核心观点 - 高端商场战略转向多元化客群经营 不再单纯依赖奢侈品销售 转而通过品牌组合调整 体验升级和大众客群吸引策略来提升客流和销售额 [2][3][79] - 奢侈品市场表现分化 LVMH和Prada集团呈现改善或增长迹象 爱马仕降温 开云集团显著下滑 品牌内部也存在明显分化 [13][15][16][18] - 新消费品牌如泡泡玛特和老铺黄金表现突出 老铺黄金上半年收入同比增长241%-255%至120-125亿元人民币 泡泡玛特收入增长不低于200% [19][21][72] - 高端品牌门店动态减少 2025年上半年奢侈品牌动态总量同比下降34% 新开门店 焕新和快闪店数量均下降30%以上 [23][24][25] 恒隆地产业绩表现 - 内地商场收入总额24.12亿元人民币 同比基本持平 扭转2024年全年及中期下降3%的趋势 [4] - 10座商场中7座收入同比持平或上涨 8座出租率同比持平或上升 上海恒隆广场收入822百万元 出租率98% [4] - 租户销售额呈现向好变化 7座商场销售额持平 降幅收窄或增长 大连恒隆广场增长13% 上海港汇恒隆广场增长10% [7] 太古地产业绩表现 - 内地零售物业应占租金收入26.22亿港元 撇除汇率影响同比上升1% 应占销售额上升1% 较2019年同期高出70% [10] - 6大项目销售额均呈向上态势 仅广州太古汇下降2%但降幅收窄 北京三里屯太古里增长7% 上海前滩太古里增长4% [9][10] 奢侈品集团中国市场表现 - LVMH亚洲市场(除日本)营收占比28% 同比下降9% 但第二季度跌幅收窄 中国大陆需求出现连续改善 [13] - 爱马仕亚太市场(含中国)第二季度仅增长0.1%至16亿欧元 增长主要由涨价驱动 [15] - Prada集团亚太市场增长10.4% MiuMiu品牌零售销售额大涨49.2% 成为增长核心引擎 [16] - 开云集团亚洲市场(除日本)营收同比下降22% 占比29% Gucci直营零售下滑24% 批发业务下降42% [18] 新消费品牌表现 - 泡泡玛特预期2025上半年收入同比增长不低于200% 集团溢利增长不低于350% [19] - 老铺黄金上半年销售业绩138-143亿元人民币 同比增长240%-252% 净利润22.3-22.8亿元 增长279%-288% [21] 商场运营策略调整 - 恒隆地产不再划分"高端"和"次高端"类别 转向"体验优先"品牌组合 引入时尚生活 潮流运动和餐饮品牌 [2][25] - 太古地产聚焦高端零售与首店经济 优化租户组合 打造沉浸式体验 利用数字化工具优化运营 [42][49][62] - 通过大型活动吸引客流 上海兴业太古汇因LV路易号概念店6月客流同比猛涨98.7% [13][79] 客群结构变化 - 高端商场重点服务高净值人群和年轻富二代 同时通过平价品牌和体验活动吸引大众客群 [77][78] - 沈阳市府恒隆广场2025年二季度客流同比提升超20% 4月 5月 6月分别上涨25.3% 30.3% 33.1% [79]

财务表现 - 上半年营业收入34.95亿元 同比增长21.38% [2] - 归母净利润亏损1.70亿元 同比减亏63.82% [2] - 第二季度实现归母净利润0.12亿元 为上市以来首次单季度扭亏 [2] - 整体毛利率3.54% 同比提升7.79个百分点 [4] - 获得政府补助3.05亿元 [4] 业务板块表现 - 车载业务营收占比47% 收入同比增长23% [3] - 车规功率模块收入增长超200% [3] - 工控业务收入同比增长35% [3] - AI业务首次披露营收1.96亿元 占比6% [3] 技术进展与产能建设 - 国内首条8英寸SiC产线实现小批量产 [3] - 6英寸SiC MOSFET新增项目定点超10个 [3] - 新增5家进入量产阶段的汽车客户 [3] - 光伏及储能模块稳定大规模量产 [3] - 推出下一代2KV光储应用的1400V芯片新平台 [3] - AI服务器电源管理芯片实现大规模量产 [3] - 发布第二代数据中心专用电源管理芯片制造平台 [3] - AI眼镜麦克风芯片与机器人激光雷达芯片实现突破 [3] 战略规划与展望 - 业务聚焦功率/MEMS/BCD/MCU四大技术方向 [2] - 重点布局车载/工控/消费/AI四大应用领域 [2][3] - 固定资产采用五年折旧制度 2024年为折旧高峰年 [4] - 预计2026年实现整体盈利目标不变 [2][5] - 2026年整体收入规模有望冲击百亿级 [5]

消费数据表现 - 前海合作区上半年社会消费品零售总额达339.17亿元 同比增长17% 其中零售业增长16.5% 餐饮业增长7.8% [1] - 前海主要商圈万象前海 前海壹方城人流量和销售额同比增长均超30% [11] - 前海公园2025年上半年工作日日均客流量8000人次 周末及节假日日均超2万人次 2023年 2024年总客流量分别为190万 195万人次 [6] 消费券政策与效果 - 2025年前海计划发放3500万元消费券 实施"消费提振2.0计划" 预计拉动超4亿元实际消费 杠杆率超十倍 [5] - 京东平台发放1000万元消费券覆盖3C数码 汽车后市场40余品类 拉动消费1.68亿元 杠杆率16倍 [5] - 美团平台发放500万元餐饮消费券 首轮180万元覆盖264家品牌 6.66万张瞬间抢空 [5] 商业生态与IP运营 - 前海壹方城 万象前海 K11 ECOAST等商业体集聚 吸引超500家首店品牌 餐饮 零售 其他业态占比5:3:2 [10] - 前海石公园20米高奶龙气模成网红打卡地 社交话题暴增300万 B Duck小黄鸭 《猫和老鼠》IP活动成流量爆点 [6] - 打造"宠物友好"商业空间 规划主题公园 友好餐厅及零售店 推动宠物系列展会落地 [10] 消费场景创新 - 联动桂湾公园 前海石公园等生态空间 形成"以景带商 以商促游"模式 [6] - 夜间经济打造"世纪晚霞"夜游动线 培育夜购 夜娱场景 [15] - 文化消费建设深圳书城湾区城 前海冰雪世界 K11 ECOAST融合艺术空间与海滨长廊 含4000㎡艺术影院 [15] 国际化布局 - 引进PINARELLO TREK 酷骑等高端户外品牌 打造体育休闲消费场景 [11] - 设立离境退税"即买即退"集中退付点 覆盖60余家商户 [15]

股价表现与市场反应 - 港股新消费板块迎来强劲涨势 老铺黄金股价一度涨超18%至1035元 刷新历史新高 [1] - 公司于2024年6月28日港交所上市 发行价40.5港元 首日高开59%大涨72.84% 当前股价较发行价涨超24倍 市值突破1700亿港元 [1] - 摩根大通报告高度评价海外首店表现 客流量强劲且90%客户为首次到店 原国际珠宝品牌客户被产品设计工艺吸引 [1] 业务扩张战略 - 6月28日上海国金中心新店开业 为上海第三家门店 年内计划在上海新天地、恒隆广场等高端商圈继续扩张 [1] - 6月21日海外首店落户新加坡滨海湾金沙购物中心 标志国际化布局启动 [1] 财务业绩表现 - 2024年收入85.1亿元同比增长167.5% 净利润14.7亿元同比增长254.1% 连续两年高速增长（2023年收入增145.7% 净利润增340.4%） [2] - 2022-2024年毛利率稳定在40%以上（41.89%/41.89%/41.16%） 显著高于周大福（20%）、周大生（20%）及老凤祥（不足10%） [2] 门店运营效率 - 2024年线下门店销售收入85.35亿元 36家自营门店覆盖15个城市26家商业中心 单商场平均销售额3.28亿元 单店年均收入超2亿元 [2] - 弗若斯特沙利文数据显示 公司在中国大陆珠宝品牌中单商场收入与坪效排名第一 [2]

消费调控政策体系 - 当前我国已形成一套有效的投资需求宏观调控体系，但消费领域的调控仍缺乏理论和实践指导 [2] - 政府工作报告提出从需求端"提升消费能力"、供给端"增加优质供给"和政府端"改善消费环境"三方面构建消费调控新框架 [2] - 需推动消费调控政策从零散化走向系统化，聚焦难点痛点精准发力 [2] 需求端调控 - 我国中等收入群体已超过4亿人，财产性收入（股市、楼市）是影响其消费的关键因素 [4] - 提振消费需实现"两稳"：稳楼市（构建"市场+保障"新模式，消化库存）和稳股市（吸引中长期资金，完善退市机制） [4] 供给端调控 - 经济形态从实物经济向服务经济、数字经济转变，线上消费占比从2015年不足13%提升至目前超30% [5][6] - 商品消费领域需聚焦绿色消费（新能源汽车）、高端消费（智能家居）和新型消费 [6] - 服务消费领域重点突破文化旅游、医疗健康、养老托育等服务业改革 [6] - 数字消费领域需强化人工智能、虚拟现实等应用场景供给 [6] 政府端统筹 - 消费需求存在区域和城乡差异，需构建中央与地方协同政策体系 [7] - 中央政策应侧重整体规划（财税激励、重大项目布局），地方政策需因地制宜挖掘本地潜力 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 23.92 元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 比音勒芬 2024 年营收增长但归母净利润下降，1Q25 营收和归母净利润也下滑，盈利短期承压，但营收在消费复苏不确定环境下仍稳健增长，叠加用户壁垒和海外品牌优势，维持“买入”评级 [1] - 考虑期间费用率和线下消费弱复苏，调整 2025/26 年净利润预测，引入 2027 年预测值，参考可比公司 PE 均值，给予 25E 15x PE，维持目标价和“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 营收情况 - 2024 年营收 40.0 亿元（yoy+13.2%），1Q25 营收 12.9 亿元（yoy+1.4%） [1] - 分品类上装、外套、下装收入分别同比+13.1%/17.5%/6.3%至 17.1/11.6/7.5 亿元，占营收比重分别为 42.8%/28.8%/18.8%；分渠道电商、直营、经销分别同比+35.0%/7.2%/24.1%至 2.6/25.7/11.4 亿元 [2] 盈利情况 - 2024 年归母净利润 7.8 亿元（yoy-14.3%），低于预期，1Q25 归母净利润 3.3 亿元（yoy-8.5%） [1] - 24 年毛利率同比-1.6pct 至 77.0%，销售费用率同比+3.2pct 至 40.3%，管理费用率同比+1.4pct 至 9.3%，研发费用率同比-0.4pct 至 3.2%；2024/1Q25 净利率同比-6.3/-2.8pct 至 19.5%/25.8%，预计 25 年盈利能力缓步改善 [3] 运营情况 - 24 年存货周转天数同比-22 天至 324 天，应收、应付账款周转天数同比+2/-4 天至 31/91 天，24 年末经营性现金流净额 7.5 亿元 [4] 盈利预测与估值 - 调整 2025/26 年净利润-14%/-11%至 9.0/10.7 亿元，引入 2027 年预测值 11.6 亿元 [5] - 参考 Wind 25E PE 可比公司一致预期均值 14x，给予 25E 15x PE，维持目标价 23.92 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|3,536|4,004|4,198|4,624|5,128| |+/-%|22.58|13.24|4.84|10.15|10.89| |归属母公司净利润 (人民币百万)|910.75|780.69|898.98|1,070|1,160| |+/-%|25.17|(14.28)|15.15|19.02|8.45| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.60|1.37|1.58|1.87|2.03| |ROE (%)|18.60|15.36|15.61|16.37|15.72| |PE (倍)|10.35|12.08|10.49|8.81|8.12| |PB (倍)|1.93|1.86|1.64|1.44|1.28| |EV EBITDA (倍)|6.78|8.11|6.95|5.19|4.38|[7] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(百万) (当地币种)|PE(倍) 2025E|PE(倍) 2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603877 CH|太平鸟|15.86|7514.9|19.40|16.04| |600398 CH|海澜之家|7.87|37797.8|14.07|12.39| |002154 CH|报喜鸟|3.78|5516.3|9.58|8.38| |平均| | | |14.35|12.27|[13] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档[16]