核心观点 - 报告对高股息策略与高自由现金流策略进行了全面对比与优化，指出两者均为表现优异的稳健收益策略，但存在编制逻辑、行业配置、市值分布和集中度等方面的显著差异 [1][2][3] - 通过优化回测，构建了操作性更强的“自由现金流/企业价值10”策略和“股息率10”策略，季度调仓的优化策略年化收益率分别达到21.96%和23.48%，显著优于成分股数量更多的策略版本 [4][25][29] - 自由现金流是分红的源头，代表了企业潜在的分红能力，而高股息策略更侧重于当期分红的持续性和稳定性 [15][16] 红利低波指数与自由现金流指数对比 - 历史表现优异但各有侧重：2012年12月31日至2025年9月17日，国证自由现金流全收益指数总涨幅678.74%，年化收益率18.07%，最大回撤51.05%；东证红利低波全收益指数总涨幅616.51%，年化收益率17.28%，但最大回撤更小，为37.72% [2][12] - 编制逻辑差异显著：自由现金流指数剔除金融与地产行业，侧重企业财务质量，采用季度调仓，对基本面变化更敏感；红利低波指数则考虑波动率因子，侧重分红持续性和稳定性，采用半年度调仓 [3][16] - 行业分布迥异：自由现金流指数行业分布广泛，涵盖汽车、家电等传统制造及半导体、电力设备等新兴行业；红利低波指数则高度集中于银行、煤炭、公用事业等传统稳定型行业 [3][16] - 市值分布与集中度不同：自由现金流指数成分股以百亿市值个股为主；红利低波指数因包含大盘蓝筹股，千亿市值以上个股较多 [3][20]；自由现金流指数前十大成分股集中度高达57.95%，而红利低波指数仅为16.27% [21] 优化策略构建与回测表现 - “自由现金流/企业价值10”策略表现突出：季度调仓，选取10只成分股的策略在2014年6月30日至2025年9月18日期间总收益率达832.65%，年化收益率21.96%，夏普比率0.86，优于持仓20只、30只、50只及月度调仓的版本 [4][25][28] - “股息率10”策略收益更佳：同样采用季度调仓，10只成分股的策略同期总收益率高达971.75%，年化收益率23.48%，夏普比率0.97，显著优于持仓20只和50只的策略 [4][29][32] - 提供最新策略标的：根据2025年中报数据，“自由现金流/企业价值”策略筛选出福田汽车、中国动力等10只标的；股息率策略筛选出长江电力、宁波港、工商银行等10只标的 [4][25][32] 策略逻辑与优化依据 - 自由现金流是分红能力的核心指标，企业拥有充足自由现金流是进行高现金分红的前提 [15] - 优化方向旨在提升实操性，通过减少成分股数量（如从100只、50只优化至10只）和调整调仓频率（如从年度、半年度调整为季度），在保持较高收益的同时降低跟踪难度 [22][25][29]

高股息策略的宏观背景 - 全球降息预期升温及市场波动加剧背景下，高股息策略因其具有吸引力的股息率和较低的波动率成为投资者应对不确定性的重要选择[1] - 美国劳动力数据显现疲软，美联储释放鸽派信号，市场对九月启动降息周期的预期持续强化，高股息资产因提供稳定现金流和相对较低的波动性成为资金避险的重要方向[1] - 中国内地市场低银行存款利率和债券收益率可能促使更多家庭储蓄流入股票市场，高股息类产品可能是首批受益者之一[2] 恒生高股息率指数及ETF表现 - Global X恒生高股息率ETF（03110）于9月9日宣布向持有人每股派发1.6港元股息，除息日9月24日，预计9月30日派息[1] - 该ETF跟踪的恒生高股息率指数截至8月29日股息率为6.9%，在6月年度重新平衡后指数股息率增至7.8%，随后股息率下降是由于股价增长[1] - 自2024年以来该指数每股股息和股价均保持稳定上升趋势[1] 政策与公司行为支持 - 中国人民银行设立的增持回购再贷款基金有望刺激企业回购行为，2024年推出的"国九条"政策促进了更稳定和更频繁的企业股息支付[2] - 最新财报季显示50家指数成分股中有42家公布了2025年上半年中期股息，其中30家（占比71%）的每股股息同比持平或增长[2] - 基于2025年上半年中期股息及2024年度股息计算，过去十二个月每股股息（DPS）同比增长7.9%，部分公司还通过股票回购计划增加股东回报[2]

宏观环境也在助推高股息策略的关注度。近期美国劳动力数据显现疲软，美联储释放鸽派信号，市场对 九月启动降息周期的预期持续强化。在这一背景下，高股息资产因其提供稳定现金流和相对较低的波动 性，成为资金避险的重要方向。 对于中国内地市场，低银行存款利率和债券收益率可能会促使更多家庭储蓄流入股票市场，而高股息类 产品可能是首批受益者之一。此外，中国强有力的政策支持也为高股息策略提供支撑：中国人民银行设 立的增持回购再贷款基金有望刺激企业回购行为，而2024年推出的"国九条"政策也促进了更稳定和更频 繁的企业股息支付。 成分股表现方面，最新财报季显示高股息成分股企业派息意愿普遍较强。在50家指数成分股中，有42家 公布了2025年上半年中期股息，其中30家(占比71%)的每股股息同比持平或增长。基于2025年上半年中 期股息及2024年度股息计算，过去十二个月每股股息(DPS)同比增长7.9%。除了现金股息外，一些公司 还通过股票回购计划来增加股东回报。 未来资产Global X分析师黄一民发文称，在全球降息预期升温及市场波动加剧的背景下，高股息策略因 其具有吸引力的股息率和较低的波动率正成为投资者应对不确定性的重要选 ...

核心观点 - 港股市场短期由流动性驱动 内外流动性充裕推动新一轮上涨 中长期供需格局改善和经济企稳将带来盈利底部反转 估值修复空间显著[1] 基本面与政策 - 港股公司业绩增速处于历史较低水平 新旧经济结构分化明显[2] - 延续积极财政政策和适度宽松货币政策 更强调政策落地执行[2] - 产业政策聚焦人工智能+ 新质生产力培育进入加速期[2] 流动性与估值 - 美国8月非农就业数据大幅低于预期 失业率升至近四年新高[3] - 美联储9月降息几成定局 年内累计降息75bps成基准情形[3] - 南向资金年内净流入突破1万亿港元 成交占比升至30%[3] - 香港本地流动性8月短暂收紧 HIBOR快速上行 后随港元汇率企稳和金管局暂停净回笼边际改善[3] - 港股作为全球估值洼地 恒生科技指数估值仅为纳斯达克一半[4] 配置策略 - 科技股：互联网巨头中报利空出尽 外卖大战对AI投入影响有限 扩大成长性资本开支 高端制造板块成长潜力可持续[4] - 有色金属：受美元贬值/低利率/流动性三重驱动 黄金兼具避险属性和央行购金需求[4] - 非银金融：券商受益于沪深京市场日成交量和两融创历史新高 经纪与自营业务全面开花 保险股受益权益投资收益改善和利差上行 与A股存在显著折价[4] - 困境反转策略：必需消费行业经历4年困境初现供需拐点 估值处历史最低20%分位 龙头公司可通过提高市占率和利润率实现α增长[4] - 高股息策略：恒生高股息率指数股息率达6.12% 南向资金带动居民存款"被动搬家" 红利股配置需求持续旺盛[4]

高股息策略本质 - 高股息策略收益由资本利得和股息收入两部分构成 [1] - 策略本质是投资于成熟生命周期阶段的企业 这类公司投资回报有限 营收和净利润增速较低 [1] - 目标企业盈利韧性强 ROE显著更高 现金流保障能力突出 倾向于将利润以分红形式分配 [1] - 分红是增厚ROE的重要路径 形成稳定盈利-持续分红-提升ROE的正向循环 支撑策略高胜率 [1] 红利国企ETF产品特征 - 红利国企ETF（510720）跟踪上国红利指数（000151） [1] - 指数从市场中筛选具备高分红特征 分红稳定性良好且兼具规模与流动性的股票作为成分股 [1] - 指数成分股主要覆盖金融 能源 工业等传统行业领域 集中体现价值投资策略下稳健收益与长期分红特性 [1] - 该ETF上市后每个月都进行分红 已连续分红17个月 是市场上少有每月践行分红的ETF基金 [1] 相关投资产品 - 没有股票账户的投资者可关注国泰上证国有企业红利ETF发起联接A（021701）和联接C（021702） [1]

市场表现 - 9月11日A股主要指数持续走强 创业板指站上3000点 科创50指数大幅上涨5.30% [1] - 红利低波ETF当日上涨0.34% 报1.192元 换手率1.91% 成交额3.95亿元 [1] - 基金近10个交易日资金净流入2.36亿元 近60个交易日净流入达25.43亿元 [1] 产品特征 - 华泰柏瑞中证红利低波ETF自2018年12月成立以来累计回报率达137.70% 显著跑赢业绩比较基准 [2] - 该基金在502只同类产品中排名第53位 2019至2024每个完整年度均实现正收益 [2] - 截至2025年9月10日基金资产规模达207.42亿元 成为A股市场少有的"年度正收益全满贯"股票类ETF [2] 资金流向 - 尽管市场关注高增长板块 稳健型产品仍吸引大量资金流入 [1] - 湘财证券分析认为红利板块成为短期市场稳定力量 前期调整充分的红利板块值得关注 [1] - 兴业证券研报显示预计下半年险资将增配A+H股票3000亿至4000亿元 [1] 投资价值 - 监管政策持续强化现金分红要求 长期资金稳步流入使红利低波ETF配置价值进一步凸显 [3] - 对长期投资者而言 短期资金流出可能提供更好配置机会 [3] - 投资者可通过场外联接基金进行配置 A类007466 C类007467 I类022678 Y类022951 [3]

这份报告的核心观点是：单一股息率因子难以在利率下行周期中持续有效，需要根据利率走势动态调整高股息策略的增强因子，建议采用"稳盈利"和"高成长"双维度增强[2] 具体而言，利率快速下行期应侧重"低波动"因子，利率平台期侧重"高成长"因子，利率缓速下行期侧重"稳盈利"因子，通过因子轮动可显著提升策略表现，2015-2025年轮动模型年化收益达16.64%，夏普比率0.72[2] 展望后市，利率将呈现"缓降+平台"组合，建议以"稳盈利"为底仓，加配"高成长"，最新一期模型显示应增配基础化工、家用电器、电力设备等行业[2] 以下是按报告目录进行的详细总结： 低利率对股市定价的传导机制与困局 - 利率下行通过贴现率机制降低折现率推升远期现金流现值，但对股市的提振作用常被企业盈利恶化等分子端压力对冲，导致股价反应迟滞甚至失灵[6] - 2007年7月至2008年底美国有效联邦基金利率从5.26%降至0.16%，但经济量价齐跌使贴现利好无法支撑股市回升[9] - 利率下行理论上改善企业资产负债表并刺激投资，但在A股市场常与需求疲软、营收增速回落同时发生，且银行惜贷行为削弱了其对投资杠杆的抬升作用[11] - 利率变化引发的资金再配置效应在A股验证较少，因股债配置门槛高且投资者常选择在长债与短债间切换而非跨品种配置[15] 历史经验：美国与日本低利率时期 - 美国两段低利率时期（2007/09-2015/11和2018/12-2020/03）显示，利率急速下行期股市与利率呈微弱正相关，反映分母端利好被分子端压力抵消[21] - 日本1990年后的四段利率时期表明，日股涨跌方向与利率变化方向趋同，利率急速下行时股价并未得到有效抬升[24][27] - 以10年期国债利率为观察指标，其与美股涨跌的相关性方向与政策利率一致但强度更弱[22] 单一高股息筛选的实际表现 - 美国标普500高股息指数在2019年后相对宽基指数无绝对超额，且相对宽基的息差中枢呈下移趋势，2019年后多次触及负息差[33] - 日本日经225高股息指数虽常年维持超额收益，但超额回调节奏加快，2022年中至2024年初回调后息差中枢下降[40] - 高股息策略并非总是抗周期和低波动的，其波动率高于宽基的概率在美国市场达52%，且市场回撤时其回调程度可能比宽基更深[35][47] - 盈利对高股息的支撑有限，且常无法高效转化为股价支撑，美国高股息指数涨幅中仅部分年份由盈利驱动[39] 高股息策略的增强方法 - 从定价角度，需筛选具备强盈利韧性、高成长属性及稳定现金流的企业以对抗宏观经济波动[48] - 从行为角度，低利率环境下的经济不确定性使低波动策略契合损失规避需求[49] - 构建了稳盈利、高成长、强现金、低波动四维增强因子，各因子适用不同利率场景需动态切换[2] - 全时段回测显示低波动增强策略长期最优，但强现金因子因在金融行业区分度低而整体欠配金融板块[57] 利率阶段划分与最优因子选择 - 国内利率2015年后进入下行区间，可划分为快速下行期（2015/01-2016/10和2023/01-2024/12）、平台期（2016/11-2020/12和2025/01-2025/08）和缓速下行期（2021/01-2022/12）[64] - 利率快速下行期低波动因子最优，其通过剔除高β资产、集中持有高杠杆且现金流稳定的防御性行业（如商贸零售、房地产、公用事业）获得估值缓冲和流动性溢价[67][71] - 利率平台期高成长因子最优，其凭"股息打底+盈利弹性"双重驱动跑赢，超配机械设备、传媒、医药等需求扩张赛道[75][82] - 利率缓速下行期稳盈利因子最优，凭借盈利韧性超配机械、电力设备、环保等需求刚性行业实现稳健超额[86] 配置展望与行业聚焦 - 利率长期下行趋势未逆转，但节奏转为"缓降+平台"，因通缩压力最大时点已过但内生动能仅弱修复，且中美10Y利差倒挂约-250bp构成政策底[94] - 最新一期模型建议增配基础化工、家用电器、电力设备，减配机械设备、纺织服饰、医药生物、食品饮料[2] - 二级行业聚焦化学制品、电网设备、白色家电、电机Ⅱ，主题方面以文化传媒、电工电网、软件为配置重心[2][105]

港股通央企红利ETF天弘(159281)表现 - 9月5日收盘上涨1.03% 成交额超4000万元且居深市同标的产品首位 换手率达11.77% 溢折率0.21%且盘中频现溢价交易[1] - 基金年管理费率0.5% 托管费率0.1% 紧密跟踪港股通央企红利指数(931233)[1] 港股通央企红利指数特征 - 指数股息率超7%(截至2025年二季度末) 过去5年年化收益率14.27% 年化波动率22.02%(截至2025年7月9日)[2] - 样本选取中央企业实际控制的港股通上市公司 要求过去三年连续分红且支付率均值及最近一年支付率均大于0小于1[3] - 采用股息率加权 单个样本权重上限10% 年度调样以确保包含完整分红[3] 红利策略投资价值 - 红利板块防御性配置价值凸显 在资金流出背景下具备防御功能 资金面趋紧环境下配置价值上升[3] - 高股息策略收益包含资本利得和股息收入 投资对象多为成熟期企业 盈利韧性强且ROE显著更高[3] - 稳定分红形成"稳定盈利-持续分红-提升ROE"正向循环 现金流保障能力突出[3]

市场表现 - 2025年9月4日港股市场整体承压，三大股指均下跌超1%，恒生指数下跌1.12%至25058.51点，恒生科技指数下跌1.85%至5578.86点，恒生中国企业指数下跌1.25%至8937.09点，恒生港股通高股息率指数下跌0.77% [2][6] - 港股市场大市成交额达到3022.3亿港元，南向资金净买入7.06亿港元 [2][8] - A股市场同样表现疲弱，上证指数下跌1.25%，沪深300指数下跌2.12%，万得全A下跌2.02%，但红利指数逆势上涨0.55% [6] 行业表现 - 电力设备及新能源行业领涨中信港股通一级行业，涨幅达1.46%，综合行业上涨1.06%，纺织服装行业上涨0.46% [6] - 有色金属行业跌幅最大，下跌4.94%，医药行业下跌4.01%，汽车行业下跌3.14% [6] - 概念板块中大气治理指数上涨3.72%，文化传媒指数上涨1.35%，光伏太阳能指数上涨1.08%，而汽车经销商指数下跌8.14%，工业4.0指数下跌6.92%，富士康指数下跌6.62% [6] 板块轮动与资金流向 - Wind香港半导体和Wind香港医药生物等前期涨幅较大板块显著回调，主要因短期估值偏高导致部分资金获利了结 [2][8] - 具备稳定现金流与高防御属性的板块逆势走强，Wind香港公用事业Ⅱ、Wind香港煤炭Ⅱ及Wind香港银行等板块表现突出 [2][8] - 市场风格切换推动资金向高股息策略偏好升温，稳定防御属性较强的行业成为资金聚集方向 [8] 市场展望 - 未来港股创新高核心方向包括AI科技与新消费领域，参考日美经验，这些领域仍有较大发展空间 [8] - 南向资金持续流入港股，边际定价能力上升，若中债利率在ERP模型中权重上升叠加国内低利率环境，将吸引更多资金配置港股 [8] - 中国宽货币到宽信用的传导过程中，若美国进一步降息改善全球资金流动性，且AI产业业绩兑现，将支持港股市场上涨 [8] - 在信用扩张前，"反内卷"政策加速供给端出清，相关行业底部反弹后有望补齐牛市"短板" [8]

市场开盘表现 - 沪指低开0.15%报3807.76点 下跌5.80点 [1][2] - 深成指高开0.44%报12526.30点 上涨54.30点 [1][2] - 创业板指高开1.18%报2933.68点 上涨34.31点 [1][2] - 北证50上涨0.19%报1554.45点 上涨3.00点 [2] 板块表现 - CPO BC电池 锰硅等板块指数涨幅居前 [1] 美股市场 - 道琼斯指数跌0.05%报45271.23点 [3] - 标普500指数涨0.51%报6448.26点 [3] - 纳斯达克综合指数涨1.02%报21497.73点 [3] - 热门中概股多数下跌 再鼎医药跌6.12% 蔚来跌3.95% 小鹏汽车跌2.6% [3] - 拼多多涨2.22% 腾讯音乐涨1.71% 传奇生物涨5.06% [3] 资金配置策略 - 长线资金延续高股息策略基底配置 [4] - 资金在红利内部高切低 止盈拥挤度高位银行板块 [4] - 增持TMT及军工相关ETF QFII加仓AI方向标的 [4] - 汇金左侧布局白酒品种 险资社保基金加仓大众消费 [4] 煤炭行业 - 秦港5500大卡动力煤市场价688元/吨 较年内低点上涨近100元/吨 [5] - 同比下跌151元/吨 [5] - 预计煤价将重新进入下降通道 [5] 券商行业 - 上市券商2025H1归母净利润同比+65% [6] - 大型券商净利润同比+64% [6] - Q2资产扩张驱动力从金融投资转为客户资金 [6] - 投资经纪驱动增长 股债普遍加仓 OCI贡献度提升 [6] - 券商指数YTD涨幅12.45% 低于上证指数15.63%涨幅 [6] - 大券商PBLF均值1.61x 处于2014年以来44%分位 [6] 汇率走势 - 弱美元环境支撑人民币升值 [7] - 中美利差 政策风险溢价 购买力平价朝有利升值方向变化 [7] - 央行中间价和外资FOMO成为额外催化剂 [7] - 人民币兑一篮子货币汇率重要性将上升 [7]