宏观政策展望 - 2026年逆周期政策力度是关键 财政政策需保持必要支出力度 货币政策是重中之重 是激活经济内生增长动力的关键依托[1] - 在力度充分的逆周期政策支持下 中国经济运行有望继续边际改善[1] - 2026年是“十五五”开局之年 积极的财政政策和适度宽松的货币政策有望延续 为经济增长提供有力支撑[2] 当前经济复苏特征 - 2025年宏观经济出现诸多经济复苏早期阶段特征 股票市场 人民币汇率 社融增速 企业存款等金融指标有明显提升[1] - 2025年企业盈利止住连续多年的下行趋势 消费 劳动力市场总体运行平稳[1] - 经济复苏的支撑力量主要来自财政 外需和前期的价格调整[1] 经济面临的核心挑战 - 经济复苏仍缺乏可持续的内生动力 主要原因是相对于融资成本而言企业盈利预期较低 企业投资算不过来账[1] - 相对于租房而言 购买和持有住房的成本较高 买房也算不过来账[1] - 我国“供强需弱”矛盾长期存在 国内经济中产能过剩的压力明显上升 价格疲软的问题也变得更加突出[2] 政策建议与发力方向 - 宽松货币政策要通过“改变预期”和“让微观主体算得过来账”发挥作用[2] - 央行对通胀目标明确承诺的表态和大幅度降低政策利率 是让民营企业投资和居民买房能算过来账的关键依托[2] - 解决“供强需弱”问题 一方面要让市场在资源配置中发挥决定性作用 另一方面要提高居民收入 改善社会保障 同时还要大力发展服务业[3] 2026年经济前景预测 - 海外需求预计相对平稳 中美关系短期内有望回暖 出口增速预计与2025年持平[2] - 固定资产投资增速预计较2025年明显回升并实现正增长[2] - 高技术领域预计保持较高的投资增速 基建投资也将在积极财政的支持下回升 房地产投资降幅预计有所收窄[2]

"2026年，我们认为在力度充分的逆周期政策支持下，中国经济运行有望继续边际改善。"中国金融四十 人研究院执行院长郭凯认为，2026年主要发达经济体的需求较大概率继续保持稳健增长，叠加中美经贸 关系有望在短期内企稳，中国经济面临的外部环境在边际改善。此外，2026年是"十五五"开局之年，更 加积极的财政政策和适度宽松的货币政策延续，为经济增长提供有力支撑。 上述报告称，综合现有宏观指标表现，中国经济虽面临多重挑战，但仍表现出一系列积极变化。金融市 场较2024年有明显改善，股票、人民币汇率等关键金融资产价格表现强劲。 中国金融四十人论坛资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌强调了货币政策的作 用，他表示，要坚定市场信心，要有明确的态度和尽量少的目标。 中国金融四十人论坛(CF40)26日在北京举行2025年第四季度宏观政策报告发布会。报告指出，要持续保 持经济复苏态势，需要更加积极的逆周期政策。财政政策要保持支出力度，货币政策是激活内需的关 键。 (责任编辑：王晨曦) ...

2025年中国经济运行核心数据与态势 - 全年国内生产总值达140.1879万亿元，首次站上140万亿元新台阶，按不变价格计算同比增长5.0% [1] - 5.0%的增速基本符合市场预期及年度增长目标，在面临关税战等较大外部冲击的背景下取得该成绩已属不易 [1] 经济增长的动力与结构 - 从全球范围看，5%的增速在主要经济体中属于较高水平，考虑到庞大的经济体量，该增速已相当可观 [3] - 消费和出口是支撑经济增长的最主要动力，对经济增长的贡献更为显著 [3] - 出口的良好态势主要得益于制造业科技创新能力的提升，特别是战略性新兴产业的发展和制造业转型升级成效明显 [3] - 房地产市场方面，新房销售和新开工面积增速降幅已较前两年明显收窄，同时房企新增债务违约数量也显著减少 [3] - 金融市场整体表现突出，股票市场、社会融资及企业存款等方面均有显著改善 [3] 金融市场与企业财务具体表现 - 股票市场明显回升，上证指数2025年全年上涨18%，深证成指上涨30% [4] - 社会融资增速扭转下滑趋势，从2024年末的8.0%提高至2025年末的8.3%，表明整体融资增速有所恢复 [4] - 企业现金流状况持续改善，非金融企业银行存款同比增速从2025年1月的-2.2%低点逐步回升，到2025年11月已达到3.6% [4] - 伴随着金融与企业财务指标的积极变化，企业盈利、居民消费和就业市场等指标也开始企稳，表明经济正处于回暖的早期阶段 [4] 经济运行面临的主要挑战 - 当前经济运行中，国内供强需弱矛盾突出，供需矛盾成为主要制约 [6] - 当前经济回暖仍高度依赖政府举债与支出扩张，以及外部需求的拉动，内生动能的修复还不充分 [6] - 内生动力不足主要体现在两方面：一是民营企业投资意愿不强，二是居民购房与消费意愿偏弱 [7] - 民间投资增速的大幅放缓，拉低了全社会支出增速，并进一步传导至收入端，导致居民收入增长放缓，制约消费复苏 [7] - 购房意愿下降与房价调整，不仅影响居民财富预期，也直接抑制了与购房相关的消费支出，对整体消费形成拖累 [7] 政策应对与未来展望 - 为巩固和增强经济回升向好态势，逆周期政策仍需继续加力，主要依靠财政与货币政策两方面 [10] - 财政政策方面，总体安排是积极的，较去年进一步加大了支持力度，并着力优化支出结构 [10] - 货币政策是今年的关键所在，核心在于能否通过价格信号的变化，让居民觉得买房“算得过账”，让企业觉得投资“算得过账” [10] - 今年的货币政策重点，应是清晰释放并全力实现2%的通胀预期目标，例如将核心CPI稳定在2%左右 [12] - 为实现扩大内需的总量目标，最直接有效的仍是政策利率这类总量型工具，目前短期政策利率处于1.4%的较低水平，但相对于企业投资回报和居民购房租房的收益成本而言，仍有进一步下调的空间 [12] - 展望未来，若当前政策基调得以延续且能在部分关键领域推进结构性改革，2026年经济表现会继续向好 [12]

2025年中国经济回顾与2026年展望 - 2025年中国经济预计实现5%左右的增长目标，但第四季度GDP增速或回落至4.6%左右，较第三季度下降0.2个百分点 [2][3] - 2026年，逆周期政策将加大力度维稳房地产，推动投资回升并进一步刺激消费，内需将逐步趋向改善 [1][2] - 多家国际组织和投资机构如世界银行、国际货币基金组织、高盛等纷纷上调2025年中国经济增速预期 [4] 2025年第四季度经济表现 - 2025年第四季度经济增速阶段性下降，预计GDP同比增长4.6%，较第三季度下降0.2个百分点，较2024年同期下降0.8个百分点 [3] - 四季度净出口仍支撑整体经济增长，但投资及消费活动均减速，实际GDP同比增速或回落至4.5%左右 [3] - 部分工业品价格回升推动价格指标改善，四季度名义GDP增速可能边际回升至3.9% [3] - 野村证券预计2025年四季度实际GDP同比增速为4.3%，名义GDP增长率可能回升至4.0% [4] 工业生产与先行指标 - 2025年12月工业增加值同比增速预测均值为4.9%，略高于上月4.8%的公布数据 [5] - 2025年12月份制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.9个百分点，在连续8个月运行在50%以下后升至扩张区间 [7] - 临近年末企业冲刺生产目标，赶工效应支撑工业生产，2025年12月重点电厂煤炭日耗环比大幅增加14.5% [7] - 2025年12月挖掘机主要制造企业共销售各类挖掘机23095台，同比增长19.2%，其中国内销量10331台，同比增长10.9%，出口量12764台，同比增长26.9% [9] 消费市场表现 - 对2025年12月社会消费品零售总额同比增速预测均值为1.8%，高于上月1.3%的公布值 [8] - 2025年12月线下消费金额同比增长0.9%，其中商品消费、服务消费同比分别增长1.3%、0.4% [8] - 2026年元旦期间（1月1日至3日），消费金额同比增长6.1%，其中商品消费、服务消费同比分别增长9.3%、1.1% [8] - 2025年12月商品房销售环比回暖，30大中城市商品房日均成交面积环比增长39.8% [8] 固定资产投资状况 - 对2025年12月固定资产投资增速的预测均值为-2.2%，较11月-2.6%的公布数据回升 [9] - 在新增政策性金融工具、新增专项债券额度等举措下，2025年12月全国项目中标金额环比上升28% [9] - 中金公司预计2025年全年固定资产投资增速为-3.0% [10] - 预计2025年全年制造业投资累计同比增速或放缓至1.6%，基建投资累计同比或转负，房地产开发投资同比降幅或扩大至16.5% [10]

人民币汇率近期表现 - 截至12月31日当周，三大人民币汇率指数全线上涨，其中CFETS人民币汇率指数报97.99，按周涨0.35；BIS货币篮子人民币汇率指数报104.67，按周涨0.25，创2025年4月以来新高；SDR货币篮子人民币汇率指数报92.71，按周涨0.26，创2025年3月以来新高 [1] - 12月31日，人民币对美元汇率中间价报7.0288，创2024年9月30日以来高位，2025年全年人民币对美元中间价累计调升1596个基点 [1] - 1月2日，离岸人民币兑美元升破6.97，创2023年5月以来新高，2025年12月人民币对美元保持连续升值，但对一篮子货币保持基本平稳，CFETS指数较11月底升值约0.1% [1] 近期汇率走强驱动因素 - 2025年12月以来人民币对美元走强的直接原因包括：美联储降息前后美元指数持续走弱，跌破100；以及2025年末企业结汇需求增加，带动人民币季节性走强 [2] - 近期人民币汇率持续走强带动汇市情绪升温，进而推升人民币汇价，同时前期出口高增累积的结汇需求可能在加速释放 [2] - 2025年12月，逆周期因子适度对冲了中间价的升值速率，在逆周期因子的调节影响下，中间价的升值速率明显缓于即期汇率，显示出稳汇率政策适度引导汇率升值速度 [2] 2026年人民币汇率展望 - 在美联储降息预期、中国经济回升向好等利好因素与外部环境不确定性交织作用下，人民币兑美元汇率有望在2026年延续升值趋势并维持双向波动 [3] - 人民币汇率最终走势将主要取决于三大因素：中美两国经济恢复的相对强度、美元利率与汇率的变化趋势、中国对外经贸关系的演进，其中国内经济恢复情况决定汇率双向波动的中枢方向 [3] - 跨过“7”的象征性点位后，仍看好人民币升值的潜力和动力，基本面层面人民币汇率极具竞争力，年化4至5个百分点的升值不影响中国出口行业的总体优势 [3] - 现阶段人民币升值（纠正低估）有望推升外资对人民币资产的关注度和风险偏好，和资金流入形成“正循环”，推升资产估值和银行间流动性，有利于放松金融条件，有机构重申2026年底美元兑人民币汇率6.82的预测 [3] 2026年升值趋势的支撑逻辑 - 人民币兑美元汇率有望在2026年延续升值趋势并维持双向波动，主要原因包括：中国出口部门很可能继续表现强劲；宏观政策持续托底经济，2026年积极的财政政策与稳健的货币政策有望延续，稳增长政策效果逐步显现 [4] - 其他支撑因素包括：资本市场对汇率形成正向反馈；结汇行为可能发生边际变化；汇率适度升值具有外部平衡意义 [4] - 有观点预计，2026年人民币兑美元汇率收盘价有望在6.7至7.1的区间内波动，年内最大升值幅度可能达到5%，人民币兑CFETS汇率指数有望在97至103的范围内波动，年内最大升值幅度也可能在5%左右 [4]

总体数据与核心观点 - 2025年12月制造业PMI为50.1%，较前值49.2%回升0.9个百分点，高于市场预期的49.6%，自4月以来首次重回扩张区间[2][5] - 2025年12月非制造业PMI为50.2%，较前值49.5%回升0.7个百分点，重回扩张区间[2] - 报告核心观点认为PMI重回扩张区间为全年经济圆满收官提供有力保障，主要驱动力为四季度增量政策见效、出口改善及年末企业备货[4] 制造业分析 - 制造业产需双双回升：生产指数大幅上行1.7个百分点至51.7%，新订单指数大幅回升1.6个百分点至50.8%[5][14] - 高技术制造业表现亮眼：其PMI较上月大幅上行2.4个百分点至52.5%，装备制造业和消费品行业PMI也分别升至50.4%[14] - 企业景气度分化：大型企业PMI上升1.5个百分点至50.8%，中型企业PMI上升0.9个百分点至49.8%，小型企业PMI下降0.5个百分点至48.6%[6] - 出口延续向好：新出口订单指数较上月上行1.4个百分点至49.0%，受中美关税暂缓加征利好影响[19] - 价格与库存呈现补库迹象：出厂价格指数上行0.7个百分点至48.9%，原材料及产成品库存指数分别上行0.5和0.9个百分点[23] 非制造业分析 - 建筑业活动大幅扩张：建筑业PMI指数较上月大幅上行3.2个百分点至52.8%，新订单指数上升1.3个百分点至47.4%[29] - 服务业景气度边际改善但仍处收缩：服务业商务活动指数微升0.2个百分点至49.7%，低于去年同期的52.0%，与房地产承压及消费淡季有关[26] - 新动能相关服务业保持高景气：电信传输、货币金融、资本市场服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间[26] 政策与展望 - 2026年“两新”“两重”提前批资金已下达，共计2950亿元，有望为明年初投资活动形成支撑[31]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 行业国内周期性复苏，出口景气度结构性改善，随着逆周期政策的逐步发力，行业景气度有望持续改善 [2] - 随着逆周期财政政策逐步发力和行业周期性向上，挖掘机国内销量增速有望继续回升 [4] - 出口虽然面临一定的贸易摩擦风险，但是大部分工程机械主机厂美国敞口较小，处于风险可控状态，且龙头公司海外布局完善，逐步进入收获期 [4] - 总体上，2025年行业机遇和挑战并存，机会大于风险 [4] 销量数据分析 - 2025年11月销售各类挖掘机20027台，同比增长13.9% [4] - 2025年11月国内销量9842台，同比增长9.11% [4] - 2025年11月出口量10185台，同比增长18.8% [4] - 2025年1—11月，共销售挖掘机212162台，同比增长16.7% [4] - 2025年1—11月国内销量108187台，同比增长18.6% [4] - 2025年1—11月出口103975台，同比增长14.9% [4] - 2025年11月销售电动挖掘机19台（6吨级以下5台、6至10吨级2台、10至18.5吨级1台、18.5至28.5吨级11台） [4] - 2025年11月国内销量占总销量比例约49%，出口销量占比约51% [4] - 2025年1—11月国内销量占比约51%，出口销量占比约49% [4] 开工情况分析 - 2025年11月工程机械主要产品月平均工作时长为84.2小时，同比下降13%，环比增长4.08% [4] - 2025年11月工程机械主要产品月开工率为56.5%，同比下降12.1个百分点，环比增长1.5个百分点 [4] - 具体产品工作时长：挖掘机76.5小时；装载机94.4小时；汽车起重机104小时；履带起重机94.2小时；塔式起重机48.9小时；压路机32.6小时；摊铺机46.1小时；旋挖钻机69.9小时；非公路矿用自卸车162小时；混凝土泵车42.4小时；混凝土搅拌车63.4小时；叉车108小时 [4] - 具体产品开工率：挖掘机57%；装载机57.2%；汽车起重机70.8%；履带起重机56.9%；塔式起重机40.1%；压路机43.2%；摊铺机57.1%；旋挖钻机41.4%；非公路矿用自卸车44.1%；混凝土泵车38.1%；混凝土搅拌车30.2%；叉车66.3% [4] 投资建议与推荐标的 - 推荐标的为三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、恒立液压 [4] - 重点公司盈利预测：三一重工2025年预测EPS为1.02元/股，对应PE为23.68倍；徐工机械2025年预测EPS为0.69元/股，对应PE为16.67倍；中联重科2025年预测EPS为0.60元/股，对应PE为13.51倍；柳工2025年预测EPS为1.01元/股，对应PE为9.89倍；恒立液压2025年预测EPS为2.09元/股，对应PE为45.68倍 [5]

核心观点 - 2025年世界经济和全球市场呈现宏观基本面与资产价格少有的异步，主要原因是供给面冲击显著超越需求面波动 [1] - 新年的关键问题在于能否线性外推，延续宏大供给叙事之下的需求故事 [1] 海外宏观与市场 - 关税冲击对美国经济的“滞胀”影响将持续，叠加移民政策扰动，美联储在失业率和通胀之间的权衡依然纠结，降息路径难言平坦 [1][2] - 美元未必像2025年前三季度那样显著单边贬值，新兴市场的风险偏好或将更趋双向波动 [1][2] 科技行业与投资 - AI科技发展仍是长期宏大叙事，各国货币环境及产业政策都对其形成支撑 [1][3] - 与过往三年不同，美国头部科技企业已面临现金流和投资回报率的权衡，资本开支虽维持扩张但增速趋于波动 [1][3] - 市场对科技企业盈利的较高预期开始向现实收敛 [1][3] 国内经济与政策 - 2026年年初中国经济同比增速面临高基数等掣肘，逆周期常规政策有望逐步加码 [1][5] - 国际经验看，超常规举措往往与信贷等风险暴露关联，数值上中国暂不显著 [1][5] - 鉴于低基数效应，整体物价同比降幅有望收窄，名义GDP同比增速或逐季回升 [7] - 政策发力节奏更关注同比数值变化，但市场资产定价更关注以环比为代表的真实动能 [1][7]

宏观总量研究 - 2025年11月经济数据显示内需动能偏弱、外需韧性较强，“供强需弱”矛盾突出，逆周期政策进入酝酿出台窗口期[2] - 生猪行业去产能源于利润亏损与政策调控，但预计本轮供给去化幅度弱于2022及2024年，猪价上涨弹性偏弱，投资逻辑转向依靠成本与份额优势的龙头企业[3] - 美国拜登加强型医保谈判胶着，两党仅就占比11%的3个部门全年预算达成一致，剩余9个部门预算将于2026年1月30日到期，政府停摆风险与医保博弈成为资本市场重要线索[4] - 基于堆叠LSTM神经网络模型，构建了以历史时间序列为单一输入变量的中国十年期国债收益率预测模型[5] - 2025年11月主要经济指标进一步回落，但债市资金面宽松，基本面不强，投资者应逐渐乐观，预计10年期国债收益率波动中枢为1.75%[6] 行业研究 - 房地产行业：截至2025年12月14日，跟踪的20城新房累计成交73.5万套，同比下降14.8%，其中北京、上海、深圳分别成交3.8万套(-20%)、9.8万套(-4%)、2.6万套(-35%)；10城二手房累计成交72.5万套，同比微增0.5%，其中北京、上海、深圳分别成交16.4万套(+0%)、24.1万套(+7%)、6.6万套(+8%)[7] 公司研究 - 佐力药业拟收购未来医药的多种微量元素注射液资产组，以丰富产品结构，该资产组市场空间广阔、估值较低、盈利能力和竞争格局良好，预计将增厚上市公司收入利润[9] - 暂不考虑本次收购，维持佐力药业2025-2027年归母净利润预测为6.55亿元、8.36亿元、10.63亿元，对应市盈率(PE)分别为18倍、14倍、11倍[9] 市场数据 - A股市场主要指数普遍下跌：上证综指收于3867.92点(-0.55%)，沪深300收于4552.06点(-0.63%)，深证成指收于13112.09点(-1.10%)，创业板指收于3137.8点(-1.77%)[8] - 股指期货主力合约普遍上涨：IF2512收于4574.00点(+0.66%)，IF2601收于4555.60点(+0.61%)[8] - 商品市场涨跌互现：SHFE黄金收于983.16元/克(+1.29%)，SHFE铜收于92400元/吨(-1.79%)，SHFE铝收于21920元/吨(-1.13%)[8] - 海外市场普遍下跌：恒生指数收于25628.88点(-1.34%)，道琼斯指数收于48458.05点(-0.51%)，标普500收于6827.41点(-1.07%)，纳斯达克指数收于23195.17点(-1.69%)，日经225收于50168.11点(-1.31%)[8] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为7.0638(-0.07)，欧元兑人民币中间价为8.2842(+0.3)[8] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.2747%(-0.21BP)，DR007为1.4691%(+1.75BP)；二级市场十年期国债收益率为1.8488%(+0.92BP)[8]

总体经济表现 - 2025年11月经济数据整体低于预期，内需进一步走弱，呈现“供强需弱”格局[2] - 2025年1-11月固定资产投资累计同比为-2.6%，低于预期的-2.2%及前值-1.7%[5][13] - 11月工业增加值同比增4.8%，低于预期的5.0%[5] 消费 - 11月社会消费品零售总额同比增速为1.3%，远低于预期的2.9%，为2023年2月以来最低点[3][5] - 11月商品零售额同比增速为1.0%，较10月的2.8%回落，“以旧换新”相关品类如家用电器和家具销售额同比转为负值[4] - 11月汽车销售额同比增速为-8.3%，较10月的-6.6%进一步下滑[4] - 11月餐饮消费同比增速为3.2%，较10月的3.8%回落，服务价格同比增速降至0.7%[7] 投资 - 11月单月固定资产投资同比增速为-11.1%，较10月的-11.0%小幅下行[13] - 11月制造业投资单月同比增速为-4.4%，较上月收窄2.1个百分点，跌幅有所收窄[13] - 1-11月设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点[13] - 1-11月规模以上装备制造业增加值同比增长9.3%，占规模以上工业比重达36.4%[13] 基建 - 11月广义基建投资单月同比增速为-12.0%，较10月的-11.7%下滑；狭义基建同比增速为-9.7%，较10月的-8.7%下滑[19] - 10月末，国家发改委投放5000亿元政策性金融工具，财政部新增2000亿元专项债券额度以支持投资[19] 房地产 - 11月全国商品房销售额同比增速为-26.1%，销售面积同比增速为-17.9%[23] - 11月房地产开发投资同比增速大幅下行至-31.4%，达到近年偏低水平[13][23]