报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 利尔化学2025年1季度营收20.86亿元，YoY+49.99%，归母净利润1.53亿元，YoY+219.90%，部分产品量价上涨致业绩增长，但核心产品草铵膦价格待回暖 [3] - 农药行业处于周期底部，积极因素增多，未来产能优化整合后行业集中度将提升，全球产业链重构带来新机会 [3] - 草铵膦需求空间广阔，公司率先布局精草铵膦市场，与跨国公司合作，未来精草铵膦将带来更大机遇 [4] - 看好公司作为草铵膦龙头，产品规模扩大，待行业景气回升盈利水平有望改善，维持2025 - 2027年盈利预测 [4] 公司简介 - 利尔化学主要从事高效、低毒、低残留安全农药研发、生产和销售，产品包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂等系列及部分化工中间体 [7] 交易数据 - 52周股价区间11.02 - 6.74元，总市值82.53亿元，流通市值82.39亿元，总股本/流通A股80,044万股，52周日均换手率2.49 [7] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,851|7,311|7,202|7,767|8,511| |增长率（%）|-22.55%|-6.87%|-1.49%|7.85%|9.58%| |归母净利润（百万元）|604|215|429|591|766| |增长率（%）|-66.68%|-64.34%|99.30%|37.61%|29.64%| |净资产收益率（%）|8.06%|2.79%|5.37%|6.95%|8.37%| |每股收益（元）|0.75|0.27|0.54|0.74|0.96| |PE|14|39|19|14|11|[6] 公司盈利预测表 资产负债表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产合计|5166|5673|5979|7719|9333| |货币资金|1465|1450|1995|3506|4802| |应收账款|1441|1872|1844|1989|2179| |存货|1625|1689|1514|1594|1714| |非流动资产合计|9663|9975|10023|9491|8908| |固定资产|8226|8605|8695|8206|7664| |资产总计|14829|15648|16002|17210|18242| |流动负债合计|3616|4050|3897|4357|4491| |负债合计|6081|6638|6639|7252|7541| |归属母公司股东权益合计|7493|7727|7996|8500|9148| |负债和所有者权益|14829|15648|16002|17210|18242|[13] 利润表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|7851|7311|7202|7767|8511| |营业成本|6018|6136|5781|6084|6544| |营业利润|881|352|589|781|988| |利润总额|877|343|589|781|988| |净利润|767|298|513|680|861| |归属母公司净利润|604|215|429|591|766| |EPS（元）|0.75|0.27|0.54|0.74|0.96|[13] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|939|313|1588|1977|1788| |投资活动现金流|-1918|-1146|-1000|-500|-500| |筹资活动现金流|1018|755|-43|33|9| |现金净增加额|48|-51|545|1511|1297|[13] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增长|-23%|-7%|-1%|8%|10%| |营业利润增长|-64%|-60%|67%|33%|27%| |归属于母公司净利润增长|-67%|-64%|99%|38%|30%| |毛利率(%)|23%|16%|20%|22%|23%| |净利率(%)|8%|3%|6%|8%|9%| |总资产净利润（%）|4%|1%|3%|3%|4%| |ROE(%)|8%|3%|5%|7%|8%| |资产负债率(%)|41%|42%|41%|42%|41%| |流动比率|1.43|1.40|1.53|1.77|2.08| |速动比率|0.98|0.98|1.15|1.41|1.70| |总资产周转率|0.57|0.48|0.46|0.47|0.48| |应收账款周转率|5.18|4.41|3.88|4.05|4.08| |应付账款周转率|7.45|6.61|7.96|8.62|8.87| |每股收益(最新摊薄)|0.75|0.27|0.54|0.74|0.96| |每股净现金流(最新摊薄)|0.06|-0.06|0.68|1.89|1.62| |每股净资产(最新摊薄)|9.36|9.65|9.99|10.62|11.43| |P/E|13.80|38.70|19.42|14.11|10.88| |P/B|1.11|1.08|1.04|0.98|0.91| |EV/EBITDA|7.02|9.24|6.59|4.83|3.67|[13]

公司业绩 - 1Q25公司实现营业总收入32.41亿元，同比+2.04%，环比+33.96% [1] - 1Q25归母净利润4.35亿元，同比+1.35%，环比+146.77% [1] - 1Q25扣非归母净利润4.30亿元，同比+0.83%，环比+144.46% [1] - 原药平均售价6.30万元/吨，同比-8.8%，销量2.87万吨，同比+14.8% [1] - 制剂平均售价5.66万元/吨，同比-1.6%，销量1.54万吨，同比+2.8% [1] 产品价格表现 - 联苯菊酯市场均价13.00万元/吨，同比-8.6% [1] - 氯氰菊酯市场均价7.28万元/吨，同比+31.0% [1] - 高效氯氟氰菊酯市场均价11.14万元/吨，同比-0.8% [1] - 苯醚甲环唑市场均价9.39万元/吨，同比-6.6% [1] - 吡唑醚菌酯市场均价15.66万元/吨，同比-1.7% [1] - 草甘膦市场均价2.35万元/吨，同比-9.1% [1] 行业趋势 - 中农立华原药价格指数报72.23点，同比-5.8%，环比+0.62% [2] - 农药原药价格处于历史低位，有望底部企稳回暖 [2] - 全球作物保护市场需求将持续回暖，终端市场价格逐步恢复正常理性 [2] - 行业集中度提升，产能出清后中期价格有上升空间 [2][3] 公司项目进展 - 辽宁优创一期第一阶段项目已建成，功夫菊酯等多个品种已产出合格产品 [3] - 优创项目预计2026年实现年营业收入15亿元，净利润1亿元 [3] - 预计2030年实现年营业收入40亿元，净利润5亿元 [3] - 项目将优化生产布局，形成南北均衡，巩固龙头地位 [3] 未来展望 - 海外市场去库存接近尾声，新周期备货将推动需求恢复 [3] - 农药产品毛利率将逐步恢复上升 [3] - 预计25-27年归母净利润分别为13.4、15.2、17.3亿元，同比增速+11.6%、+13.4%、+13.6% [3]

财务表现 - 2024年公司实现收入133亿元（同比+15 8%）归属净利润4 5亿元（同比-41 6%）归属扣非净利润4 7亿元（同比-38 9%）[1] - 2025Q1收入26 9亿元（同比-0 3% 环比-23 5%）归属净利润2 6亿元（同比+68 0% 环比+136 6%）归属扣非净利润2 6亿元（同比+68 7% 环比+104 4%）[1] - 2024年现金分红和股份回购总额2 9亿元 占归属净利润64 2% 拟每10股派现4 1元[1] 行业与市场 - 2024年中国农药出口数量/金额同比+30 0%/+11 7% 2025Q1同比+12 4%/+8 5% 显示全球需求刚性[2] - 2022年全球农药销售额801 7亿美元（同比+9 2%）行业呈寡头垄断格局 前5大企业市占率75%[3] - 2025年2月中国农药价格指数78 12点 较高点下降55 1%但降幅收窄[2] 业务运营 - 公司在全球拥有6处制造基地 110多个子公司 业务覆盖100多个国家 已获产品登记7700余项[2][3] - Mode C业务（自有品牌销售）营收占比从33 82%提升至37 65% 毛利率28 99%[3] - 销售费用同比+51 1%（海外薪酬/咨询费增加）财务费用同比+1930 4%（汇兑损失5 5亿元）[2] 战略规划 - 四大增长方式：提升TOC业务占比 扩大北美/欧盟规模 增加杀虫杀菌剂占比 拓展生物制剂[4] - 通过"快速市场进入平台"加速全球登记 预计2025-2027年归属净利润10 2/13 6/16 2亿元[4] - 研发团队位于山东济南/潍坊 实际控制人王文才等核心管理层专注农化行业[4][2]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：农药农化行业、对硝基苯酚市场 - 公司：广信股份、新安股份、杨龙集团、江苏南化、八一化工、扬科集团、湖南海利、南方神话、江苏快达、南方生化、贾立英、新发、福华、长安仁恒、辽宁世星、浙江闰土、富美实、印度塔塔 纪要提到的核心观点和论据 广信股份财务表现 - 2024 年营业收入 46.43 亿元，归母净利润 7.79 亿元；2025 年一季度营业收入 9.82 亿元，净利润 1.61 亿元[3] - 2025 年第一季度非经常性损益主要来自理财产品投资收益，约 3400 万元[4] 行业现状与周期 - 农药行业自 2022 年下半年进入下行周期，当前库存较低，处于周期底部震荡阶段，下游按需补库，价格波动难大幅调整[2][6] - 对硝基苯酚市场产能过剩[2][10] 公司面临挑战与机遇 - 面临草甘膦利润下降和多晶硅价格战挑战，新产品恶草酮银松威二季度起增量或改善业绩[2][4][5] - 草甘膦市场供给压力大，新增产能多，提价困难；恶草酮、茚虫威价格高但投放延迟[4] 公司市场地位与竞争格局 - 广信股份是农药制剂龙头之一，核心竞争力和经营质量较好，在主要产品领域有完整产业布局和成本优势，市场占有率高[4][9] - 农药农化行业竞争稳定，部分厂家退出，新安股份或减少草甘膦业务投入，行业集中度或提升[2][8] 产品情况 - 草甘膦销售微利，装置运行利于配套产业链消化，降低其他产品成本；价格 7 万出头，成本 5.5 - 6 万元，短期内难显著增长[2][3][13][15][29] - 多菌灵价格 37000 - 38000 元，二季度旺季预计价格维持，三季度或波动[11] - 甲基硫菌灵震荡，公司产业链成本优势明显，毛利高约 10 个百分点[11] - 敌草隆价格相对稳定，全球需求和上游内销价格稳定[11] - 恶草酮价格 14 - 15 万元，成本约 12 万元，计划优化至 10 万元以内，二季度预计放量，未来三年计划满产满销[15][16][26][27] - 茚虫威价格突破 80 万元，成本约 60 万元，受市场需求和康宽影响，二季度投产，下半年完全达产[15][16][27] - 嘧菌酯全球需求约 3000 吨，公司现有产能 1000 吨，若原药质量达标可供货给富美实[16] - 环嗪酮现有 1000 吨产能，计划扩至 1500 吨，价格约 9 万元，有近 30%毛利空间，多用于农药复配[17] - 对氨基苯酚市场景气度低，价格跌破 2 万元/吨，装置负荷停停开开，基本不盈利[20] 公司策略与规划 - 灵活调整库存管理策略应对市场变化[2][7] - 扩大印度市场提高对硝基苯酚需求，降低成本提高收益[2][10] - 与其他企业协商合作维持市场稳定，应对恶意竞争[9] - 放缓海外基地建设，加大国内技改投入，减少分红金额应对资金压力和寻求投资机会[4][18][19] - 内生增长靠技改项目和补充光气化中间体产品；外延增长围绕化工领域投资[28] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2024 年公司直接出口美国销售额约占总营收 5%，约 2 亿人民币，草甘膦在互免清单内，关税影响有限[8] - 2024 年第 4 季度农药板块利润占比约 60%，2025 年第 1 季度农药板块以杀菌剂和敌草隆为主，草甘膦几乎无贡献[23] - 2025 年第二季度市场表现预计好于第一季度，杀菌剂销售改善，4 月多聚磷酸盐均价回升[24][25] - 公司通过印度塔塔间接进入印度市场，正逐步推动小订单释放整体量[21][22] - 农药行业通常 3 - 5 年一个周期，2022 年下半年进入下行周期，2025 年回升趋势不明朗，受全球贸易战和制造业发展影响[30] - 公司在东南亚和北美市场布局节奏放缓，因政策风险大[31] - 草甘膦行业因供给量大、玩家多且涉及反垄断问题，难以实现严格自律[33]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年一季度扬农化工业绩符合预期，行业周期底部凸显韧性，虽产品销售均价同比下跌，但成本控制力强，新项目贡献增量推动业绩增长 [1][6] - 行业周期底部公司业绩仍增长，未来产品价格上涨时业绩弹性大，目前部分产品价格已现企稳反弹趋势，海外去库存有成效，新周期备货推动需求恢复 [6] - 公司加强创制药开发，项目建设快速推进，具有领先的农药创新研发能力和自主创制水平，2024年葫芦岛项目提前完成一期一阶段建设，2025年将推进优创等项目 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为117.32亿、133.64亿、151.25亿元，同比增长12%、14%、13%；营业利润分别为15.85亿、18.92亿、22.01亿元，同比增长12%、19%、16%；归母净利润分别为13.49亿、16.11亿、18.75亿元，同比增长12%、19%、16% [2] - 2025 - 2027年EPS分别为3.32、3.96、4.61元，对应PE分别为15.4、12.9、11.1倍，PB分别为1.8、1.6、1.5倍 [2] 基础数据 - 总股本4.07亿股，已上市流通股4.03亿股，总市值208亿元，流通市值206亿元 [3] - 每股净资产27.0元，ROE（TTM）为11.0%，资产负债率39.2% [3] - 主要股东为先正达集团股份有限公司，持股比例35.83% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-7%、-13%、-16%，相对表现分别为-4%、-9%、-23% [5] 一季度经营情况 - 原药收入18.1亿元，同比增长4.8%，销量2.87万吨，同比增长14.8%，销售均价6.3万元/吨，同比下跌8.8% [6] - 制剂收入8.71亿元，同比增长1.1%，销量1.54万吨，同比增长2.8%，销售均价5.66万元/吨，同比下跌1.6% [6] - 综合毛利率24.6%，同比提高0.3pct [6] 主要产品价格情况 - 2025年一季度，草甘膦、功夫菊酯、联苯菊酯、硝磺草酮市场均价分别为2.3万、10.9万、12.8万、8.6万元/吨，同比分别下跌8.6%、4.7%、11.3%、14.0% [6] - 2025年4月以来，草甘膦、硝磺草酮市场均价平稳，功夫菊酯、联苯菊酯价格小幅上涨 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2025 - 2027年流动资产预计分别为79.12亿、97.23亿、118.36亿元，非流动资产预计分别为107.30亿、109.40亿、111.19亿元 [8] - 流动负债预计分别为65.32亿、72.79亿、80.97亿元，长期负债预计均为4.93亿元 [8] - 归属于母公司所有者权益预计分别为116.08亿、128.82亿、143.55亿元 [8] 现金流量表 - 2025 - 2027年经营活动现金流预计分别为20.15亿、22.36亿、25.12亿元 [8] - 投资活动现金流预计均为-10.28亿元，筹资活动现金流预计分别为-9.05亿、-2.49亿、-2.94亿元 [8] - 现金净增加额预计分别为0.81亿、9.59亿、11.90亿元 [8] 利润表 - 2025 - 2027年营业总收入预计分别为117.32亿、133.64亿、151.25亿元，营业成本预计分别为89.46亿、101.17亿、113.98亿元 [9] - 营业利润预计分别为15.85亿、18.92亿、22.01亿元，归属于母公司净利润预计分别为13.49亿、16.11亿、18.75亿元 [9] 主要财务比率 - 年成长率方面，2025 - 2027年营业总收入同比增长12%、14%、13%，营业利润同比增长12%、19%、16%，归母净利润同比增长12%、19%、16% [10] - 获利能力上，毛利率预计分别为23.7%、24.3%、24.6%，净利率预计分别为11.5%、12.1%、12.4% [10] - 偿债能力方面，资产负债率预计分别为37.7%、37.6%、37.4%，流动比率预计分别为1.2、1.3、1.5 [10] - 营运能力上，总资产周转率预计分别为0.6、0.7、0.7，存货周转率预计分别为7.7、7.8、7.8 [10] - 每股资料方面，2025 - 2027年EPS预计分别为3.32、3.96、4.61元，每股经营净现金预计分别为4.95、5.50、6.18元 [10] - 估值比率方面，PE预计分别为15.4、12.9、11.1倍，PB预计分别为1.8、1.6、1.5倍，EV/EBITDA预计分别为11.5、10.1、9.1倍 [10]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入42.36亿元，同比增长9.51%，归母净利润2.66亿元，扣非归母净利润2.58亿元 [2] - 2024年拟派发现金股利1.8亿元，占归母净利润的67.68% [2] - 2025年一季度营业收入10.33亿元，同比增长18.50%，归母净利润7853.14万元，同比增长50.93%，扣非归母净利润7544.73万元，同比增长59.79% [2] 农药业务 - 2024年农药业务总收入36.02亿元，同比增长11.40%，其中杀菌剂收入14.65亿元（+23.39%），除草剂收入19.29亿元（+2.64%） [2] - 农药生产量及销量分别同比增长6.27%和4.37%，产销率99.04%，产能利用率94.01% [3] - 除草剂下半年售价环比增长6.72%，杀菌剂下半年售价环比增长8.96% [3] 行业地位与产品优势 - 公司在百菌清、嘧菌酯、2,4-D三大核心产品上拥有行业领导地位，是全球第一的百菌清生产企业和全国第一的2,4-D生产企业 [3] - 海外市场去库存接近尾声，新周期备货启动推动需求恢复，供需缺口带动产品价格上涨 [3] 研发与产能优化 - 嘧菌酯合成工艺改进项目已完成前两阶段并获得专利，第三阶段进行中 [4] - 2,4-D系列产品三废和副产资源化利用项目已完成中试并进入试生产阶段 [4] - 环丙氟虫胺项目完成试生产及验收，已取得专供出口农药登记证 [4] - 1,3-BAC项目完成建设并达产，50余种制剂产品试生产投产 [4] 战略规划 - 公司计划通过创制次新和制剂业务延伸植保产品矩阵，打造全产业链运营能力 [4][5] - 目标是从农化企业向植物保护企业跨越，成为国际化先进企业 [5]

公司上市及募资情况 - 泰禾股份网上发行有效申购户数为11914033户，有效申购股数为6973068.75万股，网上最终发行数量为1485.00万股，占本次发行总量33.00%，中签率为0.0213% [1] - 公司募集资金总额46,215.00万元，主要用于扩产杀菌剂嘧菌酯原药、丙硫菌唑、肟菌酯原药及研发中心建设 [1] 公司业务及市场地位 - 公司是国内领先的农用杀菌剂和除草剂供应商，在百菌清、嘧菌酯、2,4-D等核心农药原药领域占据主导地位，是先正达、陶氏、纽发姆等全球农药巨头的重要供应商 [1] - 2022年全球作物保护市场中，杀菌剂、除草剂两大品类占据了72.16%市场容量 [2] - 公司控股子公司新河农用以3万吨/年的百菌清原药产能，是全球主要的百菌清原药生产企业 [5] - 全资子公司江西天宇是国内最大的2,4-D原药生产企业，参与制定了2,4-D原药产品FAO2020年新标准 [5] 技术创新与研发实力 - 公司累计获得专利363项，包括73项境外发明专利和148项境内发明专利 [4] - 公司开发出多项具有自主知识产权的突破性技术，如万吨级氨氧化装置集成连续捕集分离工艺 [4] - 公司2,4-D产品在无需精制的情况下质量分数即达≥98%，显著超越行业普遍的96-98% [5] - 公司已完成7,000多个化合物合成，发现高活性化合物10个 [15] 全球化布局与业绩表现 - 公司销售网络覆盖南美、北美、东南亚、欧洲等多个主要农业市场 [6] - 公司已在美国、巴西等核心市场累计获得229项农药自主登记证 [6] - 2022年公司营收同比增长42.47%至50.99亿元，归母净利润增幅达63.12%至6.49亿元 [6] - 2024年公司实现营业收入42.14亿元，同比增长8.93%，实现归母净利润2.61亿元 [6] - 公司预计2025年一季度营业收入87,210.00万元至96,390.00万元，同比增长0.63%至11.22% [6] 行业发展趋势 - 全球农药市场规模已突破748亿美元，近五年复合增长率达5.74% [8] - 我国农药出口规模从2019年的48.6亿美元跃升至2023年的80.88亿美元，四年间出口量增幅高达78% [10] - 前10强企业2023年销售总额达1,027.23亿元，占百强销售总额39.31% [10] 公司发展战略 - 公司计划在核心农药领域对现有优势产品进行扩产，投资建设3000吨/年嘧菌酯、2000吨/年肟菌酯及2000吨/年丙硫菌唑产能 [13] - 公司积极进行新农药的创制，创新化合物环丙氟虫胺已进入商业化开发阶段 [14] - 公司成功切入高附加值功能化学品领域，功能化学品业务营收占比从2021年的4.07%增长至2024年6月底的14.07% [14]