"虽然近期债市对资金面、基本面信息有所脱敏，但是我们认为最终还是会回到这两个关注点上面，预 计后续外部压力依然较大，最新的经济数据也并不支持货币政策转向。综合认为，8月资金面不具备收 紧的基础。"民生证券指出。 中邮证券判断，7月上旬可能是三季度最宽松的时间窗口，后续资金面仍会存在季节性波动，但资金面 将整体保持稳定宽松态势，收紧风险并不大。 中信证券宏观团队指出，经测算，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，8月流动性缺口可能在2000亿 元左右，从绝对规模来看压力不大。具体来说，政府债供给压力仍存，参考部分省市公布的地方债发行 计划以及国债发行规律，预计8月政府债整体净融资约12000亿元；8月财政收支差额预计-11500亿元； M0小幅回流，缴准压力微增。 "我们预计流动性不会进一步大幅收紧，但在一些跨月或税期走款等特殊时点，仍建议谨慎布局，不要 过度博弈。"中信证券指出。 公开市场方面，8月将有3000亿元MLF到期和9000亿元买断式逆回购到期，合计12000亿元，小于7月的 15000亿元。在5月降准释放长期流动性10000亿之后，中期流动性持续处于净投放状态。 中国民生银行首席经济学家温彬指出，考 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 建议工业品逢低多配 [6] 各部分总结 市场分析 - 上半年国内经济有韧性，GDP同比增长5.3%高于全年预期，财政发力和“抢出口”支撑经济，但政策迫切性下降 [2] - 6月出口亮眼，“抢出口”支撑需求；社零同比增速放缓至4.8%，后续政策补贴有望支撑消费 [2] - 投资方面，基建和制造业投资回落，整体固定投资走弱，地产销售走弱仍有拖累风险 [2] - 7月官方制造业PMI回落至49.3，新订单指数回落至49.4，非制造业保持扩张 [2] - 7月政治局会议提出积极财政和适度宽松货币政策，治理企业无序竞争，化解地方政府债务风险等政策指引 [2] - 7月31日市场震荡调整，三大指数午后均跌超1%，个股跌多涨少，沪深京三市超4200股飘绿，成交逾1.96万亿 [2] - 商品期货收盘，焦煤主力合约跌停，玻璃跌超8%，多晶硅跌超7%，硅铁、纯碱、工业硅跌超6% [2] “反内卷”进展跟踪 - 7月以来多部门强调治理企业低价无序竞争，钢铁、光伏等行业“反内卷”政策预期升温，部分商品价格回暖 [3] - 综合整治“内卷式”竞争可关注钢铁、炼油等多个行业 [3] - 十大重点行业稳增长工作方案即将出台，将推动调结构、优供给、淘汰落后产能等 [3] - 工信部等多部门通知石化化工行业老旧装置摸底评估工作 [3] 关注“对等关税”影响 - 特朗普签署“大漂亮”法案后焦点转向外部施压推进关税谈判，目前关税处于“滞”阶段，影响外需商品 [4] - 特朗普签署行政令延至8月1日开启对等关税2.0阶段，已分4批向25国发关税信函 [4] - 英美协议部分生效，钢铝关税协议待落地，中美推动关税部分及反制措施展期90天 [4] - 特朗普宣布与多国达成协议调整关税，签署行政命令对巴西征收50%关税 [4] - 美国7月ADP数据和二季度GDP好于预期，美联储暂停降息，两票委支持降息 [4] - 鲍威尔未就9月降息给出指引，强调关税和通胀不确定性，称就业市场未走弱 [4] - 日本央行维持利率不变，上调今明两年通胀预期，若经济展望实现将加息 [4] 关注对应的商品板块 - 国内供给侧敏感的是黑色和新能源金属板块，海外通胀预期受益的是能源和有色板块 [5] - 黑色板块受下游需求预期拖累，有色板块供给受限未缓解 [5] - 特朗普宣布对进口半成品铜产品等征50%关税，8月1日生效，排除阴极铜和精炼铜 [5] - 能源短期地缘溢价结束，中期供给偏宽松，OPEC+8月增产54.8万桶/日高于预期 [5] - 特朗普就俄乌协议给出10天“最后通牒”，否则对俄加征关税 [5] - 化工板块甲醇、PVC等品种“反内卷”空间值得关注，农产品短期波动有限 [5] - 当下商品基本面偏弱，需谨慎对待政策预期落地，价格波动率或偏高 [5] 要闻 - 7月受制造业淡季等因素影响，PMI降至49.3%，生产指数保持扩张，市场需求放缓 [8] - 美国与柬埔寨和泰国达成贸易协议 [4][8] - 日本央行维持利率不变，上调通胀预期，若经济展望实现将加息 [4][8]

联储的降息决策不是简单的经济问题，而是货币政策和政治立场间的复杂博弈；"无欲 则刚"的鲍威尔拒绝给出降息指引，可能加剧预期的混乱。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 一、时隔32年的两张反对票 时隔32年，再次有两位理事在FOMC会议上投下反对票，但没有掀起波澜，因为这两票不是投给鲍威 尔看的，而是给特朗普看的。 从历史上看，"反对票"本身并不稀奇，只是在鲍威尔任期中平均的反对票数确实较少，而本轮降息周 期反对意见的增多或许也是"大缓和时代"结束的又一旁证。 货币政策的复杂性在疫情后本就上升，特朗普的上台进一步增加了这种复杂度；过去20年美国货币政 策几乎不需要担忧通胀的上行风险，但这种"幸福"已渐渐远去。 | 联储主席 | 任期 | 会议召开次数 | | 总反对票 理事反对票 其余票委反对票 | | 平均每次会议反对票 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Thomas McCabe | 1948/4/15-1951/3/31 | 19 | 0 | 0 | 0 | 0.00 | | William Martin Jr. | 1951/4/2-1970/ ...

黄金市场分析 - 黄金价格在7月31日攀升0.46%，盘中最高触及3314.71美元/盎司，收盘报3289.92美元/盎司 [2] - 近期推动金价上涨的主要因素包括全球贸易不确定性加剧、美国通胀压力升温以及地缘政治局势紧张 [2] - 特朗普政府宣布对加拿大关税税率从25%上调至35%，并对巴西和韩国部分进口产品加征关税，加剧了贸易不确定性 [2] - 美联储在7月31日会议上维持利率在4.25%-4.50%不变，主席鲍威尔表示9月降息可能性较低 [3] - 市场对降息预期降温使得美元指数录得2025年首个月线涨幅，对黄金价格形成一定压制 [3] 宏观经济数据影响 - 投资者密切关注8月1日公布的美国7月非农就业数据，经济学家预计新增就业岗位为11万个，低于6月的14.7万个 [4] - 预计失业率将从4.1%小幅上升至4.2%，初请失业金人数略有增加，续请失业金人数维持高位 [4] - 非农数据表现将直接影响市场对美联储未来政策的预期，疲软数据可能重新点燃降息预期，提振金价 [4] 技术面分析 - 黄金从3268开始上涨，反弹到3315后无力延续，美盘在失业金和PCE数据影响下再次走弱 [5] - 1小时均线继续向下的空头排列，反弹高点开始降低，美盘二次反弹高点3310一线 [6] - 技术面建议反弹做空为主，上方短期重点关注3305-3310一线阻力，下方短期重点关注3247-3245一线支撑 [6] 操作策略 - 空单策略：黄金反弹3305-3310附近分批做空，止损10个点，目标3285-3270附近 [7] - 多单策略：黄金回调345-3250附近分批做多，止损10个点，目标3265-3275附近 [7]

会议投票与政策表态 - 时隔32年，两位理事在FOMC会议投反对票，或为给特朗普表态[2][5] - 表述删除“不确定性进一步降低”，鲍威尔称政策影响初级，或影射特朗普政策不确定[2][6] 经济数据表现 - 美国2季度GDP环比折年率在收缩0.5%后扩张3.0%（预期2.6%），2025上半年增速1.2%，较2024下半年下降[2][7] - 净出口分项Q1拖累经济增速4.6%，Q2拉动5%；库存投资Q1贡献2.6%，Q2拖累3.2%[10] - 设备投资Q1增长23.7%，Q2增长4.8%；住宅投资Q1下滑1.3%，Q2下滑4.6%[10] - PDFP增速Q1下修到1.9%，Q2仅1.2%，内生动能走弱[13] 鲍威尔立场与风险 - 鲍威尔被称鹰派卫道士，认为应更担忧通胀，货币政策应更紧[3][16] - 拒绝给出降息指引或加速、加剧混乱[3][5] 劳动力市场与降息预期 - 鲍威尔认为劳动力市场稳定，但观察数据方式有失偏颇[18] - 9月执行25bp降息数据阻碍小，特朗普或施压联储[20] 风险提示 - 中东局势推升油价带来通胀，阻碍降息；内政政策阻力大，财政刺激或使联储宽松；金融市场波动引发衰退，联储或更快降息[4][24]

黄金周四（7月31日）亚盘慢涨走势，到欧盘初最高上涨至3315附近，随后承压开始震荡下跌，美盘最低跌至3289附近，尾盘维持在3299-3289区间震荡，日 线收出一根带有长上影的阳线。 一、基本面 1、关税不确定性引发避险情绪 5、今日重点关注 15:50-16:30，法国/德国/欧元区/英国7月制造业PMI终值； 17:00，欧元区7月CPI年率/月率初值； 20:30，美国7月失业率、季调后非农就业人口、平均每小时工资年率/月率； 特朗普签署行政命令调整多数国家对等关税税率，将加拿大关税从25%上调至35%，8月1日生效，同时对巴西和韩国部分进口产品加征关税，给予墨西哥90 天关税豁免期，对未达成协议的国家8月1日后实施更高关税。关税政策加剧全球贸易伙伴紧张关系，推高进口商品价格，刺激通胀压力，导致市场紧张情绪 上升，投资者转向黄金等避险资产。 2、美国通胀压力升温 美国6月个人消费支出（PCE）物价指数环比上涨0.3%，高于5月修正后的0.2%，核心PCE通胀率同比增长2.8%，商品价格上涨明显。惠誉评级美国经济研究 主管认为当前通胀趋势与美联储2%目标背道而驰，可能使市场对9月或10月降息预期复杂化 ...

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778 号 宝城期货国债期货早报（2025 年 8 月 1 日） ◼ 品种观点参考—金融期货股指板块 时间周期说明：短期为一周以内、中期为两周至一月 | 品种 | 短期 | 中期 | 日内 | 观点参考 | 核心逻辑概要 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | TL2509 | 震荡 | 震荡 | 震荡偏强 | 震荡 | 7 月制造业 PMI 走弱 | 备注： 参考观点：震荡 核心逻辑：昨日国债期货均震荡上涨。由于 7 月政治局会议提到要落实落细适度宽松的货币政策， 未来的货币环境偏向宽松，降息预期有所回升。经过 7 月以来的连续回调，1 年期国债收益率回升至 政策利率附近，触发了政策利率的锚定效应，因此国债期货触底回升。消息面，统计局公布的 7 月制 造业 PMI 为 49.3，比上月回落 0.4 个百分点，这说明制造业景气度有所回落，内需有效需求不足的 问题仍存。制造业 PMI 表现偏弱，说明未来货币宽松的预期有所上升，利好国债期货。总的来说，预 计短期内国债期货以区间震荡为主。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 专业研究 ...

日本经济再生大臣赤泽亮正：希望日本央行与政府密切沟通协调，引导货币政策可持续、稳定地实现 2%的通胀目标。 ...

美国2025年二季度GDP表现 - 美国2025年二季度实际GDP环比折年率回升至3.0%，高于市场预期，但内需走弱，剔除进口和库存影响后，私人部门最终销售增长放缓至1.2%，为近两年最低 [1] - 进口与库存波动是GDP增长主因：商品进口环比折年增速从一季度的51.6%转为二季度的-35.3%，单项拉动GDP增长约5个百分点；存货变动对GDP的环比拉动率从一季度的2.6百分点降为拖累3.2百分点 [2] 内需结构分析 - 固定资产投资环比折年率从一季度的7.6%大幅下降至二季度的0.4%，对GDP贡献仅0.08个百分点 [3] - 建筑投资（-0.33ppt）和住宅投资（-0.19ppt）受高利率压制连续两季度负增长 [3] - 设备投资增速放缓，信息处理设备贡献从一季度1.01个百分点回落至0.11ppt [3] - 消费支出对GDP贡献从一季度0.31个百分点回升至0.98个百分点，但仍弱于2024年水平 [3] - 耐用品消费增速回正，非耐用品消费增速大幅回落，服务消费小幅回升 [3] 政策环境与前瞻 - 美联储维持紧缩政策：7月会议显示多数官员认为关税通胀风险未解除，9月降息概率下降 [4] - 关税政策加码风险：7月与多国达成贸易协定后，有效关税税率升至15-20%，8月可能宣布新一轮"对等关税" [4] - 《大美丽法案》提前落地，预计将推高2026年GDP增长0.5个百分点，部分抵消关税负面影响 [5] 宏观经济展望 - 2025年美国实际GDP增速预计放缓至2%左右，低于2024年的2.8% [6] - 潜在经济增速区间从疫情前2%上移至2.5%-3.0%，但实际增速仍将低于潜在水平 [6] - 关税冲击将同时抑制增长并推升通胀，下半年通胀面临结构性上行风险 [6]

宏观经济政策 - 宏观政策将持续发力并适时加力 包括更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [1] - 上半年国内生产总值同比增长5.3% 内需贡献率达68.8% 其中最终消费支出贡献率为52% [1] - 高技术产业增加值同比增长9.5% 显示经济结构持续优化 [1] 财政政策 - 财政政策综合运用超长期特别国债 政府债券 财政补贴 贷款贴息等工具 [2] - 政策支持扩大国内需求 畅通经济循环 推进现代化产业体系建设 保障民生等领域 [2] - 未来将加快政府债券发行使用 提高资金使用效率 兜牢基层"三保"底线 [2] 货币政策 - 货币政策保持流动性充裕 促进社会综合融资成本下行 [3] - 结构性货币政策工具将加力支持科技创新 提振消费 小微企业 稳定外贸等领域 [3] - 降准降息持续提供流动性支持 降低实体企业融资负担 [3] 资本市场 - A股市场展现较强韧性和抗风险能力 [4] - 政策将增强国内资本市场吸引力和包容性 巩固回稳向好势头 [4] - 宏观政策持续发力将为资本市场稳定运行创造基础条件 [4]