本月以来，有关美联储12月降息概率的走势图上演"过山车"，从一度接近板上钉钉的95%回落到50%上 下。美国联邦政府停摆让美联储的经济现状评估陷入困境，在暂时没有更多迹象证明就业市场风险和经 济降温的背景下，特朗普政府关税政策背后的通胀隐忧使得货币政策的进一步宽松前景越发不明朗，并 已经引发了全球资本市场的动荡。 堪萨斯城联储主席施密德上周五表示，通胀仍居高不下，警告额外的降息可能会加剧物价压力。 美国劳工统计局上月末报告显示，9月消费者价格指数（CPI）同比涨幅升至3%，远高于美联储2%的通 胀目标。施密德在演讲稿中称："在我看来，鉴于通胀仍处于过高水平，货币政策应抑制需求增长，为 供给扩张创造空间，从而缓解经济中的物价压力。" 施密德认为，（降息）可能会对通胀产生更持久的影响，因为人们会越来越质疑我们对2%通胀目标的 承诺。这正是其在上次会议上反对降息的理由，也将继续影响12月会议做准备时的思路。施密德指出， 美国经济正展现出持续动能，尽管存在降温迹象，但劳动力市场基本处于平衡状态。"目前，我看到的 经济形势是动能充足，但通胀过高，这表明当前政策并未过度收紧。" 无独有偶，明年将轮换进入FOMC的达拉斯联 ...

2025年11月11日收盘后，央行官网发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》。点评如下：一是零 售信贷投放艰难，零售贷款同比增速从3%降至2.3%，余额在第三季度负增长约670亿；二是新发放贷款 利率下行减速，除票据融资外，个人住房按揭贷款利率最低，且第三季度新发放贷款利率下滑趋势明显 趋缓；三是"小作文"展望银行量价趋势，金融总量增速下降是必然，信贷占比将减少，银行需调整资产 配置策略，同时要理顺利率体系；四是四季度货币政策导向以稳为主，央行会加大对银行利率定价和自 律执行情况的督察，利于商业银行净息差企稳。 风险提示：以上内容仅作为作者或者嘉宾的观点，不代表和讯的任何立场，不构成与和讯相关的任何投 资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨 询专业投资顾问意见。和讯竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此和讯不做任何保 证和承诺。 本文由 AI 算法生成，仅作参考，不涉投资建议，使用风险自担 【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不 对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的 ...

货币市场与流动性 - 本周央行通过7天逆回购净投放资金6262亿元，并宣布下周将开展8000亿元6个月买断式回购操作，较本月到期量超量续作5000亿元[3][9] - 10月超储率环比下降0.2个百分点至1.2%，低于预期的1.3%，主要因政府存款环比增加6258亿元，高于预期的3781亿元[3][21] - 质押式回购日均成交量较上周下降0.53万亿元至7.44万亿元，新口径资金缺口指数周五升至-1918，高于上周五的-4887[3][17] - 下周政府债净缴款规模预计从本周的4248亿元下降至3629亿元，但周一单日净缴款规模达1963亿元，且面临税期和缴准日扰动[5][42] 金融数据表现 - 10月新增社融8161亿元，同比少增约5940亿元，社融口径信贷新增-141亿元，同比少增3119亿元[3][24] - 10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，居民短贷和中长贷环比双双负增长，企业中长贷仅新增300亿元，同比少增1400亿元[3][25] - 10月M2同比增速从9月的8.4%降至8.2%，M1增速从7.2%降至6.2%，非银存款新增近20000亿元，超季节性[3][28] 政策动向与市场展望 - 三季度货币政策执行报告重提"跨周期"调节，态度较二季度更积极，删除"资金空转"表述，并将"落实落细"适度宽松货币政策调整为"实施好"[3][34][35] - 央行对政府债权科目10月下降768亿元，尽管当月买入国债200亿元，后续购债仍有较大提升空间；11月买断式回购超量续作5000亿元，创2025年2月以来新高[3][21] - 预计11月政府债发行规模约1.85万亿元，净融资约1.16万亿元，较10月上升约6300亿元；预计12月发行约2.36万亿元，净融资约7600亿元[5][51] - 尽管金融数据疲弱，但央行出于金融稳定考虑，四季度降息仍存不确定性，但最晚可能不超明年一季度，降息预期有望逐步增强[5][40]

国债期货周报 | 唐立 | | 投资咨询从业资格号：Z0021100 | Tangli2@gtht.com | | --- | --- | --- | --- | | | 虞堪 | 投资咨询从业资格号：Z0002804 | yukan@gtht.com | 报告导读： ◼ 摘要： 二 〇 二 五 年 度 2025 年 11 月 16 日 风险提示： 货币政策力度不及预期、权益市场情绪超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 期货研究 国 泰 君 安 期 货 研 究 所 ◼ 国债期货合约周度震荡。 ◼ 央行发布三季度货币政策执行报告。 ◼ 美股周度调整，影响全球风险偏好。 ◼ 维持中期大方向看震荡偏空的观点。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资料来源：Wind，米筐、森普、国泰君安期货研究 期货研究 （正文） 1. 周度聚焦与行情跟踪 国债期货合约周度震荡。长端波动，短端稳健，降息预期由于幅度过小以及央行的克制表态无法进一 步推升年末债市。 美股周度调整，影响全球风险偏好。维持中期大方向看震荡偏空的观点。 图 1：活跃合约走势 图 2：活跃合约周度涨跌幅 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 ...

社融总量与预期 - 10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，环比少增2.71万亿元，低于万得一致预期1.53万亿元[2] - 10月社融存量同比增长8.5%，较9月下降0.18个百分点，略低于万得一致预期的8.61%[2] - 10月社融口径新增人民币贷款为-201亿元，同比少增3166亿元，环比少增1.63万亿元[2] 社融结构变化 - 从分项看，政府债券融资新增4893亿元，但同比和环比均为少增[2] - 企业债融资新增2469亿元，同比多增1482亿元，环比多增2333亿元[2][3] - 委托贷款新增1653亿元，同比多增1872亿元，环比多增1370亿元[2][3] - 股票融资新增696亿元，同比多增412亿元，环比多增197亿元[2][3] - 与9月相比，社融存量中政府债券占比上升0.08个百分点，人民币贷款占比下降0.09个百分点[2][4][5] 货币供应量 - 10月M2同比增长8.2%，较9月下降0.2个百分点[2] - 10月M1同比增长6.2%，较9月下降1.0个百分点[2] - 10月M0同比增长10.6%，较9月下降0.9个百分点[2] - 10月活期存款（M1-M0）环比下降1.12%，定期存款（M2-M1）环比上升0.40%[2][8] 存贷款表现 - 10月新增存款6100亿元，其中非银存款多增1.85万亿元，居民存款少增1.34万亿元，企业存款少增1.09万亿元[2][9] - 10月金融机构口径新增贷款2200亿元，同比少增2800亿元[2][9] - 居民贷款少增3604亿元，其中居民短贷同比少增3356亿元，居民中长贷同比少增1800亿元[2][9][10] - 企业贷多增3500亿元，但企业中长贷同比少增1400亿元[2][9][10] 政策展望 - 央行10月在公开市场净回笼资金4253亿元[2] - 未来货币政策或淡化总量数据指标作用，价格指标影响可能加大[2] - 为稳增长及应对“十五五”开局不确定性，短期央行仍有降准降息可能[2]

国内经济 - 10月份中国经济供需两端出现收缩，但全年增长目标实现无忧，政策托底效应有望增强[1] - 11月第一周乘用车零售41.5万辆，同比下降18.8%[2] - 1-10月固定资产投资额同比下降1.7%[7] - 高炉开工率82.79%，焦炉开工率71.08%，线材开工率46.50%，均环比下降[3] - 特殊再融资债发行进度达100%，年初新增额度已全部发行完毕[7] 海外风险 - 美国结束持续43天的史上最长政府停摆，损失可能高达1.5万亿美元[7] - 特朗普签署新关税协议，将部分美农产品排除在附加关税之外[1] - 美国与瑞士将39%的关税降至15%，换取瑞士2000亿美元投资承诺[8] - 欧盟决定废除“150欧元以下免税”规则，未来所有进入欧盟的货物均需缴税[8] - 美联储12月议息前对通胀路径的判断仍存在不确定性，因10月CPI存在无法发布的风险[7]

通胀水平差异 - 过去十年中国平均通胀率为2.3%，日本为0.8%，十年间中国物价整体上涨约25%，日本仅上涨约8% [2] - 过去30年日本物价水平与1990年代初期相比几乎没有变化，甚至出现通货紧缩 [2] - 2024年中国GDP增长约为5%，而日本在2014年至2024年间GDP年均增长率仅为0.7%左右 [3] 人口结构影响 - 日本65岁以上人口占比超过29%，老年人口消费倾向低导致社会总需求增长缓慢 [2] - 中国16-59岁劳动年龄人口占总人口的61.2%，该群体消费需求旺盛对物价构成上涨压力 [2] 货币政策差异 - 2014年至2024年，中国M2货币供应量增长约115%，年均增速约8% [5] - 同期日本M2货币供应量仅增长约35%，年均增速约3% [4] - 日本央行实施超宽松货币政策但未能有效提振通胀 [4] 产业与生产效率 - 2020-2025年间日本制造业劳动生产率年均提升约2.1%，技术进步抵消成本压力 [5] - 中国处于工业化中后期，服务业占比和质量与发达国家有差距，物价上涨较为明显 [5] 房地产市场影响 - 中国主要城市房价过去二十年涨幅显著，带动相关行业价格上涨并推高商业租金 [6] - 日本主要城市房价长期低迷，近年才恢复至1990年代初水平，有助于控制整体物价 [6] 消费习惯与文化 - 日本消费者对价格敏感，企业难提价，形成低通胀预期的社会心理 [8][10] - 中国消费者因经历高速增长已形成较高通胀预期，倾向于提前消费进而推高物价 [10] 全球化与政府调控 - 日本经济结构受益于全球化低成本输入、高价值输出模式 [10] - 中国作为制造业和资源消费大国，受国际市场价格波动和供应链重构影响更大 [10] - 两国政府均重视物价稳定，但中国因经济体量大、区域发展不平衡调控难度更大 [10] 社会保障体系 - 日本拥有完善的社会保障体系，医疗、教育等公共服务价格稳定 [11] - 中国社会保障体系仍在完善，医疗、教育等领域商业化程度较高，价格上涨压力更大 [11]

资金市场概况 - 11月10-14日资金利率显著上行，R001和R007周均值分别为1.47%和1.50%，环比分别上行10和4个基点[1] - 银行体系日均融出量降至3.84万亿元，较前一周的4.69万亿元大幅减少，主要受双十一备付金冻结影响[1][10] - 当周政府债净缴款规模达5075亿元，创二季度以来高点，单日（10日）缴款近2000亿元[1][11] - 央行在11月10-14日通过逆回购净投放6262亿元，逆回购余额从11月7日的4958亿元回升至11220亿元[23] 公开市场操作与到期 - 11月17-21日公开市场到期总额为12420亿元，其中逆回购到期11220亿元，国库定存到期1200亿元[3][23] - 央行计划在11月17日超额续作8000亿元6个月期买断式逆回购，11月买断式逆回购合计净投放5000亿元[2][23] - 11月作为传统小税期，过去三年平均征税规模约1.1万亿元，税期资金波动超季节性的概率不大[2] 票据与存单市场 - 截至11月14日，1个月期票据利率较前一周下行5个基点至0.80%，而3个月和6个月期分别上行3和2个基点至0.40%和0.63%[4][27] - 11月10-13日大行净买入票据515亿元，11月累计净买入1000亿元，低于去年同期的1884亿元[4][27] - 同业存单加权发行利率为1.63%，较前一周上行0.4个基点，净融资转为-174亿元[6][35] - 下周（11月17-21日）同业存单到期9209亿元，较前一周的7265亿元进一步提升，到期压力增大[6][40] 政府债发行 - 11月17-21日政府债净缴款规模为3629亿元，较前一周的5075亿元有所回落，其中国债和地方债净缴款分别降至2476和1152亿元[5][31]

美联储12月降息前景分析 - 美联储12月降息概率上演"过山车"，从一度接近95%回落到50%上下 [1] - 美国联邦政府停摆使美联储经济评估陷入困境，特朗普政府关税政策带来通胀隐忧，货币政策宽松前景不明朗并引发全球资本市场动荡 [1] 美联储官员鹰派立场 - 堪萨斯城联储主席施密德重申反对降息，认为通胀居高不下，9月CPI同比涨幅3%远高于2%目标，降息可能加剧物价压力并引发对通胀目标的质疑 [2] - 达拉斯联储主席洛根暗示将反对12月降息，除非有令人信服证据表明通胀下降速度快于预期或劳动力市场显著降温，认为劳动力市场总体平衡 [2] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克称需有"明确证据"表明通胀接近2%目标前应维持政策稳定，物价稳定风险比就业市场信号更清晰紧迫 [3] - 旧金山联储主席戴利认为降息50个基点后两大目标风险重归平衡，但服务业通胀未持续回落，市场对进一步宽松预期需更克制 [3] FOMC票委观望立场 - 寻求观望的票委可能已达四位，圣路易斯联储主席穆萨莱姆认为利率更接近中性而非明显偏紧，在通胀黏性背景下需更谨慎防政策过度宽松 [4] - 芝加哥联储主席古尔斯比对12月降息越发不安，因政府停摆导致数据缺失，担忧通胀连续四年半高于目标且走势不佳，警告贸然降息可能犯错 [4] - 波士顿联储主席柯林斯称进一步宽松政策"门槛相对较高"，在无证据表明劳动力市场显著恶化及信息有限情况下，维持利率当前水平可能合适 [4] 支持降息与市场预期 - FOMC内部明确支持降息的为美联储理事鲍曼和米兰，米兰多次呼吁在12月会议上将利率下调50个基点，认为通胀快速下降且劳动力市场疲软 [4] - 芝商所美联储观察工具显示，下月降息25个基点概率一度降至44% [5] - 资产管理机构BK Asset Management策略师认为，除非经济形势重大变化，否则美联储12月再次降息希望正变得渺茫 [5] - 美银和野村已在研报中预计美联储将在12月按兵不动 [6]

报 告 正 文 1.全球资产价格表现 金价回升。 股市方面 ，本周全球主要股市涨多跌少。美股三大指数来看，本周标普500、道琼斯指数上涨0.1%、0.3%，而纳斯达克指数下跌0.5%。 债市方面 ，海外主要市场债市收益率普遍上升，10年期美债收益率与上周持平。 商品方面 ，原油价格下跌，WTI原油和布伦特原油本周分别下跌1.2%和0.6%，本周伦 敦金价上涨2.1%。 汇率方面 ，美元指数下跌0.3% 。 | 全球股市 | 周涨跌幅(%) | 月 涨跌幅(%) | 全球债市 | 周涨跌幅(bp) | 月涨跌幅(bp) | 全球汇市 | 周涨跌幅(%) | 月 涨跌幅(%) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 标普500 | 0.1 | -1.6 | 美国国债收益率:2年 | 7.0 | 2.0 | 美元指数 | -0.3 | 1.6 | | 道琼斯 | 0.3 | 6.0F | 美国国债收益率:10年 | 3.0 | 1.0 | 美元兑离岸人民币 | -0.3 | -0.4 | | 纳斯达克 | -0.5 | -3.5 | 中 ...