，客流络绎不绝，非周末时段场景堪比节假日，例如合肥自营店一小时内近20位消费者完成提货[3] - 消费者提货以整箱购买为主流，约八成顾客选择整箱提取，还有多人一次性提走两箱[3] - 选择亲自到店提货的消费者仍占多数，甚至有外地顾客（如滁州）专程驱车一百多公里前来提货[5] - 平台将单人单日购买上限从12瓶调整为6瓶，传递出“让更多人买得到”的导向[10] 消费场景与客群变化 - 消费场景显著延伸，茅台正从“商务酒”、“宴请酒”向家庭宴请、节日自用、礼赠收藏等多元场景延伸[6][8] - 年轻客群和家庭客群显著增多，提货人群覆盖老中青三代，包括朋友、夫妻及全家出动的情景[6] - 消费动机趋于理性，真实需求成为主导，消费者更关注产品本身的价值与体验，而非投资炒作[8] - “i茅台”平台近期正式上架2019-2024年生产的500ml飞天“往年酒”，按年份定价，以满足收藏与品鉴需求[8] 价格影响与市场趋势 - “i茅台”平台以1499元/瓶的价格销售飞天茅台，对终端价格产生了锚定效应[8] - 监测数据显示，飞天茅台终端零售价为1777元/瓶，较元旦节前小幅回落，但整体走势平稳[8] - 官方渠道放量影响了市场预期，但未引发剧烈波动，与传统渠道形成互补[8] - 公司核心意图是树立清晰、稳定的价格标杆，压缩投机空间，让真实消费者受益[8] - 从长期看，茅台酒的稀缺性根基（源于产能、工艺与时间的约束）并未动摇[10] 渠道战略与行业意义 - 此次是系统性的渠道优化，而非单纯的价格调控，公司通过“i茅台”直连消费者，推动渠道逻辑从“赚差价”转向“优服务”[10] - 线上发售与线下提货相结合的模式，让消费者在提货过程中更直观地感受茅台文化，从而对公司旗下不同产品体系产生更浓厚的购买意愿和兴趣[3] - 线下门店作为体验入口焕发新机，许多线上未申购成功的顾客会到店咨询其他产品，反而带动整体客流，部分门店已尝试推出品鉴讲解、文化体验等增值服务[10] - 这场以消费者为中心的变革，正逐步打破信息与渠道的壁垒，推动高端白酒价值回归本质，对行业而言是一条更透明、更健康的发展道路[11]

文章核心观点 - 香飘飘正通过产品创新、渠道优化和海外布局等多维度战略调整，试图突破传统冲泡业务承压和即饮赛道竞争激烈带来的增长瓶颈，但其转型面临业绩下滑、市场竞争等多重挑战，成效有待验证 [1][2][6][8][12] 产品创新与布局 - 首次切入养生功能性饮品领域，推出首款“古方五红”暖乳茶，目前已进入试销阶段 [3][9] - 计划在泰国建设生产基地，首次大规模布局海外市场，产品将主打高端杯装果茶，以25%真实果汁含量、低糖零脂肪、高端透明杯包装为卖点，利用泰国热带水果资源形成“泰国原产”差异化优势 [4][10] - 即饮业务存在短板，瓶装饮料产品单一且运营能力不足，因此公司将资源向Meco果茶倾斜 [5][11] 渠道策略调整 - 渠道策略从追求网点数量扩张转向深耕现有终端资源，目前冲泡板块终端网点约40万家、即饮板块约30万家，短期内将集中资源投向动销表现优异的门店 [3][9] - 零食量贩渠道成为重点突破口，当前直接合作的头部零食量贩系统门店已超3万家，并针对性推出万辰系、很忙系、有鸣系定制化产品 [3][9] - 正在推进餐饮渠道探索，依托Meco杯装果茶推出定制化产品在部分地区试销 [3][9] 经营业绩与挑战 - 2025年前三季度实现营业收入16.84亿元，同比下滑13.12%，归属于母公司股东的净利润亏损0.89亿元，同比骤降603.07%，核心拖累因素是冲泡类产品销售收入下降 [5][11] - 全年业绩高度依赖春节前的销售旺季，旺季集中在短周期内使全年业绩面临较大不确定性，公司对2025年业绩保持谨慎预期 [5][11] - 面临现制茶饮挤压、即饮赛道品牌内卷、零食量贩渠道价格战等多重市场竞争 [6][12] 战略转型关键 - 2026年将是战略转型的关键验证期，养生新品市场反馈、春节旺季销售表现、泰国基地建设进度、新渠道盈利转化将共同决定公司能否摆脱业绩困境 [6][12] - 战略调整需要在控制成本的前提下快速落地，以应对公司2025年前三季度的亏损状态 [6][12] - 泰国生产基地定位为杯装饮料生产中心与出口枢纽，覆盖泰国及柬老缅越等东盟国家，旨在利用当地增长的即饮需求并平滑国内业务的季节性波动 [4][10]

核心观点 - 东北证券首次覆盖周大福，给予“买入”评级，认为公司短期能传导成本压力，中长期国际化进程将打造第二增长曲线 [1] FY26上半年业绩表现 - 截至2025年9月30日的FY26上半年，公司营业额达389.86亿港元，与去年同期基本持平 [1] - 经营溢利同比增长0.7%至68.23亿港元，经营溢利率达17.5%，创近五年新高 [1] - 计提黄金借贷合约亏损31.43亿港元后，归母净利润为25.34亿港元，同比基本持平 [1] 产品结构优化与增长驱动 - FY26上半年，定价首饰营收同比增长9.3%至113.9亿港元，占总营收的29%，同比提高3个百分点 [2] - 定价首饰Q1/Q2同店销售分别为+0.4%和+16.6%，计价黄金首饰Q1/Q2同店销售分别为-2.7%和+7.3% [2] - 以“传福”、“传喜”及“故宫”系列为代表的标志性产品系列总销售额达34亿港元，同比大幅增长47.8% [2] - 公司通过与《黑神话：悟空》、NBA等知名IP合作吸引年轻客群 [2] 门店网络与渠道表现 - 截至FY26上半年期末，公司在内地共有5,663个零售点，期间同店销售实现2.6%的增长 [3] - 直营店：报告期内实现营收约102.4亿港元，同比增加8.4%，占内地总营收31.8%，同比增加4.5个百分点；期间门店减少16家，Q1/Q2同店销售分别为-3.3%和+7.6% [3] - 加盟店：期内实现营收约219.6亿港元，同比减少5.5%，占内地总营收的68.2%，同比下降4.5个百分点；期间门店数量减少595家，Q1/Q2同店销售分别录得0%和+8.6% [3] - 线上渠道保持强劲增长，内地电商业务零售值同比增长27.6% [3] 未来展望与盈利预测 - 公司计划继续拓展大洋洲、加拿大及中东等新市场，加速国际化进程 [1] - 预计公司2026/2027/2028年可实现归母净利润75.7/86.1/97.3亿元，对应市盈率（PE）为15.1/13.3/11.8倍 [1]

核心观点 - 东北证券首次覆盖周大福，给予“买入”评级，认为公司短期能传导成本压力，中长期国际化进程将打造第二增长曲线 [1] FY26上半年业绩表现 - FY26上半年（截至2025年9月30日）营业额达389.86亿港元，与去年同期基本持平 [2] - 经营溢利同比增长0.7%至68.23亿港元，经营溢利率达17.5%，创近五年新高 [2] - 在计提黄金借贷合约亏损31.43亿港元后，归母净利润为25.34亿港元，同比基本持平 [2] 产品结构与增长驱动 - FY26上半年定价首饰营收同比增长9.3%至113.9亿港元，占总营收的29%，同比提高3个百分点 [3] - 定价首饰Q1/Q2同店销售分别为+0.4%/+16.6%，计价黄金首饰Q1/Q2同店销售分别为-2.7%/+7.3% [3] - 以“传福”、“传喜”及“故宫”系列为代表的标志性产品系列总销售额达34亿港元，同比大幅增长47.8% [3] - 公司通过与《黑神话：悟空》、NBA等知名IP合作吸引年轻客群 [3] 门店网络与渠道表现 - 截至FY26上半年期末，内地共有5,663个零售点，期间同店销售实现2.6%的增长 [4] - 直营店报告期内实现营收约102.4亿港元，同比增加8.4%，占内地总营收31.8%，同比增加4.5个百分点，期间门店减少16家 [4] - 加盟店期内实现营收约219.6亿港元，同比减少5.5%，占内地总营收68.2%，同比下降4.5个百分点，期间门店减少595家 [4] - 内地电商业务零售值同比增长27.6% [4] 未来展望与盈利预测 - 公司计划继续拓展大洋洲、加拿大及中东等新市场，加速国际化进程 [1] - 预计公司2026/2027/2028年可实现归母净利润75.7/86.1/97.3亿元，对应市盈率15.1/13.3/11.8倍 [1]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告核心观点 - 服饰行业在2025年上半年呈现“微增长、强分化”的总体态势，消费降级背景下，企业普遍面临增收不增利的困境，行业正寻求新平衡点[4] - 奢侈品牌在2025年第四季度加码中国市场，通过门店升级与体验活动应对市场收缩预期[4] - 头部品牌正经历转型阵痛，包括品牌年轻化改革、资本运作与渠道调整，同时行业通过标准创新引领功能化发展[7][8] 行业趋势总结 - 2025年上半年中国内衣行业呈现“微增长、强分化”特征，受消费降级影响，中高端需求疲软，多数企业净利润下滑幅度高于营收降幅[4] - 内衣企业渠道大规模优化，例如安莉芳净关店50家，线上渠道成为增长引擎，都市丽人电商复购率达25%[4] - 内衣产品策略两极分化，汇洁股份通过“可调节肩带”等技术提升毛利率，浪莎则凭借高性价比实现利润逆增[4] - 内衣供应链企业表现稳健，维珍妮的代工业务维持5%-8%的增长[4] - 2025年全球个人奢侈品市场预计保持稳定，但中国市场预计收缩3-5%，第四季度表现关键[4] - 2025年10月以来，奢侈品牌在华活动显著增加，监测显示有38家以上品牌在华开设或翻新门店，例如Chanel上海恒隆广场重装开业并新增腕表与高级珠宝专区[4] 头部品牌动态总结 - 比音勒芬正进行年轻化转型以应对业绩下滑，其曾以“高尔夫”阶层符号吸引商务人士，毛利率超75%[7] - 比音勒芬通过签约流量代言人丁禹兮、联名哈佛大学吸引年轻客群，但转型导致销售费用激增，陷入增收不增利局面[7] - 比音勒芬渠道从机场转向高端商圈，电商增长显著但库存压力增加，品牌定位存在矛盾[7] - 海澜之家启动“A+H”双平台资本布局以应对业绩波动、库存压力及渠道转型困境[7] - 海澜之家营收微增但净利润下滑，线上转型迟缓，线上营收占比仅20.54%[7] - 海澜之家推进多品牌战略但主品牌仍占主导，男装市场增速缓慢且品牌老化问题突出[7] - 利郎牵头起草国内首批《拒水羽绒服装》与《羽绒服装抗湿冷性能的检测和评价》两项团体标准，定义“抗湿冷羽绒”新赛道[8] - 利郎通过拒水羽绒4.0技术取得突破，系统性解决羽绒服在湿冷环境下保暖性能衰减的问题[8] - 黄金手工艺术品牌「琳朝珠宝」获日初资本亿元级战略投资，该品牌以极致手工和原创设计为核心，年销售额突破5亿元[8] - 琳朝珠宝产品因工艺复杂、定制周期长（可达一年）而供不应求，坚持手工匠人精神，拒绝工业化量产[8]

公司近况与运营表现 - 公司公布3QFY26（9月至11月）运营表现，零售及批发业务总销售金额同比下滑高单位数 [1] - 季内直营门店毛销售面积较8月末减少1.3%，11月末直营门店毛销售面积同比下降13.4% [1] - 公司持续关闭低效门店，但关店速度环比放缓 [1] 终端需求与市场环境 - 三季度以来运动鞋服市场终端需求相对偏弱，公司3QFY26表现符合其预期 [1] - 12月以来，受天气波动及节日错期影响，终端表现继续走弱 [1] - 管理层对短期环境保持审慎判断，预计全年业绩指引达成存在挑战 [1] 分渠道运营分析 - 分渠道看，季内零售渠道表现好于批发渠道 [1] - 线下渠道在低基数下，环比1HFY26略有改善 [1] - 线上渠道受基数影响，同比增速较1HFY26有所放缓 [1] 库存、折扣与运营管理 - 公司动态把握新旧货品销售节奏，11月末库存总额同比下降并维持良好周转效率 [1] - 受线上渠道占比提升与促销环境影响，季内零售折扣继续同比加深，但加深幅度环比有所收窄 [1] - 12月以来，零售折扣受益于低基数支持同比基本持平 [1] - 管理层更加重视折扣与健康运营管理，2HFY26费用优化有望实现较好效果 [1] 品牌合作与未来规划 - 管理层规划继续与主力品牌携手优化市场环境 [1] - 公司积极与新品牌拓展跑步、户外等赛道，目标成为品牌在中国市场的一站式运营合作伙伴 [1] 盈利预测与估值调整 - 考虑需求偏弱及主力品牌仍在调整期，机构下调公司FY26/27年EPS预测4%/13%至0.20/0.23元 [2] - 当前股价对应14/12倍FY26/27年P/E [2] - 机构相应下调目标价7%至3.88港元，对应17/15倍FY26/27年P/E，较当前股价有24%的上行空间 [2] - 机构维持跑赢行业评级 [2]

核心观点 - 中金下调滔搏未来财年盈利预测及目标价，但维持跑赢行业评级，认为当前股价有24%上行空间 [1] 财务预测与估值调整 - 下调FY26/27年EPS预测4%/13%至0.20/0.23元 [1] - 当前股价对应FY26/27年市盈率分别为14倍和12倍 [1] - 相应下调目标价7%至3.88港元，对应FY26/27年市盈率分别为17倍和15倍 [1] 近期运营表现 - 3QFY26（9月至11月）零售及批发业务总销售金额同比下滑高单位数 [2][3] - 直营门店毛销售面积较8月末减少1.3% [2] - 11月末直营门店毛销售面积同比下降13.4% [3] 终端需求与市场环境 - 三季度以来运动鞋服市场表现相对较弱，公司销售下滑符合预期 [3] - 12月以来受天气波动及节日错期影响，终端表现继续走弱 [4] - 管理层对短期环境保持审慎判断，预计达成全年业绩指引存在挑战 [4] 渠道与运营分析 - 分渠道看，3QFY26零售渠道表现好于批发渠道 [3] - 线下渠道在低基数下环比1HFY26略有改善 [3] - 公司持续关闭低效门店，但关店速度环比放缓 [3] - 线上渠道受基数影响，同比增速较1HFY26有所放缓 [3] 库存与折扣管理 - 11月末库存总额同比下降，并维持良好周转效率 [3] - 受线上渠道占比提升与促销环境影响，季内零售折扣继续同比加深，但加深幅度环比有所收窄 [3] - 12月以来零售折扣受益于低基数支持同比基本持平 [4] 管理层策略与展望 - 管理层更加重视折扣与健康运营管理 [4] - 预计2HFY26费用优化有望实现较好效果 [4] - 规划继续与主力品牌携手优化市场环境，并积极与新品牌拓展跑步、户外等赛道 [4] - 目标成为品牌在中国市场的一站式运营合作伙伴 [4]

行业核心趋势：ATM数量持续下降与银行业渠道结构性转变 - 2025年第三季度，全国ATM机数量为76.09万台，较二季度末减少约1.48万台[1] - 2020年至2025年五年间，银行业ATM机数量累计减少超25万台[1] - 核心原因是消费者服务获取渠道的结构性转变，客户正从物理网点及设备转向互联网、银行APP、微信小程序等数字渠道[1] - 传统现金存取、转账等基础业务的线下办理需求持续萎缩，导致ATM机使用频次与部署必要性下降[1] 银行业应对策略：数字化转型与网点功能重构 - **全面完善数字渠道建设**：银行应聚焦数字渠道的产品丰富度与服务便捷性，通过技术升级提升金融服务的可获得性，实现从账户查询、转账汇款到理财咨询、贷款申请等业务的全流程数字覆盖[2] - **重构城市网点服务模式**：城市网点应从“交易型”向“服务型”转型，在简单业务被数字渠道分流后，重点承接咨询顾问、养老规划等复杂业务，打造专业化服务场景以提升运营效率[2] - **强化农村网点功能扩容**：针对农村地区老年群体较多、数字化鸿沟尚未完全弥合的现状，银行需加大农村网点资源投入，除传统存取款业务外，可叠加物流对接、电商服务等场景化功能，使其成为服务乡村振兴的综合平台[2] 行业转型方向与前景 - ATM机数量下降是银行业转型的必然结果，而非行业衰退的信号[3] - 银行需通过数字渠道升级、线下网点转型、城乡服务差异化布局等多元举措，主动适配消费者行为变化，以在渠道变革中巩固竞争优势，实现服务质量与经营效益的双重提升[3]

核心财务表现 - 上半财年收入为89.28亿元，同比增长1.4% [1] - 上半财年归母净利润为11.89亿元，同比增长5.3%，利润增速快于收入 [1] - 上半财年毛利率为50.0%，同比微增0.1个百分点 [1] - 公司宣派中期股息每股6.3港仙 [1] 品牌羽绒服业务 - 业务整体收入为65.68亿元，同比增长8.3% [1] - 业务整体毛利率为59.1%，同比下滑2.0个百分点 [1] - 波司登主品牌收入为57.19亿元，同比增长8.3% [2] - 波司登主品牌毛利率为64.8%，同比下降1.5个百分点，主要因经销渠道增速快于自营 [2] - 主品牌推出骄阳系列防晒衣、都市轻户外系列防晒衣、冲锋衣羽绒服及泡芙羽绒服等新产品 [2] - 雪中飞品牌收入为3.78亿元，同比下降3.2% [2] - 雪中飞品牌毛利率为47.9%，同比下滑2.2个百分点，品牌聚焦高性价比并积极布局线上 [2] - 冰洁品牌收入为0.15亿元，同比下降26% [2] - 冰洁品牌毛利率为-63.4%，同比大幅下滑82.5个百分点，主要因品牌重塑定位及对老款库存进行拨备计提 [2] OEM业务 - 业务收入为20.44亿元，同比下降11.7%，受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷等因素影响 [2] - 业务毛利率为20.5%，同比提升0.4个百分点，得益于供应链管理提质增效及降本节支 [2] - 前五大客户收入占比约为88.4% [2] - 公司聚焦核心客户并拓展高质量新客户，把握户外发展机会，打造订单快反能力及拓展海外产能布局 [2] 女装业务 - 业务整体收入为2.51亿元，同比下降18.6%，受持续低迷的市场环境影响 [2] - 业务整体毛利率为59.9%，同比下滑1.9个百分点 [2] - 旗下四个品牌收入均录得不同程度下降 [2] 多元化业务 - 业务收入为0.64亿元，同比下降45.3% [3] - 业务毛利率为27.8%，同比微升0.2个百分点 [3] - 收入下降主要因学龄人口下降，公司对校服业务进行梳理，校服收入同比下降49.3% [3] 渠道运营 - 公司优化渠道质量，持续打造Top店体系 [3] - 截至3月31日，羽绒服业务门店总数净增88家至3558家 [3] - 其中自营门店净增3家至1239家，经销门店净增85家至2319家 [3] 业绩预测与投资建议 - 预测2026至2028财年每股收益分别为0.35元、0.38元、0.43元 [1][3] - 给予2025/26财年16倍市盈率估值，目标价为6.0港元 [3] - 维持“买入”评级，公司持续聚焦主航道和主品牌 [3]