核心观点 - 摩根大通给予九龙仓置业"增持"评级 目标价27.5港元 对应每股资产净值有约50%折让 [1] - 预测2025财年每股盈利及股息分别录1%及2%增长 [1] - 上半年租金收入按半年改善 但管理层对下半年零售续租金持保守态度 [1] 财务表现 - 受惠于HIBOR下降 融资成本减少 [1] - 下半年分成租金或将轻微改善 [1] - 下半年零售续租金预料录低单位数跌幅 [1] 运营状况 - 5月起零售销售有所改善 海港城商户销售表现跑赢市场平均水平 [1] - 需观察多几个月确认是否完全见底 [1] - 马哥孛罗酒店资产提升计划需资本开支约20亿港元 最早2026年底启动 [1] - 资产提升期间对租金收入造成5%至6%暂时性影响 [1]

业绩与盈利预测 - 九龙仓置业上半年租金收入按半年改善 [1] - 2025财年每股盈利预计增长1% 股息预计增长2% [1] - 目标价27.5港元 对应每股资产净值有50%折让 [1] 零售业务表现 - 5月起零售销售有所改善 海港城商户销售跑赢市场平均水平 [1] - 下半年零售续租金预计录低单位数跌幅 [1] - 需观察多几个月确认是否完全见底 [1] 融资成本与租金分成 - HIBOR下降导致融资成本减少 [1] - 下半年分成租金或将轻微改善 [1] 资产提升计划 - 马哥孛罗酒店正评估资产提升计划 全面翻新需资本开支约20亿港元 [1] - 最早2026年底启动 期间对租金收入造成5%至6%暂时性影响 [1]

财务表现预期 - 公司预期截至2025年6月30日止6个月的综合除税前溢利将达到2.8亿港元至3.2亿港元，相比2024年同期的1.67亿港元显著增长 [1] - 预期溢利增长幅度在67.66%至91.62%之间 [1] 业绩改善原因 - 按公平值列入损益的金融资产的公平值收益净额增加 [1] - 香港银行同业拆息(HIBOR)保持相对较低水平，融资成本有所下降 [1]

点心债市场概况 - 2024年前7个月点心债市场合计发行超700只债券，规模超5000亿元，虽同比有所下降但仍维持高位水平 [1] - 2022年点心债发行规模7283.85亿元，2023年增至9251.11亿元，2024年突破万亿达12055.19亿元，呈现持续扩容态势 [5] - 城投公司是主要发行主体，2023年城投点心债发行量同比增241%，2024年同比增52%，金融机构发行量2023年增62%但2024年降26% [9] 蒙牛乳业案例 - 成功发行35亿元境外可持续点心债，包括20亿元5年期和15亿元10年期高级无抵押债券，为5年来首次境外发债 [3] - 本次发行获399亿元认购，认购倍数超11倍，属于离岸人民币债券市场高质量稀缺供应 [4] 市场驱动因素 - 美联储加息导致中资美元债成本上升，企业转向点心债融资以降低成本 [7] - 境内城投债审核趋严促使城投公司通过点心债获取新融资渠道 [7] - 中美利差扩大使人民币点心债成本优势显现，南向通扩容等政策提升市场流动性 [7][9] 人民币国际化影响 - 点心债增加人民币境外流通使用，提升国际地位，发行主体从城投/金融机构扩展至淡马锡、亚投行等国际机构 [1][9] - 人民币资产配置需求增长推动市场发展，点心债正成为全球人民币资产配置核心标的 [9][10] 投资价值分析 - QDII投资额度从1677.89亿美元增至1708.69亿美元，显示境外资产配置需求提升 [12] - 离岸人民币利率下行预期可能刺激债券发行需求，点心债票息高于国内债券且汇率风险较小 [13] - 需关注离岸市场流动性波动及汇率风险，建议加强发行主体基本面分析 [13]

上海金融运行情况 - 6月末上海全市本外币贷款余额12.85万亿元 同比增长8.4% 比全国高1.6个百分点 [1] - 上半年上海社会融资规模同比多增 信贷总量平稳增长 融资成本稳中有降 信贷结构持续优化 [1] 住户贷款情况 - 住户贷款余额同比增长13.7% 增速较上年同期高8.1个百分点 [1] - 个人住房贷款需求回升 增速自去年10月转正以来持续提高 [1] 非金融企业贷款情况 - 非金融企业贷款余额同比增长5.5% [1]

民营和中小企业融资发展 - 民营和中小企业是吸纳就业的主力军、技术创新的生力军，也是县域经济活力的源头活水 [1] - 融资难、融资贵是民营和中小企业发展道路上常见的阻碍 [1] 金融创新与普惠金融 - 银行需跳出传统信贷的"抵押崇拜"，建立与共富目标相匹配的金融新范式 [2] - 用好动产融资统一登记公示系统，把应收账款、知识产权等"软资产"变成融资"硬通货" [2] - 深耕供应链金融，以核心企业为支点，把信用沿产业链向上下游传导，形成"以大带小"的共富链条 [2] - 针对地方特色产业推出专属产品，如为农产品加工企业定制"订单贷"，为乡村手工作坊提供"小额信用贷" [2] 降低融资成本与综合减负 - 降低融资成本不能简单地指望利率"一降了之"，需构建"综合减负"生态 [3] - 清理贷款环节的不合理收费，把LPR下行红利全额让渡给企业 [3] - 用好政府性融资担保、风险补偿基金，通过多方共担降低对抵押物的依赖 [3] - 提供"融资+服务"组合拳，帮助企业优化财务、对冲汇率风险，从非资金端降低运营成本 [3] 培育企业自我造血能力 - 银行可把信贷资源投向绿色技改、数字化转型，帮助企业跨越技术门槛 [3] - 深入产业园区，提供财务规划、市场对接、管理升级等"融智"服务，补齐企业短板 [3] - 对专精特新中小企业，设计中长期信贷产品，陪伴其成长 [3] - 当贷款转化为技术升级、产能扩张和新增就业，金融成为企业增收、劳动者致富的催化剂 [3] 金融与共同富裕 - 支持民营和中小企业既是银行的社会责任，也是商业可持续的必然选择 [4] - 企业在金融滋养下成长，劳动者收入随企业成长提升，共同富裕的根基将更牢固 [4]

美国购房抵押贷款申请情况 - 购房抵押贷款申请指数在截至7月11日当周大跌11.8% 为2022年以来最大降幅 [1] - 购房抵押贷款申请数量降至5月下旬以来最低水平 [1] - 之前一周(包含美国独立日)该指数跃升9.4% [1] 再融资抵押贷款申请情况 - 再融资抵押贷款申请指数下跌7.4% [1] - 之前一周该指数飙升至4月以来最高水平 [1] 抵押贷款利率变化 - 30年期固定利率抵押贷款合同利率小幅上涨5个基点至6.82% [1] 房地产市场影响因素 - 借贷成本持续居高不下是导致申请量下降的主要原因 [1] - 经济学家认为融资成本持续下降是刺激房地产市场的关键因素 [1]

美联储降息对全球资本流向的影响 - 美联储降息促使全球资本寻找更高收益机会，例如黄金价格突破3050美元/盎司，港股科技股单日涨幅超3% [2] - 降息预期下，短期美债收益率可能快速下跌，资金涌入黄金等避险资产，2025年一季度黄金ETF全球资金流入量同比激增40% [4] - 美元走弱可能吸引外资流入港股、A股等新兴市场，例如2024年美联储降息后A股消费电子板块因外资加仓上涨12% [6][7] 美联储降息对不同资产类别的分化影响 - 科技行业因融资成本降低可能受益，但传统周期股可能因经济预期转弱而承压 [5] - 若降息是因经济恶化而非政策主动调整，股票市场可能呈现先涨后跌的走势 [5] - 可参考“核心+卫星”资产配置策略，70%资金配置稳健资产如国债，30%布局成长赛道如科技股ETF或东南亚REITs [12] 美联储降息对个人财务的直接效应 - 若美联储降息带动国内LPR下调，以100万元贷款为例利率降1%每月月供可减少约500元 [8] - 存款利率可能同步走低，3年期定存收益可能跌破2.5%，促使资金转向理财或黄金 [9] - 美元贬值带来汇率红利，例如2024年降息期间1万美元兑换人民币减少约3000元，降低留学和海淘成本 [10] 美联储降息对消费与就业市场的潜在影响 - 降息可能刺激企业融资扩张并推动商品降价，但若通胀反弹则日常开支可能不降反升 [11] - 降息初期科技、金融等高薪行业可能扩招，例如AI工程师岗位需求增长23%，但传统零售业可能因消费疲软缩减岗位 [12] 长期投资与政策跟踪策略 - 历史数据显示美联储降息周期中坚持定投指数基金的投资者平均年化收益达8.6% [13] - 建议密切关注国内央行动向，若同步降息可优先配置房贷利率挂钩产品，并关注关税政策变化对出口型企业的影响 [14]

美国财政政策与短期国债市场 - 特朗普政府减税与支出法案落地后，美国财政赤字预计在2025至2034财年间增加3.4万亿美元 [2] - 为弥补赤字，美国财政部可能大幅增加短期国债供应，市场已反应在1个月期国债收益率明显上涨 [1] 短期国债发行的驱动因素 - 成本效益显著：1年期以内短期国债收益率4%低于10年期国债4.35%的利率 [3] - 政策偏好：特朗普政府明确倾向发行短期票据，财政部长认为当前增加长期债券发行"没有意义" [3] 市场供需动态 - 供应端：短期国债占未偿还债务比例可能从20%升至25%，远超官方建议水平 [5] - 需求端：货币市场基金持有7万亿美元流动性，对短期债务存在"持续需求" [5] - 市场焦点从长期国债抛售担忧转向短期国债供应过剩风险 [1][5] 潜在市场观点 - 乐观派认为实际收益率吸引资金流入，短期国债利率压力可控，美联储可能干预供需失衡 [7][8] - 匿名基金经理警示依赖短期融资可能因通胀或经济衰退推高未来成本 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 中国燃气2024/25财年业绩发布，营收略降、净利润略低于预期，自由现金流创新高、融资成本走低，天然气零售毛差修复、接驳业务承压、增值与综合能源业务成长，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023/24 - 2027/28财年，营业收入分别为814.1亿、792.58亿、784.87亿、753.62亿、763.08亿港元，同比增长率分别为 - 11.50%、 - 2.6%、 - 1.0%、 - 4.0%、1.3% [6] - 归母净利润分别为31.85亿、32.52亿、35.12亿、38.85亿、43.30亿港元，同比增长率分别为 - 25.82%、2.1%、8.0%、10.6%、11.4% [6] - 每股收益分别为0.59、0.60、0.64、0.71、0.79港元/股，净资产收益率分别为5.9%、6.0%、6.4%、6.9%、7.4% [6] - 市盈率分别为12.5、12.3、11.4、10.3、9.2，市净率均为0.7 [6] 公司业绩情况 - 2024/25财年，公司实现营业收入792.58亿港元，同比下降2.6%；归母净利润32.52亿港元，同比增加2.1%，略低于预期，因冬季偏暖致总销气量下滑 [7] - 自由现金流为46.6亿港元，同比增长8.7%；拟派末期股息每股0.35港元，全年分红0.5港元/股，同比持平，股息率达6.8% [7] 公司业务情况 - 自由现金流创新高，融资成本走低，销气毛差修复、资本开支减少，自由现金流达46.6亿港元，平均融资成本降至3.84%，财务费用降3.20亿港元 [7] - 天然气零售销量同比微增，毛差延续修复，售气量399.6亿m³，同比下降4.2%，零售气毛差为0.537元/m³，同比提升0.036元/m³ [7] - 接驳业务继续承压，降幅同比收窄，新增居民用户140.05万户，同比下滑15.5%，接驳及工程业务税前利润占比16.4% [7] - 增值业务与综合能源稳健成长，增值业务收入37.32亿港元，同比增长2.1%，经营利润17.5亿港元，同比增长10.6%；综合能源供能规模77.6亿KWh [7] 公司评级情况 - 维持“买入”评级，下调2025/26 - 2026/27财年归母净利润预测，新增2027/28财年预测，当前股价对应PE与行业可比公司接近，分红比例及股息率高于可比公司，合理市值较当前有36%提升空间 [7] 港股燃气公司估值及股息统计 - 港华智慧能源、香港中华煤气、新奥能源、华润燃气、昆仑能源、中国燃气2024年股息率分别为4.75%、5.26%、3.75%、4.65%、4.40%、6.80%，可比公司平均股息率为4.56% [8]