文章核心观点 - 橡树资本联合创始人霍华德·马克斯在对话中分享了其投资哲学的核心，强调风险的本质是不确定性而非波动，投资的关键在于“买得好”而非仅仅“买好的”，并指出当前市场在经历强劲反弹后价格已高于内在价值，投资者应保持理性与谨慎 [6][8][86] - 其投资理念深受早期“漂亮50”泡沫破裂的创伤性经历影响，塑造了其厌恶风险、注重安全边际和逆向投资的风格 [21][23][79] - 他认为过去数十年的高回报部分得益于利率长期下行的顺风环境，投资者需区分运气与能力，并对自身的幸运保持清醒与感恩 [45][46][114] 投资哲学与风险认知 - **风险的本质**：风险不是价格的短期波动（波动率），而是结果分布的拉宽，是出现负面结果的可能性 [7][28][38] - **风险与回报的关系**：高风险资产必须“看起来”能提供更高回报，才会有人愿意持有，但这并不意味着它“真的”会兑现高回报；随着风险上升，预期回报上升的同时，可能出现的结果范围变宽，最坏结果也更糟 [33][36][37] - **投资的关键**：不在于买什么，而在于以什么价格买。“好的投资，不只是买好的，而是要买得好。” [5][25] - **能力与运气的区分**：在顺风期（如长期利率下行）获得的回报，部分应归因于环境（运气），而非全是个人能力；就像在机场自动步道上行走，感觉走得快未必全是自己的功劳 [8][45][48] 市场周期与当前定位 - **市场情绪驱动价格**：资产价格围绕其内在价值剧烈波动，主要由投资者心理驱动，常在“完美无缺”和“彻底完蛋”之间极端摆动 [75][76][84] - **当前市场评估**：经历了2022年极度悲观到2023-2024年极度乐观的情绪反转后，市场经历了39个月的强劲牛市，标普500过去三年的表现在其历史上位列前茅 [84][85] - **脆弱性上升**：当前价格已高于内在价值，市场处于相对脆弱的位置，并不意味着灾难迫近，但意味着投资者应更加理性与谨慎 [8][85][86] - **AI领域的泡沫迹象**：市场对AI热情高涨，出现了非理性交易案例，例如有初创公司在产品方向保密的情况下获得了120亿美元的估值，这是市场情绪亢奋的迹象 [91][92][93] 对特定资产类别的看法 - **“七巨头”与标普500其他公司**：标普500前七大公司（市值占比近40%）本身是优秀企业，估值（市盈率约30倍）虽高于历史平均水平但可理解；真正令人担忧的是其余493家公司，其平均市盈率约18-19倍，高于包含伟大公司的长期历史平均（约16倍），这可能是由于指数化投资资金被动流入推高了价格 [107][108][110] - **不产生现金流的资产（如黄金、比特币）**：此类资产无法通过未来现金流进行估值，其价值完全基于人们的信仰，价格波动缺乏内在逻辑锚定 [100][102][103] - **现金（短期美国国债）的角色**：现金是安全的，但其“风险”在于回报最低；对于职业投资者而言，长期持有现金并非可行策略 [95][97][98] 宏观环境与利率 - **利率长期下行的影响**：过去40年利率从22.25%降至2.25%的长期下行趋势，是近几十年金融世界最重要的事件，它推高了资产价格并降低了融资成本，为使用杠杆的投资者创造了“双重红利” [42][44][45] - **对美联储的偏好**：更偏好非干预型的美联储，让利率由借贷双方的自由市场决定；人为长期维持过低利率会扭曲经济决策，诱导愚蠢投资 [52][56][59] - **利率的本质**：利率是商业世界的氧气，应由市场自然形成，而非由政治意愿决定 [52][57][58] 投资行为与心态 - **逆向投资原则**：当别人无忧无虑、咄咄逼人时，应保持谨慎；当别人恐惧时，应变得积极。在2008年金融危机期间，橡树资本在市场无人愿买时成为几乎唯一的买家，从而获得了极佳的投资机会 [62][72][73] - **警惕市场非理性**：当市场中出现大量轻率、不谨慎的交易（如2005-2007年），且投资者风险厌恶程度下降时，是提高警惕的信号 [61][63][64] - **保持开放思维**：必须刻意接触挑战自己观点的信息，如果观点从未被挑战，则无法知道其是否站得住脚 [5][105][106]

基金经理杜广的投资策略与业绩 - 基金经理杜广以防守为锚，在股票配置中坚守低估值高股息能力圈，在转债投资中审慎布局结构性机会，展现出穿越周期的投资能力 [1] - 杜广管理的天弘多元收益A过去3年、5年净值增长率分别为22.96%、36.93%，同期业绩比较基准回报为8.89%、5.37% [1] - 杜广管理的天弘添利C过去3年、5年净值增长率分别为20.63%、44.66%，同期业绩比较基准回报为4.70%、7.29% [1] 可转债投资策略 - 面对可转债市场估值处于历史高位的局面，基金经理大幅规避风险，将非银行转债仓位降至历史偏低水平，以规避“永久性本金损失”为第一出发点 [2] - 基金经理积极借助“天弘五周期”债券模型，自下而上挖掘正股在历史底部附近、绝对价格可控的个券 [2] - 当前正密切关注化工、地产链、新能源等行业的个券，试图寻找被错杀的期权 [2] 股票投资策略 - 基金经理将能力圈高度聚焦于“垄断和半垄断的优秀资产”，其股票组合整体ROE为16%，PE为8-10倍，且拥有4%-5%的股息率 [2] - 该股票组合对比沪深300指数，具备显著的安全边际，同时在预期增速上并未大幅牺牲 [2] 天弘基金的投研平台支持 - 基金经理的投资实践植根于天弘基金平台化、体系化的“固收+”投研生态 [3] - 公司将“固收+”业务视为满足投资者稳健理财需求的核心战略方向 [3] - 公司统筹宏观策略部、固定收益部、混合资产部投研实力，并有信用研究部、权益投资部、行业研究部支持，构建了跨部门垂直协作平台化投研体系 [3]

市场拥挤交易与极端波动 - 当交易拥挤到极致时，即便小幅波动也能引发剧烈震荡，本周市场证明了共识的脆弱性 [1] - 在金银价格连续飙升后，拥挤的多头头寸、创纪录的看涨期权购买量以及极端的杠杆水平，令市场处于随时可能触发“伽马挤压”的状态 [3] - 任何以抛物线方式上涨的东西，通常也会以抛物线方式下跌，很大程度上感觉是动量、技术面和情绪驱动的 [3] 贵金属市场剧烈调整 - 周五特朗普提名沃什出任美联储主席，引爆了贵金属“血洗” [1] - 黄金暴跌10%，过去两天抹去了5万亿市值 [1] - 现货白银一度暴跌37%，现货铂金重挫逾16% [1] - 美银1月基金经理调查显示，做多黄金是全球市场最拥挤的交易 [4] - 黄金价格一度较长期趋势线高出44%，这一溢价水平自1980年以来首次出现 [4] - 基于券商策略师和时事通讯作者每周调查的白银情绪指数飙升至1998年以来最高水平 [5] 其他市场的拥挤交易表现 - 周五美元指数创下5月以来最大单日涨幅，重创做空美元的投资者 [3] - 美元创下了自2025年5月以来的最佳单日表现 [7] - 新兴市场股市相对美股的表现创同期以来最差水平 [3] - MSCI新兴市场指数跑赢标普500指数的幅度达到2022年以来未见的水平 [8] - 美股动量股在过去两天里出现调整 [8] - 罗素2000指数在连续14个交易日跑赢标普500指数后，在过去6个交易日中表现逊于标普500指数 [12] 逆向投资者的困境与思考 - 在一个由动量主导的市场中，逆向投资者是否仍有空间，以及在共识逆转前逆势而为的成本是多少 [15] - 有投资者从去年底开始对部分主流交易持反向立场，例如投资组合偏向美国股市而非国际市场，但这一举措目前对其不利，因为非美资产大幅上涨 [15] - 有观点认为，动量交易相当于在压路机前捡镍币，所以直到失效前它都有效 [16] - 一些投资者开始质疑市场波动是否是退出拥挤交易的早期警告，但过早退出可能意味着如果价格反弹将错失多年机会 [16]

核心观点 - 由特定事件触发，多个市场因交易过度拥挤、杠杆高企而出现剧烈逆转，贵金属市场首当其冲，其他共识交易也面临压力，这引发了市场对动量交易可持续性及逆向投资策略的思考 [1][3][4][16][17] 贵金属市场剧烈调整 - 特朗普提名沃什出任美联储主席的消息，触发了贵金属市场暴跌，黄金单日暴跌10%，过去两天抹去5万亿美元市值，现货白银一度暴跌37%，现货铂金重挫逾16% [1] - 暴跌前市场已极度泡沫化，拥挤的多头头寸、创纪录的看涨期权购买量及极端杠杆水平，使市场处于可能触发“伽马挤压”的状态 [3] - 美银1月基金经理调查显示，做多黄金是全球最拥挤的交易，金价一度较长期趋势线高出44%，为1980年以来首次出现的溢价水平 [8] 其他市场的拥挤交易与逆转 - 美元指数在连续三个月遭抛售、创八年来最差开年表现后，于周五创下自2023年5月以来的最大单日涨幅 [9][10] - 新兴市场股市相对美股的表现创同期以来最差水平，此前MSCI新兴市场指数跑赢标普500指数的幅度达到2022年以来未见的水平 [4][12] - 美股动量股在经历一个月大幅上涨后，过去两天出现调整，罗素2000指数在连续14个交易日跑赢标普500指数后，过去6个交易日表现逊于后者 [12][14] 市场结构与投资者行为分析 - 数万亿美元资金快速流转，沉重的仓位配置几乎不留容错空间，以抛物线方式上涨的资产通常也会以类似方式下跌，走势由动量、技术面和情绪驱动 [5] - 在持仓高度一致、杠杆悄然累积的市场中，极易触发单日剧烈下跌，贵金属崩盘为其他仍维持稳定的拥挤交易敲响警钟 [7][16] - 共识在极端情况下可能失效，市场波动引发对动量交易可持续性的质疑，以及逆向投资者在共识逆转前逆势而为的成本问题 [16][17] 投资者的策略分歧与困惑 - 有投资者坚持逆向立场，例如偏向美国股市而非大幅上涨的非美资产，其依据是基本面而非短期动量，将动量交易比喻为“在压路机前捡镍币” [18][19] - 部分利用此前涨势获利的投资者面临两难抉择，例如在黄金下跌后，需权衡退出以避免更大损失与持有以防错失未来反弹机会之间的利弊 [20][21]

市场共识交易的脆弱性与极端波动 - 当交易拥挤到极致时，即便小幅波动也能引发剧烈震荡，本周市场证明了共识的脆弱性 [1] - 在持仓高度一致、杠杆悄然累积的市场中，足以触发单日剧烈下跌 [5] 贵金属市场剧烈调整 - 周五特朗普提名沃什出任美联储主席，引爆了贵金属"血洗" [1] - 黄金暴跌10%，过去两天抹去了5万亿市值 [1] - 现货白银一度暴跌37%，现货铂金重挫逾16% [1] - 在近来金银价格连续飙升后，拥挤的多头头寸、创纪录的看涨期权购买量以及极端的杠杆水平，令市场处于随时可能触发"伽马挤压"的状态 [3] - 美银1月基金经理调查显示，做多黄金是全球市场最拥挤的交易 [4] - 黄金价格一度较长期趋势线高出44%，这一溢价水平自1980年以来首次出现 [4] - 基于券商策略师和时事通讯作者每周调查的白银情绪指数飙升至1998年以来最高水平 [4] 其他拥挤交易同步承压 - 除贵金属外，其他共识交易同样承压 [3] - 周五美元指数创下自2025年5月以来的最佳单日表现，也是5月以来最大单日涨幅，重创做空美元的投资者 [3][5] - 新兴市场股市相对美股的表现创同期以来最差水平 [3] - 备受追捧的AI交易也出现动摇 [3] - 本月美元连续第三个月遭到抛售，创下八年来最差开年表现，兑其他法定货币汇率跌至2022年7月以来的最低水平 [5] - MSCI新兴市场指数跑赢标普500指数的幅度达到2022年以来未见的水平 [7] - 在经历了一个月的大幅上涨后，美股动量股在过去两天里出现调整 [7] - 罗素2000指数在连续14个交易日跑赢标普500指数后，在过去6个交易日中表现逊于标普500指数 [8] 市场情绪与策略观点 - 市场已经非常泡沫化了，只需要一点触发因素就能引发这样的走势 [3] - 任何以抛物线方式上涨的东西，通常也会以抛物线方式下跌，很大程度上感觉是动量、技术面和情绪驱动的 [3] - 共识总是正确的——除了在极端情况下 [10] - 在一个由动量主导的市场中，逆向投资者是否仍有空间，以及在共识逆转前逆势而为的成本是多少 [11] - 动量交易相当于在压路机前捡镍币，所以直到失效前它都有效 [11] - 尽管周五的市场波动不足以完全破坏热门交易，但一些投资者开始质疑这是否是退出的早期警告 [11]

投资组合与资产配置 - 投资组合在股票和看涨期权之间进行约50%-50%的分配 [1] - 投资时间框架倾向于3至24个月 [1] 投资风格与筛选方法 - 采用逆向投资风格 主要投资于近期因非经常性事件而遭遇抛售的股票 [1] - 筛选股票时 特别关注内部人士在新的较低价格买入股票的情况 [1] - 主要在美国市场筛选股票 但也可能持有其他地区的股票 [1] 分析方法 - 使用基本面分析来检查通过筛选的公司的健康状况和杠杆水平 [1] - 将公司的财务比率与行业及板块的中位数和平均值进行比较 [1] - 对近期抛售后购买股票的每位内部人士进行专业背景调查 [1] - 使用技术分析来优化持仓的入场和出场点 主要在周线图上使用多色线标示支撑和阻力位 [1] - 有时会绘制多色趋势线 [1]

文章核心观点 - 文章评选了加密货币风险投资领域的三位“史上最佳”投资人 并阐述了其入选理由 [1][12] - 三位顶尖投资人的共同特质是具备深刻的行业洞察力 采取逆向投资策略 并能通过亲自参与或长期坚持为投资组合创造巨大价值 [4][10][16] 第三名：Dan Robinson (Paradigm) - Dan Robinson被类比为加密货币界的Mike Speiser 后者曾孵化出市值750亿美元的公司Snowflake [2] - 其关键贡献包括：参与Uniswap发展 是Uniswap V3的联合撰稿人与奠基人之一 该版本成为链上现货交易基石 同时也是Flashbots的早期关键贡献者 催生了现代MEV拍卖 还是Plasma的早期研究贡献者 并因此领投了Optimism的种子轮 [3] - 其独特之处在于打破了传统风险投资人模式 从证券律师自学成为协议架构师、数学家和投资者 其深度参与推动了行业发展 [3][4] 第二名：Chris Dixon (a16z) - Chris Dixon是加密货币领域的元老级人物 最早公开涉足并将风险投资语言引入该领域及硅谷机构LP圈子 [4] - 其促成的最重要交易包括：在2013年行业萌芽阶段领投Coinbase的B轮融资 以及在几乎所有人放弃时投资了Uniswap的A轮融资 当时Uniswap的最终估值仅为1亿美元 [5] - 其行业影响力巨大 凭借一己之力将加密货币行业推向更高的文化地位 并在华盛顿特区推动其合法化与认可 当前行业使用的许多概念和语言都直接源自他 [6][7] 第一名：Kyle Samani (Multicoin Capital) - Kyle Samani被认为是真正的逆向投资者 其投资决策常常引发争议甚至惹恼他人 [9][10] - 其最成功的投资是从Solana种子轮中获得巨额利润 并在FTX崩盘后坚持持有Solana度过低谷 这笔投资是风险投资幂律规律的完美诠释 [10] - 其核心特质在于坚持到底的信念 有时只需要一笔成功的交易就能定义其顶尖地位 [10][11][16] 行业与竞争格局 - 加密货币风险投资是一场纯粹的竞争 最终只有一个人能赢得交易或预测出周期赢家 [1] - 该行业竞争残酷 大多数同行未能坚持下来 顶尖投资人经历了近十年的行业起落 [13] - 风险投资家在该行业中往往鲜少受到赞扬 但他们对支持创始人、推动行业发展起到了关键作用 [13]

市场整体表现与资金动向 - 大盘冲高回落，科创50指数大涨3%以上，个股涨跌比约为2900：2300，尾盘一度翻绿，显示多头未展开强力突破 [1] - 尾盘宽基ETF成交显著放大，上证50ETF（510050）成交超150亿元，创历史天量，多只沪深300ETF成交均超100亿元 [1] - 大资金在继续“压盘”，引导市场走向慢牛格局，不希望指数上涨过快 [2] 指数与板块表现 - 沪指预计短期内将围绕4100点构筑新箱体，上边线4190点，下边线4000点，期间热点会快速切换轮动 [3] - 涨幅居前的板块包括有色、黄金、芯片、光刻机，其中科创板作为芯片大本营，海光信息创历史新高，带动科创50指数大涨，属于补涨行情 [3] - 以白酒股为代表的“老登”板块持续下跌，而“小登”整体表现活跃，市场风格撕裂 [4] 银行板块具体表现 - 多家银行股当日下跌，例如农业银行下跌3.07%，总市值24324亿元；工商银行下跌2.65%，总市值26160亿元；建设银行下跌1.77%，总市值23178亿元 [5] - 银行股年初至今普遍下跌，例如农业银行年初至今下跌9.51%，浦发银行下跌13.75% [5] 白酒行业周期分析 - 机构观点认为，消费（包括白酒）将迎来新周期，但时间节点可能较晚，需等待地产企稳 [5] - 2003年以来白酒已历经四轮周期，分别由商务需求、政务需求、政商需求及消费升级驱动 [6] - 机构判断2026年可能启动新一轮周期，驱动因素包括美联储开启QE、央行QE化债修复实体资产负债表、人民币升值及居民消费升级 [7] - 一旦美联储QE，白酒的短期反弹幅度可能超过2022年10月及2024年9月24日政策后的表现 [7] 当前市场情绪与投资观点 - 当前机构关注热点集中在芯片、商业航天等板块，看空白酒等板块较为普遍 [8] - 逆向投资既孤独也难以坚持 [9] - 投资是赚认知范围内的钱，认知到位才能赚钱 [10]

2026年市场展望 - 投资者对中国资产的情绪普遍升温，2025年行情让市场对宏观与地缘扰动“脱敏” [7][11][39][43] - 围绕“中国资产”的新叙事正在形成，市场开始期待“慢牛”或更可持续的行情 [7][11][39][43] - 市场逻辑可能从估值修复转向更关注盈利驱动，需更细致甄别行业与公司分化 [7][11][39][43] - 中美关系在2026年整体可能趋于缓和，因美国进入中期选举年，注意力转向本土经济 [11][43] - 中国出口表现持续超预期，尤其在非美国市场实现显著突破，且不受关税影响的消费品类正进入全球视野 [12][44] 流动性环境 - 流动性是2026年对股票市场最有确定性的友好因素 [8][16][40][48] - 国内保险等大型机构及个人投资者在股票资产上的配置意愿和能力仍有提升空间 [16][48] - 过去两三年大量居民资金以定期存款形式存放，随着风险偏好回升，部分资金有望流入股市 [16][48] - 全球型基金及新兴市场基金对中国资本市场的态度已变得更乐观，配置水平有进一步提升空间 [16][48] - 人民币升值趋势进一步增强了中国资产对外资的吸引力 [16][48] 核心投资机会与策略 - 未来6-12个月的核心机会在于寻找“预期差”，即在低关注度资产中未被市场充分认知的变化与改善 [8][17][40][49] - 长期（三五年维度）最令人振奋的机会来自新一轮科技创新及中国企业全球化运营带来的新成长空间 [17][49] - 投资解决方案应关注“认知落差”与“供需约束”等可验证变量 [8][40] - 淡水泉在商品牛市中的解决方案并非直接跟随主流投资商品，而是寻找更有确定性、性价比更好的解决方案 [9][23][41][55] 科技创新与AI领域 - AI本身不是泡沫，是一项深刻影响生产力、生产关系的长期技术，应保持开放积极态度看待 [18][50] - 2026年AI投资的关键变量是头部云厂商的资本开支是否会继续超预期或放缓 [18][50] - 投资方向应从总量逻辑转向结构逻辑，寻找供给最紧张、约束最明显而市场认知不充分的环节，如存储和先进制程设备 [18][50] - 2026年AI领域两大机会挖掘点：更关注国内市场（中国强在能源、制造及人力成本）以及关注AI应用（如自动驾驶和机器人） [19][51] - 中国AI模型在2025年10月全球下载量超过美国AI模型，开源模式可能带来应用层面的爆发 [20][52] - 除AI外，创新药行业在2025年贝塔机会后，2026年依然能展现较好机会，得益于中国的人才红利、研发临床效率及成本优势 [21][22][53][54] 反内卷政策影响 - 反内卷政策在过去一年取得较好效果，以往可能加剧内卷的地方政府行为被广泛约束 [14][46] - 调研发现多个典型领域企业普遍表现出“卷不动、也不愿再卷”的心态变化 [15][47] - 观察重点在于这种心态变化是否会转化为头部企业经营成果的积极变化 [15][47] 新消费领域 - 新消费体现的是一种非总量的结构性逻辑，是未来挖掘消费机会的思路 [24][56] - 使用“人场货”框架分析消费机会：“人”指消费人群与购买力，“场”指连接人与商品/服务的渠道，“货”指商品与服务 [25][57] - 过去两年新消费背后的人群结构变化，如年轻人和老年人群体增加，导致商品形态出现结构性变化 [26][58] - 国货化妆品、线上/线下零售的业绩利用了“场”的变化，潮玩IP、游戏领域抓住了年轻人群体的“悦己”消费趋势 [26][58] - 评估新消费机会需区分可持续的结构性机会与企业阶段性窗口，关注“人场货”有可持续驱动力的企业 [26][58] - 在高关注度领域，需超越高频数据，深入理解数据背后企业能力的确定性以超越市场认知 [27][59] 投资方法论与团队运作 - 淡水泉是坚定的逆向投资信仰者和践行者，投资需实事求是 [3][30][37][62] - 逆向投资提高胜率的两点体会：优化左侧布局时机，加强对机会催化剂的研究；在机会被市场认知后，于右侧阶段放大收益 [30][31][63][64] - 淡水泉相信团队制，采用“1+1+1”打法：CIO与宏观主题组确定机会方向；产业组做到产业研究市场领先；基金经理与产业组协同将研究转化为机会并迭代 [31][64] - 应对风险需前置，做好各种市场情景假设及对应的投资预案 [28][60] - 应对比预测更重要，投资心态上需避免骄傲，保持敬畏和专注 [29][61]

文章核心观点 - 淡水泉创始人赵军对2026年中国资本市场持乐观态度，认为市场情绪升温、新叙事形成，投资逻辑将从估值修复转向盈利驱动 [5][8][9] - 未来6-12个月的核心投资机会在于寻找“预期差”，即在低关注度资产中发现未被市场充分认知的变化与改善 [6][16] - 长期投资机会主要来自新一轮科技创新（如AI）和中国企业全球化运营带来的成长空间 [16][17] - 公司坚持逆向投资与基本面研究，并通过团队协同和“1+1+1”打法来适应复杂的市场环境 [1][34][37] 2025年复盘与2026年市场展望 - 2025年公司业绩在行业内中上，在同等管理规模公司中堪称优秀，但自评仍错过了本可更好把握的机会 [4] - 2026年市场可能呈现三大特征：投资者对中国资产情绪普遍升温；围绕“中国资产”的新叙事正在形成，市场期待“慢牛”；市场逻辑可能从估值修复转向更关注盈利驱动 [5][9] - 中美关系在2026年可能整体趋于缓和，因美国进入中期选举年，特朗普注意力预计更多转向美国本土经济 [9] - 中国出口表现持续超预期，尤其在非美国市场实现显著突破，且一批具备更高竞争力的新产品开拓了更大市场空间 [10][11] 流动性环境 - 流动性是2026年对股票市场最有确定性的友好因素 [13] - 国内方面，保险等大型机构及个人投资者在股票资产上的配置意愿和能力仍有提升空间；随着市场风险偏好回升，部分居民存款有望流入股市 [13] - 外部环境看，全球型基金和新兴市场基金对中国资本市场的态度已变得更加乐观，其配置水平仍有进一步提升空间 [13] - 人民币升值趋势进一步增强了中国资产对外资的吸引力 [14] 核心投资机会：预期差 - 未来6-12个月的核心是寻找“预期差”，即在各行各业低关注度资产中，发现未被市场充分认知的变化与改善 [6][16] - 举例：在调研AI应用时，发现两家服务于周期性行业的传统工业自动化公司，其基本面因行业景气下行承压，但AI应用能力与所服务企业未来资本开支的乐观前景构成了“预期差” [16] - 长期（三五年维度）最令人振奋的机会来自两方面：新一轮科技创新为各行各业带来的机会；中国企业全球化运营（“走出去”）带来的新成长空间 [16][17] 科技创新与AI领域的投资 - AI本身不是泡沫，是一项深刻影响生产力、生产关系的长期技术，应保持开放、积极的态度看待 [18] - AI投资的关键变量在于头部云厂商的资本开支是会继续超预期还是可能放缓 [18] - 2026年AI投资应从总量投资逻辑转向结构逻辑，寻找供给最紧张、约束最明显而市场认知尚不充分的环节，例如存储和先进制程扩产带来的设备机会 [18][19] - 2026年围绕AI的两个重要机会挖掘点：一是更关注国内市场，中国在算力基建及全球产业链制造中的机会将因先进制程和存储企业扩产而提升；二是关注AI应用，最具代表性的领域是自动驾驶和机器人 [20] - 中国与美国的AI发展模式存在差别：美国是股市拉动型、模型多闭源；中国有相当部分由国有资金驱动、模式多为开源；2025年10月，中国模型全球下载量超过了美国AI模型，开源可能带来应用层面的爆发 [20][21] - 除了AI，创新药行业在2025年经历贝塔机会后，2026年依然能展现较好机会，其背后是中国的人才红利、新药研发及临床上的巨大效率与成本优势，大量中国研发成果开始在全球获得BD合作交易 [22][23] 商品牛市中的投资机会 - 对于商品牛市的叙事，公司的解决方案不是直接跟随主流投资商品，而是寻找更有确定性、性价比更好的解决方案 [7][24] - 两个思考方向：一是关注本轮商品牛市背后材料领域的替代效应所隐含的潜在机会；二是关注商品景气之后的后周期投资，如矿山开采、勘探，预计未来几年会产生确定性较大的投资机会，许多优秀中国企业在此领域有强大竞争力 [25] - 跟踪企业基本面数据显示，去年下半年以来，该领域有明显的景气加强状态，而市场挖掘并不充分 [25] 新消费领域的投资机会 - 新消费并不新，更多体现的是一种非总量的结构性逻辑，是未来挖掘消费机会的思路和方向 [27] - 使用“人场货”框架分析消费机会：“人”指消费人群与购买力；“场”指人与商品/服务的连接渠道，包括中国企业走向全球市场；“货”指企业提供的商品和服务 [28] - 过去两年新消费背后的人群出现结构性变化，例如年轻人和老年人群体增加，服务于他们的商品和服务相应增加 [29] - 国货化妆品、线上/线下零售利用了“场”的变化；潮玩IP、游戏领域抓住了年轻人群体的“悦己”消费趋势 [30] - 评估新消费机会时，需区分哪些结构性机会是可持续的，关键在于“人场货”方面是否有可持续的驱动力量；“悦己”消费被视为长期趋势，其机会天花板更高 [31] - 在高关注度的新消费领域，除了跟踪高频数据，更关键的是了解数据背后企业能力的确定性，寻找超越市场认知的关键点 [31] 投资方法论与团队运作 - 公司是坚定的逆向投资信仰者和践行者，认为做投资一定要实事求是 [1][34] - 提高逆向投资胜率的两点体会：一是在逆向投资的时机把握上需要优化，加强对机会催化剂的研究以平衡左侧布局时机，并争取在右侧阶段放大收益；二是相信团队制，由志同道合的人构成的投研组织可以适应更复杂的市场情景 [35][36][37] - 公司形成了“1+1+1”打法：1）CIO在投委会及宏观主题组协助下确定市场机会方向；2）各产业组在产业信息跟踪与研究上做到市场领先；3）经验丰富的基金经理与产业组协同，将研究转化为机会并不断迭代 [37] - 应对风险的关键：一是认识到拥挤或高度共识本身就是风险；二是要适应市场变化给基本面投资带来的挑战，理解市场采用更短期视角定价的影响；三是做好投资预案，对各种未来情景做好假设和应对准备，并将应对前置 [32][33]