**行业与公司** * 行业涉及传统制造业（钢铁 煤炭 建材 玻璃 玻纤 水泥 焦炭 氟化工 有机硅 化纤 钛白粉）和新兴制造业（光伏 锂电 新能源汽车 互联网电商 集成电路制造 安防设备制造 电磁化学品 逆变器）[1][5][6][11][15][18] * 公司层面提及申万分类的157个行业上市公司 作为底层供给侧跟踪框架的数据基础[12] **核心观点与论据** * 反内卷政策于2024年7月提出 2025年二季度加速推进 旨在解决传统和新兴制造业的产能过剩问题[1][4] * 当前处于第三轮产能周期下行期的末期（自2021年下半年起已近4年）各行业分化明显[2] * 与上一轮供给侧改革相比 本轮涉及行业更广（新增光伏 锂电 新能源汽车 互联网电商等）成因更复杂（传统行业因房地产需求不振 新兴行业因地方政府产业竞争和新玩家涌入）[5] * 评估行业表现需关注三个指标：工业增加值（量） PPI（价格）和产能（气泡大小）[6] * 部分传统行业（如黑色金属 建材）已量价齐跌 而新兴行业（如新能源汽车制造）则面临以价换量的负循环[6] * 本轮政策更多以行业自律为主（各行业协会和工信部牵头）约束力较弱 产能去化斜率将更为平缓[8] * 需求背景与上一轮不同 缺乏类似棚改货币化的强需求刺激 需配合需求侧动作[7][8] * 行业走出内卷竞争有三条路径：政策催化正常周期行业盈利 打破以价换量行业的负循环 需求好转后通过制度约束避免再度内卷[9][10] * 价格是最核心的跟踪指标[10] **其他重要内容** * 构建了基于157个申万行业的供给侧跟踪框架 从当前供给能力（产能利用率 库存）和供给变化趋势（资本开支）等维度筛选关键指标[12] * 评估行业表现需关注三个维度：企业参与意愿（亏损企业数量占比 利息保障倍数） 长期坚持能力（集中度变化趋势 国企数量占比） 产能去化阻力（资本开支 政府补助力度变化趋势）[11] * 通过资本开支结构和盈利状况（毛利率 亏损企业数量占比）推断行业扩张激进程度[13] * 筛选供给底部行业的方法：要求低产能利用率 低库存和低资本开支（过去10年分位数处于3分点以下）[14] * 供给底部行业进一步区分拐点左侧（盈利极度恶化需出清 如建材 普钢 水泥 钛白粉 化纤 有机硅）和右侧（毛利率和产能利用率边际好转 如仿生化学品 玻璃玻纤 氟化工 逆变器 化学制药 纺织家纺 电磁化学品 集成电路制造 安防设备制造）[15][16][17][18] * 新能源链中的一些细分方向仍处于左侧但进入中后半段[16] * 中药领域处于左侧最后半段[17]

在当下这个"百年未有"的大变局时代，逆全球化的大风潮下，叶勇的投资风格和对周期行业独到的见解 尤其值得重视，他在基金二季报和半年报中前瞻的指出了"反内卷"政策的巨大宏观意义和顺周期投资的 巨大机遇，对后续市场风格的走向和资产配置方向有重大指导意义。 01 在如今的公募基金经理中，万家基金叶勇有着独到的经历和独树一帜的周期敏锐性，这位有着财经记 者、券商研究、股权投资、创业公司丰富经历的基金经理，既因2021年初超前布局煤炭、石油和2023年 布局黄金、铜被誉为"周期旗手"，又因擅长挖掘细分领域隐形冠军被视为深度价值投资高手。 成果可从其产品业绩中体现出来。截至9月12日，叶勇管理的万家趋势领先近一年收益达73.07%，万家 周期驱动近一年收益51.75%（来源：choice，基金净值，口径和来源下同）。在没有追风AI、机器人、 创新药等今年热门题材的前提下，如此业绩，足称优秀。 叶勇的历史业绩很大程度上与他对宏观周期和产业周期波动规律的熟稔有关。近五年，他在不同阶段以 恰当时点先后重配能源、黄金、工业有色、航运等板块，为其管理的公募基金带来良好的回报和优秀的 回撤表现。 独特经历铸就"周期鬼才" 叶勇对周期行 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纯碱预计供给宽松需求企稳价格整体继续承压但伴随反内卷炒作有望出现变数 今日纯碱下跌主要因情绪回落短期向上承压 操作上建议主力短期逢低布局多单 [2] - 玻璃供应端产量小幅抬升仍在底部刚需生产明显利润回升 需求端地产低迷下游采购以刚需为主整体库存重新累库但去库存趋势不变 今日玻璃下跌因情绪回落短期向上承压 待情绪企稳后逢低布局多头 操作上建议逢低布局多单 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 纯碱主力合约收盘价1306.98元/吨环比 -28 持仓量1391918手环比 -26 前20名净持仓 -259926环比 -12111 交易所仓单35吨环比0 基差 -71元/吨环比23 1月 - 5月合约 -94环比 -10 [2] - 玻璃主力合约收盘价1208元/吨环比 -2 持仓量1291147手环比 -13158 前20名净持仓 -203637环比 -29650 交易所仓单754吨环比 -286 基差 -124环比26 1月 - 5月合约 -120环比 -12 [2] 现货市场 - 华北重碱1235元/吨环比 -5 华中重碱1300元/吨环比0 华东轻碱1250元/吨环比0 华中轻碱1215元/吨环比5 [2] - 沙河玻璃大板1084元/吨环比0 华中玻璃大板1140元/吨环比10 [2] 产业情况 - 纯碱装置开工率87.29%环比1.07 企业库存174.71万吨环比 -5.04 [2] - 浮法玻璃企业开工率76.01%环比0 在产产能16.02万吨/年环比0.06 在产生产线条数225条环比0 企业库存6158.3万重箱环比 -146.7 [2] 下游情况 - 房地产新开工面积累计值35206万平米环比4841.68 竣工面积累计值25034万平米环比2467.39 [2] 行业消息 - 王毅在北京同韩国外长赵显举行会谈 [2] - 国务院国资委副主任李镇表示将大力推动国资央企战略性专业化重组整合 [2] - 商务部将出台住宿业高质量发展、铁路与旅游融合发展等系列特色文件扩大服务消费 [2] - 上交所副理事长霍瑞戎推动科创板第五套标准扩围至商业航天、人工智能、低空经济等相关行业领域 [2] - 财政部公布1 - 8月证券交易印花税收入同比增长81.7% 全国一般公共预算收入148198亿元同比增长0.3% [2] 观点总结 - 纯碱供应端开工率和产量上行 长远部分落后产能或被淘汰 需求端玻璃产线冷修不变产量小幅抬升 光伏玻璃对纯碱需求增加不明显 预计供给宽松需求企稳价格承压 今日下跌因情绪回落短期向上承压 [2] - 玻璃供应端产量小幅抬升仍在底部刚需生产明显利润回升 需求端地产低迷下游采购刚需为主 库存重新累库但去库存趋势不变 今日下跌因情绪回落短期向上承压 [2]

周三，在亚太商场整体偏低迷的布景下，A股和港股展现出较好韧性，不过美中不足的是A股在当日三 大指数收涨的布景下，上涨家数略少于下跌家数，反映出商场分化以及风格轮动的特征仍较为明显。短 期内，指数层面大概率保持震动趋势。中长期而言，当时A股估值仍有吸引力，后续"反内卷"政策及需 求端政策将是决定A股商场高度的重要因素，居民储蓄存款入市将是商场指数走强的重要支撑，本轮慢 牛行情的根底依然存在。继续保持指数震动偏强运转、出资容错率将提升、积极参与A股商场的判别。 周三，A股三大指数探底上升，集体收涨。盘面上，光刻机、风电、机器人等板块涨幅居前，贵金属、 旅行、猪肉等板块跌幅居前。上证指数依然在震动待打破的走势结构中，而深证成指和创业板指数则沿 着五日线走加快的意味，美联储降息靴子落地后关注商场是否因兑现预期而产生的动摇。 光控资本以为，周三，上证指数早盘探底上升，午后高位窄幅震动；深证成指、创业板指早盘探底上 升，午后继续上扬。沪深两市成交金额连续多日打破2万亿元。盘中多元金融、光学光电子、光伏设备 以及电池等职业体现较好；贵金属、商业百货、化肥以及旅行酒店等职业体现较弱。全球装备资金净流 入A股商场，居民储蓄正在 ...

狭义收入 - 2025年1-8月全国一般公共预算收入同比增长0.3% 8月当月增速2%较7月的2.6%回落[1][4] - 税收收入累计同比微增0.02% 8月当月同比增长3.4%较7月的5%放缓 其中企业所得税受低基数影响大幅回升 个人所得税和消费税增速回落但前者表现尚可 证券交易印花税因股市活跃持续高增 车辆购置税与土地增值税降幅明显 出口退税增速回升[1][6] - 非税收入1-8月同比增长1.5% 8月当月同比-3.8%较7月的-12.9%降幅收窄 连续四个月同比回落反映财政依赖减弱[6] 狭义支出 - 2025年1-8月全国一般公共预算支出同比增长3.1% 8月当月增速0.8%较7月的3%回落 受收入端约束[1][8] - 中央本级支出1-8月同比增长8.0%高于地方支出增速2.3% 但8月中央支出增速由7月7.4%降至2.8% 地方支出增速由7月2.2%降至0.4%[8] - 民生领域支出保持高增 1-8月社保就业、教育、卫生健康支出增速均高于总体 8月节能环保和交通运输支出因低基数大幅回升 城乡社区和农林水支出降幅扩大[10] 政府性基金 - 2025年1-8月政府性基金预算收入同比下降1.4% 土地使用权出让收入降4.7% 8月当月收入增速-5.7%较7月的8.9%回落 反映土地市场承压[2][13] - 1-8月政府性基金预算支出同比增长30.0% 主要因债券资金加速发行使用 其中专项债、特别国债等资金支出3.39万亿元 8月当月支出增速19.8%较7月的42.4%回落但仍高位运行[2][13] - 政策性金融工具落地后将支撑扩内需 财政部提前下达2026年地方债务限额并靠前使用化债额度[2][13]

基础化工板块在建工程连续三个季度环比增速转负，供给拐点再次确认。 2025年Q2基础化工板块总固定资产约14465亿元，同比增长16%，环比2025年一季度增长5%，总在建工 程合计3504亿元，同比减少10%，环比2025年一季度减少6%。在建工程已经自2024年Q3以来连续三个 季度环比转负。在反应行业投资情况的核心比率2025年Q2在建工程/固定资产比率仅为24%，较近年高 点2023年Q2的37%，已经下降13pct，国内基础化工行业目前新建产能增速已经大幅度回落，行业供给 端扩产已经减速，格局向好，一方面反应过去几年基础化工行业利润下行行业的自主约束，一方面是行 业政策对于产能过剩行业进行约束。后续来看，随着行业供给端政策约束和国内大市场需求推动，基础 化工板块景气度有望走向上通道。 风险提示：产品价格大幅下跌的风险，新增产能投放进度超预期的风险，原材料市场波动剧烈风险和下 游需求不及预期的风险。 2025年上半年基础化工总结，营业收入和净利润稳中带升。 基础化工板块(采用申万2021版行业分类)2025年Q2总实现营业收入6111亿元，同比增长1%，环比增长 10%，环比是近三个季度以来首次转正。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在矿端原料偏紧、冶炼加工费低位的情况下，国家整治再生资源税务规范、挤出落后产能旨在维护国内重要资源供应稳定和消除“政策洼地”，虽短期或冲击原料供应，但临近美联储议息会议、“金九银十”旺季及部分冶炼厂检修，9至10月铜价或偏强，有买入套保需求的企业可逢低买入，卖出套保企业可在84000 - 84500元/吨加大套保力度；政策关闭“减税”后门，未来存活的是能将6%税费差距转化为效率优势的企业，投资者需关注地方执行节奏和铜价反弹高度 [3][4][28] 根据相关目录分别进行总结 背景及回顾 2016 - 2018年再生金属行业政策重心是环保整治，取缔“散乱污”企业，淘汰落后产能，五成以上中小型废铜回收作坊关停，部分传统废铜集散地产能收缩超40%；2019年起政策转向税收监管，2021年在再生铅行业试点“增值税进项抵扣规范化”，2024年“反向开票”机制推出，今年发改委“770号”文标志国家对涉废企业纳税规范化和产业整合的决心 [10] 税收政策对于国内涉废企业影响重大且深远 铅品种的启示 再生铅行业税务规范化围绕“进项税抵扣缺失”，此前处于恶性循环，2023年试点“反向开票”解决票据规范问题的同时带来数据溯源难题、各地政策执行差异和散户整合困难；行业呈两极分化，头部企业市占率超50%，中小企业产能利用率从75%降至45%，长期看政策推动行业向集约化、绿色化转型 [11][13] 国内再生铅企业税收政策影响对比 大型集团型企业政策后产能增加15%，中型合规企业产能减少5%，小型作坊几乎退出市场 [14] 对于废铜企业的启示 2025年8月发改委770号文将“税收返还”列入违规清单，赣、皖部分地区9月已暂停返还，鄂、豫、川未行动；政策若全面实施，行业将链式反应，最严情景下再生铜企业综合税率提升，产量骤降，部分返还取消情景下产能收缩；企业应将竞争力转向“真实利差”，投资者关注地方执行节奏和铜价反弹高度 [20][22][24] 国内再生铜杆现状 近5年国内再生铜杆产能上涨近400%，存在落后低效产能，下半年企业几乎无利润；2025年1 - 7月国内废产粗铜量上涨13.60%，进口废铜量下降0.5%，美国进口废铜几乎清零，未来废铜进口或难增长，“反内卷”政策下废铜杆企业受影响明显 [25][26] 总结与套保策略建议 国家整治再生资源税务规范和挤出落后产能，短期或冲击原料供应，9至10月铜价或偏强，买入套保企业可逢低买入，卖出套保企业在84000 - 84500元/吨加大套保力度 [4][28]

交易咨询业务资格：证监许可【2012】1091号 大越期货投资咨询部 胡毓秀 从业资格证号：F03105325 投资咨询证号：Z0021337 联系方式：0575-85226759 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议 。 我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 玻璃早报 2025-9-18 每日观点 玻璃： 1、基本面：玻璃生产利润回落，行业冷修高位，开工率、产量下降至历史同期低位；下游深加工 订单整体偏弱，不及往年同期，地产终端需求疲弱；偏空 2、基差：浮法玻璃河北沙河大板现货1080元/吨，FG2601收盘价为1234元/吨，基差为-154元，期 货升水现货；偏空 3、库存：全国浮法玻璃企业库存6158.30万重量箱，较前一周减少2.33%，库存在5年均值上方运 行；偏空 4、盘面：价格在20日线上方运行，20日线向上；偏多 5、主力持仓：主力持仓净空，空增；偏空 6、预期：玻璃基本面疲弱，短期预计震荡运行为主。 影响因素总结 利多： 1、"反内卷"政策影响下，浮法玻璃行业存产能出清预期。 利空： ...

文字早评 2025/09/18 星期四 宏观金融类 股指 消息面： 1、财政部数据显示，1—8 月，全国一般公共预算收入 148198 亿元，同比增长 0.3%。其中，全国税收 收入 121085 亿元，同比微增 0.02%；非税收入 27113 亿元，同比增长 1.5%。分中央和地方看，中央一 般公共预算收入 64268 亿元，同比下降 1.7%；地方一般公共预算本级收入 83930 亿元，同比增长 1.8%； 2、工信部就智能网联汽车组合驾驶辅助相关标准公开征求意见，标准要求系统具备手部脱离检测以及 视线脱离检测能力; 3、宁德时代：钠新电池具备超 500 公里的纯电续航能力 明年将批量供货； 4、东山精密：当前光芯片市场供应紧张格局短期难以缓解 索尔思将重点锁定 2027 年全球顶级科技客 户的 1.6T 光模块需求； 期指基差比例： IF 当月/下月/当季/隔季：0.05%/-0.20%/-0.72%/-1.28%； IC 当月/下月/当季/隔季：-0.11%/-0.87%/-2.47%/-4.74%； IM 当月/下月/当季/隔季：-0.10%/-0.99%/-2.95%/-5.67%； IH 当月 ...

大摩闭门会-交运、工业、化工、煤炭行业更新 20250917 摘要 油运行业受益于新船供给增速低和需求增长导致的供需失衡，以及对不 合规油运输制裁力度加大，推动运价上涨，9 月份运价翻倍至 9-10 万美 元/天，远超市场预期，促使股价上涨。 在游轮股票选择上，持有游轮舱位比选个股更重要，超配海能港股和招 商轮船，海能港股估值便宜，预计 2026 年股息收益率约为 6-7%；招 商轮船受益于 VLCC 和干散货市场，基本面有双引擎驱动。 促进服务消费措施利好航空业，增加春秋假期将提升国际长航线需求和 产能利用率，改善航空公司淡季收入，提高整体盈利水平，建议维持超 配状态，抓住拐点带来的投资机会。 圆通二季度盈利表现优异，利润降幅远低于同行，单票成本显著下降， 人工智能应用在成本管控和服务质量提升方面发挥重要作用，调升 2025 年盈利预测 10%，维持超配评级。 纽威股份首次覆盖报告给予买入评级，目标价 47 元，下游市场高景气 度，高端产品及海外市场扩张迅速，新签订单强劲增长，LNG 市场前景 广阔，中东收入占比高，巩固了全球市场地位。 当前环境下，我们认为持有游轮舱位比选个股更重要。如果必须选股，我们超 ...