政策与市场环境 - 海南自贸港将于2025年12月18日全岛封关，离岛免税占全球免税市场份额超8%，封关后商品品类突破45类，价格优势叠加"旅游+购物"模式有望吸引消费回流[7] - 2025年上半年全国离境退税销售额同比增长近一倍，商店数量超7200家，较2024年底增长80%，覆盖范围从核心城市向全域扩展[7] - 商务部联合六部门打造国际消费季、精品首发季等活动，结合文旅、赛事、展览促进消费，如上海"古埃及文明大展"吸引260万人次[7] - 核心城市零售市场供应节奏分化，北京新增供应24万㎡，深圳新增34.9万㎡，杭州无新增供应[8] - 深圳净吸纳量达29.8万㎡领跑核心城市，成都出现-4万㎡负吸纳，与项目调整及品牌闭店相关[8] - 城市空置率分化明显，深圳最低为4.1%，上海和成都分别为8.6%和9%[9] - 一线城市首层平均租金中上海最高达31.9元/天/㎡，深圳最低为18.1元/天/㎡；二线城市南京最高达22.5元/天/㎡，成都最低为11.9元/天/㎡[9] 企业动态与业绩表现 - 英格卡计划打包出售国内10座荟聚购物中心，首批无锡、北京、武汉项目涉及资金160亿元，接盘方为泰康人寿领投的80亿元基金[10] - 英格卡集团2024财年营收418亿欧元同比下降5.5%，净利润8.06亿欧元同比下跌46.5%，运营收入13亿欧元同比下降35%[10] - 恒隆地产内地零售商业上半年收入24.12亿元与去年同期持平，出租率维持在94%，上海恒隆广场租户销售额下滑8%，上海港汇恒隆广场租户销售额增长10%[13] - 恒隆杭州项目新增约42000㎡零售面积，较现有规模提升40%[15] - 太古地产北京三里屯太古里、广州太古汇、北京颐堤港出租率达100%，上海兴业太古汇销售额增长13.5%，上海前滩太古里增长4%[16][17] - 凯德中国信托旗下9个零售物业上半年收入6.29亿元同比下降4.46%，潮玩、珠宝、IT、餐饮品类销售额分别增长46%、18%、17.8%、4.3%[18] - 大悦城地产拟私有化退市，计划斥资29.32亿港元回购股份，以优化治理框架并解决估值与流动性问题[18] 商业项目与品牌运营 - 购物中心新店中首店占比高且类型多元，国际品牌如LV美妆中国首店落地南京德基广场，小众特色品牌如HOKA全球定制概念店进驻成都太古里[19][20][21] - 奥莱业态向多元化模式发展，上海荟品仓·城市奥莱开业面积达15588㎡，东莞万象滨海购物村预计2025年12月开业[22] - 百胜中国上半年收入57.68亿美元同比增长2%，经营利润7.03亿美元同比增长10%，外卖销售额同比增长17%[23][24] - 星巴克第三财季中国营收7.9亿美元同比增长8%，同店销售增长2%，交易量增长6%[24] - 瑞幸咖啡二季度营收123.6亿元同比增长47.1%，净利润12.5亿元同比增长44%，门店净增2109家达26206家[25] - 阿迪达斯上半年营收121.05亿欧元同比增长14%，大中华区营收18.27亿欧元同比增长13%[25] - 李宁上半年收入148.2亿元同比上升3.3%，净利润17.4亿元，跑步品类零售流水增长15%[25] - 爱马仕上半年营收80亿欧元同比增长8%，经常性营业利润33亿欧元[26] - LVMH上半年营收398.1亿欧元同比下降4%，营业利润90.12亿欧元下滑15%[27] - 开云集团上半年营收76亿欧元同比下降16%，净利润4.74亿欧元下跌46%[27] - 永辉超市上半年营业总收入299.48亿元同比下降20.73%，净利润-2.41亿元同比下降187.64%，关闭227家长期亏损门店[27][29] 电商与物流发展 - 京东推出自营外卖门店"七鲜小厨"，采用"外卖+自提"模式，商品单价10-30元区间[31] - 淘宝闪购7月新入驻品牌数环比增长110%，新上线非餐品牌门店超12000家，上线淘宝大会员体系整合饿了么、飞猪等资源[31] - 菜鸟升级欧洲G2G跨境物流解决方案，覆盖35个欧洲国家，实现"泛欧3日达"，每公斤物流成本降低1-2欧元[32][33] REITs市场表现 - 已上市消费REITs运营稳健但业绩分化，华夏华润商业REIT收入18319.83万元领先，华夏首创奥莱REIT净利润1613.48万元突出[34][36] - REITs现金流分派率在0.87%至1.01%之间，华夏金茂商业REIT和嘉实物美消费REIT略高[36][39] - 天虹股份以苏州相城天虹购物中心申报REITs，项目估值11.47亿元，2026年预计分派率4.92%，月租金坪效从113.91元/㎡/月提升至148.86元/㎡/月[39][40]

财务表现 - 2025H1营收123.54亿元，同比增长251.0% [1] - 2025H1归母净利润22.68亿元，同比增长285.8% [1] - 经调整净利润23.51亿元，同比增长290.6% [1] - 预计2025年全年收入255.17亿元，增速200.0% [1] 会员与品牌力 - 忠诚会员数量达48万名，较2024年底增长13万名 [1] - 同店收入增速约200.8% [1] - 与国际奢侈品牌消费者平均重合率达77.3% [1] - 单商场平均销售收入4.59亿元，保持中国内地商场收入和坪效第一 [1] 渠道扩张 - 新入驻上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙购物中心及上海IFC等3家高端商场 [1] - 完成罗湖万象城与厦门万象城2家门店优化扩容 [1] - 截至2025年6月已在16个城市开设41家自营门店，全部位于29家高端商业中心 [1] - 已进驻国内十大头部商业中心中的9家，上海恒隆广场店预计2025年10月中旬开业 [1] 未来展望 - 预计2026年收入369.59亿元，增速44.8% [1] - 预计2027年收入470.41亿元，增速27.3% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为47.06/68.32/91.13亿元 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][8] 核心观点 - 品牌价值持续强势，高端消费心智渗透明显抬升 [3] - 线上线下高速增长，头部商圈入驻加速，25H1单商场平均销售业绩达4.59亿元，位列中国内地珠宝品牌第一 [8] - 差异化产品推新推高品牌影响力，消费者与LV、爱马仕等国际奢侈品牌重合度达77.3% [8] - 毛利率短期受金价影响下降至38.1%，但经营杠杆支撑净利率同比提升1.9pct至19% [8] - 中期股息计划每股人民币9.59元，占当期未分配利润50% [8] 财务数据 - 2025E营业收入预测261.76亿元，同比增长207.8%，2027E达431.14亿元 [4] - 2025E经调整净利润预测48.18亿元，同比增长227.1%，2027E达77.25亿元 [4] - 2025E每股收益27.90元，ROE达62.6%，市盈率25.9倍 [4] - 25H1实际收入123.54亿元（+251%），净利润22.68亿元（+285.8%） [8] 运营表现 - 25H1门店总数41家，覆盖SKP、万象城等29家知名商圈，下半年计划入驻南京IFC等顶级商圈 [8] - 线上渠道表现亮眼，天猫618成交额突破10亿元，H1线上销售累计19.4亿元 [8] - 忠诚会员达48万人，较24年末增长13万人 [8] 市场数据 - 当前股价751港元，H股市值1296.8亿港元，52周波动区间84.05-1108港元 [5] - 一年内股价表现远超恒生中国企业指数，累计涨幅达497% [7]

财务业绩表现 - 含税销售收入达141.8亿元 同比增长249% [1] - 营业收入123.54亿元 同比增长251% [2] - 经调整净利润23.5亿元 同比增长291% [1] - 期内利润22.68亿元 同比增长285.8% [2] - 毛利率38.1% 同比略有下滑 [2] 运营指标与效率 - 存货规模86.85亿元 同比增长112.5% [2] - 存货周转天数从195天降至150天 [2] - 单个商场平均销售业绩4.59亿元 大幅超越国内外珠宝品牌 [2] - 单店收入及坪效在所有珠宝品牌中排名第一 [2] 渠道扩张与市场布局 - 门店总数41家 较上半年新增5家 [2] - 入驻29家头部商业中心 覆盖国内十大头部商业中心中的9家 [2] - 首次进入海外市场 新加坡金沙店开业 [2] 品牌影响力与消费者特征 - 天猫618期间成交额超10亿元 成为黄金类目销售冠军 [2] - 与国际奢侈品牌（路易威登/爱马仕/卡地亚/宝格丽）消费者平均重合率接近80% [2] - 中国品牌首次成为高端消费主流力量 [2]

财务业绩 - 半年含税收入达141.8亿元 同比增长249% [1] - 经调整净利润达23.5亿元 同比增长291% [1] - 境外业务收入同比增长455.2% 占比达12.9% [2] 门店与渠道 - 进驻29家头部商业中心 拥有41家门店 [1] - 上海上半年新开3家门店 第4家恒隆广场店10月开业 [1] - 海外首店落户新加坡滨海湾金沙购物中心 [1] - 香港中环IFC店已围挡筹备 [2] 运营指标 - 单商场平均销售业绩4.59亿元 领先国际奢侈品牌 [1] - 天猫旗舰店618成交额超10亿元 创黄金珠宝品牌纪录 [1] - 新加坡门店顾客首次接触品牌比例达90% 转化率超95% [1] 消费者与市场 - 与国际五大奢侈品牌消费者平均重合率接近80% [1] - 中国品牌首次成为高端消费主流力量 [1]

财务业绩 - 半年含税销售收入达141.8亿元 同比增长249% [2] - 经调整净利润23.5亿元 同比增长291% [2] - 境外业务收入同比增长455.2% 收入占比达12.9% [3] 门店与渠道 - 入驻29家头部商业中心 拥有41家门店 [2] - 上半年单个商场平均销售业绩4.59亿元 [2] - 上海已开三家门店 第四家恒隆广场店10月开业 [2] - 海外首店落户新加坡滨海湾金沙购物中心 [2] - 香港中环IFC店已进行围挡 [3] 市场表现 - 天猫旗舰店618成交额超10亿元 成为首个达此成绩的黄金珠宝品牌 [2] - 与国际五大奢侈品牌消费者平均重合率接近80% [2] - 新加坡门店90%顾客为首次接触品牌 转化率超95% [2] 战略布局 - 完成核心城市渠道全覆盖 [2] - 境外渠道拓展成效显著 [3]

百果园 - 消费者曾对高价水果和腐烂水果问题表示不满，但后来反思对"品质"理解不足 [1] - 公司董事长余惠勇提出商业应"教育消费者成熟"而非利用消费者无知 [1] - 消费者承认过去忽视"教育成本"，过于关注价格敏感度 [1] 巴奴火锅 - 创始人杜中兵认为月薪5000元人群非目标客群，引发消费者反思 [3] - 消费者最初质疑"天价土豆"事件，后理解品牌倡导的"价值消费"理念 [3] - 公司强调品牌定位与消费者阶层匹配，提供环境/服务/供应链综合价值 [3] 钟薛高 - 消费者曾认为高价雪糕是"智商税"，后重新认识营销和品牌价值 [3] - 创始人林盛"成本40，爱要不要"言论引发对现代商业成本的讨论 [3] - 消费者反思对"高端消费"存在误解，需拓宽对成本结构的认知 [3] 行业观察 - 文章反映消费者与企业间需建立更平等透明的沟通机制 [3] - 提出"教育消费者"应是双向互动而非单方面灌输 [3] - 消费者需重新思考对高价/瑕疵/品牌傲慢等商业现象的态度 [3]

核心观点 - 高端商场战略转向多元化客群经营 不再单纯依赖奢侈品销售 转而通过品牌组合调整 体验升级和大众客群吸引策略来提升客流和销售额 [2][3][79] - 奢侈品市场表现分化 LVMH和Prada集团呈现改善或增长迹象 爱马仕降温 开云集团显著下滑 品牌内部也存在明显分化 [13][15][16][18] - 新消费品牌如泡泡玛特和老铺黄金表现突出 老铺黄金上半年收入同比增长241%-255%至120-125亿元人民币 泡泡玛特收入增长不低于200% [19][21][72] - 高端品牌门店动态减少 2025年上半年奢侈品牌动态总量同比下降34% 新开门店 焕新和快闪店数量均下降30%以上 [23][24][25] 恒隆地产业绩表现 - 内地商场收入总额24.12亿元人民币 同比基本持平 扭转2024年全年及中期下降3%的趋势 [4] - 10座商场中7座收入同比持平或上涨 8座出租率同比持平或上升 上海恒隆广场收入822百万元 出租率98% [4] - 租户销售额呈现向好变化 7座商场销售额持平 降幅收窄或增长 大连恒隆广场增长13% 上海港汇恒隆广场增长10% [7] 太古地产业绩表现 - 内地零售物业应占租金收入26.22亿港元 撇除汇率影响同比上升1% 应占销售额上升1% 较2019年同期高出70% [10] - 6大项目销售额均呈向上态势 仅广州太古汇下降2%但降幅收窄 北京三里屯太古里增长7% 上海前滩太古里增长4% [9][10] 奢侈品集团中国市场表现 - LVMH亚洲市场(除日本)营收占比28% 同比下降9% 但第二季度跌幅收窄 中国大陆需求出现连续改善 [13] - 爱马仕亚太市场(含中国)第二季度仅增长0.1%至16亿欧元 增长主要由涨价驱动 [15] - Prada集团亚太市场增长10.4% MiuMiu品牌零售销售额大涨49.2% 成为增长核心引擎 [16] - 开云集团亚洲市场(除日本)营收同比下降22% 占比29% Gucci直营零售下滑24% 批发业务下降42% [18] 新消费品牌表现 - 泡泡玛特预期2025上半年收入同比增长不低于200% 集团溢利增长不低于350% [19] - 老铺黄金上半年销售业绩138-143亿元人民币 同比增长240%-252% 净利润22.3-22.8亿元 增长279%-288% [21] 商场运营策略调整 - 恒隆地产不再划分"高端"和"次高端"类别 转向"体验优先"品牌组合 引入时尚生活 潮流运动和餐饮品牌 [2][25] - 太古地产聚焦高端零售与首店经济 优化租户组合 打造沉浸式体验 利用数字化工具优化运营 [42][49][62] - 通过大型活动吸引客流 上海兴业太古汇因LV路易号概念店6月客流同比猛涨98.7% [13][79] 客群结构变化 - 高端商场重点服务高净值人群和年轻富二代 同时通过平价品牌和体验活动吸引大众客群 [77][78] - 沈阳市府恒隆广场2025年二季度客流同比提升超20% 4月 5月 6月分别上涨25.3% 30.3% 33.1% [79]

财务表现 - 上半年营业收入34.95亿元 同比增长21.38% [2] - 归母净利润亏损1.70亿元 同比减亏63.82% [2] - 第二季度实现归母净利润0.12亿元 为上市以来首次单季度扭亏 [2] - 整体毛利率3.54% 同比提升7.79个百分点 [4] - 获得政府补助3.05亿元 [4] 业务板块表现 - 车载业务营收占比47% 收入同比增长23% [3] - 车规功率模块收入增长超200% [3] - 工控业务收入同比增长35% [3] - AI业务首次披露营收1.96亿元 占比6% [3] 技术进展与产能建设 - 国内首条8英寸SiC产线实现小批量产 [3] - 6英寸SiC MOSFET新增项目定点超10个 [3] - 新增5家进入量产阶段的汽车客户 [3] - 光伏及储能模块稳定大规模量产 [3] - 推出下一代2KV光储应用的1400V芯片新平台 [3] - AI服务器电源管理芯片实现大规模量产 [3] - 发布第二代数据中心专用电源管理芯片制造平台 [3] - AI眼镜麦克风芯片与机器人激光雷达芯片实现突破 [3] 战略规划与展望 - 业务聚焦功率/MEMS/BCD/MCU四大技术方向 [2] - 重点布局车载/工控/消费/AI四大应用领域 [2][3] - 固定资产采用五年折旧制度 2024年为折旧高峰年 [4] - 预计2026年实现整体盈利目标不变 [2][5] - 2026年整体收入规模有望冲击百亿级 [5]

消费数据表现 - 前海合作区上半年社会消费品零售总额达339.17亿元 同比增长17% 其中零售业增长16.5% 餐饮业增长7.8% [1] - 前海主要商圈万象前海 前海壹方城人流量和销售额同比增长均超30% [11] - 前海公园2025年上半年工作日日均客流量8000人次 周末及节假日日均超2万人次 2023年 2024年总客流量分别为190万 195万人次 [6] 消费券政策与效果 - 2025年前海计划发放3500万元消费券 实施"消费提振2.0计划" 预计拉动超4亿元实际消费 杠杆率超十倍 [5] - 京东平台发放1000万元消费券覆盖3C数码 汽车后市场40余品类 拉动消费1.68亿元 杠杆率16倍 [5] - 美团平台发放500万元餐饮消费券 首轮180万元覆盖264家品牌 6.66万张瞬间抢空 [5] 商业生态与IP运营 - 前海壹方城 万象前海 K11 ECOAST等商业体集聚 吸引超500家首店品牌 餐饮 零售 其他业态占比5:3:2 [10] - 前海石公园20米高奶龙气模成网红打卡地 社交话题暴增300万 B Duck小黄鸭 《猫和老鼠》IP活动成流量爆点 [6] - 打造"宠物友好"商业空间 规划主题公园 友好餐厅及零售店 推动宠物系列展会落地 [10] 消费场景创新 - 联动桂湾公园 前海石公园等生态空间 形成"以景带商 以商促游"模式 [6] - 夜间经济打造"世纪晚霞"夜游动线 培育夜购 夜娱场景 [15] - 文化消费建设深圳书城湾区城 前海冰雪世界 K11 ECOAST融合艺术空间与海滨长廊 含4000㎡艺术影院 [15] 国际化布局 - 引进PINARELLO TREK 酷骑等高端户外品牌 打造体育休闲消费场景 [11] - 设立离境退税"即买即退"集中退付点 覆盖60余家商户 [15]