投资评级 - 报告未给予明确投资评级，但建议投资者积极关注 [4][84] 核心观点 - 鸣鸣很忙是中国休闲食品饮料连锁零售行业的龙头企业，通过“零食很忙”与“赵一鸣零食”双品牌协同，以近1.5万家门店和555亿元GMV（2024年）位居市场首位，其增长契合零食量贩化、追求极致“质价比”及市场下沉的核心趋势 [4] - 公司正从“规模扩张”迈向“价值深耕”，成长确定性强且空间广阔，随着规模效应释放与高毛利自有品牌贡献提升，盈利能力将持续优化 [4] - 公司凭借已验证的单店模型、高效供应链与强大品牌营销能力，在万店规模上仍展现出显著的规模经济与成长弹性，并正探索海外新市场，成长路径清晰 [84] 公司概况与市场地位 - 公司是中国最大的休闲食饮连锁零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，于2023年11月合并为鸣鸣很忙集团 [9] - 2024年公司实现营业收入393.44亿元，归母净利润8.34亿元，门店数量近15000家 [9] - 截至2025年第三季度，公司投入经营的门店已从合并初期的6,585家大幅增加至19,517家，签约门店突破20,000家，保持高速增长 [10] 行业分析 - 中国休闲食品饮料零售是一个规模超3.7万亿元、持续稳定增长的广阔市场 [4] - 行业正经历两大结构性变化：一是渠道向专业化量贩模式集中，其增速远超传统商超渠道，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率约13.9%；二是市场持续下沉，下沉市场在规模与增速上已成为增长主动力 [4][38] - 中国人均零食消费量与消费额相较发达国家仍有巨大提升空间，2023年中国人均年消费量（17kg）约为美国的23%，消费金额（637元）约为美国的13%，行业天花板高 [39][43] - 行业格局分散，2024年前五大休闲食品饮料连锁零售商合计市场份额仅6.0%，鸣鸣很忙以1.5%的市占率位居第一，与万辰集团形成双足鼎立格局 [41][44][46] 财务表现与预测 - 公司业绩增长迅猛：2024年营收393.44亿元，同比增长282.15%；归母净利润8.34亿元，同比增长283.44% [4][19] - 2025年前三季度营收已达463.71亿元，超过2024年全年，同比增长75.21% [19] - 盈利能力持续优化：毛利率与归母净利率从2022年的7.45%、1.67%提升至2025年前三季度的9.73%、3.36% [4][19] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为645.22亿元、822.00亿元、943.85亿元，同比增速分别为64.00%、27.40%、14.82%；归母净利润分别为22.46亿元、30.19亿元、37.32亿元，同比增速分别为169.45%、34.40%、23.62% [4][80][81] - 分品牌看，预计“零食很忙”品牌2025-2027年收入分别为277.24亿元、359.89亿元、420.40亿元；“赵一鸣零食”品牌同期收入分别为367.98亿元、462.11亿元、523.45亿元 [76][77][81] 核心竞争力 - **精细化运营**：组建了234人的专业选品团队，建立标准化选品决策机制，并通过数字化工具（如“全民选品”小程序）提升效率，成功案例如芝麻酱味素毛肚定制产品上市九个月销量超9.6亿件 [48] - **全方位营销**：品牌营销经历了从区域化到全国化、年轻化到国民化的升级，先后启用杜海涛、张艺兴、周杰伦作为代言人，并借助IP联名（如奶龙、蜡笔小新）、快闪店等活动显著提升品牌影响力与客群吸引力 [60][65] - **供应链管理**：通过数字化供应链管理系统直接对接超2,500家厂商（其中约50%为胡润中国食品行业百强企业），合作定制产品占比达34%，构筑了成本与效率壁垒 [70] - **高效的物流体系**：拥有48个仓库（近半为自营），门店一般位于距离最近仓库300公里范围内，可实现24小时内配送，2025年前三季度存货周转天数为13.4天，优于行业平均水平 [51][53][56] 未来发展战略 - 开启“量贩零食3.0时代”，战略重心从“跑马圈地”转向“提质”，追求“质价比”，并推出自有品牌产品，涵盖肉食、日化、酒类等多个领域，旨在提升用户粘性 [72] - 计划开拓东南亚市场，作为第二增长曲线，认为该地区人均零食消费额显著低于中国，为国内高性价比供应链提供了降维竞争机会 [75]

公司市场扩张与布局 - 公司于2026年1月24日在中国南京同步新开4家门店，分别位于巧刻广场、仙林金鹰、景枫中心和江北印象汇，覆盖建邺、栖霞、江宁、浦口四大核心城区 [1] - 此次进驻南京是公司深化江苏及长三角市场布局的重要里程碑，自2025年4月起开始向江苏地区拓展 [3] - 新店选址覆盖核心商圈、成熟社区、大学城、国家级新区及高流量CBD等多元场景，南京四店开业后，公司全国门店总数已增至95家 [3][4] 开业促销与会员活动 - 为庆祝开业，公司推出多重限时福利：新会员首单实付满99元返10元优惠券，月累积消费满200元赠鸡蛋，会员实付满129元可参与100%中奖抽奖 [6] - 推出为期5天的南京限定特惠商品，例如智利进口2J级车厘子2.5kg售价88元，以及15颗车厘子黑森林蛋糕、经典烤整鸡等10款热门单品低价 [6] - 开业活动及产品特价有效期仅限于2026年1月24日至1月28日 [12] 产品策略与核心竞争力 - 公司以高比例自有品牌产品构建核心竞争力，自有品牌产品占比高达90% [6] - 此次为南京市场带来14个自有品牌矩阵，覆盖三餐食材、零食饮品、家居清护等全场景 [6] - 推出多款高性价比核心商品，例如19.9元/1kg的冷鲜土鸡块、79元/250g的冷鲜法罗厚切三文鱼片、33元/400g的冷鲜澳洲和牛牛肉饼 [6] - 公司经营模式无会员费，强调“好品质，够低价”的品牌主张 [6] 本土化与产品创新 - 针对南京本地市场，公司特别推出金陵风味盐水鸭、南京烤鸭、桂花糖藕、本地杨花樱桃萝卜等特色产品 [8] - 紧跟健康消费趋势，全新上线“美食家”、“好生活”两大自有品牌系列，产品包括黑松露安格斯牛肉烧麦、三重黄油拉花曲奇、0糖葛根铁棍山药玉米粉等 [8] - 公司每周上新时令鲜果，以满足消费者对品质饮食的需求 [8] 季节性营销与年货商品 - 结合农历新年，门店营造浓厚年味，并推出多款自有品牌年礼 [10] - 年货商品包括智利进口车厘子（严控坏果率在5%以内）、有机山茶油礼盒、双拼黄油蝴蝶酥礼盒、沙漠有机A2β酪蛋白纯牛奶等，主打高品低价 [10] - 公司依托社区与商圈优势，成为南京市民采购年货的新选择 [10] 未来发展战略 - 公司认为南京作为长三角重要经济中心，消费潜力雄厚，商业生态成熟 [12] - 未来计划以南京为支点，持续深耕本地市场，拓展更多门店，完善华东地区的优质低价服务网络 [12] - 公司旨在将“省钱、省时、省心”的购物体验带给更多消费者，让高性价比商品融入日常生活 [12]

文章核心观点 - 永辉超市2025年录得惊人亏损，暴露了其品牌战略的深层危机，其根本问题在于品牌定位模糊，未能构建难以复制的系统性能力，转型过程激进且存在失衡风险[1][8] 品牌战略与模仿失效 - 公司对胖东来模式的模仿停留在门店环境、商品陈设等表面，忽视了其核心的供应链管控力与员工价值文化[2] - 品牌战略核心在于构建难以复制的系统性能力，而非简单复制外在表现[2] - 公司试图将传统大卖场模式压缩为中小型社区店，但未建立与之匹配的新价值主张，导致“旧瓶装新酒”，难以形成清晰的品牌辨识[2] 转型过程与成本 - 品牌转型伴随阵痛，但公司大规模调改与闭店带来了直接的财务损失和品牌定位的摇摆[4] - 传统大卖场积累的庞大资产和人员结构成为向中小型社区店转型的沉重历史包袱[4] - 公司转型步伐过于急促，调改315家门店、关闭381家门店的规模超出了市场与自身组织的承载能力[4] - 品牌重塑需要循序渐进的适应过程，而非激进的“外科手术式”变革[4] 行业趋势与公司定位 - 实体商超正经历结构性变革，“大而全”传统模式式微，“小而精”的中型店、社区店成为新趋势[5] - 趋势背后是消费习惯从集中采购转向即时满足，从价格敏感转向价值认同[6] - 公司在战略执行中定位模糊，既想学习胖东来的“品质与幸福”模式，又无法割舍传统规模思维；追求社区店贴近性，又难摆脱中央集权运营惯性[6] - 在竞争激烈的新零售环境中，模糊定位是品牌战略大忌，成功品牌如山姆、奥乐齐、朴朴超市均有清晰的价值锚点[6] 自有品牌战略风险 - 公司将自有品牌作为重要战略杠杆，计划开发60个自有品牌、孵化10个亿元级单品，目标在未来3-5年内使自有品牌销售额占比达到40%[7] - 自有品牌的核心价值在于品质可控与供应链高效，过快品类扩张将使品质管控面临挑战[7] - 自有品牌若出现品质问题，将直接反噬母品牌的信任基础，对处于重塑期的公司风险尤甚[7] 战略反思与未来方向 - 公司根本问题在于需回答“永辉应该成为什么样的品牌”，需从顾客真实需求出发，重新审视自身核心能力与市场机会[8] - 未来公司应更专注单店运营深度、核心商品品质及顾客信任的长期积累，而非追求门店数量、自有品牌广度或短期热度[8] - 找到属于自己的品牌之根，转型才能从“成本中心”转变为“价值创造”，从“战略模仿”升级为“战略创新”[8]

文章核心观点 - 2025年中国零售业的自有品牌发展呈现两极分化，少数领先者成功而多数跟风者失败，行业正从野蛮生长进入战略攻坚期 [1][3][45] - 自有品牌已成为零售商的战略必需品而非加分项，用于实现差异化、保障毛利和留住顾客，但成功需要跨越供应链、产品力和运营损耗三座大山 [7][24] - 行业存在普遍的“战略近视”与乱象，零售商需进行数据驱动的复盘并回答十五个关键战略问题，才能实现从渠道商到“制造型零售商”的蜕变 [9][36][41][44] 行业发展现状与趋势 - 2025年零售业竞争白热化，市场进入拼存活阶段，利润更薄、增长更难 [4] - 行业整合加速，2025年上半年全国二三线城市商超关店率达15%，较去年同期上升5个百分点 [6] - 自有品牌被视为零售商的“救命稻草”，大型零售企业自有品牌销售占比已超10%，但超六成中小零售企业相关SKU占比仍低于5% [2] - 对标欧美成熟市场自有品牌占比30%以上，中国商超自有品牌仍有巨大结构性增长空间，永辉、大润发等规划未来3-5年内将占比提升至15%-30% [7][8] 行业成功案例与消费者洞察 - 山姆Member‘s Mark等成功自有品牌持续受到消费者欢迎 [1] - 消费者对头部零售商自有品牌的满意度与推荐意愿已接近甚至超越部分全国性品牌，“质优价实”成为核心购买驱动力 [8] - 定价权与产品定义权正向能提供“品质确定性”的零售渠道转移 [8] 行业乱象与挑战 - 普遍存在盲目跟风现象，表现为媒体热、规划热、学习热，但多为“学山姆、仿东来、抄奥乐齐”的抄袭式模仿，未触及核心供应链与品控 [12][14] - 战略层面乱象：方向错、定位乱，将自有品牌视为“便宜货”而非战略资产，缺乏品牌架构，盲目扩品导致滞销，例如某商业联盟2024年开发超1000个SKU导致近2000万元报损 [16][17] - 组织与流程乱象：跨部门冲突，缺乏专业团队和决策负责人，流程与KPI体系混乱 [19][20][21][22] - 供应链与生产端乱象：过度压价导致质量波动，供应商频繁更换，缺乏分级管理与稳定质量监测体系 [22] - 产品开发乱象：大量抄袭，SKU堆砌式开发，缺乏消费者洞察与感官测试 [22] - 品牌与营销乱象：“少品牌化”，营销投入不足，品牌资产难沉淀 [22] - 渠道与门店端乱象：陈列差、动销弱，门店因毛利与激励问题不愿推广 [22] 成功的关键障碍（三座大山） - 供应链大山：62.22%的零售商将“制造商起订量过高”列为首要瓶颈，定制产品动辄数万箱起订，且缺乏长期绑定的优质工厂资源 [25][26][27] - 产品力大山：零售商缺乏定义产品的能力，需从选品思维转向像品牌方一样思考目标消费者、痛点、竞争、定位及支撑体系 [28][29][30] - 运营损耗大山：非标品品牌化难度大，对供应链管控和标准化运营能力要求极高，损耗控制直接决定毛利 [31][32][33] 对零售商的战略建议 - 建议零售商进行数据驱动的复盘，从战略账、商品账、效率账、口碑账四个维度评估自有品牌真实表现 [36][37][38][39] - 自有品牌必须是“一把手工程”，因其牵涉战略、组织、供应链、门店、品牌整条价值链 [41] - 在行动前需思考十五个关键问题，涵盖战略与定位、品牌与商品、组织与流程、供应链与协同、激励与进化五个维度 [42][43][44] - 行业将告别野蛮生长，进入凭战略耐性、专业深度与组织能力决胜负的战略攻坚期，未来属于“理性创新者” [45]

行业发展趋势 - 中国营养及健康食品零售额从2020年的2,979亿元增长至2024年的4,057亿元，复合年增长率为8.0% [1] - 预计该行业零售额到2029年将达到6,452亿元，复合年增长率为9.7% [1] - 后疫情时代公众健康意识增强，为行业带来发展良机 [1] 公司概况与市场地位 - 西子健康是一家运动营养及功能性食品公司，已向港交所递交上市申请 [2] - 公司旗下拥有FoYes、fiboo、谷本日记、HotRule四大品牌，产品覆盖蛋白粉、肌酸、功能性软糖等多个品类 [2] - 根据弗若斯特沙利文资料，以2024年零售额计，公司在中国运动营养食品品牌运营商中排名第三，且是2022年至2024年中国增长最迅速的运营商 [2] 增长驱动因素与财务表现 - 公司收入从2023年的14.47亿元增长至2024年的16.92亿元（同比增长16.9%），2025年前九个月收入为16.09亿元（同比增长23.0%）[4] - 净利润从2023年的0.94亿元增长至2024年的1.49亿元（同比增长58.5%），2025年前九个月净利润为1.18亿元（同比增长1.9%）[4] - 增长动力主要来自自有品牌放量（FoYes品牌在2025年前九个月收入占比35.0%）及在线渠道渗透率提升 [3][4] - 公司成功从第三方品牌运营转型为自有品牌驱动，自有品牌营收占比从2023年的42.4%大幅提升至2025年前九个月的97.3% [7] - 自有品牌营收从2023年的6.14亿元增长至2024年的14.98亿元（同比增长144.0%），并在2025年前九个月进一步增至15.67亿元（同比增长38.7%）[7] - 毛利率因高毛利自有品牌占比提升而稳步上升，从2023年的44.4%提升至2024年的58.8%，2025年前九个月进一步增至59.5% [7] 营销策略与渠道依赖 - 公司采用数据驱动式营销，构建以在线直接面向消费者（DTC）为核心的多渠道销售网络，擅长在抖音等内容平台进行饱和式攻击 [3][6] - 旗下FoYes品牌在2025年前九个月收入同比暴增364%，多个品牌在上市后一两年内销售额突破5亿元 [3] - 公司收入高度集中于线上渠道，2023年、2024年及2025年前三季度线上收入占比分别约99.4%、99.0%和98.9% [8] - 其中抖音渠道收入占比报告期内高达45.5%、61.9%、62.8%，销售模式以DTC为主（2024年占比88.4%，2025年前三季度占比89.8%）[8] 成本结构与财务压力 - 销售费用从2023年的4.73亿元逐年大涨至2024年的7.51亿元及2025年前九个月的7.56亿元 [5] - 销售费用率从2023年的32.7%增长至2025年前三季度的47.0%，侵蚀了公司利润，导致2025年前九个月净利润增速（1.9%）显著低于营收增速（23.0%）[5] - 经营活动现金流净额从2023年的2.70亿元持续下滑至2025年前九个月的0.66亿元，反映营运资金被大量占用 [6]

行业格局与上市进程 - 鸣鸣很忙已通过港交所上市聆讯，即将成为港股“量贩零食第一股”，其竞争对手万辰集团虽已递表但仍在审核中 [2] - 行业呈现双寡头格局，鸣鸣很忙（旗下含零食很忙与赵一鸣零食）与万辰集团（旗下含好想来）共同经历了行业从萌芽、扩张到整合的全周期 [2] - 截至2025年9月30日，鸣鸣很忙旗下两大品牌合计在营门店数逼近2万家 [2] - 万辰集团门店数也超过1.5万家，行业高速扩张的引擎正在熄火 [24] 公司发展历程与整合 - 鸣鸣很忙的故事始于2017年，零食很忙与赵一鸣零食分别创立于湖南长沙和江西，凭借加盟模式与极致低价在下沉市场扩张 [6] - 2021年，零食很忙获得红杉中国、高榕资本领投的2.4亿元A轮融资，标志着资本大规模进入该赛道 [9] - 2023年11月，零食很忙与赵一鸣零食合并成立“鸣鸣很忙”，以约6500家门店规模成为行业第一，随后双品牌划区协同，赵一鸣主攻华东、华北，零食很忙深耕中南、西南 [12][13] - 合并后，赵一鸣门店数在2024年反超零食很忙，并于2025年率先突破单品牌“万店”规模 [14] 财务与运营表现 - 公司业绩呈指数级增长，2024年GMV达555亿元，2025年前九个月GMV飙升至661亿元，同比增幅高达74.5% [4] - 2024年，公司营收同比暴增282%至393亿元，净利润激增289%至9.1亿元 [14] - 按2024年休闲食品饮料GMV计，鸣鸣很忙已是中国最大的连锁零售商 [4] - 公司销售及营销开支飙升，从2022年的1.59亿元猛增至2024年的14.76亿元，其中2024年同比增幅高达354% [22] - 2025年前三季度，公司毛利率为9.7%，净利润率为3.9% [22] - 2025年门店净增速度已从巅峰期的日均超20家放缓至18.5家左右，同时关闭的加盟店数量逐年攀升，2025年前九个月已达211家 [24] 商业模式与竞争态势 - 行业核心为“超低价模式”，通过向厂商大规模直接采购，砍掉经销商，产品定价平均可比超市低7%-40% [9] - 加盟模式是规模复制的引擎，公司绝大多数收入来源于向加盟商销售商品 [18] - 行业竞争激烈，呈现“贴身肉搏”态势，在核心战区，双方门店常在一公里范围内近距离对峙 [16][17] - 双方曾展开补贴战，例如零食很忙曾推出针对“万辰系”的专项补贴，包括补毛利率至15%或补贴50%年租金等 [20] - 进入2025年，补贴政策实质性收缩，鸣鸣很忙将新店补贴从2024年的12万元大幅削减至3.6万元，并基本取消了针对竞对的专项补贴 [22] 未来挑战与增长战略 - 行业面临低利润率与高同质化的挑战，量贩零食是一门“薄利多销”的苦生意 [4] - 头部玩家正寻求跳出价格战，寻找第二增长曲线，主要方向为发展自营产品和拓展折扣超市业态 [5][25][26] - 公司于2025年推出“红标”与“金标”两大自有品牌序列，旨在提高毛利和建立差异化，但截至2025年9月，其自有品牌产品的收入“并不显著” [26][28] - 公司同时入局折扣超市赛道，推出“3.0店型”，品类拓展至米面粮油、日化百货、鲜食冻品等，试图以极致价格切入低线市场，例如售卖5.9元3只的菜盒子 [28][30] - 转型面临高风险与高投入，鲜食业务依赖复杂的冷链物流与高标准运营，存在食品安全风险 [30]

行业核心趋势 - 春节假期销售额通常占据商超全年营收的15%-20%，核心年货品类甚至能贡献单季度30%以上营收[1] - 2026年春节全渠道消费增幅预计维持在8%-10%，其中线下商超凭借即时性、体验感优势，销售额增幅有望突破12%[4] - 春节消费市场正从“交易场”向“生活场”深刻转型，零售商需聚焦仪式感打造与性价比礼赠两大增长引擎[3] 商超竞争策略与产品布局 - 各大商超近期密集推出自有品牌年货，选品呈现健康化、场景化等多元风格[1][3] - 自有品牌成为商超差异化破局关键，如沃尔玛沃集鲜、山姆Member‘s Mark、盒马工坊、华润万家润家等均已形成差异化优势[4] - 商超将自有品牌年货作为“主打”产品并放置于显眼位置，产品包括团圆宴大菜、悦己饮品及过节礼盒等[3] 自有品牌的战略价值 - 传统经销商品毛利率仅为15-20%，而自有品牌普遍突破30%[4] - 自有品牌凭借简单配料、场景化布局成为爆款聚集地，其打造的“独家记忆点”正成为商超抢占春节消费红利的核心抓手[1][4][5] - 沃尔玛自有品牌“沃集鲜”的黑椒安格斯战斧牛排、麻将曲奇等单品线上线下同步热销[1] 消费者需求变化 - 消费者不仅追求节日仪式感，更日益关注品质、健康属性、新意以及稳定的质价比，对年货提出更精细化的要求[3] - 春节度假方式日益多元化，包括家庭团聚、出行旅游、悦己放松，反映了顾客对美好生活的追求[3] - 零售商需通过从“卖产品到创场景”的运营思路，为消费者提供趣味融合新体验[3]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [5] 报告的核心观点 - 我国MRO市场已进入快速增长阶段，震坤行作为国内MRO电商龙头，凭借强大的履约交付能力、数字化供应链解决方案及定制化服务，客户规模持续扩大且保持高粘性，同时积极布局自有品牌和海外业务，开辟新利润增长点 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 万亿级中国MRO市场扩容，集约化数字化加速渗透 - MRO是指不直接构成最终产品，主要用于设备维护、维修和生产运行的物资及服务，其采购金额仅占企业总采购的10%，却耗费采购部门约80%的时间和精力 [9] - MRO市场正由传统零散采购向集约化采购转型，以简化采购环节，节省人力物力 [9] - 行业数字化转型加速，电商化采购可为企业节省15-20%的成本、70%的时间以及50%的人力 [11] - 2024年我国MRO采购服务数智化渗透率为9.5%，较美国同期超15%的渗透率仍有差距，预计2029年渗透率将增长至12.9% [11] - 2024年我国MRO采购服务市场规模达3.7万亿元，同比增长5.7%，预计2029年将达4.5万亿元，CAGR为4.2% [5][15] - 当前中国MRO市场呈现高度分散格局，2024年MRO采购服务市场CR10仅为1.5%（按交易额计） [16] 2. 震坤行：懂工业品的MRO电商 2.1. 中国MRO企业赴美上市第一股，GMV已突破百亿元 - 震坤行是专业的数字化工业用品服务平台，于2023年12月在纽交所挂牌上市，成为中国首家赴美上市的MRO企业 [5][17] - 公司现有32条优势产线，1700万+SKU，主营备品备件、通用耗材、行政物资、加工制造、化学品等品类 [5][17] - 公司推出震坤行和工邦邦两大平台，分别服务中大型客户与小微客户，实现客户群体全覆盖 [17] - 2023年公司GMV达110.83亿元，较2020年实现翻倍，2025年前三季度GMV为72.15亿元，同比下降7.4%，但第三季度已基本恢复至2024年同期水平 [20] - 震坤行平台贡献了绝大部分GMV，占比约90% [20] - 2025年前三季度公司实现营业收入64.31亿元，同比增长0.62%，2020-2024年营收CAGR达17% [24] - 公司盈利能力持续增强，毛利率从2020年的14.52%提升至2025M9的16.78% [5][28] - 公司亏损持续收窄，2025年前三季度归母净亏损为1.45亿元，同比减亏0.94亿元 [5][24] - 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为2.3亿元，为2021年以来首次实现全年转正，2025年第三季度实现经营现金净流入1.1亿元 [30] - 公司存货周转天数始终维持在一个月左右，体现了良好的库存管控能力 [30] 2.2. 三大优势构建深厚护城河，积极开拓新利润增长点 - **强大履约能力**：截至2024年，公司已建成30个配送中心和100个中转仓库，交付网络覆盖全国主要工业中心，并配备了超570人的专业团队，为客户提供卸货、检验、安装等“最后一公里”全流程服务 [5][32] - **数字化供应链解决方案**：公司为客户提供集交易平台、数字化工具、智能化服务于一体的综合数字化供应链解决方案，支持多种系统对接方式 [5][34] - **AI智能体矩阵**：公司开发了物料管家、推品大脑、比价助手等十余款AI智能体，打造了覆盖采购、制造到交付的全链路数智服务平台 [5][34] - **定制化服务**：公司专业团队可精准匹配客户需求，提供定制化解决方案，例如曾使某客户定制化采购包的综合成本降低10% [35] - 凭借上述优势，公司客户规模持续扩大且保持高粘性，2024年客户数达83900+，同比增长26.1%，按GMV计算前500名客户的留存率高达98% [5][35] - **自有品牌业务**：公司自有品牌产品范围已拓展至手动工具、电动工具等复杂品类，2025Q3自有品牌GMV同比增长16.7%，占总GMV的8.2% [5][38] - **海外业务**：在美国市场推行本土化运营，聚焦手动工具、PPE和包装三大核心品类，2024年12月美国独立站“NorthSky Supply”平台正式上线，并逐步向亚马逊等平台拓展，同时积极服务于国内出海企业的海外工厂 [5][38]

公司概况与上市进程 - 公司为浙江乐欣户外国际有限公司，是一家专注于垂钓装备研发与制造的企业，其业务最早可追溯至1993年，隶属于浙江泰普森控股集团，为促进业务专业化，于2022年6月成立 [1] - 公司已第三次向港交所递交上市申请，此前于2024年11月和2025年6月递交的申请均已失效，中金公司担任独家保荐人 [1] - 按2024年收入计算，公司是全球最大的钓鱼装备制造商，市场份额达23.1%，同时也是中国最大的钓鱼装备制造商，市场份额为28.4% [1] 财务业绩表现 - 公司收入在2023年出现明显下滑，2022年至2024年收入分别为8.18亿元、4.63亿元、5.73亿元，截至2025年8月31日止八个月收入为4.60亿元 [2] - 利润方面，2022年至2024年年内利润分别为1.14亿元、4900万元、5940万元，2025年前八个月利润为5624.1万元 [3] - 公司毛利率稳步提升，从2022年的23.2%增加至2024年的26.6%，2025年前八个月进一步增至27.7% [3] 产品与产能 - 公司产品组合全面，截至2025年8月31日，包含超过10000个SKU的钓鱼装备，涵盖钓鱼椅、床、箱、推车、帐篷等多种品类 [2] - 收入构成以床椅及其他配件、包袋、帐篷为主，2024年这三类产品收入占比分别为50.7%、23.4%、22.9% [3] - 公司在浙江德清拥有三座工厂，总建筑面积63637.7平方米，总产能达620万件，2022年至2025年前8个月的工厂利用率在78.3%至86.0%之间 [5] 业务模式与客户 - 公司业务采用OEM/ODM（代工/自主设计代工）与OBM（自有品牌）并行的双重架构，其中OEM/ODM业务是核心支柱，2022年至2025年前8个月收入占比均超过90% [5] - 自有品牌业务主要通过2017年收购的英国品牌Solar开展，但贡献有限，2022年至2025年前八个月，OBM收入占总收入比重在4.1%至8.5%之间 [6] - 客户网络包括迪卡侬、Rapala VMC、Pure Fishing、Fox等全球知名户外用品零售商和钓鱼品牌，其中与迪卡侬、Fox、Nash及Preston的合作关系已维持超过10年 [4] - 公司存在大客户依赖风险，2022年至2025年前八个月，来自五大客户的收入占比在54.9%至57.7%之间，最大客户收入占比在15.4%至17.9%之间 [7] 市场分布与订单 - 产品销往欧洲、中国内地及北美等40多个国家及地区，海外市场收入占主导，2022年至2025年前八个月，海外收入占比在83.0%至87.4%之间 [8] - 欧洲是最大市场，2025年前八个月收入占比达75.5%，其次是中国内地（15.2%）和北美（6.5%） [8] - 根据最新经营数据，截至2025年11月30日止十一个月，销量为546.33万件，期间确认订单8644份，金额5.768亿元，已交付订单10262份，金额6.20亿元 [4] 财务状况与募资用途 - 公司过往曾出现流动负债净额及负债净额的情况，截至2024年12月31日及2025年8月31日，流动负债净额分别为9520万元、3650万元，主要与关联方贷款支付重组及应付关联方非贸易应付款项相关 [9] - 资产净值方面，2022年、2023年分别为9240万元、8270万元，2024年转为负债净额9520万元，2025年8月31日恢复至资产净值1070万元 [9] - 本次上市募集资金将主要用于品牌开发推广、产品设计及建立全球钓鱼用具创新中心、生产设施升级与数字化能力提升，以及补充营运资金等 [10]

核心观点 - 2026年河南超市行业将上演激烈竞争，郑州的竞争密度比肩一线城市，核心驱动力是消费者对超市场景需求的回归以及电商与实体关系的重构[5] - 行业竞争基准线大幅提升，多位业界人士预判单店业绩需达3亿元、客单价超100元才能坐上“主桌”[5][14] - 竞争不再是单一维度的规模与价格战，而是对供应链、数字化、创新、服务等综合内功的全方位考验[9] - 河南超市业的逆势崛起是中国实体零售转型的缩影，其成功得益于人口区位优势、超强学习能力、线下价值回归及独特的商业文化底色[11][12][13] 竞争格局与参战主体 - 2026年中原超市业成为重要较量场，参战主体包括胖东来、鲜风生活、华豫佰佳、淘小胖、农夫·刘先生、山姆会员店、大张、麦德龙等[5] - 竞争已提前打响，案例如大张旗下长申超市新店与盒马鲜生郑州店相距不足700米，以及两家公司在洛阳市场的近距离较量[6] - 新入局或加仓品牌可分为三类势力：1)外来零售势力如麦德龙郑州2号店拟于2026年4月开业、山姆会员店郑州项目预计2027年开业、盒马鲜生加快配送站铺设、农夫·刘先生门店扩至10余家[7]；2)河南本土势力如胖东来拟2026年“五一”在郑开业、大张重新投资郑州、“胖学生”势力加密店网[9]；3)互联网平台势力如美团小象超市计划2026年2月在郑开仓，京东折扣店、天猫超市等或重新谋划布局[9] 行业转折与市场变化 - 2025年河南热门超市晚间客流旺盛，显示消费热情重归线下，实体超市重归消费者“审美线”[10] - 此前十余年电商冲击导致实体商超至暗时刻，行业掀起闭店潮，2024年超市Top100企业门店总数减少至2.52万个，同比下降9.8%[10] - 河南超市在全行业承压下逆势破局，胖东来及鲜风生活、华豫佰佳、淘小胖等“胖学生”凭差异化优势火爆出圈，成为全国考察标杆[11] 河南超市崛起的核心支撑 - **人口与区位物流优势**：近1亿人口构成坚实市场基础，“米”字形高铁、超1万公里高速路网、覆盖40多国的中欧班列及“中原粮仓”地位，现代食品集群规模超万亿元，为零售企业就近整合供应链提供支撑[11] - **超强学习与竞争能力**：本土品牌经历至少三次外来品牌侵袭，在竞争中学会“复制+升级”，甚至将家乐福、大润发、卜蜂莲花、大商超市等“卷”出本地市场，为新锐实体商超腾出空间[12] - **线下体验与服务价值回归**：电商进入存量竞争周期，显现无法完全替代线下体验和社交互动的局限性，实体商企在此期间完成了供应链、门店运营、服务链三个链条的重塑[12] - **独特的商业文化底色**：善良、真诚与实在构成了河南超市业关键的软实力，是地域文化基因的自然流露[13] - **行业规模印证**：截至目前，河南有不少于两大以超市为主业的零售集团年销售规模约200亿元[13] 行业新趋势与竞争维度 - **即时零售驱动“双线混战”**：全国零售业进入即时零售周期，消费者行为从“计划性购物”转向“随时随地即时满足”，实体商超需同时在线下比拼体验、在线上角逐履约效率[14] - **立体线上布局**：鲜风生活、华豫佰佳等本土商超已搭建“第三方平台+自有小程序+社区社群”的立体线上布局[14] - **差异化与供应链深耕**：行业趋势是打造有竞争力的自有品牌和构建独特的线下体验与服务，集体“去供应商化”、深耕供应链，标志着行业从“规模扩张”迈入“效率为王”的新阶段[15] - **商品结构变化**：在淘小胖鲜品馆等商超，标准可乐不多见，取而代之的是各种进口可口可乐，体现了差异化实践[15] 新发展节点下的关键问题 - **自有品牌的挑战**：自有品牌是提升毛利、实现差异化的利器，但成功需要重构商品开发逻辑、转变运营思维、复合型人才支撑，以及强大的供应链管理、产品研发能力和消费者信任的长期培育[16] - **“餐饮化”模式的权衡**：超市内部设餐饮区能吸引客流、提高消费频次，但需承担专业厨师与服务人员、场地改造、设备采购、食品安全品控等显著上升的成本，亏损商超需根据自身情况全面权衡[16] - **全面拥抱线上的成本考量**：即时零售为消费者提供便利，但为超市增加了末端配送成本、复杂线上运营费用、持续投流等，且用户数据更多掌握在平台手中，需规划哪些商品适合即时零售及如何平衡成本与利润[17] - **前置仓建设的适配性**：2025年前置仓建设热潮再起，永辉超市加速布局，高鑫零售计划通过“大/中超+前置仓+会员店”组合将线上销售占比提升至40%–50%，但前置仓意味着更重的资产投入与更复杂的履约网络，并非所有商超都能适配[17] 行业意义与影响 - 河南超市大战不仅是商业博弈，更是观察中国实体零售转型的微观样本，反映出行业从“规模扩张”到“价值深耕”的进化，以及决胜关键从“低价竞争”演变为“体验升级”[18] - 这场竞争将为全省消费者带来商品新鲜度、丰富度、独特性、营销场景体验感、性价比及服务体系精细化等方面的全方位提升，增加其获得感[13]