报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 2025年10月20日 - 2025年10月26日国盛基本面高频指数平稳 同比增幅走阔 利率债多空信号下调 各细分领域表现有差异 生产增幅缩窄 总需求中商品房销售降幅不变 基建投资和消费增幅扩大 出口增幅缩窄 物价预测稳定 库存增幅缩窄 交运增幅扩大 融资增幅不变 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 总指数：基本面高频指数平稳 - 本期国盛基本面高频指数为128.4点 前值128.3点 当周同比增加6.0点 前值增加5.9点 同比增幅走阔 利率债多空信号下调 信号因子为4.7% 前值4.9% [1][9] 生产：聚酯开工率小幅回升 - 工业生产高频指数为127.4 前值127.4 当周同比增加5.4点 前值增加5.5点 同比增幅缩窄 聚酯开工率为89.1% 前值88.0%等 [1][9][16] 地产销售：商品房成交面积小幅回落 - 当周30大中城市商品房成交面积为28.7万平方米 前值31.0万平方米 100大中城市成交土地溢价率为2.0% 前值2.0% [26] 基建投资：基建高频指数稳步上升 - 基建投资高频指数为122.1 前值122.0 当周同比增加8.7点 前值增加8.4点 同比增幅扩大 地炼开工率为50.0% 前值50.3% [1][9][41] 出口：出口集装箱运价指数延续下行 - 当周CCFI指数为993点 前值973点 RJ/CRB指数为299.6点 前值294.2点 [43] 消费：日均电影票房延续回落 - 消费高频指数为120.6 前值120.6 当周同比增加3.7点 前值增加3.6点 同比增幅扩大 日均电影票房为3282万元 前值3749万元 [1][9][54] CPI：猪肉价格小幅下跌 - CPI月环比预测为0.0% 前值0.1% 最新一期猪肉平均批发价为17.7元/公斤 前值18.3元/公斤等 [1][9][60] PPI：煤铜铝油价格均有所上涨 - PPI月环比预测为0.0% 前值0.0% 秦皇岛港动力煤平仓价为765元/吨 前值727元/吨等 [1][9][65] 交运：地铁客运量小幅回落 - 当周一线城市地铁客运量为3959万人次 前值4026万人次 公路物流运价指数为1050点 前值1049点 国内执行航班13007架次 前值12790架次 [2][10][75] 库存：电解铝库存下降 - 库存高频指数为162.7 前值162.5 当周同比增加8.2点 前值增加8.4点 同比增幅缩窄 电解铝库存为11.8万吨 前值16.8万吨 [2][10][84] 融资：地方债净融资大幅回升 - 融资高频指数为240.4 前值239.8 当周同比增加30.3点 前值增加30.3点 同比增幅不变 周内地方债净融资1658亿元 前值 - 198亿元 [2][10][95]

今天抽空把国家统计局前两天发布的9月CPI和PPI数据仔细捋了一遍，有些感受想跟大家唠唠。 毕竟，这些看似枯燥的数字，其实和我们每个人的钱袋子、买房决策都息息相关。 先说说最贴近咱们日常生活的CPI吧。 9月份CPI同比还是跌了0.3%，不过有个细节值得注意——降幅比上个月收窄了0.1个百分点。 什么意思呢？虽然整体消费价格还在往下走，但速度放缓了，算是个微弱的好信号。 拆开来看，食品价格成了"拖后腿"的主力，同比降了4.4%。 我特别留意到猪肉价格，同比跌了17%——我家门口菜市场的排骨价格确实比去年实惠不少。 不只是猪肉，鲜菜、鸡蛋、鲜果也都在降价，说到底还是供给太充足，老百姓在吃这方面花钱更理性 了。 有意思的是，如果把食品和能源这两类波动大的项目剔除掉，核心CPI反而同比涨了1%，这是近19个月 来首次回到1%以上。 其中黄金饰品价格飙涨42.1%，简直闪瞎眼。 这说明什么？大家不是完全不消费，而是更愿意为耐用品和服务买单了。 把这些数据串起来看，我的感受很复杂：一方面，核心CPI回暖、整体降幅收窄，说明经济确实在艰难 筑底； 但另一方面，CPI和PPI双双为负，意味着消费信心还没真正恢复，企业也还在 ...

核心观点 - 当前经济仍处于通缩状态，政策有进一步宽松空间以推动通胀 [5] - 资本市场是帮助经济走出通缩的关键工具，资产价格重估和牛市逻辑依然存在 [15][16][17][18][19] - 短期市场因关键事件而震荡，但存款随时可能因市场赚钱效应改善而重新流入 [13][14][20][21] CPI与PPI数据分析 - 9月CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [1] - 9月PPI同比下降2.3%，环比持平，但同比降幅较上月收窄 [3] - CPI低于2%和PPI为负值表明消费需求不足、生产厂家利润承压，经济处于通缩状态 [5] - 通缩现状意味着宽松货币政策和积极财政政策有加码空间，目标是摆脱通缩 [5][6] M1与M2及剪刀差分析 - 9月末M2余额335.38万亿元，同比增长8.4%，增速比上年同期高1.6个百分点 [6] - 9月末M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，去年同期增速为-3.3%，同比增速大幅提升10.5个百分点 [6] - M2-M1剪刀差收窄至1.2个百分点，创今年初M1统计口径调整以来新低 [6] - M1增速加快主因是国债价格下跌导致定期理财收益受损，促使资金从理财转向活期存款，而非直接源于股市投资 [9][10] - M1增速加快暂时增加了市场流动性，但尚未完全激活经济基本面 [9] 存款与非银存款分析 - 9月居民存款增加2.96万亿元，非银行业金融机构存款下降1.06万亿元 [10] - 非银存款指存在于股票账户、基金账户、保险、信托等金融机构的资金 [10] - 存款增加而非银存款减少表明9月出现存款回流银行现象，并未发生存款搬家至股市 [10] - 此现象归因于9月A股市场横盘震荡，赚钱效应不明显，导致散户资金撤离 [10][11] - 7-8月因A股连续上涨、赚钱效应明显，曾出现存款搬家至非银机构的现象 [12] - 存款回流是市场走势不流畅的结果，一旦市场恢复上涨趋势，存款将再次加速入场 [13][14] 资本市场展望与短期策略 - 国家有动力继续刺激资本市场，以帮助经济走出通缩并完成低估值的东大资产重新定价 [15][16][17][18] - 只要存在走出通缩和资产价格修复的需求，A股牛市的底层逻辑就依然存在，3900点并非顶点 [18][19] - 近期市场震荡主因是等待下旬关键事件结果：11月1日前与懂王的第二轮关税谈判、月底重要会议、美联储本年度第二次降息 [20][21] - 短期策略应在月底前做好资金配置，等待关键事件结果明朗后的市场走向 [22]

PPI结构分析框架 - PPI分析采用二分法和行业法双重维度，以系统剖析其内部构成和主导力量[2][5] - 二分法将PPI按产品流通去向划分为生产资料和生活资料两大维度[6] - 行业法通过细分行业数据弥补二分法无法具体到行业的局限性[16] 二分法：生产资料主导 - 生产资料在PPI中的权重约为75%，生活资料权重约为25%[6] - 由于生产资料权重高且波动率远高于生活资料，PPI走势主要由生产资料主导[2][6] - 生产资料内部采掘工业、原材料工业、加工工业的权重分别约为5.3%、24.5%、45.2%[9] - 生产资料内部价格波动幅度呈产业链梯度递减：采掘工业 > 原材料工业 > 加工工业[8] - 生活资料内部四大品类（食品、衣着、一般日用品、耐用消费品）价格走势常呈现分化[9] 行业法："三黑一色"主导 - 行业权重测算显示，计算机、通信和其他电子设备制造业权重最高，为10.84%[16] - 但真正主导PPI走势的行业是"三黑一色"：黑色金属、石化（石油+化工）、煤炭、有色金属[17] - "三黑一色"行业主导PPI的原因包括原油价格的核心影响及其在全产业链的渗透[18] - 钢铁、有色、煤炭对PPI的贡献率往往在30%以上，其价格变动广泛传导至中下游[21]

——9 月宏观数据分析 研究员：万亮 邮箱：xnqh_wl@swfutures.com 9 月数据有喜有忧，PPI、M1 增速持续回升 期货从业证书号：F03116714 交易咨询从业证书号：Z0019298 报告时间：2025.10.21 1 我们梳理了 9 月国内重要的宏观经济数据，以增加对当前宏观经济运行节 奏的理解。总的来说，9 月宏观数据喜忧参半，复苏动能仍待增强。制造业环 比回升，进出口保持高增速，CPI 和 PPI 价格指标有改善信号，M1 增速继续 回升，但消费、固定资产投资增速继续回落，房地产市场仍处在下行趋势中。 对此，我们认为，需要理性客观的看待当前宏观经济，国内经济的复苏不 能一蹴而就。当前经济呈现出向下有底，但向上不足的态势，仍待宏观政策加 大支持力度，增强市场信心。未来"促内需、反内卷"将是重要的、长期的、 持续的政策抓手。当前金融市场处在"弱现实、强预期"状态，市场情绪持续 好转。尽管节奏上充满波折，2025 年宏观经济和资产价格，均有望延续向上修 复的整体趋势，在此过程中需保持耐心。 一、制造业 PMI 环比回升，但仍低于荣枯线 9 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 49. ...

四字区 四居区 n III n 0 四周见 n W ne R III SE 三季度民生经济数据 : U 城乡居民收入稳步增长 ●全省居民人均可支配收入27046元 同トタリ地によるの。 I-JUロメ塩ハリ.J /0 ○城镇居民人均可支配收入37338元 同比名义增长4.5% ○农村居民人均可支配收入 16741元 同比名义增长5.5% 八大类商品和服务价格"五涨三降" ●医疗保健类价格同比上涨0.6% 八大类消费均实现增长 〇生活用品及服务类价格同比上涨0.7% ●衣着类价格同比上涨0.8% ●教育文化娱乐类价格同比上涨1.5% ●其他用品及服务类价格同比上涨4.4% ●食品烟酒类价格同比下降1.0% ●居住类价格同比下降0.4% ●交通通信类价格同比下降3.2% 10月20日，国家统计局四川调查总队发布今年前三季度四川民生调查主要数据：全省居民消费价格指数（CPI）同比下降0.4%，四川工业 生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.8%。四川居民人均消费支出18799元，同比名义增长5.4%，扣除价格因素实际增长5.8%。 那么，前三季度全省物价走势如何？居民消费呈现什么特点？ 服务价格同比上涨0.3% ● ...

核心观点 - 2025年第四季度初物价显现积极信号，核心CPI同比涨幅连续第五个月扩大至1%，PPI同比降幅继续收窄，显示消费市场内在活力增强和供需结构逐步改善 [2][3][9] 居民消费价格指数（CPI）表现 - 9月CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [2] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月首次回到1% [2] - 服务价格上涨0.6%，涨幅稳定 [2] - 消费品价格同比降幅由8月的1%收窄至0.8% [4] 工业生产者出厂价格指数（PPI）表现 - 9月PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点，实现连续第二个月收窄 [2] - 煤炭加工、黑色金属冶炼等六个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [7] 核心商品价格驱动因素 - 核心商品价格同比上涨1.8%，续创2021年以来新高，是核心CPI回升的主要拉动因素 [4][5] - 家用器具价格同比从1-2月的-3.4%升至9月的5.5%，创2002年有数据以来新高 [5][6] - 金饰品和铂金饰品价格分别大幅上涨42.1%和33.6% [2][4] - 交通工具价格降幅收窄，通信工具价格同比涨幅扩大至1.5% [4][6] 政策效果与行业影响 - 消费品“以旧换新”政策有效提振家电、汽车等商品需求并促进价格回暖 [4][6] - 重点行业“反内卷”和产能治理推动价格回升，如煤炭开采、黑色冶炼价格连涨两月，光伏设备价格环比由跌转涨 [6][7] - 产业结构升级带动飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2% [7] - 品质消费需求释放，工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4.0% [7] 未来展望 - 供需结构逐步改善，“政策催化-市场响应-数据改善-信心提振”的良性循环正在形成 [9] - 预计CPI同比可能止跌，全年中枢在0%左右，PPI在四季度低位震荡 [9] - 未来物价回升幅度取决于传统行业产量压减、新兴行业限产举措及需求端政策的配合效果 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 前三季度不变价GDP累计增速5.2%，四季度经济增长达4.5%以上可完成全年目标，投资或成对冲出口放缓抓手，全年增速有望达5% [8][11] - 四季度“宽信用”发力、中美谈判在即，经济内生动能或改善，债市多空因素交织，或在新平台窄区间波动 [4] 各目录总结 三季度经济数据概览：投资走低、消费放缓、出口亮眼 - 总量上，前三季度不变价GDP累计增速5.2%，完成全年目标难度不大 [8] - 节奏上，三季度GDP环比+1.1%，高于二季度，但强度弱于季节性 [8] - 价格上，三季度GDP平减指数当季同比-1.0%，高于二季度，名义增速向实际增速靠拢 [8] - 结构上，投资弱化、消费放缓，出口成经济增长支撑 [9] - 展望四季度，消费基数、出口周期或使增速走弱，但投资有望修复，完成全年目标概率大，追加“稳增长”力度概率下降 [11] 9月数据解读：生产强势再回归 基建：政策效果初显，传统基建边际回暖 - 1-9月不含电力、全口径基建投资累计同比均下降，单月看不含电力同比-4.6%、全口径同比-8.0%，9月下旬政策工具投放后高频指标改善，10月效果或更明显 [20] 房地产：投资降幅扩大，销售持稳 - 1-9月地产投资累计同比-13.9%，单月同比-21.3%，降幅扩大，住宅销售面积同比-11.4%，“金九”弱于去年，四季度高基数扰动或放大 [24] 制造业投资：降幅继续走扩 - 9月制造业投资同比-1.9%，降幅扩大0.6pct，1-9月累计同比+4.0%，价格环境未修复、盈利预期待增强致投资决策后置 [25] 消费：弱环比与高基数拖累社零回落 - 9月社零同比+3.0%，环比季调转负至-0.18%，去年国补品类零售高增致今年9月同比走弱 [29] - 餐饮收入同比+0.9%，环比+0.3%，弱于同期；商品零售限额以上同比+2.7%，家电增速下降，通讯器材、家具增速高 [30] 工业：出口拉动叠加生产旺季，工增回归强势 - 9月工业增速同比+6.5%，较8月提升1.3pct，环比季调+0.64%，出口交货值同比+3.8%，拉动制造业生产 [34]

宏观经济总体表现 - 前三季度国内生产总值1015036亿元，同比增长5.2% [1] - 三季度GDP同比增长4.8%，全年增长目标有望达成 [1][5] - 四季度宏观政策核心在于结构而非总量，重点在于用足用好存量政策 [1][2][8] 社会融资与信贷情况 - 9月社会融资规模新增3.53万亿元，同比少增2297亿元 [1] - 9月新增人民币贷款12900亿元，同比少增3000亿元，反映出国内需求尚需提升 [1] - 居民部门短期贷款增加1421亿元，同比少增1279亿元；中长期贷款增加2500亿元，同比略增200亿元 [2] - 企业部门新增贷款1.22万亿元，中长期贷款新增9100亿元，同比少增500亿元，企业投资扩张意愿有待提振 [2] - 9月政府债券净融资11886亿元，同比少增3471亿元，三季度发行速度有所放缓 [2] 货币供应与价格指数 - 9月M1同比增速大幅加快至7.2%，连续五个月回升，主要受低基数、居民存款回流及财政支出加大影响 [3] - 9月CPI同比下降0.3%，但核心CPI同比增长1%，涨幅连续第5个月扩大 [3] - 贵金属和工业金属价格快速走高成为核心CPI上涨主要推手，受避险需求及全球央行增持影响 [4] - PPI同比获得改善，黑色金属、煤炭、有色、光伏设备、造纸业等行业环比涨幅居前 [4] 固定资产投资结构 - 前三季度固定资产投资同比下降0.5% [5] - 基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资增长4.0%，房地产开发投资下降13.9% [6] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长15.3%，高技术产业中信息服务业、航空航天器、计算机设备制造业投资增长较快 [6] - 经济驱动力量由投资驱动转向创新科技驱动，生产要素转向新科技、新业态和新技术领域 [5][6] 消费与外贸表现 - 三季度社会消费品零售总额增长有所放缓，9月家用电器类同比增长3.3%，体育娱乐用品类增长11.9% [7] - 前三季度以美元计价出口同比增长6.1%，9月当月同比增长8.3%，外贸韧性十足 [7] - 出口保持韧性得益于企业提前“抢出口”、低基数效应、AI投资高增及制造业升级，以及对欧盟、东盟及“一带一路”国家出口高增 [7]

宏观经济总体表现 - 前三季度国内生产总值1015036亿元，同比增长5.2% [2] - 分季度看，一季度GDP同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8% [3] 工业生产与投资 - 前三季度全国规模以上工业增加值9月份同比增长6.2% [4][5] - 前三季度全国固定资产投资（不含农户）874585亿元，同比下降0.5% [6] - 前三季度全国房地产开发投资67706亿元，同比下降13.9% [10][11] - 三季度全国规模以上工业产能利用率为74.6%，比二季度上升0.6个百分点 [13] 消费与贸易 - 前三季度社会消费品零售总额36587亿元，同比增长4.5% [6] - 前三季度货物进出口总额336078亿元，同比增长4.0% [6] 价格指数与居民收入 - 前三季度全国居民消费价格同比下降0.1% [7] - 前三季度全国工业生产者出厂价格同比下降2.8% [8] - 前三季度全国居民人均可支配收入32590元，同比名义增长5.1% [12] 房地产市场与就业 - 前三季度新建商品房销售面积6585万平方米，同比下降5.5% [12] - 9月份70个大中城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅呈收窄态势 [13] - 前三季度全国城镇调查失业率平均值为5.2% [9] 金融市场活动 - 前三季度沪深两市股票成交额同比增长106.8% [12]