债券市场走势与投资策略 - 今年以来债券市场震荡走势给固收基金经理带来考验 保持产品净值曲线平稳与做好市场预判及应对成为投资管理重点 [1] - 未来债券收益率可能难以复制2024年大幅下行行情 久期策略效果边际走弱 票息策略相对稳健 [1][4] - 存款利率持续下调背景下 纯债基金凭借稳定票息收益和较低波动率 或为稳健型投资者提供较优配置选择 [1] 市场环境与影响因素 - 5月下旬商业银行集体下调存款利率 债券市场反应平淡 投资者对6月债市预期谨慎 担忧机构卖债兑现利润及银行负债端压力 [2] - 海外因素持续刺激债市神经 信用债相对利率债表现较好 主要因存款利率调降推动资金由银行存款转向理财产品 带动信用债配置需求提升 [2] - 利率债表现欠佳 因2024年12月行情演绎较快挤压今年下行空间 且市场对短期流动性宽松预期偏弱 [2] 政策与基本面关注点 - 需重点关注基本面及人民银行政策预期变化 内需关注新增政策及地产景气度 外需关注海外扰动因素 [3] - 人民银行是否重启国债买卖 是否保持流动性整体宽松 将对市场产生重要影响 [3] 投资组合管理策略 - 低利率环境下需对投资组合进行精细化运作 除久期、杠杆、信用下沉策略外 需紧密关注个券 通过资产轮动优化组合结构 [4] - 拟发行的华富祥康12个月持有期债券因负债端稳定 组合管理更侧重"收益率曲线骑乘策略" 争取贡献更多正向收益 [4] - 中短端债券确定性较高 如中短端信用债或3年左右利率债更具配置价值 组合构建将平衡资产品种及期限分布 分散布局降低风险 [5][6]

报告核心观点 - 下半年利率或延续震荡市，信用债供需关系略好，中短端需求好于长端，供给以央国企产业、国股行二永债为主，关注科创债扩容等机会，信用利差有下行机会但空间不大且波动多，建议票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆，重点关注城投、二永、地产板块 [1] 信用债策略 - 今年信用债走势分两阶段，1 - 3 月中旬债市调整、信用利差走阔，3 月下旬至今资金面改善、信用利差下行，中短久期下沉策略最优 [14] - 信用环境上，短期债券市场信用风险低位，化债政策使城投风险可控，但长期主体信用资质差异或拉大，产业债和二永债再融资较顺畅；宏观上全球和国内经济有不确定性，债市震荡、扰动多 [16] - 供给整体偏平，净供给以央国企产业债、国股二永债为主，关注科创债扩容，5 月科创债发行加速，金融科创债占比 62%，非金企业科创债占 38% [17] - 信用需求有增量但增速放缓、扰动多，存款搬家使理财债基有增量，但银行问题和股债跷板效应带来扰动 [26] - 机构行为方面，理财整改偏好存单和短久期信用债，债基规模有波动且不稳定，沪深做市信用债 ETF 规模增长快，保险保费增长慢、配置需求减弱 [27] - 资金面上半年波动大，后续中性，下半年降息概率降低，预计降准一次，资金面宽松空间有限，息差杠杆空间狭窄 [33] - 信用债估值上，3 - 5 年利差相对较高，信用利差有下行机会但空间不大且波动多，建议票息策略+波段操作>品种选择>信用拉久期>杠杆 [35][37][38] 城投债 - 城投转型迈入深水区，发债平台业务复杂，或存定价分歧，产投平台发行票面利率有溢价 [2][43] - 地区上，广东、湖北、江苏、河南等中低等级中短久期品种，山东、河南中高等级短久期品种可重点挖掘 [2] - 策略上，传统城投债中短久期安全边际强但利差低，建议逢调整买入；转型主体中业务现金流稳定性一般的以 3 年内期限品种挖掘为主，长久期注重区域资源垄断性等 [2] 金融债与品种 - 高等级二永债可随利率波段交易，负债端稳定机构逢调整增配，1 - 3 年优质城农商行可适当下沉挖掘，TLAC 非资本工具关注扩容及比价机会 [3] - 券商、保险债交易活跃度低，以逢高配置为主，私募永续债关注 2 年以内主流城投等品种配置机会，消金小微类 ABS 可品种挖掘，公募 Reits 兼顾一二级机会 [3] 产业债 - 25Q1 产业债盈利修复、经营现金流改善，但行业分化持续，汽车等业绩较好，地产等盈利偏弱 [4] - 震荡市建议对央国企拉长久期配置、优质民企中短久期挖掘、优质主体品种挖掘，重点关注基本面稳健或改善的行业 [4] - 地产方面，若政策支持加码，下半年地产修复弹性有望提升，地产债建议以中高等级 3 年内地产国企债配置为主 [4]

纪要涉及的行业和公司 行业：债市、科创债市场、转债市场、权益市场 公司：东方证券、银河证券、冀中能源集团、吉利集团、山东红桥、中国铁建、山东高速、陕西陕煤化 纪要提到的核心观点和论据 债市 - **利差表现**：当前债市信用利差显著压缩，10年期国债和国开债、30年期国债新老券利差收窄，但20年期票息、不同期限国开债与非国开债、长久期地方债利差极度分化[1][2] - **投资策略**：投资者有两种策略，提前布局兼顾票息和流动性的品种更具优势，票息策略难以单独长期存在，更多是过渡性策略，需结合市场整体利率走势调整[1][3][4][5] - **宏观政策影响**：宏观政策转向可能导致流动性收紧，各类利率及信用风险溢价上升；石油价格快速上涨可能突破国债收益率下限，扩大信用风险溢价，高信用风险溢价或低流动性品种难跑赢其他资产[1][6] - **降息空间**：政策降息空间有限，但广谱贷款降幅尚未完全定价，后续仍有调整空间[1][7] - **资本收益预期**：今年三季度资本收益预期较高，7 - 8月或存在资本收益机会[1][8] - **6月过渡期**：6月是关键过渡期，资金利率不确定性降低，银行提前发存单补充流动性，策略应从票息转向兼顾流动性[1][9] - **关注品种**：关注10年和30年非活跃券、10年非国开债、10年地方债、五年以上高评级信用债及新一代ETF[1][10][11] 科创债 - **发行特征**：2025年5月科创债发行规模创新高，达3400多亿元，一级认购倍数大幅上升，期限集中在三年以内，主体评级多为AAA级，银行间市场以地方国企为主，民企全部在银行间市场发行[3][13][14] - **利差表现**：高等级、中短久期科创债与同等可比中票利差不显著；中低等级、短久期民企科创债券利差溢价稍高；同一主体内，科创债与其他信用债定价差距不大[15] - **科创新政影响**：将科技创新纳入金融机构服务评估体系，有望推动金融板块率先进行估值压缩，产业主体存在行业溢价机会[16] - **资金用途及存量**：非银金融主体募集资金主要用于股权及基金投资，存续科创公司数量达2000多只，总规模约2.25万亿元，5月换手率明显提升[17] - **挑选建议**：优先关注金融板块利差压降机会，关注传统行业有转型诉求企业、国家重点支持战略行业民企科创债，市场端稳定机构可关注超长品种[18] - **风险分担工具影响**：科技创新债券风险分担工具会导致信用分层，可通过3D筛选框架优选中高等级且底层资金投向清晰的科创债[19] 转债市场 - **低价弱资质转债表现**：今年5月中旬以来，低价转债表现偏弱，主要因投资者担忧信用评级下调风险，但不太可能重演去年信用冲击[20] - **整体转换市场表现**：最近一周内整体转换表现偏弱，比正股等权指数跌幅更大，主要受权益市场走势、资金流出扰动等因素影响[23] - **转债市场表现不佳原因**：权益市场疲软、低价转债面临信用风险担忧、强赎事件频发导致转债市场估值主动压缩[24] 权益市场 - **主要风险**：当前权益市场主要面临关税升级风险，特朗普威胁上调钢铝关税、暂停向中国商飞出口飞机发动机，引发对其重启对华关税的担忧[25] - **市场趋势**：未来权益和转债市场将保持谨慎态势，看好价格偏中低价的转债，建议关注自主可控和内需主线[26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年5月科创债发行期限集中在三年以内，占比约75%，交易所市场公司债期限稍长，一年以下主要在银行间市场[14] - 现存472只转换中2024年平均归母净利润亏损占比达22.5%，2023年为13.4%；2024年实现盈利且利润正增长的转换数量占比39%，2023年为45%，今年最新跟踪评级可能出现部分转换信用评级下调[21][22]

债市关键过渡期分析 - 6月是债市关键过渡期，利率可能从纯票息策略转为兼顾票息和流动性 [1] - 广普利率下行将带动债市利率走强，跨季前后资金偏松确定性增加 [1] - 建议关注10年、30年利率债非活跃券，10年非国开政金债和10年期地方债，兼具流动性和静态收益 [1] - 信用债层面建议关注5年以上高评级（AAA）有一定流动性的品种及纳入通用质押式回购的信用债ETF [1] 5月债市表现 - 5月初双降落地后长债利率中枢不降反升，资金利率下行兑现偏慢制约债市情绪 [1] - 债市进入震荡格局，波段操作难度高，票息逻辑主导，利差压缩行情明显 [1] - 信用利差短端压缩至历史低位，5月下旬10Y国开-国债利差一度走负至-3bp [1] - 10Y国债活跃券-次活跃券利差从5.2bp下行至1.0bp，10Y国开活跃券-次活跃券利差从6.2bp压缩至3.6bp [1] 利差压缩行情分析 - 债牛环境中各类品种利差趋向收窄，债市回调时利差集中上行 [4] - 债牛中信用利差、国开国债利差可能先走扩后收窄，因票息较高品种滞后补涨 [11] - 利差压缩行情下一步可能演变为债市由牛转熊或由震荡转为快涨 [11] 6月策略建议 - 建议仓位选择兼具流动性和票息，提前换仓流动性更好的品种 [11] - 贷款与国债利率比价显示广普利率降息仍可能带动债市利率中枢下行 [11] - 纯粹博弈票息和利差收窄收益增厚效果不足，需准备切换回久期或波段策略 [11] - 6月末跨季前资金波动不确定性高，直接切换高流动性品种可能短期回撤波动大 [11] 国债市场数据 - 10年期国债成交量最高为343.15亿元（25附息国债04），收盘价1.70% [13] - 30年期国债成交量最高为368.88亿元（23附息国债23），收盘价1.92% [14] - 特别国债24续作特别国债01成交量0.70亿元，收盘价1.76% [13] - 超长特别国债25超长特别国债02成交量335.13亿元，收盘价1.90% [14]

从"故事"回归经济和降息视角 - 当前债市利率下行步伐合理 以贷款利率为锚 2022年以来广谱利率走势显示融资和通胀修复相对滞后 [1] - 债市进入平台期主因是资金短期摩擦 海内外因素导致国内长期低利率"故事"持续性存疑 [1] - 2024年后存款利率对资金出表的扰动显现 资金短期摩擦或于二季度末结束 [1] 双降的长短期影响 - 降准资金落地后资金边际收紧 直接原因是货币政策投放节点变化造成的波动 [1] - 货币政策进行再置换 回归"正常"资金状态 [1] 走楼梯之后策略轮动 - 短期票息策略性价比高 建议维持久期但不追涨长利率债 [1] - Q3或有拉久期空间 以贷款利率为锚 降息可能进一步驱动利率下行 [1] - 关注曲线上的凸点区域债种 流动性风险减低 [1] 低利率环境下的新机遇 - 资产端关注科创债 REITs等扩容品种 [1] - 策略端关注债基ETF扩容与轮动 债市量化策略兴起 [1]

截至5月22日，30年国债ETF博时近1年净值上涨15.29%，指数债券型基金排名3/378，居于前0.79%。从收益能力看，截至2025年5月22日，30年国债ETF博时 自成立以来，最高单月回报为5.35%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为10.58%，涨跌月数比为9/4，上涨月份平均收益率为2.20%，月盈利百分比为 69.23%，月盈利概率为71.48%，历史持有1年盈利概率为100.00%。截至2025年5月22日，30年国债ETF博时近6个月超越基准年化收益为0.29%。 截至2025年5月16日，30年国债ETF博时近1年夏普比率为1.01。 回撤方面，截至2025年5月22日，30年国债ETF博时成立以来最大回撤6.89%，相对基准回撤1.28%。 费率方面，30年国债ETF博时管理费率为0.15%，托管费率为0.05%。 ETF方面，30年国债ETF博时(511130)下跌0.15%，最新报价111.61元。流动性方面，30年国债ETF博时盘中换手13.12%，成交8.87亿元，市场交投活跃。拉 长时间看，截至5月22日，30年国债ETF博时近1月日均成交25.59亿元。 利率债方面，中 ...

存款规模对利率调降的敏感度 - 存款规模对非同业存款挂牌利率调降不敏感 存款流失到资管产品主要受2024年4月手工补息整改影响 但影响短期释放后2024年7月已开始修复 [2] - 使用"M2+理财+基金-非银存款"衡量社会广义货币量 个人和单位存款占比从2022年48%持续升至2024年3月52%的高点 手工补息整改后短暂回落 但2025年3月已重回52% [2] - 低风险偏好资金规模中存款占比在2023年3月达79 3%高点后震荡回落 2025年3月修复至78 5%但4月再度回落1个百分点 流失压力可控 [2] 利率调降对资金流动的短期影响 - 2024年前存款利率调降对资金出表扰动不明显 2024年后因低利率环境比价意愿增强 调降次月大行存款同比涨幅明显下降（如2024年7月从5 8万亿元降至5 2万亿元） [3] - 存款流出对应资管产品规模扩张 2024年8月理财从同比少增6295亿元转为多增10亿元 2024年11月从少增3943亿元转为多增1062亿元 [3] - 债市在利率调降前一日抢跑预期 落地后行情趋势不改 存单和利率债调降后10/20个交易日普遍下行 信用债调降当日利差多压缩但后续无规律 [3] 当前资金面展望 - 预计此轮存款利率调降对资金出表扰动有限 2024年两轮调降后存款同比涨幅最多少增5000亿元 2025年4月大行存款同比涨幅已回升至5 9万亿元（一季度各月低于4 5万亿元） 资金面难现一季度紧张局面 [4] - 理财产品业绩比较基准密集下调叠加净值化整改推进 理财相对存款吸引力下降 高等级短久期信用债或受益于存款流向理财的资金 [4]

存款利率调降对存款规模的影响 - 存款规模对非同业存款挂牌利率调降并不敏感 存款由银行体系流失到资管产品主要由24年4月手工补息整改所致 其影响短期内快速释放 同年7月已开始维稳修复 [1] - 尽管自2022年起银行存款利率经历了数轮下调 但从个人与单位存款规模来看 自2022年理财净值化元年开启 其同比增速就在向社会广义货币量增速靠拢 年底理财破净之后更是迎来强势增长 在社会广义货币量中的占比由48%附近持续上升至24年3月52%的高点 [1] - 24年7月和10月的存款利率调降均对应着次月大行存款同比涨幅出现明显下降（分别从5.8万亿元降至5.2万亿元、从5.0万亿元降至4.8万亿元） [3] 存款与理财产品的资金流动 - 存款在低风险偏好资金规模中的占比在23年3月达到高点79.3%之后震荡回落 之后一直没能回到该位置 在今年3月修复到78.5%之后 4月再度回落1个百分点 [1] - 24年8月理财由前一月的同比少增6295亿元转为同比多增10亿元 24年11月理财由前一月的同比少增3943亿元转为同比多增1062亿元 [3] - 当前理财产品恰逢业绩比较基准密集下调期 叠加理财净值化整改逐步推进 预计理财相对存款的吸引力将有所下降 [10] 存款利率调整情况 - 城乡居民及单位活期存款利率从2023年6月的0.2%逐步下调至2025年5月的0.05% [5] - 城乡居民及单位定期存款中 三年期整存整取利率从2023年6月的2.45%逐步下调至2025年5月的1.25% [5] - 协定存款利率从2023年6月的0.9%逐步下调至2025年5月的0.1% [5] 债券市场反应 - 债市通常提前一个交易日抢跑存款利率调降预期 实际落地后影响有限 行情趋势不改 [5] - 近三次存款利率调降之后的10个交易日、20个交易日里 存单和各期限国债利率普遍下行 [5] - 信用债方面 调降前一日信用利差大多被动走阔、落地当日利差大多压缩 之后则没有明显的规律性特征 [5] 资金面展望 - 预计此轮存款利率调降对资金出表的扰动有限 资金面再度回到一季度的紧张状态概率不大 [10] - 今年一季度资金面的异常收紧是同业负债提价、比价效应、政策调控等多因素共振的结果 [10] - 在当前行情下 票息策略继续占优 考虑到部分资金或从存款流向理财 高等级短久期信用债或受益 [10]

报告导读： "双降"中可以看出货币政策导向的三项变化，后续资金或成为债市持续的安全 垫，票息策略持续占优。 前期央行在内外约束下，对降息相对谨慎，倾向于推动"不降之降"。 自 2024 年 9 月落地 20bp OMO 降息后，央行在超过半年的时间段内未推动政策利率调降，更倾向于通过"不降之降"或"看不见的降息"操 作向银行体系加力投放中长期流动性，典型工具是新的买断式逆回购以及改革为多价位操作的 MLF 。优 化后的流动性管理工具"能紧能松"，使"看不见的降息"成为可能，央行精准调控的能力提升。在各项流动 性管理工具中， MLF/ 买断式逆回购 / 国债买卖这类中长期投放工具对银行关键的流动性考核指标如 LCR 和 NSFR 有明显的改善作用。尽管从 2024 年 9 月末至 2025 年 4 月末政策利率未有调整，但 OMO 、 MLF 、买断式逆回购三项工具的加权平均成本已下行 52bp 。截止 4 月末，央行公开市场投放 的平均成本仅 1.79% 。 本文摘自：2025年5月9日发布的 双降之后，资金市场从博弈预期到支撑现实 唐元懋 ，资格证书编号： S0880524040002 更多国泰海通研究和服 ...

信用债取消发行潮分析 - 近期信用债推迟或取消发行规模明显抬升，2025年2月17日至2月23日累计公告信用债取消或推迟发行共28只，合计148.80亿元，为近一年第二高单周取消发行规模 [2] - 取消发行的信用债主体集中在中高等级的国企，主要集中在建筑装饰和交通运输行业 [2] - 自2022年以来信用市场共出现三次较大规模取消发行潮，分别是2022年11月-12月、2024年3月和8月 [2] 取消发行潮原因分析 - 本轮取消发行是多方因素共振结果：发债主体主动进行融资成本管理、保护自身对于未来市场的"定价权"、后续地方债供给放量引起市场偏谨慎 [1] - 2024年3月取消发行潮出现的原因是融资成本持续下行，发行人为降低融资成本而选择取消或推迟发债 [2] - 其余两轮信用债大规模取消发行均因债市进入调整期，基准利率快速上行，理财等机构为保持流动性进行赎回，导致融资成本明显抬升 [2] 收益率与取消发行关系 - 信用债收益率开始抬升通常领先信用债取消发行潮出现一周左右时间 [2] - 信用债收益率拐点则落后取消发行规模峰值出现约一周 [2] - 信用债取消发行潮出现会进一步抬升信用债收益率 [3] 未来趋势展望 - 若后续负债端赎回压力可控，预计本轮信用债取消发行潮高峰并不会持续过久 [4] - 参考历史经验，除2022年末外，债市调整背景下的信用债取消发行高峰持续时间均在两周以内 [5] 投资机会分析 - 基准利率波动时期，信用债票息性价比会更加显著 [6] - 2025年以来1年期中短期票据收益率较年初抬升逾30bps，各等级1年期中短期票据收益率所处历史分位回到10%以上 [6] - 在短端信用债收益率反弹背景下，更应把握年初短端信用债的绝对票息收益机会 [6]