报告核心观点 - 回顾2023年和2024年风险资产回调过程，梳理2025年夏天市场风险，指出下半年全球风险资产面临关税、利率、特朗普政策潜在风险扰动，AI产业投入产出性价比提升或带来上行风险 [1][6] 2023年和2024年夏天风险资产动荡复盘 2023年夏季波动：美债流动性冲击 - 2023年三季度美债发行规模超预期，通胀担忧反复，利率大幅上行致风险资产承压 [1][8] - 8月初财政部再融资计划发债规模大，惠誉下调美债评级，预测财政赤字率走高，油价上涨，联储担忧通胀，利率上行打击科技股估值 [8] - 10月底财政部表达对发债供需担忧，缩短发债久期，10Y美债利率下行，全球股市见底反弹，回调期利率上行，美元走强，中美股市同步，上证综指（-8.3%）>标普500（-10.3%）>恒生科技（-16.3%） [10] 2024年夏季波动：衰退交易+套息交易逆转 - 7月美国失业率跳升触发“萨姆规则”，衰退预期升温，日元套息交易逆转加剧流动性冲击 [16] - 7月11日美国CPI超预期回落，美债收益率下行，美日利差收窄，7月31日日本央行加息，美日利差继续收窄，美股科技股下跌引发全球风险资产下跌和套息交易逆转，日元升值 [16] - 市场风偏企稳核心是美日央行及时应对和美国经济衰退交易不再强化，产业层面AI应用收入符合预期，传统业务放缓，新增capex影响利润率，回调期利率下行，美元走弱，中美股市同步，上证综指（-3.8%）>恒生科技（-4.4%）>标普500（-5.5%） [16] 2025年夏天风险关注 被忽视的关税微观影响将逐步具象化 - 三季度美国通胀回升，关税生效和不确定性消除时间推后，就业市场供需两弱，风险资产上行难度增加 [22] - 7月中旬美股二季报关注跨国消费、工业类公司关税成本承担及未来投资和需求指引 [22] 离不开的财政扩张导致利率风险上升 - 逆全球化加强，各国依赖财政扩张，美国“大而美法案”使财政赤字率走高，日本参议院选举结果或致财政赤字扩大 [32] - 美国财政部采取措施缓解短期美债需求矛盾，流动性冲击可控，但长期债务解决需提高生产率或通胀化解 [32] - 特朗普试图影响美联储独立性，历史上财政货币双宽松导致滞胀，7月16日特朗普释放解雇鲍威尔消息后资产价格波动，反映美股交易偏短期，美元交易偏长期 [36] 特朗普执政思路重新在MAGA和建制派之间摇摆 - 特朗普执政思路从MAGA到倾向建制派，当前支持率降至年内新低，若三季度重回MAGA，将给现有经济和贸易体系带来不确定性 [46] - 观察信号包括内阁MAGA人物话语权变强、地缘政治回归“美国优先”、对主要贸易伙伴关税8.1生效且不延后，结构性关税与制造业回流并行，未来或对特定行业加征关税 [46] AI产业投资性价比提升是潜在的上行风险 - 2025年AI进入基本面趋势投资，硬件主权AI叙事强化，应用稳步推进，财报期降本增效超预期或带来全球科技风格上行风险 [1][50]

纪要涉及的行业和公司 行业：军工、高端制造业（半导体、通信设备）、内需股 国家：日本 纪要提到的核心观点和论据 - **日本经济面临滞胀风险**：外部贸易战压力和国内食品价格上涨导致，运输设备出口受高关税影响拖累整体出口，居民实际购买力下降，实际工资增速回落至负区间[1][3] - **参议院选举影响**：自民党失去多数党地位，政府权力和国会立法权错配，在野党主张财政扩张，执政党担忧债务管理纪律，消费税减税政策不确定，影响日元资产和经济基本面[1][3] - **日本政府债务问题**：日本央行货币政策正常化使长端日债利率上升，美债利率高企加剧问题，市场担忧财政纪律管理挑战[1][5] - **日元资产走势**：短期内难以走强，受经济基本面、美日贸易谈判、内部政治不稳定等因素影响，需等待选举利空消化和消费税减税政策明确，投资机会具有结构性[1][4][5] - **日本股市投资机会**：营收依赖全球需求，贸易战下全球需求承压，即使市场风险偏好修复，机会仍具结构性[1][4][5] - **军工支出创新高带来结构性机会**：若反对党推动消费税减税，内需股可能上涨；高端制造业如半导体和通信设备在政策支持下表现强劲[1][6] - **日元未来走势影响因素**：受内部政治风险、债务约束政策、全球套利交易平仓等因素影响，反对党推动财政刺激可能引发长期信用风险担忧，压制日元升值[2][9] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2025年特朗普2.0退出欧洲、日本等经济体安保承诺后，各经济体自身军工支出加大[5] - 目前美元相较于半个月前有所修复，日元资产演变可能影响美元，但不预期日元大幅连续升值[7]

日本政坛动荡对金融市场的影响 - 日本首相石破茂领导的执政联盟在参议院选举失利，引发投资者对财政前景的担忧，日本国债市场明显下跌 [1] - 自民党内部要求石破茂下台的呼声强烈，多名党内人士公开要求其辞职，包括前干事长甘利明批评其"握着权力不放" [1][8] - 参议院选举后，日本20年期和40年期国债收益率分别上升1个和4个基点，日元兑美元汇率下跌0.2%至147.7 [1] 金融市场反应 - 日本国债市场疲弱表现反映投资者对政府财政扩张的担忧，住友三井信托分析师预计收益率曲线将出现熊市陡峭化，尤其超长期债券 [6] - 20至40年期日本国债收益率近月来急剧上升，波及全球市场，40年期国债拍卖预计"不会一帆风顺" [6] - 分析师警告政治不确定性可能引发日元、债券和股票的"三重下跌"，财政让步或直接推高债券收益率 [5][7] 日本股市与外部挑战 - 日元走弱短期内或利好出口商，但政治噪音可能侵蚀更广泛的投资者信心 [7] - 美国威胁对日本出口产品征收25%关税，内部动荡的政府或难以在贸易谈判中维护本国利益 [7] - ATFX分析师预计日本股市将出现抛售，日元整体走弱，政策不确定性对股市不利 [7] 自民党内部危机 - 自民党高知县支部联合会已提交申请要求石破茂辞职，党内重量级人物如铃木英敬和若林洋平公开施压 [8][9] - 自民党陷入70年来最弱议会地位，参众两院均失去多数席位，党内普遍认为总裁选举或将无法避免 [9] - 寻找继任者充满挑战，可能重演本世纪头十年五年更换六位首相的政治混乱局面 [9] 长期结构性困境 - 选举失利暴露自民党深层结构性问题，面临通过立法和预算的燃眉之急及票仓流失的更大危机 [10] - 政治分析师认为石破茂难以带领自民党度过危机，动荡预示日本政坛和市场将迎来艰难时期 [10]

日本参议院选举对股市影响 - 日本参议院选举结果对国内股市影响有限 企业改革和资金流入支撑股市整体平稳 [1] - 市场对财政扩张及日美关税协定延迟存在担忧 但未对股市造成显著冲击 [1] - 摩根大通继续推荐IT服务 电信 零售 食品及银行等内需类股票 [1] 政治形势与政策不确定性 - 执政联盟在长期内对在野党政策主张的接纳程度仍存不确定性 政治形势尚不明朗 [1]

日本参议院选举对日元汇率的影响 - 日本执政党在参议院选举中败北，但日元汇率反应较为平稳，未出现大幅波动 [1] - 日元对美元汇率一度从148日元后段升至147日元后段，回升近1日元 [3] - 市场认为选举结果并非"惨败"，部分投机资金主导短期回补买盘 [3] 财政政策对日元的影响 - 执政党在众参两院成为少数党，推进法案需依赖在野党合作，财政扩张政策妥协可能性大增 [1][3] - 在野党提出扩大补贴、将食品税率从8%降至0%等减税主张 [3] - 财政扩张现实性提升，市场关注"恶性利率上升"风险，日元可能逐步贬值至150 [4] - 40年期国债招标将成为判断财政扩张忧虑的重要风向标 [4] - 财政支出扩大可能导致国债被降级，形成长期贬值压力，汇率或跌至155日元 [4] 关税问题对日元的影响 - 美国计划8月1日对日进口商品加征25%关税，日本难以在对己有利条件下达成协议 [4] - 高关税预期加剧了对日元贬值的担忧 [4] 政治不确定性因素 - 众参两院均沦为少数执政党，政局易陷入动荡，可能出现不信任案 [5] - 在"无法决策的内阁"下，政治不确定性将进一步加剧 [5] - 市场在政局明朗前将维持高度紧张态势 [5] 市场资金动向 - 投机资金对美元的日元净多仓仍处于高位 [4] - 若所有日元多头仓位被回补，可能加剧日元贬值压力 [4]

日本参议院选举结果对市场影响 - 日本执政联盟自民党-公明党在参议院选举中丧失过半数议席 这是自1955年以来首次在众参两院均未获多数[1] - 选举结果公布后 日本股指期货意外走高 日元兑美元一度上涨0 7% 随后涨幅收窄[1] - 市场对选举结果已有预期 实际结果相对温和 避免了更严重的政治动荡 促成了日元反弹[4] 市场提前定价与投资者行为 - 选举前日元连续两周走低 对冲基金近四个月来首次转为看跌日元[4] - 商品交易顾问仍持有大量日元多头头寸 但1周期隐含波动率仅为12 未显示特别高风险水平[4] - 对冲基金在7月14-16日买入日元兑欧元 疑似获利了结操作 非居民投资者对日股和日债的资金流入未减弱[6] 首相去留对汇率走势的关键影响 - 若石破茂辞职 美元兑日元可能升至152-153 若留任则可能回落至148附近[9] - 自民党在众议院缺乏多数地位 需在野党合作通过补充预算 增加政府支出风险[9] - 执政联盟失去多数席位可能导致消费税削减与现金补贴政策出台 短期提振经济但后期或引发回调[9]

报告行业投资评级 中长期谨慎看涨 [5][67] 报告的核心观点 短期原油矛盾不凸显，油价处于波动率回归的震荡过程，供应压力未完全显现下，季节性需求为成品油及原油价格提供支撑，关税谈判与地缘局势预期相对缓和，难以为油价走势指明方向；中长期维持半年报观点谨慎看涨；近期宏观与政策预期改善主导商品市场走向，美国减税法案通过和国内“反内卷”政策定调提振商品多头情绪，原油市场处于OPEC+增产周期，看涨情绪谨慎，减税法案或支撑经济中长期向好，原油寻找逢低做多机会更佳 [5][67] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 区间震荡，波动回归：自地缘冲突平息后，原油交易回归基本面及宏观因素，近三周处于波动率回归的震荡过程，截至7月17日收盘，WTI原油期货活跃合约报收66.31美元/桶，Brent原油报收69.65美元/桶，SC原油期货活跃合约收516.8元/桶 [10] - 月间价差延续震荡 [11] - Brent基金净多持仓回升至中性偏高水平：截至7月8日当周，WTI基金净多持仓为145,697手，环比-28,936手，Brent基金净多持仓为217,832手，环比+51,322手，成品油方面，汽油净多持仓+2,676手，柴油净多持仓+12,369手，取暖油净多持仓+6,534手 [16] 原油供给 - OPEC+：增产预期逐步兑现，7月5日会议同意8月日产量提高54.8万桶，消息称8月3日将批准9月再次大幅增产约55万桶/日，届时自愿减产部分约220万桶/日的产量将完全恢复；当前油价对增产反应不敏感走势偏强，可能是市场有预期且前期增产幅度不大、三季度有需求旺季预期；6月OPEC原油产量为2,723.5万桶/日，环比+21.9万桶/日，同比+70万桶/日，增产主要来自沙特，环比+17.3万桶/日，伊朗因冲突产量下滑，环比-6.2万桶/日 [20] - 美国：原油日产高位震荡，截至2025年7月11日当周，美国原油周度产量为1,337.5万桶/日，环比-1万桶/日，近四周平均周度产量为1,340.7万桶/日；特朗普政府新法案旨在中长期提高页岩油产量，短期增产意愿受限 [26] 原油需求 - 美国：需求整体下滑，警惕旺季不旺，截至7月11日当周成品油需求整体下滑，美汽油需求量为848.9万桶/日，环比-67万桶/日，同比-29.4万桶/日；馏分油需求为342.3万桶/日，环比-24.5万桶/日，同比-16.2万桶/日；航煤油需求为162.7万桶/日，环比-29.8万桶/日，同比+19.3万桶/日；当周美石油产品需求量为1,918.4万桶/日，环比-167.9万桶/日，同比-24.6万桶/日；汽油裂解价差处于近五年低位，柴油裂解价差处于五年中性水平，下游炼厂开工延续下滑，截至7月11日当周，美国炼油厂产能利用率为93.9%，环比-0.8个百分点，同比+0.2个百分点；原油加工量为1,684.9万桶/日，环比-15.7万桶/日，同比-7.9万桶/日 [30][39] - 中国：6月消费有好转，下半年需求预期平淡，6月原油加工量为6,224.5万吨，环比+313.4万吨，同比+392.7万吨，主要因6月主营炼厂开工大幅提高，地炼开工仍低；下半年预期国内炼厂开工仍将处于偏低水平震荡，受成品油税收政策调整和能源需求转型影响 [43] 原油库存 - 美国：原油库存转化为成品油库存，截至7月11日当周，美国原油库存（除SPR）为42,216.2万桶，环比-385.9万桶，同比-1,806.4万桶，SPR库存为40,270.3万桶，环比-30万桶，库欣地区周度原油库存为2,141万桶，环比+21万桶；成品油整体累库，汽油库存为23,286.7万桶，环比+339.9万桶，同比-12.7万桶；馏分油库存为10,697万桶，环比+417.3万桶，同比-2,109.6万桶；航煤油库存为4,480.9万桶，环比+56.7万桶，同比-195万桶 [50][55] - OECD: 6月需求较好，OECD小幅去库，2025年6月，全球原油月度供给为10,490万桶/日，需求为10,443万桶/日，供需差为47万桶/日，前值为164万桶/日；OECD 6月末库存为27.96亿桶，环比减少0.15亿桶 [62] 总结与展望 行情回顾同前文所述；观点总结同报告核心观点 [67]

日本长期国债收益率动态 - 日本10年期国债收益率下跌10个基点至1.56% [1] - 日本20年期国债收益率上升17个基点至2.568% [1] - 日本30年期国债收益率上升63个基点至3.095% [1] - 7月15日日本10年期国债收益率一度攀升至1.59%，创2008年10月以来最高纪录 [1] - 20年期和30年期国债收益率在7月15日创下1999年首次发行以来的新高 [1] 市场波动触发因素 - 市场担忧日本参议院选举后可能推行财政扩张路线 [1] - 财政支出增加可能导致日本债务规模进一步扩大 [1] 日本债务问题严峻性 - 日本公共债务占GDP比例高达263%，远超2010年希腊债务危机时的142% [2] - 债务持续增长与过去三十年日本采取扩张性财政政策密切相关 [2] 潜在市场影响 - 日本政府可能面临更高借贷成本，挤压财政空间 [2] - 国际投资者对日本国债信心可能下降，导致资金外流 [2] - 可能加剧日元贬值和通胀压力 [2]

日本国债市场动态 - 日本长期国债收益率在7月17日波动下跌，10年期国债收益率下跌10个基点至1.56%，20年期和30年期国债收益率分别上升17个基点和63个基点至2.568%和3.095% [1] - 7月15日日本10年期国债收益率曾升至1.59%，创2008年10月以来最高，20年期和30年期国债收益率创1999年发行以来新高 [1] - 日本国债市场动荡源于市场担忧参议院选举后日本将推行财政扩张路线，导致债务规模扩大 [1] 日本债务状况 - 日本公共债务占GDP比例高达263%，远超2010年希腊债务危机的142% [2] - 日本债务增长与过去三十年扩张性财政政策密切相关，导致国债依存度和负债率持续上扬 [2] - 日本是公共债务占GDP比重最高的国家之一，债务扩大将带来极大危险 [1] 市场抛售原因 - 日本央行每季度减少4000亿日元购债规模，削弱了长期国债市场流动性 [3] - 日本四大寿险公司上一财年日债账面出现600亿美元浮亏，同比激增三倍 [5] - 市场预期日本央行将进一步加息，推高了债券收益率 [5] - 美国关税政策给日本经济带来压力，可能导致财政开支扩大 [5] 政策应对 - 日本央行决定从2026财年放缓缩减购债速度 [3] - 日本政府可能编制5至10万亿日元(约合350亿至700亿美元)的补充预算 [4] - 日本央行可能采取注入短期流动性等公开市场操作干预收益率飙升 [6] - 日本政府可能优先盯住经济衰退风险，采取扩张性财政政策配合央行购债 [8] 经济影响 - 日本5月景气动向指数显示经济可能处于衰退局面 [7] - 长期国债收益率上升将导致社会利率中枢上移，抑制投资和消费 [7] - 日本经济可能陷入滞胀，面临输入型通胀压力和财政负担加重 [7] 全球市场联动 - 德国30年期国债收益率升至2023年以来最高水平 [5] - 美国、英国和法国债市也面临类似的抛售压力 [5] - 发达市场财政扩张正在透支国家信用，引发投资者要求更高风险补偿 [6]

日本参议院选举对日元汇率的影响 - 日本执政联盟可能在参议院选举中失去多数席位 这将导致日元进一步走弱 [1] - 无论选举结果如何 日本政府加大财政开支已成定局 自民党承诺现金补贴 反对党推动销售税减免计划 [1] - 财政担忧推高日本国债收益率至多年高点 选举焦虑打压日元汇率 本周日元跌至4月以来最低水平 [1] - 短期期权市场出现近一年来首次对日元兑美元的净看空押注 [1] 市场对日元走势的预期 - 若执政联盟失去多数席位 日元可能跌至1美元兑152日元 若民调显示自民党选情恶化 美元兑日元可能在选举前突破150关口 [2] - 若执政联盟大幅失去多数席位 日元可能贬值至1美元兑155日元 这一水平自今年2月以来未出现过 [2] - 若自民党在选举中表现优于预期 日元可能升值至1美元兑144日元左右 [3] 影响日元的其他因素 - 美国特朗普政府的关税政策导致日元剧烈波动 并影响日本央行政策路径 过去三个月日元对所有主要货币贬值 [2] - 杠杆基金已将日元多头头寸削减至4月初以来的最低水平 [2] - 全球外汇储备管理者一季度将资产从日元转向瑞士法郎 显示日元的避险属性可能减弱 [3] - 日美贸易谈判进展将成为影响日元前景的关键因素 8月1日关税截止日期临近 [3] 市场观点 - 分析师认为收益率上升属于"恶性上涨" 可能导致日本股市、债市和日元同时遭抛售 [1] - 财政支出扩大可能引发市场对日元及日元利率失去信心 [3] - 部分分析师认为日元贬值速度过快 150关口更像是减速带而非阻力位 [3] - 若执政联盟保住多数席位 日元可能因市场释然而短暂走强 但焦点将转向日美关税谈判 [3]