投资框架 - 构建了由战略性资产配置、战术性资产配置和重大事件审议调整构成的“三部曲”大类资产配置框架 [2] - 战略性资产配置用于分散宏观风险并设定长期配置基准比例 [2] - 战术性资产配置通过定量方法识别短期风险回报特征更优的资产以提升收益水平 [2] 全球市场观点 - 地缘政治不确定性的上升或阶段性加剧全球权益市场波动 [1][2][3] - 中国权益资产和黄金或仍有表现机会 [1][2] 10月资产配置建议 - 建议10月整体权益配置权重为41.25%，债券配置权重为45%，商品配置权重为13.75% [2][4] - 建议10月增持AH股，超配黄金，标配债券 [1][2] 权益资产配置 - 建议超配A股，配置权重为8.75% [3] - 建议超配港股，配置权重为8.75% [3] - 建议标配美股，配置权重为15.00% [3] - 建议低配欧股，配置权重为2.75% [3] - 建议标配日股，配置权重为3.25% [3] - 建议低配印股，配置权重为2.75% [3] - 认为中国市场调整反而是买点，中国股市不会止步于此 [3] - 国内金融条件稳定，财政及货币的宽松储备构成支撑 [3] - 中国“转型牛”内部的确定性趋势形成，包括转型节奏加快、无风险收益下沉和资本市场改革 [3] 债券资产配置 - 建议标配长久期国债，配置权重为10.00% [4] - 建议标配短久期国债，配置权重为12.50% [4] - 建议标配长久期美债，配置权重为10.00% [4] - 建议标配短久期美债，配置权重为12.50% [4] - 不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对债市仍有支撑 [4] - 国内利率或高位宽幅震荡 [4] - 美联储货币政策框架调整及市场预期趋松有利于美债表现，但通胀预期亦将同步上行 [4] 大宗商品配置 - 建议超配黄金，配置权重为10% [4] - 建议低配原油，配置权重为1.25% [4] - 建议标配工业商品，配置权重为2.5% [4] - 黄金行情仍未完结，8月末突破3500美元阻力位后涨势如虹，10月初已突破4000美元关键点位 [4] - 美联储降息、全球地缘政治形势叠加中国央行持续购金将对黄金定价持续形成有力支撑 [4]

投资框架 - 采用由战略性资产配置SAA、战术性资产配置TAA和重大事件审议调整构成的“三部曲”大类资产配置框架 [1] - 战略性资产配置用于分散宏观风险并设定长期配置基准，战术性资产配置通过定量方法优化短期风险回报，重大事件审议进行主观校正 [1] 核心观点与资产配置建议 - 地缘政治不确定性上升可能加剧全球权益市场波动，中国权益资产和黄金存在表现机会 [1] - 建议10月增持AH股，超配黄金，标配债券 [1] - 具体配置权重为权益41.25%，债券45%，商品13.75% [1] 权益资产配置 - 建议10月权益配置总权重为41.25% [2] - 具体配置为超配A股8.75%，超配港股8.75%，标配美股15.00%，低配欧股2.75%，标配日股3.25%，低配印股2.75% [2] - 继续看好中国A/H股表现，地缘政治引发的市场调整被视为买入机会 [2] - 国内金融条件稳定，财政及货币宽松具备储备，资本市场稳定对经济社会有重要作用 [2] - 中国“转型牛”趋势形成，包括转型节奏加快、无风险收益下沉及资本市场改革 [2] 债券资产配置 - 建议10月债券配置总权重为45% [3] - 具体配置为标配长久期国债10.00%，标配短久期国债12.50%，标配长久期美债10.00%，标配短久期美债12.50% [3] - 不平衡的信贷供需与充裕流动性对债市形成支撑，债市赔率改善且配置性价比提升 [3] - 国内利率或高位宽幅震荡，美联储货币政策框架调整及预期趋松有利于美债，但通胀预期上行 [3] 大宗商品配置 - 建议10月商品配置总权重为13.75% [3] - 具体配置为超配黄金10%，低配原油1.25%，标配工业商品2.5% [3] - 黄金行情未完结，8月末突破3500美元阻力位后涨势强劲，10月初已突破4000美元关键点位 [3] - 美联储降息、全球地缘政治形势及中国央行持续购金对黄金定价形成有力支撑 [3]

核心观点 - 报告基于“三部曲”大类资产配置框架，建议2025年10月超配权益资产与黄金，标配债券 [1][5] - 具体配置权重为：权益41.25%、债券45%、商品13.75%，其中黄金配置权重达10% [5][72] - 核心逻辑是地缘政治不确定性上升可能加剧全球权益市场波动，但中国权益资产和黄金仍存在表现机会，市场调整反而是买入时机 [5][67] 资产配置框架 - 配置框架由战略性资产配置（SAA）、战术性资产配置（TAA）和重大事件审议调整三部分构成 [5][14] - SAA通过宏观因子风险平价模型分散宏观风险，设定长期配置基准（权益45%、债券45%、商品10%） [36][44] - TAA采用Black-Litterman模型结合宏观周期评分指标，对SAA基准进行战术调整以增强收益 [46][52] - 该融合策略在2019年至2025年9月的回测期内年化收益率达12.4%，2025年年化收益率26.5%，夏普比率2.59 [60][64] 权益资产配置观点 - 超配A股（8.75%）与港股（8.75%），标配美股（15%），低配欧股（2.75%）和印股（2.75%），标配日股（3.25%） [5][72] - 看好中国“转型牛”，动力来自转型节奏加快、无风险收益下沉及资本市场改革 [5][67] - 行业层面推荐新兴科技主线（AI、电子半导体、创新药等），金融板块（券商/保险/银行）以及供需改善的周期品（有色/化工） [70] 债券资产配置观点 - 标配中国长久期国债（10%）、短久期国债（12.5%）、美国长久期美债（10%）和短久期美债（12.5%） [5][72] - 债市在经过调整后赔率改善，配置性价比提升，但国内利率可能高位宽幅震荡 [5][71] - 美联储“预防式”降息有利于美债表现，但通胀预期上行可能限制利率下行空间 [5][66] 大宗商品配置观点 - 超配黄金（10%），低配原油（1.25%），标配工业商品（2.5%） [5][72] - 黄金价格在8月末突破3500美元后持续上涨，10月初已突破4000美元，受美联储降息、地缘政治紧张及央行购金支撑 [5][71] - 原油需求偏弱且OPEC+增产，价格可能继续承压 [71][74] 宏观环境分析 - 中国8月CPI同比-0.4%，PPI同比-2.9%，通胀修复速度弱于预期，但核心CPI保持韧性 [18] - 信贷与货币形势分化，8月社融增速回落至8.8%，M2-M1剪刀差持续收窄 [19] - 美国9月开启降息，市场预期进口上升1.0个百分点，私人投资提高0.7个百分点 [22] - 中美经济周期评分显示中国金融周期友好度读数67.0（预期下月71.7），美国库存周期友好度读数18.6 [27][30][32]

跨境ETF市场动态 - 跨境ETF投资标的日益丰富，从集中于港股和美股扩展至如沙特、法国等更多市场 [1] - 华夏基金和易方达基金于10月13日向证监会申报了以巴西伊博维斯帕指数为标的的QDII ETF产品 [1] - 近三个月跨境型ETF资金净流入达1973.6894亿元，是场内最受欢迎的ETF品种之一 [8][9] 巴西Ibovespa指数特征 - 该指数是拉丁美洲最大资本市场和全球第五大新兴市场的代表性指数，被视为巴西经济晴雨表 [1] - 指数成分股高度集中于资源领域，包括淡水河谷、巴西石油等全球大宗商品巨头，走势与国际原材料价格及中国经济需求紧密相连 [1] - 巴西股市行业分布中，大宗商品行业占比最高，其次是金融业，具备高成长性与高波动性并存的新兴市场特质 [2] 巴西市场投资价值 - 过去十年，巴西Ibovespa指数年化收益率超过12%，截至九月末的今年至今收益率达21.6% [5] - 该指数估值在新兴市场中处于较低水平，且与A股市场的相关性低 [5] - 巴西资本市场是全球资产配置的重要一环，其表现反映了国内政治经济改革、利率周期及全球资本流向新兴市场的趋势 [5] 跨境ETF发展趋势 - 中国证监会近年相继打通中日、深港、沪港、中新、中沙、中巴等多地ETF互联互通 [8] - ETF互挂模式为境内投资者提供了投资境外市场的便捷通道，在流动性、交易效率和基金运作层面具有优势 [8] - 在境内利率下行背景下，将资产配置地域拓展至海外成熟与新兴市场成为大类资产配置的必然选择 [9][10]

因子选择策略 - 因子选择方法结合宏观量化观点与因子动量，对共振因子进行重点配置，非共振因子则根据其属性（市值/基本面或价量/分析师预期）分别参考宏观结果或因子动量结果[1] - 当前宏观维度修正后方向为经济好转、流动性偏弱和信用宽松，因子选择标准为对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感[1] - 沪深300指数中，成长、低波动率、分析师预期等因子在2025年多个时间段内被选中；中证500指数中，成长、盈利、低波动率等因子持续被选中；中证1000指数中，成长、低波动率、小市值等因子表现突出[2] - 2025年9月，沪深300中的成长因子维持强势，盈利和分析师预期因子表现出色，中证500中的成长因子也表现优异[3] 宏观经济前瞻指标 - 经济前瞻指标模型显示2025年10月处于底部拐点，预计未来3个月小幅上行，随后进入平台期，本轮上行时间较上月预测有所延长[5] - 2025年9月PMI和PMI新订单指标分别为49.8和49.7，相比上月有所上升，经济前瞻指标位于2025年9月以来的上升周期中[5] - 多项领先经济指标处于上升周期：固定资产投资完成额累计同比、粗钢产量当月同比、挖掘机产量当月同比、工业企业利润总额累计同比、社会消费品零售总额当月同比均位于上升周期[5] - 产量:粗钢:当月同比指标位于2025年6月以来的上升初期，预计持续上行至2026年4月达到顶部；金融机构新增人民币贷款居民户短期指标位于2025年5月以来下降周期的底部，预计未来开始上升；M2同比指标位于7月以来的下降周期初期，预计未来3月小幅上行后继续下降[8] - 社会消费品零售总额当月同比指标位于9月以来的上升周期初期，未来继续上升[9] - PMI新订单指标位于2025年9月以来的上升周期初期，预计2025年12月达到顶部；固定资产投资完成额累计同比位于2025年9月以来上升周期初期，预计12月达到峰值[10] 流动性环境分析 - 流动性判断基于利率水平、货币净投放和超储率，综合信号为-3~3的整数，数值越大越紧缩[11] - 2025年9月利率信号转向偏紧（综合信号为1），但货币净投放维持偏松（0.71），超储率高于历史同期（1.22%），综合流动性指标维持略偏松[12] - 2025年7月和8月的综合流动性信号均为1，显示略偏松环境[12] 信用状况评估 - 信用指标分为价格、总量和结构三个维度，当前信用价格指标偏宽松（信号为1），信用总量指标中性偏正（信号为0.5），信用结构指标偏弱（信号为-1）[15] - 综合信用指标小幅正向，但信用总量指标本月重新回落，信用结构各细分指标均偏弱[15] 大类资产配置观点 - 当前经济上行、流动性偏紧、信用较好的环境下，债券观点转弱，黄金因动量强势进行顶格配置（权重20%），A股配置略有降低（权重59.36%）[16] - 大类资产配置中，A股中性偏多，黄金偏多，商品偏空，债券偏空，美股中性[16] 市场关注点变化 - 通过Factor Mimicking模型跟踪市场关注点，2023年以来信用和通胀关注度较高，去年924行情以来流动性持续为最受关注变量[17] - 近期经济和PPI相关关注度持续回升，2025年9月末经济关注度已经超越流动性，进入交替期[17] 行业配置策略 - 结合经济上行、流动性偏紧、信用乐观的宏观环境，行业选择倾向于对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感的行业[19] - 对经济最敏感的行业包括公用事业、煤炭、综合；对流动性最不敏感的行业包括美容护理、银行、食品饮料；对信用最敏感的行业包括传媒、有色金属、家用电器[19] - 综合得分最高的行业包括公用事业、家用电器、轻工制造、美容护理、建筑材料、银行[19] - 本期行业选择成长属性明显下降，防御属性和消费属性提升，均衡程度较高[20]

作为一位拥有15年证券从业经验、8年多投资管理履历的固收老将，宫志芳擅长大类资产配置和波段交 易，其管理的基金涵盖短期纯债、中长期纯债、二级债券、偏债混合型等多个类型，截至今年二季度末 合计管理规模超259亿元。 在她看来，当前是配置固收多策略产品的较好时机：一方面债市继续调整的幅度有限，四季度或迎来配 置机会；另一方面，股市结构性行情有望延续，转债、股票等资产能够有效增厚收益。在债市、股市双 重加持下，固收多策略产品的风险收益比值得关注。 回撤有底线，不赚"最后一毛钱" 职业生涯早期在银行进行债券、外汇、黄金等大类资产的投资交易经历，让宫志芳对"风险"有着更为深 刻的理解。公开资料显示，宫志芳曾在浙江泰隆银行资金运营部从事外汇交易、债券交易，后进入宁波 通商银行金融市场部负责资金、债券投资交易，以及贵金属投资，2016年3月她加入财通资管。 "入行第一课就是金融风险管理，所以我会非常重视客户的投资体验，'先控风险、再求收益'是我一直 以来的投资准绳。"她说。 据了解，这一理念与财通资管固收团队一直坚持的"低波动，稳收益"投资理念一脉相承，他们始终强调 把风险防控放在首位，在风险可控的前提下去追求合理收益。 ...

"入行第一课就是金融风险管理，所以我会非常重视客户的投资体验，'先控风险、再求收益'是我一直以来的投资准绳。"她说。 今年以来，权益市场总体呈现上升态势，对于追求保值增值的投资者而言，具有一定弹性的固收多策略产品吸引力也在持续攀升。然而， 比起最大程度地追求组合"+"效果，在财通资管固收基金经理宫志芳看来，"回撤有底线、收益可积累"才是历经市场淬炼之后的更优解。 作为一位拥有15年证券从业经验、8年多投资管理履历的固收老将，宫志芳擅长大类资产配置和波段交易，其管理的基金涵盖短期纯债、中 长期纯债、二级债券、偏债混合型等多个类型，截至今年二季度末合计管理规模超259亿元。 在她看来，当前是配置固收多策略产品的较好时机：一方面债市继续调整的幅度有限，四季度或迎来配置机会；另一方面，股市结构性行 情有望延续，转债、股票等资产能够有效增厚收益。在债市、股市双重加持下，固收多策略产品的风险收益比值得关注。 回撤有底线，不赚"最后一毛钱" 职业生涯早期在银行进行债券、外汇、黄金等大类资产的投资交易经历，让宫志芳对"风险"有着更为深刻的理解。公开资料显示，宫志芳 曾在浙江泰隆银行资金运营部从事外汇交易、债券交易，后进入宁波 ...

核心观点 - 大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币，建议超配股票，低配债券和货币，大宗商品和外汇为标配 [1][5][83] - 报告核心聚焦于即将召开的二十届四中全会，预期会议将研究“十五五”规划建议，对中长期经济发展提供指导 [7][81] - 短期关注国内稳增长政策的落地情况以及中美经贸磋商进展，中长期地缘关系仍存在较大不确定性 [5][83] 宏观经济与政策展望 - 9月制造业PMI为49.8%，环比上升0.4个百分点，非制造业PMI为50.0%，环比下降0.3个百分点，综合PMI产出指数为50.6%，上升0.1个百分点，显示经济总体产出扩张略有加快 [6][21][79] - 国庆中秋假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%，其中商品消费和服务消费同比分别增长3.9%和7.6%，国内出游总花费8090.06亿元，较2024年假期增加1081.89亿元 [6][21][79] - 国家发改委已下达今年第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，全年3000亿元中央资金已全部下达 [6][22] - 一个月内观点为关注国内稳增长政策的落地情况，三个月内关注中美经贸磋商进展，一年内地缘关系仍有较大不确定性，观点均维持不变 [5][83] 大类资产表现回顾 - 节后A股小幅调整，本周沪深300指数下跌0.51%，但沪深300股指期货上涨1.49% [3][14] - 债券市场方面，十年国债收益率下行2BP至1.85%，活跃十年国债期货本周上涨0.26% [3][14] - 大宗商品中，焦煤期货本周上涨2.42%，铁矿石主力合约下跌0.38% [3][14] - 货币市场方面，股份制银行理财预期收益率收于1.85%，余额宝7天年化收益率下跌4BP至1.05% [3][14] - 国庆长假后主要市场指数分化，领涨指数包括上证红利（1.79%）、上证综指（0.37%），领跌指数包括创业板指（-3.86%）、深证成指（-1.26%） [40][41] 资产配置建议 - 股票资产建议超配，观点为关注“增量”政策落实情况 [5][83] - 债券资产建议低配，观点为“股债跷跷板”或将短期影响债市 [5][83] - 货币资产建议低配，观点为收益率将在2%上下波动 [5][83] - 大宗商品建议标配，观点为关注财政增量政策落实进度 [5][83] - 外汇建议标配，观点为中国经济基本面优势支撑汇率宽幅波动 [5][83] 行业与市场动态 - 周期品行业表现较好，领涨行业包括有色金属（4.35%）、煤炭（4.30%）、钢铁（3.67%），领跌行业包括传媒（-3.58%）、餐饮旅游（-2.81%） [40][41] - 八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，目标为2025-2026年行业增加值年均增长5%左右，十种有色金属产量年均增长1.5%左右 [43] - 10月5日当周，30大中城市商品房成交面积环比下降86.02万平方米，“金九”期间成交整体偏弱 [35] - 9月27日当周，国内乘用车批发、零售销量单周同比增速分别为2.00%和-2.00% [35][38] 海外经济与市场 - 美国政府停摆，共和党提出的结束停摆法案未获通过，导致经济数据推迟发布，加大了市场不确定性 [6][74] - 美联储9月会议纪要显示官员对进一步降息持开放态度但保持谨慎，新西兰联储意外降息50个基点至2.5% [69][80] - 国际金价突破4000美元/盎司，COMEX黄金本周上涨3.24%收于4035.50美元/盎司，NYMEX原油期货下跌4.34%收于58.24美元/桶 [19][57] - 美国新一轮加征关税措施于10月1日起陆续生效，涉及进口木材、橱柜、药品等，可能进一步推高物价并扰乱全球供应链 [6][76]

宏观经济与政策展望 - 一个月内关注国内稳增长政策的落地情况[5] - 三个月内关注中美经贸磋商进展及其释放的重要信息[5] - 一年内地缘关系仍有较大不确定性[5] - 二十届四中全会将于10月20-23日召开，重点研究“十五五”规划建议[7] 近期经济数据表现 - 9月制造业PMI为49.8%，环比上升0.4个百分点；非制造业PMI为50.0%，环比下降0.3个百分点[6] - 国庆中秋假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长4.5%，商品消费和服务消费分别增长3.9%和7.6%[6][19] - 国家发改委已下达第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新[6][20] 大类资产配置建议 - 资产配置顺序为：股票>大宗>债券>货币[1][7] - 股票超配，关注“增量”政策落实情况[5] - 债券低配，“股债跷跷板”效应或短期影响债市[5] - 大宗商品标配，关注财政增量政策落实进度[5] 主要资产价格表现 - 本周沪深300指数下跌0.51%，沪深300股指期货上涨1.49%[3][13] - 十年国债收益率下行2BP至1.85%，活跃十年国债期货上涨0.26%[3][13] - 焦煤期货本周上涨2.42%，铁矿石主力合约下跌0.38%[3][13] - 余额宝7天年化收益率下跌4BP至1.05%，股份制银行理财预期收益率收于1.85%[3][13] 海外市场与政策动态 - 美国政府停摆法案未获通过，新一轮加征关税措施于10月1日起生效[6][68] - 美联储9月会议纪要显示官员对进一步降息持开放态度但存通胀担忧[63] - 国际金价突破4000美元/盎司，COMEX黄金本周上涨3.24%至4035.50美元/盎司[17][18] 行业与高频数据跟踪 - 节后A股周期品行业表现较好，有色金属、煤炭、钢铁分别上涨4.35%、4.30%、3.67%[37] - 10月5日当周30大中城市商品房成交面积环比下降86.02万平方米[32] - 9月27日当周乘用车批发、零售销量单周同比增速分别为2.00%和-2.00%[32]

◎农银汇理基金固收部副总经理、基金经理 刘莎莎 "固收+"产品是以债券等固定收益资产为主要配置，同时增加少量权益资产如股票、可转债等以增强收 益的产品，它本质上是一种通过大类资产配置实现稳健增值的策略。依据权益仓位不同，大致可分为不 同风险等级：权益仓位10%—20%的中波固收；权益仓位不低于20%的高波固收+。 展望后市，经济结构转型过程中，传统经济周期偏弱，总量经济弹性不大，但科技、制造、创新药、出 口、消费等行业长期存在发展空间。宏观经济政策把稳定金融资产放在重要的位置上，部分成长性行业 未来长期存在结构性行情。 从资产配置角度看，我们认为，金融资产配置是居民更为重要的资产配置途径，无风险利率仍处于较低 区间，短期内难以趋势性反弹，票息类资产，未来体现出票息偏低、波动不小的格局，单一资产的配置 难以长期获取稳健且较好的收益。 因此，固收+产品要做到精细化管理，对于控制波动和获取超额收益提出了更高的要求。为不同风险偏 好的投资者提供策略稳定、风险收益匹配、不随意飘移的固收+产品序列，并在单个产品中各自的资产 配置框架下，坚持在股票和债券资产中挑选胜率较高的个券和个股，力争长期实现稳健的复利效果，是 基金经 ...