肿瘤免疫靶点CD73 - CD73是极具潜力的肿瘤免疫治疗靶点 通过催化细胞外腺苷生成发挥免疫抑制作用 在乳腺癌 黑色素瘤 肺癌等多种癌症的肿瘤微环境中过度表达 [1] - CD39-CD73-A2AR信号通路是肿瘤逃避免疫攻击的主要机制之一 靶向CD73的小分子和单抗产品临床进展领先 [1] - 小分子抑制剂中Arcus的AB680和德琪医药的ATG-037进度领先 单抗方面阿斯利康的Oleclumab和天境生物的Uliledlimab已进入临床3期 [1] 医药板块投资 - 本周医药板块上涨1.13% 跑赢沪深300指数0.25pct 创新药 疫苗 药用包装和设备子板块表现较好 [1] - 建议关注AI医疗及创新药策略 港股流动性改善叠加4-6月AACR ASCO会议数据发布将提升创新药biotech关注度 [1] - 国内企业在双抗ADC TYK2抑制剂 GKA激动剂 泛KRAS抑制剂管线全球领先 推荐信达生物 百利天恒 诺诚健华等标的 [1] 原料药行业 - 2025-2030年下游制剂专利到期影响销售额达3900亿美元 较2019-2024年增长124% TOP15小分子药物中过半将面临专利悬崖 [2] - 2024年规模以上工业企业原料药产量358.30万吨 同比增长4.6% 印度从中国进口原料药34亿元 同比增长4.9% 进口量37.50万吨 同比增11.1% [2] - 建议关注向制剂/CDMO拓展的奥锐特 普洛药业 新产品占比高的同和药业 共同药业 以及业绩弹性大的国邦医药 [2] CXO行业 - 美联储2025年预计降息50bp 资金风险偏好从AI等热门板块转向医药低估值板块 [3] - 2024年全球医疗健康融资582亿美元 同比增长1% 国内创新药指数上涨带动投融资回暖 海外需求改善推动CXO订单增长 [3] - 建议关注阳光诺和 诺思格等国内临床CRO 皓元医药等生命科学上游企业 以及减肥药 ADC AI相关标的 [3][4] 仿制药行业 - 集采 MAH制剂 四同等政策推动行业产能出清 集中度提升 A证企业将转向多品种高人效模式 [4] - 推荐科伦药业 亿帆医药 福元医药等管线丰富 批文多或仿创结合的头部制剂企业 [4]

财务数据和关键指标变化 无相关内容 各条业务线数据和关键指标变化 - 肿瘤学业务线，公司肿瘤学组合已产生35项具有统计学意义的总生存期的3期肿瘤试验、56项FDA批准的适应症，全球治疗患者超340万 [7] - 肿瘤学业务线，Keytruda自2020年起获批适应症从26项增至41项，涵盖18种肿瘤类型和2项肿瘤无关适应症 [8] - 肿瘤学业务线，公司肿瘤学产品在美国获批56项适应症、欧盟44项、日本41项，其中Keytruda在美国获批41项、欧盟31项 [56] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场，每年约3.4万患者被诊断为小细胞肺癌，占所有肺癌的15% [48] - 美国市场，去年有5.8万例头颈部癌症新病例诊断，1.2万人死于该疾病，约60%病例在局部晚期阶段被诊断 [60] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是自2021年起，一是利用Keytruda的力量实现肿瘤学多元化，二是拓展HIV疫苗、免疫学、心血管和眼科等其他治疗领域 [6] - 公司计划在Keytruda专利到期后，利用过往经验维持肿瘤学领导地位，具体策略包括在根治性治疗环境取得进展、推进Keytruda与化疗的组合、探索无化疗方案、针对Keytruda效果不佳的领域开发其他药物 [8][11][13][14] - 公司拥有广泛的后期ADC组合，覆盖重要癌症，早期管线将带来多样性和新靶点、新有效载荷及独特组合机会 [49][50] - 公司商业战略是利用创新产品组合和领先的商业引擎，维持肿瘤学领导地位，为患者创造价值 [67] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为新兴的PD - one、PD - L1、VEGF双特异性数据是机会，公司有强大组合能力，虽总生存期数据有待观察，但进展期无进展生存期数据一致向好 [75] - 管理层对Keytruda在可切除局部晚期头颈部癌症的应用前景乐观，期待FDA基于KEYNOTE - 689研究结果批准该适应症，若获批将是Keytruda第10个早期阶段批准 [59][60] - 管理层对皮下注射pembrolizumab前景看好，希望今年在美国为患者提供该创新疗法，预计在美国18 - 24个月内峰值采用率达30 - 40% [61][62] - 管理层认为公司有潜力在未来数年推出20个新增长驱动因素，其中13个在肿瘤学领域 [67] 其他重要信息 - 公司提醒电话中的部分陈述可能为前瞻性陈述，受重大风险和不确定性影响，实际结果可能与陈述有重大差异 [4] - 公司在生物标志物选择方面投入大量工作，包括针对所有ADC的免疫组织化学、数字病理学、成像标记、AI等，相关进展将在3期研究结果公布时披露 [36] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 如何看待PD - one、PD - L1、VEGF双特异性市场的演变，何时在美国开展MK2010的开发工作，以及头颈部癌症市场机会的量化情况 - 公司认为新兴数据是机会，进展期无进展生存期数据一致向好，但总生存期数据有待观察，目前正在中国开展MK2010的3期试验，未来会在美国开展相关工作；对于头颈部癌症，KEYNOTE - 689研究结果显示术前使用Keytruda不影响手术机会，随着数据公开，有望缓解临床医生和外科医生的担忧 [75][78][79] 问题2: 公司是否愿意从肿瘤学转向其他治疗领域，以及如何应对CMS认为皮下注射药物应与静脉注射药物同等对待的观点 - 公司表示在拓展肿瘤学的同时，也在HIV、心血管代谢、免疫学、眼科等领域快速推进；认为FDA对两种活性成分的结构定义很重要，不希望改变这一先例，且重视皮下注射pembrolizumab的可及性 [83][85] 问题3: 支持皮下注射Keytruda在18 - 24个月内峰值采用率达30 - 40%的证据，以及肿瘤中心是否准备好应对其对经济模式的影响 - 公司通过市场研究和客户洞察获得支持数据，预计单药治疗、早期阶段和口服组合适应症的采用率更高，转移化疗组合的采用率较低；公司在定价时会考虑多种因素，并针对有输液时间挑战的账户进行推广 [89][92][94] 问题4: 公司TROP - 2药物与同行的差异化，以及生物类似药对皮下注射Keytruda定价策略的影响 - 公司认为TROP - 2药物的差异化体现在给药方案、毒性和开发计划上，是分子和临床开发团队共同作用的结果；公司将根据可及性、价值和市场份额进行定价 [101][104][99] 问题5: 如何应对最惠国待遇（MFN）政策对全球发布策略的影响，以及MK6837的相关情况 - 公司作为美国公司，将始终在美国首发产品，会谨慎考虑在其他国家的发布策略；MK6837是公司内部开发的资产 [112][110] 问题6: MK2010的结构对其在肿瘤微环境中有效性的影响，以及公司在放疗领域相对同行较少的原因 - 公司认为目前难以确定结构对有效性的影响，需等待临床数据进一步区分不同结构的效果；公司目前专注于组织靶向、T细胞衔接器和ADC，同时关注放射配体疗法，认为其在某些情况下可能无法取代ADC [118][120][121] 问题7: 如何使皮下注射Opdivo在诊所使用，以及MK2010的开发计划 - 公司认为医生会根据临床概况选择药物，皮下注射药物在诊所使用的障碍主要是报销和操作流程问题，随着时间推移会得到解决；公司在推进MK2010时会参考过往经验，目前暂未透露具体开发计划 [126][127][129] 问题8: 公司是否在3期ADC试验中前瞻性地采用数字病理学和AI，以及FDA对ZV淋巴瘤研究中SOC比较臂的意见对其开发的影响 - 公司目前不愿分享数字病理学和AI的应用情况；认为ZV的两项研究主要是一线研究，最大益处在于此 [136][137] 问题9: 新的Medicare Part D草案指南是否会影响公司在2028年关于IRA谈判和生物类似药进入的立场，以及是否可以将PD - one、VEGF组合应用于现有的TROP - 2 3期研究 - 公司评估后认为与生物类似药和解放弃近期价值换取不确定的后期价值不划算；公司认为目前推进TROP - 2研究有必要，可获取重要信息和帮助制定生物标志物策略，且PD - one、VEGF组合存在不良反应问题，等待其应用可能影响患者结果和商业利益 [143][145][147] 问题10: VEGF双特异性药物总生存期风险比在0.82 - 0.85时是否值得大力推进市场，以及公司对在3期读出前收购资产的兴趣 - 风险比在0.8 - 0.85是否值得推进取决于具体情况，如一线治疗方案的无进展生存期和后续治疗情况；公司喜欢在看到3期前数据后改变原有负面看法的收购机会，认为能创造价值和差异化地位 [150][151][152] 问题11: 对PD - one、VEGF数据感到惊讶的原因，MK2010是否需展示更优的疗效安全性以弥补时间差距，以及公司业务发展战略是否关注已知靶点或降低风险的资产 - 不同的PD - one、VEGF分子设计与预期不同，但部分临床数据接近，所以感到惊讶；公司业务发展战略未变，对能证明有明确可推广优势、能推动市场尤其是美国市场的项目感兴趣 [156][158][160] 问题12: MK2010在中国的试验与监管机构的讨论情况，以及公司与FDA、CMS的沟通情况 - 公司与FDA在近期重要产品（如clozroblimab、winravir、皮下注射pembro等）的互动具有建设性；MK2010的开发策略将在合适时间公布，公司对该药物价值有充分理解，也会谨慎对待VEGF相关问题 [161][162]

核心观点 - 泽璟制药将在2025年ASCO年会上发布ZG006和ZG005两款创新药物的临床数据及最新进展 [1] - ZG006是全球首个针对DLL3靶点的三特异性抗体，具有First-in-Class潜力 [1] - ZG005是全球率先进入临床研究的PD-1/TIGIT双特异性抗体之一 [6] - ZGGS15是全球首款进入临床研究的LAG-3/TIGIT双特异性抗体 [10] ZG006（Alveltamig）临床数据 药品基本情况 - ZG006是三特异性抗体药物，靶向两个不同DLL3表位及CD3 [1] - 已获美国FDA和中国NMPA临床试验许可，并被FDA授予孤儿药资格认定 [1] II期剂量优化临床研究（ZG006-002） - 48例三线及以上小细胞肺癌患者接受10mg或30mg Q2W治疗 [2] - 10mg组ORR 62.5%，DCR 70.8%；30mg组ORR 58.3%，DCR 66.7% [3] - 在DLL3低表达患者和基线脑转移患者中均展现良好抗肿瘤活性 [3] - 安全性良好，未发生因TEAE导致的永久停药 [3] I/II期剂量递增和扩展研究（ZG006-001） - 47例患者接受0.1mg至100mg Q2W治疗 [4] - 10mg组ORR 75.0%，DCR 75.0%；30mg组ORR 53.8%，DCR 76.9%；60mg组ORR 58.3%，DCR 83.3% [4] II期剂量扩展研究（ZG006-003） - 46例二线及以上神经内分泌癌患者接受10mg或30mg Q2W治疗 [5] - 10mg组未确认ORR 12.5%，DCR 37.5%；30mg组未确认ORR 55.6%，DCR 77.8% [5] ZG005（Nilvanstomig）临床数据 药品基本情况 - ZG005是PD-1/TIGIT双特异性抗体，全球率先进入临床研究的同靶点药物之一 [6] - 通过双靶向阻断PD-1和TIGIT产生协同增强免疫系统杀伤肿瘤细胞的能力 [6] I/II期临床研究（ZG005-001） - 55例二线及以上宫颈癌患者接受10mg/kg或20mg/kg Q3W治疗 [6] - 20mg/kg组ORR 40.9%，DCR 68.2%，mPFS超过11个月 [7] I/II期联合治疗研究（ZG005-003） - 60例一线宫颈癌患者接受ZG005联合紫杉醇及铂类±贝伐珠单抗治疗 [8] - 20mg/kg组未确认ORR 82.1%，DCR 96.4%；10mg/kg组未确认ORR 65.4%，DCR 96.2% [8] I/II期联合化疗研究（ZG005-004） - 21例晚期神经内分泌癌患者接受ZG005联合依托泊苷及顺铂治疗 [9] - 12例可评估患者中ORR 50%，DCR 91.7% [9] ZGGS15临床数据 药品基本情况 - ZGGS15是LAG-3/TIGIT双特异性抗体，全球首款进入临床研究的同靶点药物 [10] - 通过双靶向阻断LAG-3和TIGIT产生协同增强免疫系统杀伤肿瘤细胞的能力 [11] I期临床研究（ZGGS15-001） - 22例晚期实体瘤患者接受0.3mg/kg至30mg/kg治疗 [11] - 17例可评估患者DCR 35.3%，肺腺癌亚组中62.5%达到SD [11] - 安全性良好，未观察到DLT事件 [12]

行业背景 - 全球创新药投资逻辑向"真创新、高壁垒"切换 [1] - 中国创新药企在双抗等前沿领域持续突破，开始在国际顶级学术舞台展露锋芒 [1] 产品LBL-024的突破性进展 - LBL-024通过PD-L1靶向锁定肿瘤微环境、4-1BB共刺激激活T细胞的"双引擎"设计，成为全球首个有望实现4-1BB靶点商业化突破的免疫疗法 [3] - 2024 ASCO大会数据显示，LBL-024单药在二线治疗、三线及以上治疗肺外神经内分泌癌（EP-NEC）的患者中，6个月总生存期比率（OS）分别为61.7%、72.7%和52.0% [4] - 2025 ASCO大会数据显示，LBL-024联合化疗作为初治晚期EP-NEC患者的一线治疗，ORR达75.0%，DCR为92.3%，15mg/kg剂量优化组ORR为83.3%，DCR达100% [4] - LBL-024联合化疗耐受性良好，所有剂量组均未报告剂量限制性毒性（DLT），治疗相关不良事件以1-2级为主 [5] - LBL-024已在中美两大核心市场获得监管突破，中国药监局授予其治疗EP-NEC的突破性疗法认定，FDA批准针对神经内分泌癌的孤儿药资格 [5] 产品LBL-024的商业价值 - LBL-024有望成为继CTLA-4、PD-1/L1和LAG-3后全球第四个免疫检查点有效治疗肿瘤的药物 [6] - 公司正以LBL-024为核心，启动小细胞肺癌、卵巢癌、胆道癌、非小细胞肺癌及其他实体瘤疗效的临床研究 [8] - 在小细胞肺癌临床Ib/II期试验中，19名可评估患者总体ORR达84.2%，DCR达100% [8] - 全球4-1BB抗体市场预计2026年达13.2百万美元，2030年达29亿美元，2035年达174亿美元，CAGR 2026-2030年为285.1%，2030-2035年为43.1% [11] 市场潜力 - 肺外神经内分泌癌全球年发病率超8万例，小细胞肺癌43万例，非小细胞肺癌230万例 [9] - 肺外神经内分泌癌发病率预计从2019年48.2千例增至2030年81.2千例，小细胞肺癌从341.9千例增至461.3千例，非小细胞肺癌从1,937.6千例增至2,614.3千例 [10] 公司战略 - LBL-024的成功将重新定义中国创新药在全球产业链中的角色，从跟随者变为源头创新的引领者 [6] - 公司构建了风险分散、价值叠加的创新矩阵，包括LBL-034等多款极具全球竞争力的差异化创新药物 [15] - 公司在靶点组合创新、临床开发策略和全球化布局上展现出体系化能力 [15]

公司股价与市值 - 截至2025年5月30日收盘报39.61元，较上周39.2元上涨1.05% [1] - 本周最高价40.57元（5月30日），最低价37.95元（5月26日） [1] - 当前总市值176.4亿元，生物制品板块市值排名13/50，A股总排名868/5146 [1] 财务与销售预期 - 2025年营收压力较大，核心产品八因子市场规模可能出现收缩 [1][4] - 安佳因销售收入因集采降价和医保控费出现下滑 [2][4] - 已上市抗体药物销售收入有望继续增长 [1] - 新产品上市将增加销售费用，影响净利润增长 [1] 核心产品动态 安佑平（PD-1单抗） - 国内首个头颈鳞癌全人群一线治疗PD-1/L1抑制剂 [5] - 获批单药治疗头颈鳞癌和联合贝伐珠单抗治疗肝癌两大适应症 [1] - 临床数据显示客观缓解率、无进展生存期和总生存期具竞争优势 [5] - 正积极准备医保谈判，若纳入将从2026年起贡献更多收入 [1] 安佳因（重组八因子） - 重点拓展下沉市场和儿童患者市场以维持市场地位 [2][4] - 潜在增长点取决于成人预防治疗能否纳入医保报销 [2] 研发管线进展 SCTB14（PD-(L)1xVEGF双抗） - 正在开展泛瘤种I/II期临床和NSCLC联合化疗II/III期临床 [2][4] - 有望成为肿瘤免疫治疗新一代基石药物 [2] - 公司考虑适时寻求对外授权机会 [2] SCT650C - 开展银屑病、强直性脊柱炎和类风湿性关节炎临床研究 [2][4] - 部分适应症有望2025年下半年进入III期临床 [2][4] SCT1000（14价HPV疫苗） - 2024年6月完成III期临床第三针接种，仍处随访阶段 [3][4] - 主要终点指标为癌前病变，揭盲时间未定 [3] 研发战略 - 产品选择基于市场需求、现有产品改进空间和技术能力 [3][4] - 聚焦临床需求未满足或市场规模大的领域 [5] - 自主研发涵盖实体瘤、血液瘤、自免、疫苗等多领域产品 [3] - 坚持量入为出动态调整研发投入 [4][5] 业务发展策略 - 通过销售收入夯实现金流业务 [5] - 寻求BD机会打造第二增长曲线 [4][5] - 采用多元化融资优化财务状况 [5]

人工智能驱动药物研发 - 前沿生成式人工智能平台及其集成工作流程在快速开发ISM5939中发挥关键作用，验证了AI在药物发现中的潜力[1] - 公司利用AI驱动的靶点发现平台PandaOmics结合TCGA数据库，系统性识别ENPP1高表达相关的肿瘤类型[7] - 生成式AI引擎Chemistry42仅用3个月就高效获得ENPP1抑制剂苗头化合物分子系列[7] - 与传统研发周期2.5-4年相比，公司2021-2024年提名22款候选药物平均耗时12-18个月，合成测试分子数仅60-200个[10] ENPP1抑制剂ISM5939的突破性 - ISM5939通过靶向ENPP1精准调控肿瘤组织内STING信号通路，恢复局部免疫激活[1] - 首次证实ENPP1抑制剂可克服对免疫检查点抑制剂和化疗的双重耐药性[1] - 临床前数据显示ISM5939与抗PD-1疗法、化疗、PARP抑制剂联用均能协同增强疗效[9] - 相比直接STING激动剂，ISM5939安全性更佳，未显著诱发促炎因子或效应T细胞死亡[9] 学术成果与行业影响 - 2025年以来公司在Nature子刊发表第三篇AI驱动药物研发论文，累计第四篇Nature子刊成果[3] - 研究团队在Nature Communications发表论文展示ENPP1靶点在实体瘤中作为关键免疫检查点的角色[2] - 公司2024年3月、12月及2025年1月连续在Nature Biotechnology发表KRAS抑制剂等创新研究成果[9] 技术平台优势 - Chemistry42整合基于结构的药物设计(SBDD)、结合能计算模块Alchemistry、ADMET预测模块等先进功能[8] - AI平台实现从靶点识别到临床前候选药物(PCC)阶段成功率100%[10] - 研究团队结合单细胞测序和空间转录组学验证ENPP1与免疫抑制型肿瘤微环境的相关性[7] 肿瘤免疫治疗机制创新 - ENPP1通过降解cGAMP阻断STING通路激活，抑制肿瘤微环境免疫活动[6] - 靶向ENPP1可避免直接STING激动剂需瘤内注射和引发全身炎症的临床难题[6] - 生物信息学显示ENPP1抑制剂与免疫检查点抑制剂及DNA损伤化疗药物联用具有潜力[7]

免疫检查点阻断疗法现状 - 抗PD-1/PD-L1单抗为代表的免疫检查点阻断（ICB）疗法已彻底改变癌症治疗格局，全球上市十余种相关药物，覆盖70余种癌症[2] - 但多数癌症患者对ICB疗法无响应或快速产生耐药性，疗效取决于树突状细胞（DC）介导的抗原呈递和T细胞激活机制[2] STAT5与STAT3平衡机制发现 - 密歇根大学团队在Nature发表研究，证实STAT5与STAT3的平衡关系直接塑造树突状细胞功能及肿瘤免疫反应[3] - STAT3在肿瘤微环境（TME）中常被激活，抑制DC成熟并阻碍T细胞迁移，而STAT5在GM-CSF等刺激下发挥抗肿瘤免疫作用[7] - 单细胞RNA测序显示DC1中STAT5/STAT3通路与ICB疗法临床结局显著相关，STAT3敲除可激活DC1并增强T细胞免疫[8] PROTAC降解剂开发突破 - 研究团队开发靶向STAT3的PROTAC降解剂SD-36和SD-2301，其中SD-2301能高效降解STAT3并重编程DC转录网络[9] - 动物实验表明SD-2301单药对晚期肿瘤及ICB耐药肿瘤均有效且无毒性，通过恢复STAT5/STAT3平衡实现治疗敏感化[9] 研究价值与行业影响 - 首次揭示ICB疗法通过重塑DC内STAT5/STAT3动态平衡激活T细胞免疫，为联合疗法提供新靶点[10] - PROTAC降解剂技术开辟肿瘤免疫治疗新路径，尤其针对现有ICB疗法无响应患者群体具有转化潜力[3][9]

上市申请与历史 - 科望医药于5月23日向港交所递交招股书拟主板上市 此前2021年曾尝试在美上市但因监管环境和估值问题撤回 2024年6月首次递表港交所未通过聆讯导致失效 本次为重新申请 [1] - 中信证券担任本次上市独家保荐人 [1] 财务表现 - 公司2022-2024年亏损额分别为7.71亿元 8.53亿元及0.88亿元 三年累计亏损17.12亿元 [1] - 2022-2024年两位创始人年薪分别为1340.2万/1084.8万 1234.7万/1024.5万 1101.8万/897.5万 [2] - 2023年末和2024年末流动负债总额分别为5522万元和5569万元 流动资产净值分别为4.90亿元和4.99亿元 [9] - 2024年末负债净额达27.38亿元 非流动负债中可转换可赎回优先股账面价值32.41亿元 若未按期IPO需按年化8%单利赎回 [10] 资金状况 - 2022-2024年末现金及等价物分别为3.39亿元 2.7亿元和3282万元 呈现持续减少趋势 [10] - 成立以来完成4轮融资共筹集2.52亿美元(约17.9亿人民币) 投资方包括礼来亚洲基金 高瓴 腾讯等 [3] 研发管线 - 当前管线包含6个主要资产 其中4个处于临床阶段(ES102 ES014 ES104 ES009) 2个处于临床前阶段(ES028 ES019) [5][6] - 核心产品ES102为六价OX40激活剂抗体 全球仅两种OX40候选药进入2期及以上临床 ES102是其中之一 已在中国完成两项1期试验 [8] - ES104是全球仅有的处于活跃临床开发阶段的VEGF/DLL4双抗 已完成中国1/2期试验的1期部分 [9] - 预计最早2028年可实现临床阶段资产商业化 [9] 股权结构 - 创始人纪晓辉和卢宏韬分别持股10.18%和8.96% 礼来亚洲基金通过LAV USD持股22.93%为最大股东 [3] - 其他主要股东包括上海礼轶(10.59%) 高瓴(9.51%) 大湾区基金(5.38%) 腾讯(4.09%) [3] 管理团队 - 核心管理团队由纪晓辉(CEO)和卢宏韬(CSO)领导 董事会由7人组成含2名执行董事 2名非执行董事和3名独立董事 [4] - 团队独立于最大股东集团 采用集中管理制度 重大决策需向董事会汇报 [4]

恒瑞医药公告，子公司广东恒瑞医药有限公司、上海盛迪医药有限公司收到国家药监局核准签发的关于 SHR-4712注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。SHR-4712注射液是公司自 主研发的1类治疗用生物制品，拟用于治疗晚期实体瘤。该药物能够与肿瘤相关抗原特异性结合，并诱 导激活肿瘤微环境中的免疫细胞，发挥靶向抗肿瘤作用。截至目前，SHR-4712注射液相关项目累计研 发投入约2492万元。 ...

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 707是三生制药研发的一款PD - 1xVEGF双抗，研发进度靠前，早期临床数据优秀，单药头对头帕博利珠单抗针对一线PD - L1阳性的NSCLC的临床3期已在CDE官网公示 [4][9] - 707目前单药在一线PD - L1阳性的NSCLC、联合化疗在一线NSCLC、结直肠癌、子宫内膜癌等实体瘤中开展临床研究，一线PD - L1阳性的NSCLC适应症获CDE突破性治疗认定，助力研发和商业化进程快速推进 [4][9] - 707商业化出海能力得到兑现，与辉瑞达成授权协议，协议总金额60.5亿美元，其中首付款12.5亿美元，里程碑付款48.0亿美元，还有双位数百分比的销售分成，辉瑞还将认购1.0亿美元的三生制药普通股 [4][9] - 公司创新药临床快速推进，完成重磅对外授权交易，业绩保持稳健增长，暂不考虑对外授权影响，维持盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润23.9/27.1/30.7亿元，同比增长14.1%/13.7%/13.1%，公司拥有稳健增长和良好盈利水平，创新药管线进度较快，自研和引进的管线即将进入收获期 [4][9] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 2025年5月20日，三生制药与辉瑞签订许可协议，授权辉瑞在全球（除中国外）对707的研发、生产和商业化权益，首付款12.5亿美元，可获最多48.0亿美元的潜在付款，包括开发、监管批准及销售的里程碑付款，以及双位数百分比的销售分成 [3] 评论 - 707是三生制药CLF2平台研发的一款PD - 1xVEGF双抗，单药头对头帕博利珠单抗针对一线PD - L1阳性的NSCLC已推进至临床III期阶段，联合化疗在一线NSCLC、结直肠癌、子宫内膜癌等实体瘤中开展临床II期研究，截至目前入组患者总数超300名，获美国FDA批准开展临床研究 [5] - PD - (L)1/VEGF双抗中仅有康方生物的依沃西获批上市，普米斯和BioNTech研发的PM8002处于临床III期研究阶段，三生制药的707针对1线PD - L1阳性NSCLC适应症的临床III期研究近期公示，研发进度较为靠前，双抗联合ADC有望成为下一代肿瘤免疫治疗的组合，公司与辉瑞的合作进一步验证707的出海潜力 [7][8] 财务预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7816|9108|10126|11357|12685| |营业成本（百万元）|1174|1280|1413|1573|1744| |营业利润（百万元）|2203|2718|3306|3748|4207| |利润总额（百万元）|1978|2718|3102|3526|3989| |归属于母公司净利润（百万元）|1549|2090|2386|2712|3068| |每股收益|0.65|0.87|1.00|1.13|1.28| |每股红利|0.00|0.29|0.35|0.40|0.45| |每股净资产|5.86|6.44|7.09|7.83|8.66| |ROIC|10%|12%|16%|21%|24%| |ROE|11%|14%|14%|14%|15%| |毛利率|85%|86%|86%|86%|86%| |EBIT Margin|29%|27%|31%|31%|31%| |EBITDA Margin|33%|31%|36%|36%|36%| |收入增长|14%|17%|11%|12%|12%| |净利润增长率|-19%|35%|14%|14%|13%| |资产负债率|41%|36%|31%|31%|30%| |P/E|17.7|13.1|11.5|10.1|8.9| |P/B|2.0|1.8|1.6|1.5|1.3| |EV/EBITDA|9.5|14.2|12.5|8.6|7.8|[12]