报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通胀抬升时利率中枢不一定上行，21世纪以来我国6轮通胀抬升可分需求拉动、成本推升和结构性通胀三类，需求型通胀带动利率中枢大幅上行，成本型和结构性通胀则不一定 [1][9] - 通胀抬升时货币政策不一定收紧，需求拉动型通胀时期基本面回升，央行收紧货币政策带动利率上行；2019年、2021年成本推动型通胀，货币政策维护经济增长，甚至放松带动利率下行 [1][10] - 债市调整后配置价值抬升，配置盘因机构负债成本下降、银行负债稳定性超预期而积极配债 [2][14] - 债券性价比抬升，10Y国债利率破前高难度大，或维持震荡，建议调整中适度参与长债，关注利差压降机会 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周通胀冲击与同业消息交替扰动，债市波动加剧，长端弱于短端，10Y、30Y国债收益率分别上行3bp、9bp [8] - 周一伊朗局势发酵、通胀超预期，债市回调；周二外贸增速回升，收益率先降后升；周三基本面向好、降准降息延后，收益率偏弱；周四超长端多头反弹，短端因同业存款利率下调走强；周五长端承压，中短端因同存利率压降走强 [8][9] 债市行情复盘 资金面 - 央行净回笼2511亿元，下周逆回购到期1765亿元 [26] - 资金利率上行，R001、DR001分别上行0.3bp、0.2bp至1.39%、1.32%，3M存单发行利率区间震荡，FR007 - 1Y互换利率先升后降，3M国股银票转贴现价上行10bp至1.48% [28] 二级走势 - 收益率波动加剧，长端弱于短端，除1y外国债利率上行，除10Y - 7Y外期限利差走阔，10Y、30Y国债收益率分别上行3bp、9bp至1.81%、2.37%，30Y - 10Y期限利差上行5bp至55bp [32] - 10Y国债新老券利差收窄，10Y国开债新老券利差走阔，30Y国债次活跃券与活跃券利差走阔至2.25bp [34] 债市情绪 - 30Y国债周换手率回升至40%，50Y - 30Y国债利差走阔1bp，30Y - 10Y国债利差走阔5.2bp至55bp创今年新高 [40] - 银行间杠杆率降至107.5%，交易所杠杆率降至121.9%，中长期纯债型基金久期中位数减少0.01年至2.55年，分歧度下降，10年国开债隐含税率走窄 [40] 债券供给 - 本周利率债净融资额上升至2552亿元，国债、政金债转为净融资，地方债净融资额减少 [49] - 下周政府债发行规模增加，国债计划发行5150亿元，较本周增加1130亿元，地方债发行3422亿元，较本周增加2067亿元 [52][53] - 本周同业存单由净融资转为净偿还，平均发行利率下降2.5bp至1.55% [54][55] 经济数据 - 2月通胀超预期修复，CPI同比1.3%，核心CPI同比1.8%，PPI同比 - 0.9% [56] - 1 - 2月外贸增速重回两位数，进出口累计总额同比+21.0%，出口同比+21.8%，进口同比+19.8%，贸易差额2136.2亿美元 [56] - 2月社融增长平稳，M1同比增速回升，新增社会融资规模2.38万亿元，同比多增1461亿元，M1同比5.9% [59] - 3月以来，运价指数、工业生产延续边际改善，地产、消费、出口、工业生产各有表现 [59] 海外债市 - 美国GDP数据遭大幅下修，2025年第四季度实际GDP年化环比增长率为0.7%，较初值1.4%大幅下修 [64] - 美联储降息预期降温，美债、欧债下跌，新兴市场债市整体下跌，中美10Y国债利差走阔约10bp至247bp [66][68] 大类资产 - 原油价格延续上涨、美元指数站上100，沪深300指数小幅上涨0.19%，沪铜、沪金小幅下跌 [69] - 本周大类资产表现：原油>螺纹钢>美元>沪深300>生猪>中债>可转债>中证1000>中资美元债>沪金>沪铜 [69] 债市日历 - 3月16 - 20日有流动性投放及到期、政府债供给、基本面数据公布、国内外重要关注事件 [74]

行业投资评级 - 标配 [1] 核心观点 - 2026年2月企业融资表现强劲，呈现“多点开花”态势，主要受益于结构性政策工具、节前流动性需求及超长期特别国债项目集中投放 [5] - 居民信贷受春节错位及需求偏弱影响表现疲软，政府融资节奏继续前置 [5] - 货币政策与利率环境对银行息差较为友好，预计2026年息差下行压力将进一步减弱 [6] - 信贷增长重点转向结构优化，将向小微、科创、绿色、消费等领域倾斜 [5] - 前期银行板块调整充分，股息优势扩大，对中长期配置资金具有吸引力，建议关注国有大型银行及头部中小银行 [6] 金融数据分析总结 - **社会融资规模**：2月末社会融资规模存量同比增长8.2%，与1月末持平 [5] - **人民币贷款**：2月末社融口径人民币贷款同比增长6.1%，金融机构口径人民币贷款同比增长6.0% [5] - **货币供应量**：2月末M2同比增长9.0%，M1同比增长5.9%，M1增速较1月末的4.9%回升1.0个百分点 [5] - **新增社融**：2月新增社会融资规模2.38万亿元，同比多增1461亿元 [5] - **企业贷款**：2月企业中长期贷款新增8900亿元，同比多增3500亿元；短期贷款新增6000亿元，同比多增2700亿元 [5] - **居民贷款**：2月居民中长期贷款减少1815亿元，同比多减665亿元；短期贷款减少4693亿元，同比多减1952亿元 [5] - **政府债券**：2月政府债券增加1.40万亿元，同比少增2903亿元，但与1月合计后与去年同期基本持平 [5] - **贷款利率**：2月新发放企业贷款加权平均利率约为3.1%，环比下降10个基点；新发放个人住房贷款加权平均利率约为3.1%，环比稳定 [5] 融资结构分析总结 - **企业融资**：结构良好，中长期贷款、短期贷款、外币贷款及表外融资均同比多增，票据贴现同比少增 [5] - **居民融资**：表现较弱，主要受消费需求偏弱及春节错位因素影响 [5] - **政府融资**：发行节奏明显靠前，体现财政发力前置 [5] - **信贷结构**：总量增长目标淡化，后续看点在于存量政策落实，信贷将更聚焦于小微、科创、绿色、消费等领域 [5] 货币与流动性分析总结 - **M2增长**：增速保持2024年以来最高值，主要受政府债券前置发行的派生能力及春节流动性季节性回流银行体系推动 [5] - **M1回升**：增速继续回升，主要受益于财政支出力度较大、股市春季行情带动存款活化、居民工资奖金发放力度较大 [5] - **存款结构**：新增居民存款明显高于去年同期，部分因定期存款到期后转向收益率更有优势的非银存款；非金融企业存款则明显少增，主要与春节错位有关 [5] 政策与银行经营环境分析总结 - **政策态度**：央行政策保持呵护态度，此前下调结构性政策工具利率25个基点，并连续加大中长期流动性投放 [6] - **负债成本**：政策有利于降低银行负债端成本，近期同业存款定价管理趋严亦有利于降低同业存款成本 [6] - **资产定价**：2月新发放贷款利率基本稳定，国债收益率窄幅震荡，符合“保持社会融资成本低位运行”的政策导向 [6] - **息差展望**：当前利率环境（短端利率下行、长端利率稳定）对息差较为友好，一季度重定价高峰后，银行息差约束将减轻，央行后续“降准降息”空间将上升 [6] - **资产质量**：零售资产风险拐点有待确认，但参照制造业、对公房地产业不良周期演进路径，预计整体资产质量依然稳定 [6]

社融总量与结构 - 2月新增社融2.38万亿元，高于市场预期的1.84万亿元，同比多增1461亿元[3] - 社融存量同比增长8.2%，与1月增速持平，略高于市场预期的8.1%[3] - 新增社融主要受人民币贷款和汇票多增推动，其中表内融资同比多增2202亿元，表外融资同比多增1918亿元[3] - 政府债券融资当月同比少增2903亿元，但1-2月累计新增规模与去年同期大致持平[3] 货币供应与存款 - 2月M2同比增长9.0%，M1同比增长5.9%（较1月上升1.0个百分点）[3] - 2月新增存款1.17万亿元，同比少增3.25万亿元，但居民存款同比多增2.50万亿元至3.11万亿元[3] - 1-2月数据显示非银存款同比大幅多增，反映出居民存款向资本市场搬家的趋势[3] 信贷需求分化 - 2月金融机构新增人民币贷款9000亿元，其中企业贷款新增1.49万亿元，表现强劲[3] - 居民贷款需求疲弱，当月少增6507亿元，其中短贷同比少增1952亿元，中长贷同比少增665亿元[3] - 企业新增中长期贷款7085亿元，明显高于短期贷款及票据的957亿元[3] 政策与风险展望 - 报告认为2026年货币政策仍有降准降息空间，但幅度受限，结构性工具将在“量”上发挥更大作用[3] - 需关注中东局势变化对人民币资产价格和居民存款搬家趋势可能产生的外溢性影响[1][3] - 主要风险包括全球通胀二次上行、欧美经济过快回落及国际局势复杂化[2][13]

核心观点 报告的核心观点是，尽管资金面短期面临外生扰动上升的考验，但在央行维持流动性充裕的基调下，资金利率中枢大幅抬升的概率有限。报告重点分析了“同业活期自律趋严”对短端利率的影响，认为其驱动了近期利率下行，但未来利率中枢的进一步下行需观察非银机构实际融资成本的变化。同时，报告指出央行近期表态边际变化，释放政策进一步转松的信号减弱，但主动收紧流动性的可能性也较低。 1 货币市场 1.1 本周资金面回顾 - **央行公开市场操作净回笼，资金面维持宽松**：本周央行公开市场操作（OMO）合计净回笼1011亿元，周二有1500亿元国库现金定存到期[2]。由于OMO到期规模大幅下降，叠加现金回流补充流动性及政府债大额净偿还，外生扰动减弱，资金面维持宽松，除周三外，存款类机构隔夜质押式回购利率（DR001）基本维持在1.32%附近[2][16] - **质押式回购成交规模略有回落**：本周质押式回购日均成交额环比小幅下降0.07万亿元至8.57万亿元，整体规模先降后升，总体低于上周但仍维持在12万亿元上方[3]。银行整体净融出规模在周三后稳定在略高于5万亿元的水平[3] - **同业活期自律趋严驱动短端利率下行**：关于“同业活期自律政策趋严”的信息（要求银行高于政策利率的同业活期存款占比不超过10%-20%）驱动短端利率显著走低，1年期同业存单利率突破1.55%创下新低[28]。但报告认为，节后部分银行已调整利率，且节前存单利率的下行可能已反映了部分非银机构的抢跑[28] - **短端利率下行空间受非银融资成本制约**：报告测算，以自律后略高于1.4%的同业活期利率计算，非银实际融出资金下限或在1.45%，1年期政策性金融债利率理论下限也在1.45%附近，考虑质押差异，1年期存单利率下限可能在1.5%附近[4][31]。尽管节后非银融资成本有所下降，但尚未达到理论下限，因此后续存单利率中枢能否进一步回落，需观察非银实际融资成本能否进一步走低，这可通过跟踪非银机构的融出规模变化来判断[4][31] - **央行政策信号边际变化**：近期央行表态未再提及“银行息差压力缓解为降息创造空间”，金融时报也不再提及“关注后续政府债供给集中发力阶段总量工具配合宽财政的可能性”[4][37]。周三在政府债大额净偿还背景下DR001反而走高，可能反映了央行在通胀路径不明、出口偏强的背景下，不愿释放政策进一步转松的信号[4][37] - **央行短期收紧流动性概率低**：报告认为，央行短期主动收紧流动性的概率相对有限，3个月和6个月买断式回购的缩量可能主要由于现金回流与财政投放的影响，DR001大概率仍将维持在1.3%-1.35%的区间[4][38] 1.2 下周资金展望 - **政府债净缴款规模由负转正，外生扰动上升**：本周政府债净缴款为-1321亿元[5]。下周预计国债发行约5850亿元，地方债发行3422亿元，考虑发行与缴款时滞，下周政府债净缴款规模将升至3063亿元，且集中在下半周[5][39][42]。此外，下周一（3月16日）为缴税截止日和中旬缴准日，北交所新股悦龙科技网上发行（募资约2.78亿元）也可能对交易所资金价格带来扰动[9][56] - **央行操作与流动性预判**：下周有1765亿元7天逆回购到期，央行将开展5000亿元6个月买断式逆回购操作，较到期6000亿元缩量1000亿元[9]。整体上看，下周资金面临的外生扰动明显上升。报告预计央行维持流动性充裕的态度不变，DR001中枢明显抬升的概率有限，但需观察央行对资金波动的容忍度是否上升[9][56] 2 同业存单 - **利率下行，转为净偿还**：本周1年期上海银行间同业拆放利率（Shibor）下行0.88个基点至1.576%，1年期AAA级同业存单二级利率下行1.75个基点至1.5325%[10][57]。本周同业存单发行8463亿元，偿还9924亿元，转为净偿还1461亿元，较上周下降2794亿元[10][62]。分银行类型看，国有行、城商行、农商行净融资均为负，分别为-1439亿元、-166亿元、-124亿元，仅股份行净融资368亿元[10][62] - **发行成功率与利差**：本周国有行、股份行、城商行存单发行成功率环比上升，农商行下降，各银行发行成功率均位于近年均值水平附近[10][63]。城商行与股份行1年期存单发行利差继续收窄至8.6个基点[10][63] - **供需指数震荡上行**：本周存单供需相对强弱指数全周上行2.5个百分点至22.8%，符合季节性规律。货币基金和基金主要在二级市场增持，理财在一二级市场的增持意愿均有所提升[10][72] 3 票据市场 - **票据利率持续上升**：截至3月13日，国股3个月、6个月期票据利率分别较3月6日上行10个基点和6个基点，至1.48%和1.23%[11][79]。报告指出，随着一级市场票源供给逐步提升，卖盘出票情绪积极，而买盘配置需求谨慎，供需博弈带动利率上行[79] 4 债券交易情绪跟踪 - **利率曲线趋陡，机构行为分化**：本周利率曲线趋陡，信用利差略有提升[11][82]。大型银行对债券的减持意愿回落，对国债增持意愿回升（主要增持5-10年期），对同业存单增持意愿明显上升，但对1-3年期政策性金融债减持意愿上升[11][82]。交易型机构（如证券公司、基金公司）对债券整体倾向于减持[11][82]。配置型机构（如中小型银行、保险公司、理财产品）对债券整体增持意愿上升[11][82]

信贷与社融总量表现 - 2026年2月新增人民币贷款9000亿元，略高于市场预期的8416亿元，但同比少增1100亿元，且低于近三年同期均值1.42万亿元[1][5] - 2026年2月新增社会融资规模2.38万亿元，高于市场预期的1.84万亿元，同比多增1461亿元，略高于近三年同期均值2.3万亿元[1][7] - 2月末社会融资规模存量同比增速为8.2%，与上月持平[1][7] 信贷结构分化：居民部门疲弱 - 居民部门贷款减少6507亿元，同比多减2616亿元，1-2月累计减少1942亿元，同比少增2489亿元[5] - 居民短期贷款减少4693亿元，同比多减1952亿元，指向消费偏弱[5][6] - 居民中长期贷款减少1815亿元，同比少增665亿元，已连续5个月同比少增，主要受地产销售疲弱拖累[1][5][6] - 同期30大中城市商品房销售面积同比下降28%，降幅较上月走阔[6] 信贷结构分化：企业部门改善 - 企业部门贷款新增1.49万亿元，同比多增4500亿元，1-2月累计增加5.94万亿元，同比多增1200亿元[5] - 企业短期贷款增加6000亿元，同比多增2700亿元，规模创近六年新高，可能反映现金流压力或冲量[1][6] - 企业中长期贷款增加8900亿元，同比转为多增3500亿元，指向投资意愿增强[1][6] - 近两月BCI企业投资前瞻指数持续位于60%附近的较高水平[6] 社融结构与货币供应 - 2月社融主要支撑项为人民币贷款（增加8484亿元，同比多增1956亿元）和表外票据融资改善（同比少减1232亿元）[7] - 政府债券新增1.4万亿元，同比少增2903亿元，主要受去年同期高基数影响[1][7] - M2同比增速为9%，与上月持平，财政支出加快是主要支撑[1][8] - M1同比增速为5.9%，较上月抬升1个百分点，与基数走低及居民存款活化有关[1][8] 宏观环境与政策展望 - 当前宏观环境处于强预期与弱现实之间，居民部门信用扩张偏弱，尤其是地产和消费[1][3] - 货币政策宽松仍是大方向，但在银行息差等约束下，央行降息操作将更谨慎，更多以结构性宽松为主[1][3] - 信用扩张的持续性，特别是二季度后的方向、节奏和幅度是下一步关注焦点[1][3] - 财政靠前发力，2月财政存款减少3500亿元，同比少增1.61万亿元[8]

事件： 3月13日，央行公布2026年2月中国金融数据， 信贷余额同比增速下行0.1个百分点6.0%，社融存 量同比持平于8.2%，M1同比上行1.0个百分点至5.9%。 核心观点：企业中 长贷 的可持续性仍有待观察 2月企业中长期贷款同比改善，或源于两大因素： 一是1月信贷投放节奏更为均衡；二是去年初化债靠前 发力形成的低基数效应。当月新增信贷同比少增1100亿元，主要受居民贷款、非银贷款同比少增拖累， 企业中长期贷款则同比多增3500亿元。后续企业中长期贷款增长的可持续性，仍需观察需求修复斜率与 上游成本上升速率。 社融开年连续两个月同比多增，支撑其增长的核心项由1月的政府债券切换为2月的人民币贷款。 2月社 融同比多增1461亿元，其中人民币贷款同比多增1956亿元，为主要拉动项。1月支撑社融的政府债券2月 同比少增2903亿元，主要受2025年同期高基数影响。财政预算中，2026年政府债净融资增长有限，后续 其对社融增速的支持力度或将趋弱。 2月M1改善，或源于春节错位下居民活期存款的增长，而春节消费超预期释放，进一步放大该效应。 从 历史数据看，春节月份居民活期存款易走高，或与表外资产回表、企业发放 ...

外贸与信贷表现 - 1-2月以美元计价出口同比增长21.8%，进口增长19.8%，但高增速可能因海外商家囤货而不可持续[1] - 1-2月新增人民币贷款总额5.61万亿元，同比少增5300亿元，但企业端新增信贷5.94万亿元，同比多增1200亿元[1] - 1-2月居民新增信贷合计为-1942亿元，为历史同期首次转负，同比多减2489亿元[2] 内需与结构性问题 - 居民信贷疲弱显示内生需求不稳，与外贸高增形成反差，经济面临外需波动的挑战[2] - 常住人口城镇化率67.9%与户籍人口城镇化率低于50%的差距，对应约2-3亿人公共服务保障不足[2] - 2025年农村居民转移净收入5232元，仅为城镇居民10056元的一半，制约消费潜力释放[2] 生产与高频数据 - 生产端景气延续向好，螺纹钢、中厚板、冷轧板产量同比均高于历史均值，指向房地产、基建及机电产品生产活动偏强[14][16] - 节后一线城市地铁流量达节前高点的101.4%，但物流数据较年内高点仍有11.4%差距，电影票房较去年农历同期萎缩80.7%[21] 财政与货币市场 - 广义赤字累计发行2.2万亿元，特殊再融资专项债今年累计发行9015亿元，低于去年同期的1.2万亿元[32] - 货币市场保持宽松，但央行OMO投放收缩，银行间待购回债券余额虽回落但仍处历史高位[40]

核心观点 - 2026年2月企业中长期贷款同比多增3500亿元，但改善可能源于1月信贷投放节奏更均衡及2025年初化债带来的低基数效应，其增长的可持续性仍需观察市场需求修复斜率和上游成本上升速率 [3][9][41] - 社融开年连续两个月同比多增，2月同比多增1461亿元，支撑项由1月的政府债券切换为2月的人民币贷款，后者同比多增1956亿元，而政府债券因2025年同期高基数同比少增2903亿元，且2026年预算内政府债净融资增长有限，后续对社融增速支持力度或趋弱 [3][14][41] - 2月M1同比上行1.0个百分点至5.9%，改善或主要源于春节错位下居民活期存款增长，叠加春节消费超预期进一步放大了该效应，M2同比则持平于9.0%，增速平稳主要得益于财政支出力度加大、财政存款显著回落 [3][16][42] 常规跟踪数据 - 2月新增信贷9000亿元，同比少增1100亿元，其中居民部门贷款同比多减2616亿元（短贷多减1952亿元，中长贷多减665亿元），企业贷款同比多增4500亿元（票据融资少增2043亿元，短贷多增2700亿元，中长贷多增3500亿元） [5][23][43] - 2月新增社融23792亿元，同比多增1461亿元，结构上人民币贷款同比多增1956亿元，政府债券同比少增2903亿元，企业债券同比少增181亿元，表外三项（委托贷款、信托贷款、未贴现汇票）合计同比多增1918亿元 [5][26][43] - 2月存款结构显示，居民存款同比多增25000亿元，企业存款同比少增17605亿元，财政存款同比少增16076亿元，非银存款新增13900亿元但同比少增14400亿元 [5][32][43] 宏观环境与政策展望 - 货币政策将更显灵活高效，政府工作报告明确提出灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，优化结构性工具，释放出将适时熨平经济波动的信号 [4][22][42] - 当前大宗商品价格波动加剧，其对经济的影响尚未充分显现，政策层或持续跟踪形势，在适当时机加大支持力度，以呵护宏观经济平稳运行 [4][22][42]

货币与流动性 - 2月末M2同比增速持平于9.0%，表明广义流动性环境保持宽松[1][11] - 2月末M1同比增速为5.9%，较前值4.9%提升1个百分点[1][11] - M1-M2负剪刀差为-3.1%，较前值-4.1%收敛1个百分点，显示资金淤积有所缓解[1][11][14] 信贷结构分析 - 2月人民币贷款新增9000亿元，同比少增1100亿元，存量同比增速降至6.0%[4] - 企业贷款是主要支撑，新增1.49万亿元，同比多增4500亿元，其中中长期贷款新增8900亿元，同比多增3500亿元[5][6] - 居民贷款减少6507亿元，同比多减2616亿元，短期与中长期贷款均走弱[4] 社会融资规模 - 2月社会融资规模增加2.38万亿元，同比多增1469亿元，月末存量增速持平于8.2%[8] - 主要支撑项为新增人民币贷款（8484亿元，同比多增1956亿元）和未贴现银行承兑汇票（新增6293亿元，同比多增1639亿元）[8][9] - 主要拖累项为政府债券，增加1.40万亿元，但同比少增2903亿元[8][10] 政策展望与风险 - 2026年货币政策预计将“灵活高效运用降准降息”，总量上或有25-50BP降准和10BP降息操作[15] - 结构性货币政策工具将增加规模并完善方式，以支持重点领域[15] - 主要风险为美国二次通胀可能扰动人民币汇率，增加货币政策决策难度[16]

中国人民银行公开市场操作分析 - 中国人民银行将于3月16日开展一笔5000亿元的6个月期买断式逆回购操作 [2] - 3月份6个月期逆回购到期6000亿元，因此本次操作后将实现1000亿元流动性净回笼 [5] - 3个月期买断式逆回购已缩量2000亿元，当月两个期限品种合计净回笼流动性3000亿元 [5] 市场流动性状况与操作背景 - 今年前两个月中期流动性净投放规模高达1.9万亿元，春节后资金面持续偏充裕 [5] - 3月以来流动性市场整体宽松，央行加大流动性供给的必要性不高 [5] - 近期市场利率定价自律机制要求加强自律管理，强化同业负债成本走低预期 [5] 专家观点解读 - 央行操作可能与前期流动性投放规模较大、资金面充裕有关 [5] - 缩量操作既满足金融市场对中短期资金需求，也为后续灵活操作留下空间 [5] - 公开市场操作规模受财政收支、居民缴税和节假日提现等季节性因素影响，不宜简单通过单一操作数量变动判断货币政策转向 [5]