核心观点 - 必须进行多元资产配置并推进全球化配置 以应对当前市场环境[1] - 关键市场的主动管理能力和多元资产的被动配置策略都需要全面提升[1][4] 全球配置必要性 - 全球正处于百年未有之大变局 各市场投资受全球趋势变化影响日益显著[2] - 2020年2月以来驱动债市因素更加多元 市场博弈属性增强 债券受海外市场影响显著[2] - 海外因素变强原因包括汇率波动变大 美联储举措可预测性变低 欧元区和中国经济贸易互动显著加强[2] - 低利率环境下资管行业面临重要挑战 国内机构对人民币固收资产配置高度集中[2] - 若经济走强引发债市走空 持续七八年的债市牛市或将终结[2] - 资管行业规模很大但资产类别相对单一 大而不深[2] - 财富管理市场发展和居民财富管理习惯养成仍需时间[2] 产品配置需求 - 国内财富管理追求绝对收益或目标收益 但缺乏发达的第三方财富管理层[3] - 理财公司承担投顾功能 需要更多大类资产配置产品特别是全球多元资产配置产品[3] - 投资组合长期收益主要由大类资产配置决定 绝对收益产品中配置大类资产对长期收益影响最显著[3] - 被动投资发达是因为大类配置深入人心且配置被动资产成本较低[3] - 机构应结合大类资产配置和关键市场主动管理能力 未布局领域通过被动投资工具配置[3] 全球配置产品定义与实施 - 全球配置型产品是发达国家资管机构发行产品的主流 用本币做委托并动态配置境内外资产[4] - 单纯投向境外权益的QDII基金不是真正全球配置产品 只是跨境细分资产方向[4] - 当前市场奇缺全球配置型产品 说明其未来前景广阔[4] - 做好全球配置可降低本币债券回撤影响和股市波动影响[4] - 配置目标不是追求alpha佼佼者 而是成为绝对收益常胜将军[4] - 应加大布局权益 跨境 量化等资产及策略 从人才 机制 产品等方面准备[4] - 汇华理财跨境外币资产占比很高 具备个股研究能力并能直接进行个股权益投资[4] - 公司从理财公司 年金 险资引入擅长大类配置和绝对收益的人才[4]

2025年下半年以来，A股上证指数连续上涨强势站上3800点，创下十年新高，A股总市值突破100万亿元大关！ 而债券市场在多年的牛市后，长端国债利率探底后持续上行，带动长端国债持续调整，债券基金净值普遍承压，尤以重仓长端利率债的基金跌幅 最大。不少债券基金甚至抹去年内涨幅，已有超600只债券基金年内亏损。 商品市场在反内卷的政策预期下，呈现暴涨暴跌态势。 在当前A股港股市场情绪不断升温和持续的赚钱效应下，大家在2025年四季度最关心的问题是： A股牛市还能上车吗？哪类资产最值得关注？ 中国股债跷跷板效应股牛债熊？如何跟踪和预判未来股债趋势与拐点？ 反内卷政策能否推动商品价格持续上涨？ 港股牛市下半年能否继续跑赢A股？ 美股2025年下半年牛市还能继续狂欢吗？ 9月美联储议息会议能够如市场预期开启新一轮降息周期？ ...... 为了帮大家看清2025年下半年大类资产轮动与风向变化，我们邀请了3位重磅嘉宾——8月30日国金证券首席策略管牟一凌，9月4日敦和资管首席 经济学家徐小庆，9月18日知名经济学家、《见证逆潮》作者付鹏担任Alpha线上闭门私享课的主讲嘉宾，给大家闭门分享2025年四季度的大类资 产风向展望 ...

投资策略框架 - 采用大类资产配置策略 多品种多周期多策略操作 不依赖单一品种或指数 以获取绝对收益为目标 [1] - 主要策略包括股权类策略（股指期权、高股息轮动）、转债策略（双低/三低/多因子轮动）、商品期货价值投资策略（历史底部大网格操作）及商品期货套利策略 [1] - 根据估值水平配置各类资产仓位 利用轮动和贴水方式获取超额收益 运用杠杆金融工具提升资金效率 节省资金用于套利增强收益 [1] 权益类资产配置 - 股指期权仓位150%至200% 采用沪深300和中证1000认购期权价差组合策略 [2] - 通过买入偏远期浅实值认购期权并滚动卖出近月虚值10%认购期权获取权利金收益 实现下行风险可控上行收益无限的特性 [2] - 高息股票轮动仓位10% 持有约100只高股息股票进行轮动操作 追求相对红利指数年化5%-10%的超额收益 [3] - 经过一个半月实盘验证 该策略收益率超过中证红利ETF约2% 若年化超额收益达10%则整体收益可超20% [3] 可转债策略 - 采用分散持有策略 重点配置违约风险小、基本面好、规模小、价格低、转股溢价率低的转债品种 [4] - 通过轮动操作捕捉非理性上涨机会 及时减仓锁定收益并重新布局低位品种 [4] - 目前因转债整体估值过高已清仓 转换为期权组合策略控制风险 [5] 商品期货投资 - 仓位配置约20% 采用价值投资做多策略 专注寻找处于历史底部的商品期货品种 [6] - 优先选择价格低于生产成本、生产者亏损且期货远期贴水的品种 适合中长期持有 [6] - 商品期货品种间相关性低 在任何时期都有符合条件的机会 底部特征比股票更易识别 [6] - 采用保证金交易节省资金 腾出资金参与低风险套利机会获取超额收益 [6] 套利策略实施 - 套利策略占用剩余大部资金 包括可转债折价套利、封闭基金套利、基金重仓股套利、期现套利等多类型低风险策略 [7] - 套利操作花费时间最多 贡献整体收益约50% 关键优势在于收益稳定性 [7] - 本周收益率达9% 今年累计收益46% 超出年度预期 整体仓位维持高位（期权等效） [7] 策略动态调整 - 随股市上涨调整期权组合 平仓已触发行权价的卖购头寸 重新开立虚值认购期权释放上行空间 [8] - 近期减仓10%沪深300期权 将资金转换为豆粕、菜粕等商品期货品种 [8] 高股息轮动绩效 - 当前持仓108只股票 本周组合收益率1.72% 显著超越中证红利ETF的0.69%和红利低波ETF的1.62% [16] - 本月组合收益率3.99% 超额收益分别为1.95%（vs中证红利ETF）和1.37%（vs红利低波100ETF） [16] - 7月超额收益1.2%（vs中证红利ETF）和1.06%（vs红利低波100ETF） 累计超额收益达3.15%和2.43% [16] 商品期货套利表现 - 程序化套利账户初始资金500万 本周收益约0.6% 维持每日1500张左右的成交量 [17] - 持续筛选优质套利对 增加持仓分散度 完善算法并加强风险控制精度 [17]

公司高管任命 - 蜂巢基金任命李海涛为总经理助理，任职日期2025年8月22日，该任命经公司第三届董事会审议通过并完成监管备案 [1][2] - 李海涛自2018年加入公司，现任固定收益投资部总监、投资决策委员会委员及基金经理，此次晋升体现公司对固收业务和专业人才的重视 [1][3][4] 新任高管背景 - 李海涛拥有中国科学技术大学金融工程博士学位，曾任广发银行债券自营交易员及华福证券自营固收总部交易主管、副总经理 [3][4] - 截至2025年8月26日，其在管8只基金，总规模达143.66亿元，代表产品蜂巢添鑫纯债A任期回报22.59%，排名444/1056，蜂巢恒利A任期回报23.44%，排名114/482 [4][5] - 其投资理念强调大类资产配置构建绝对收益组合，注重经验积累与风险控制 [5] 公司业务发展 - 蜂巢基金成立于2018年5月18日，注册资本1亿元，2025年二季度末资产规模达488.8亿元，非货币资产规模76/162 [6] - 公司以固收投资为核心优势，银河证券数据显示其最近3年主动债券投资管理能力排名行业第4，海通证券数据显示固收类基金超额收益排名行业第8 [8] - 2025年第二季度蜂巢丰颐债券A净值增长率1.92%（业绩基准0.93%），过去一年A类份额净值增长率达5.97%（基准2.19%），债券投资占比95.52% [8] 战略方向 - 李海涛晋升强化固收业务战略地位，与公司"固定收益+"战略高度契合，预示公司将深化固收优势并拓展产品线 [9] - 公司发展方向明确为发挥固收特长，做大做强业务并为投资者提供稳定回报 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 全球资产市场表现 主要经济体10年期国债收益率 - 2025年8月25日美国、英国、法国等收益率分别为4.276、4.691、3.509等 最新变化0.021、0.000、0.089等 一周变化 -0.058、 -0.046、0.063等 一月变化 -0.136、0.045、0.160等 一年变化0.362、0.769、0.526等 [2] 主要经济体2年期国债收益率 - 2025年8月25日美国、英国、德国等收益率分别为3.790、3.938、1.969等 最新变化0.050、0.000、0.024等 一周变化0.050、 -0.021、0.013等 一月变化0.070、0.035、0.053等 一年变化 -0.140、0.302、 -0.486等 [2] 美元兑主要新兴经济体货币汇率 - 2025年8月25日巴西、俄罗斯、南非zar等汇率分别为5.412、 -、17.607等 最新变化 -0.26%、 -、0.91%等 一周变化 -0.45%、 -、 -0.15%等 一月变化 -3.17%、 -、 -1.51%等 一年变化 -1.31%、 -、 -2.30%等 [2] 主要经济体股指 - 2025年8月25日标普500、道琼斯、纳斯达克等指数分别为6439.320、工业指数45282.470、21449.290等 最新变化 -0.43%、 -0.77%、 -0.22%等 一周变化 -0.15%、0.83%、 -0.83%等 一月变化0.78%、0.99%、1.28%等 一年变化16.17%、11.63%、21.91%等 [2] 信用债指数 - 2025年8月25日美国投资级、欧元区投资级、新兴经济体投资级等信用债指数分别为3463.860、263.683、283.810等 最新变化 -0.08%、 -0.16%、 -0.00%等 一周变化0.37%、 -0.08%、0.28%等 一月变化1.36%、 -0.14%、1.47%等 一年变化4.30%、4.70%、5.94%等 [2] 股指期货交易数据 指数表现 - A股、沪深300、上证50等收盘价分别为3883.56、4469.22、2989.85等 涨跌分别为1.51%、2.08%、2.09%等 [3] 估值 - 沪深300、上证50、中证500等PE(TTM)分别为13.97、11.92、32.54等 环比变化0.00、 -0.02、 -0.05等 [3] 风险溢价 - 标普500、德国DAX 1/PE - 10利率分别为 -0.62、2.22 环比变化 -0.01、 -0.02 [3] 资金流向 - A股、主板、中小企业板等最新值分别为 -177.24、 -115.93、 -等 近5日均值 -340.99、 -214.06、 -等 [3] 成交金额 - 沪深两市、沪深300、上证50等最新值分别为31411.37、8236.82、2313.07等 环比变化5944.27、1477.47、506.62等 [3] 主力升贴水 - IF、IH、IC基差分别为5.38、2.15、 -42.30 幅度0.12%、0.07%、 -0.61% [3] 国债期货交易数据 - 国债期货T00、TF00、T01、TF01收盘价分别为108.145、105.595、107.950、105.530 涨跌均为0.00% [4] - 资金利率R001、R007、SHIBOR - 3M分别为1.3901%、1.5613%、1.5500% 日度变化 -9.00、8.00、0.00BP [4] 大类资产早报 - 2025年8月25日数据1602.450、9244.971、1285.460 最新变化0.31%、0.12%、1.49% [7]

基于提供的策略研报内容，以下是详细的关键要点总结： 核心观点 报告的核心观点是全球货币政策宽松周期或将开启，特别是美联储释放鸽派信号，同时国内政策着力于稳增长和释放内需，在此背景下大类资产配置需关注政策驱动下的结构性机会与风险[1][4][103] 海内外政策要闻 - 国内政策核心是稳增长和完成全年经济目标，国务院全体会议强调提升宏观政策效能、激发消费潜力、扩大有效投资和推进全国统一大市场建设[1][9][10] - 西藏自治区成立60周年，中央预计后续将出台更多扶持政策推动其高质量发展，西藏GDP从第一个千亿到第二个千亿仅用6年，目前正迈向第三个千亿[11][12][13] - 海外政策焦点是杰克逊霍尔会议，美联储主席鲍威尔释放鸽派降息信号，强调就业下行风险上升，可能意味着需要降息[18][19][24] - 美联储更新《长期目标和货币政策战略声明》，移除就业“不足”表述，回归灵活通胀目标框架并取消“补偿”策略[20][21][25] 权益市场分析 - A股主要指数普遍上涨，沪深300、中证100和深证成指周涨幅均超4%，创业板指涨5.85%，万得微盘股指数涨3.4%[3][27] - 南向资金周净流入超165亿元，MSCI中国A股指数周涨4.27%，股指期货四大品种集体上涨[27] - 政策影响包括央行推动深化动产融资改革以提升中小微企业融资可得性，以及证监会修改《证券公司分类监管规定》以突出“扶优限劣”和高质量发展导向[28][29][30] 固收市场分析 - 资金面小幅趋紧，央行上周净投放资金12652亿元，DR007反弹至1.5%以上，8月20日最高至1.57%，十年期国债收益率反弹至1.75%以上[3][47] - 政策层面，财政部规范PPP存量项目，明确分类分级推进思路，截至2022年底存量PPP项目总投资达11.6万亿元[48][49] - 外汇局在16省市开展绿色外债业务试点，鼓励非金融企业将跨境融资用于绿色项目，提升便利化水平[51][52] 大宗商品市场分析 - 有色金属价格回落，南华沪铜指数周环比跌0.51%，LME铜期货周跌0.05%[60] - 原油价格反弹，WTI现货周涨1.15%至63.66美元/桶，布伦特周涨0.74%至68.48美元/桶，EIA原油库存降1.41%至4.21亿桶[61] - 贵金属价格回升，伦敦现货金价周涨1.08%至3371.24美元/盎司，COMEX黄金期货主力合约周涨1.12%[62] - 黑色金属价格延续回落，螺纹钢现货周跌2.1%至3116元/吨，期货周跌0.91%至3270元/吨[63] - 猪肉价格小幅反弹，批发价周涨0.25%至20.1元/公斤，猪粮比5.84连续四周处于三级收储警戒区[64][65] - 产业政策影响包括六部门联合规范光伏产业竞争秩序，坚决抵制低价恶性竞争[77]，地缘缓和、库存下降和降息预期支撑油价[78]，金饰消费进入传统旺季[79]，国务院部署巩固房地产止跌回稳[80]，发改委将开展中央冻猪肉收储[81][82] 外汇市场分析 - 美元指数周环比下行0.12%至97.72，人民币升值0.25%至7.17，在岸与NDF利差持平22bp[4][84] - 郑州国际期货论坛推进高水平制度型开放，中国商品期货成交量占全球超六成[85] - 人民币保持全球第六大支付货币，7月占比2.88%，支付金额总体增加5.82%[86][100] - 国际方面，欧、日、英央行行长均释放宽松预期[87]，新西兰央行降息25个基点至3.00%，为一年来第七次降息累计275个基点[88][98] 大类资产轮动展望 - 预计下半年政策保持连续性和稳定性，增强灵活性和预见性，着力“四稳”[103] - 建议重视黄金，债券重点挖掘转债，以“以我为主”应对“特朗普不确定”及地缘政治风险升级的潜在影响[4][103]

全市场ETF规模增长 - 截至8月25日全市场ETF总规模达5.07万亿元 较前一交易日增长1006亿元 正式突破5万亿元大关 [2] - 年内连续突破两个万亿级关口 突破4万亿元用时6个多月 突破5万亿元仅用4个多月 创历史最快增速 [4] - 中国ETF市场规模已超越日本 成为亚洲最大ETF市场 在亚洲赶超欧洲的竞赛中处于领跑地位 [5] ETF产品发展态势 - 全市场ETF总数达1273只 覆盖A股宽基、行业、主题、跨境、商品、债券及货币等大类资产 满足多元化配置需求 [4] - 政策支持、市场情绪改善及产品创新共同推动规模增长 反映投资者对分散化、低成本及高透明度工具的认可 [6] - 产品线持续完善 聚焦先进制造、数字经济及绿色低碳等国家战略领域 引导中长期资金流入实体经济 [7] 资金流入结构变化 - 突破4万亿元过程中26只ETF净流入超100亿元 其中16只为宽基ETF 承接"国家队"稳定市场的资金流入 [4] - 突破5万亿元过程中19只ETF净流入超100亿元 其中15只为债券ETF 4只为港股ETF 反映机构增持与跨境配置需求 [5] 行业发展趋势 - 被动投资时代加速到来 ETF发展为不可逆转趋势 个人养老金配置等因素将推动市场持续快速增长 [6] - 指数化投资成为连接投融资的战略工具 公募基金从产品中心转向场景中心 提升投资者体验与财富目标绑定 [8]

债券市场环境变化 - 纯固收产品收益率逐渐走低导致偏保守投资者考虑放弃此类产品[1] - 债券投资性价比降低成为机构和个人的共同担忧[1] - 全球经济不确定性增加推动投资者风险偏好下降 安全性高且流动性好的资产受青睐[1] - 市场利率中枢下行至低位 债市利率博弈至市场底部 资本利得空间有限且票息收益缺乏吸引力[3] - 低利率环境使主动管理获取超额收益变得日益艰难[3] 债券型ETF市场爆发 - 债券型ETF市场规模从2024年底不到2000亿元增至2025年7月底5160.29亿元[4] - 债券型ETF数量从2024年底21只扩容至2025年7月底39只[4] - 债券型ETF在整体ETF市场规模占比从2024年底不到5%跃升至2025年7月底10%以上[4] - 2025年7月债券型ETF资金净流入首次超过1000亿元[4] - 信用债ETF数量达21只（含科创债ETF） 在数量和规模上超越16只利率债ETF[5] 被动投资策略优势 - 被动指数型基金2024年三季度末持有A股市值3.16万亿元 超过主动权益类基金2.89万亿元[6] - 被动产品整体规模截至2025年6月末达5.79万亿元 季度增速12.6%[7] - 债券型ETF单季度规模增速高达76.2%[7] - 被动投资10年可节省约6%成本 低费率优势在低利率环境下愈发明显[9] - 债券型ETF通过组合投资化解个券信用风险识别难题 个别违约对整体影响有限[9] 政策与市场需求驱动 - 证监会2025年1月推出《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》推动信用债ETF发展[6] - 利率持续下行使主动投资获取超额收益难度增加 被动产品因获取市场平均收益受关注[6] - 债券型ETF兼具低费率和高流动性 成为低利率时代理想投资工具[8] - 银行理财对债券型ETF需求强烈 视其为"合意资产"[9] - ETF精准命中机构投资者对透明化、低波动配置及低成本、高效率运营的需求[9] 资管行业转型方向 - 低利率时代催生资管行业结构性变革 指数化固收产品成为稳定收益新选择[11] - 大类资产配置能力成为财富管理和资产管理核心竞争力[12] - 被动投资工具降低大类资产配置成本 实现资源最优化[12] - 资管机构需覆盖股、债、商品及另类资产以实现周期跟踪与行业轮动[12] - 海外债券和股票等资产成为重要选择 需额度管控与资格准入制度改革[11]

全球主要资产表现 - A股领涨全球，上证指数周涨3.49%，创业板指涨5.85%[4] - 美股分化，道指创新高周涨1.53%，纳指回调-0.58%[4][9] - 国内债市显著调整，30年期国债期货跌1.43%[4][9] - 外盘商品强势，布油涨2.14%，COMEX黄金涨1.02%[4][9] - 内盘商品普跌，南华商品指数跌0.44%[4][9] 资产配置建议评分 - 境外权益评分为7，因美国经济数据超预期且降息预期抬升[5][96] - A股评分为6，流动性支撑明显但估值压力较大[5][96] - 债市评分为5，建议配置高等级信用债并灵活调整久期[5][96] - 黄金评分为5，地缘冲突与增长放缓驱动避险属性[5][96] - 大宗商品评分为4，供需双弱压制工业品表现[5][96] - 衍生品策略评分为5，波动率回升利好CTA趋势策略[5][96] 市场流动性及情绪 - 全A日均成交额2.548万亿元，环比增长22.6%[57] - 股票型ETF规模环比增长5.0%，杠杆资金情绪稳定[58] - 50ETF隐含波动率上升至19.78%，反映短期波动风险[4][85] - 股债负相关性达历史高位，"跷跷板效应"凸显[4][9] 宏观基本面指标 - 7月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点[42] - 7月BCI企业经营状况指数47.69，环比降1.62点[42] - 7月CPI同比持平，PPI预期连创新低[49] - 美国经济意外指数大幅上升至15.0[54] 估值与盈利预期 - 中证800市盈率位于滚动三年13%分位，市净率位于4%分位[62] - 中证800滚动一年盈利增速预期达10.0%，营收增速预期6.1%[63] - 信用利差处于历史低位，5年期AAA中短票据与国开债利差0.26%[68] 风险提示 - 政策调整及市场波动风险[6][97] - 地缘政治冲击与经济数据验证风险[6][97] - 流动性传导风险[6][97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月18 - 22日当周，全球市场因鲍威尔偏鸽信号和贸易协议等因素，美元指数回落，股市分化，债市商品收涨，以美元计价商品＞债＞股；国内因政策因素股市上涨，债市商品偏弱，股＞债＞商品；后续关注国内权益市场情绪变化 [3] 根据相关目录分别进行总结 全球大类资产整体表现情况 - 8月18 - 22日当周，杰克逊霍尔央行年会上鲍威尔释放偏鸽信号，9月美元降息预期升温，美国与欧盟就贸易协定框架达成一致，美元指数周度回落，股市分化，债市商品收涨，以美元计价商品＞债＞股 [3][6] 全球股市概况 - 8月18 - 22日当周，全球股票市场走势先抑后扬，欧股涨幅居前，新兴市场表现不及发达市场，VIX指数周度延续低位震荡 [7] - 亚太地区部分指数有涨有跌，如上证综指周涨幅3.49%，台湾加权指数周跌幅2.34%等 [11] - 美洲市场部分指数有涨有跌，如多伦多300周涨幅1.53%，阿根廷MERV周跌幅3.76%等 [12] - 欧洲市场部分指数有涨有跌，如丹麦OMX20周涨幅6.53%，俄罗斯MOEX周跌幅3.83%等 [13] - 其他市场部分指数有涨有跌，如沙特全指周涨幅0.31%，阿联酋DFM综指周涨幅0.00%等 [14] 全球债市概况 - 8月18 - 22日当周，鲍威尔谨慎降息表态使美联储内部分歧或影响货币政策实施，中长期美债收益率普遍回落，10年期美债收益率周度回落7BP至4.26%，债市周度上涨，全球范围内信用债＞高收益债＞国债 [15] 全球汇市概况 - 8月18 - 22日当周，美国8月Markit制造业PMI初值好于预期及前值，9月降息预期使美元指数周度回落，主要非美货币兑美元涨跌互现，人民币汇率震荡偏强，美元指数周跌幅0.12% [17] 全球商品市场概况 - 美元降息预期使美元指数周度走弱，推动国际大宗商品市场上涨，主要工业品及农产品普遍收涨 [19] 国内大类资产表现情况 - 8月18 - 22日当周，国务院常务会议提及相关政策成效及研究释放体育消费潜力，国内宏观政策预期仍存，股市上涨，债市商品偏弱运行，股＞债＞商品 [3][20] 国内股市概况 - 市场风险偏好积极，A股主要宽基指数普涨，两市日均成交额较上一周抬升，成长风格表现突出，通信、电子涨幅居前，上证综指周涨幅3.49% [21] 国内债市概况 - 8月18 - 22日当周，央行公开市场操作净投放12652亿元，资金面收敛，债市周度回落，整体企业债＞信用债＞国债 [23] 国内商品市场概况 - 国内商品市场周度下行，主要商品板块中能源收涨，黑色表现不佳，如南华商品指数周跌幅0.44%，南华能源指数周涨幅0.44%等 [25] 大类资产价格展望 - 流动性与政策预期共振推动国内权益市场上涨，叠加美联储释放降息信号，关注后续市场情绪变化情况 [3][26]