核心观点 - 报告核心观点认为，历史上牛市中后期当换手率达到高点后市场容易出现缩量震荡，震荡可能已近尾声，指数有望在政策催化下进入主升浪 [3][11][20] - 历史数据显示，快牛中的缩量震荡持续时间多为1-2个月，而慢牛中可能长达2-4个月，期间上证指数调整幅度大多在5%-10%之间，最多不超过15%，换手率通常缩减至高点的1/3-1/2 [3][11] - 对当前市场的判断是，9-10月的震荡从时间和缩量幅度看已接近尾声，11-12月指数在增量政策等因素驱动下大概率进入主要上涨阶段 [3][16][20] 历史牛市中缩量震荡特征 - 2005-2007年牛市中出现3次缩量震荡，持续时间1-3个月，指数调整幅度7%-15%，换手率缩减至高点的1/2，最多可缩减至1/5 [4][12] - 2013-2015年牛市后期出现2次缩量震荡，持续时间较短（1周至1个月），指数调整幅度未超过10%，换手率缩减至高点的1/3-1/2 [4][14] - 2019-2021年慢牛中出现4次缩量震荡，持续时间2-4个月，指数调整幅度6%-15%，换手率缩减至高点的1/3-1/2 [4][15] - 震荡过程通常分为三个阶段：快速调整期（快牛1周，慢牛3-4周）、强势震荡期（3-4周）和二次调整期（快牛1-3周，慢牛3-4周） [3][12] 当前市场状况与判断 - 本轮震荡自2025年9月1日开始，截至10月24日持续8周，单日换手率已从8月底高点的3.2%缩减至1.7%左右，缩量幅度接近历史平均水平 [19][16] - 当前震荡指数整体偏强，未出现明显下跌，反映出牛市核心基础（股市监管政策、居民资产荒逻辑等）依然稳固 [3][16] - 四中全会系统部署“十五五”规划，强调科技创新和新质生产力，国产替代、扩大内需等方向政策预期提升，可能成为指数结束震荡进入上涨期的催化 [20] 配置观点与建议 - 第四季度风格容易切换，市场对季报和经济数据反应弱化，政策预期和估值重要性提升，低位板块优势更明显 [24][25] - 配置建议关注金融（银行、非银金融）、电力设备、机械设备、周期（钢铁、煤炭、建材）等行业 [23][26][27] - 金融板块估值偏低，银行在牛市加速期表现最弱，四季度受益于风格切换可能有反弹机会，非银金融弹性可能逐渐增加 [26][27] - 成长板块中关注估值分位相对较低的电力设备，其2026年基本面触底企稳概率高，可能受益于“十五五”规划政策预期 [26][27] 近期市场表现 - 本周（截至2025年10月24日）A股主要指数全部上涨，创业板50指数涨幅达9.48%，深证成指上涨4.77% [28][30] - 申万一级行业中通信（+11.55%）、电子（+8.49%）、电气设备（+4.90%）领涨，农林牧渔（-1.36%）领跌 [28][32] - 全球股市重要指数大多上涨，恒生指数上涨3.62%，日经225指数上涨3.61%，商品市场中NYMEX原油上涨6.78% [29]

涉及的行业或公司 * 报告主要分析中国A股市场 特别是市场风格从成长/科技向价值/股息板块的短期轮动[1][7] * 重点提及的指数包括创业板指 科创50指数 CSI 300指数和上证股息指数[1][7] * 行业层面重点关注科技板块（电子 电信 计算机 国防） 上游/原材料板块 以及公用事业和银行等传统防御性板块[7][21] * 具体公司包括中芯国际（SMIC） 以及一份包含10只股票的推荐列表 涉及电力 太阳能 半导体设备 证券 汽车零部件等多个行业[4][29][81] 核心观点和论据 **近期风格轮动的驱动因素** * 10月份A股市场出现从成长/科技向价值/股息风格的短期轮动 创业板指和科创50指数本月至今分别下跌7.6%和8.5% 而CSI 300仅下跌2.2% 上证股息指数上涨5.6%[1][7] * 驱动因素包括：投资者为应对中美贸易摩擦升级风险而调整投资组合 部分投资者在近期科技股大涨后获利了结 以及投资者担心中芯国际保证金转换率暂时调整为0后 杠杆资金流入高贝塔股票的速度可能放缓[1][14] **中期风格仍看好成长股** * 报告认为上述短期因素均不会导致中期内出现重大风格转变[2][14] * 论据一：A股市场倾向于在贸易摩擦事件发生后的头两个交易日内消化其影响 本轮关税风险已在10月13日至14日引发市场调整 因此冲击已基本被消化[2][15][16] * 论据二：近期科技股回调降低了交易拥挤风险 大科技板块占A股成交额比例从9月底的38%降至上周的32% 回归过去两年平均水平[2][24] * 论据三：中芯国际的保证金转换率调整技术层面影响非常有限 当前市场杠杆总体可控 并无过热迹象 尽管市场回调 但融资余额仍在增加[2][29][30] **风格配置框架与创业板机会** * 在风格配置上 报告认为成长股中期仍可能跑赢价值股 任何大幅回调可能都是逢低买入的机会[3][58] * 大小盘风格预计将整体平衡 因成交额进一步大幅跃升的可能性较低 小盘股在2025年上半年大幅跑赢后难以继续提供超额收益[3][58] * 当成长风格占优时 投资创业板指可能提供更好的风险回报 因为大科技板块在该指数中权重达39% 且该板块当前估值无论从绝对还是相对角度看均低于长期平均水平[3][65][66] * 创业板指成分股整体盈利增长在2025年上半年显著加快至16.5%[3][66] **其他板块观点** * 高股息板块因防御性强和保险资金流入有望在短期内跑赢市场[3][49] * 周期性板块的风格轮动需要等待其盈利进一步复苏 报告在当前的"反内卷"运动背景下更看好太阳能 化工和锂板块[3][48][51] * 消费板块方面 国庆假期关键零售餐饮企业销售额同比增长2.7% 但人均旅游消费同比下降0.6% 仅恢复至2019年同期的97% 除家电外 其他主要消费子行业在2025年第二季度均出现不同程度的利润下滑 风格转向消费需要盈利支撑[50][54] * 房地产相关板块的盈利复苏仍需时间 国庆假期30城房产销售面积同比下降12%[51][57] 其他重要内容 * 市场杠杆水平：截至10月17日 A股融资余额进一步升至2.41万亿元 占自由流通市值的5.1% 为4月7日以来最高 但远低于2015年中的历史高点9.6%[32][38] * CSI 1000指数成分股中 有923只股票（2015年6月为190只）可进行融资融券 其融资余额占该指数总自由流通市值的6.5%（2015年6月为3.8%） 反映出投资者在上涨市场中对高贝塔小盘股的偏好[33][44] * 报告列出了10只推荐的A股股票 包括代码 名称 评级 市值 目标价 预期上涨空间 预计每股收益增长率和估值指标等详细信息[4][81] * 报告指出了中国股市面临的风险 包括房地产市场硬着陆 资本外流伴随货币贬值以及结构性改革进展缓慢[83]

股价表现与市值 - 农业银行A股在2025年9月25日至10月22日期间实现连续14个交易日收涨，股价从6.61元升至8.09元，累计涨幅达23.14% [1] - 公司总市值突破2.83万亿元，稳居A股首位 [1] - 年内涨幅已达58%，领涨A股银行板块，自2022年11月启动以来三年累计涨幅已超2倍 [3] 交易量与市场表现 - 14个交易日内累计成交额高达519.42亿元，资金进场意愿持续升温 [3] - 量能逐级放大，初期日均成交额约26.7亿元，后期日均成交额提升至39亿元左右 [3] - 10月17日股价首次突破7.65元的每股净资产线，市净率升至1.06倍，终结国有银行自2018年以来长达7年的破净局面 [3] 股价走强驱动因素 - 2025年上半年公司实现营业收入3699.37亿元，归母净利润1395.1亿元，同比增长2.7%，是国有四大行中唯一实现净利润正增长的银行 [4] - 公司在县域金融领域布局突出，截至2025年上半年末县域贷款余额突破10万亿元，占全行境内贷款比重近41%，县域存款规模近14万亿元，占总存款比重超43% [4] - 四季度银行股进入季节性顺风期，近十年11-12月板块跑出绝对收益概率达70%，市场风险偏好下降促使资金向低估值高股息银行板块迁移 [4] - 公司享受央行支农再贷款额度占比25%、涉农贷款不良率容忍度上浮至5%等政策倾斜，截至2024年末乡村建设贷款余额2.25万亿元，较上年末增长2904亿元，增速14.8% [5] 市场影响与投资者结构 - 公司股息率长期稳定在4.5%左右，显著高于十年期国债收益率约2.5%，成为险资、养老金等长期资金的避风港 [6] - 前十大股东以国家队、保险资金、社保基金为主，总持股比例超70%，股权结构长期稳定 [6] - 公司换手率低，全天换手率仅0.15%，资金长期持有低频交易，导致普通中小投资者难以参与 [6] - 作为A股市值最高的上市公司，其股价走势对指数影响力显著，资金向蓝筹股集中可能导致其他板块流动性被虹吸 [8]

板块市场表现 - 煤炭、化工、能源板块逆市走强，相关ETF涨幅显著，煤炭ETF、化工ETF、化工龙头ETF、石化ETF、化工50ETF、化工行业ETF均上涨超过2% [1] - 稀有金属ETF、能源ETF上涨超过1.5% [1] 板块走强驱动因素 - 我国自北向南迎来“速冻式”降温，北方东北、华北等地区冬储补库已提前启动，南北双重补库需求形成共振 [1] - 煤炭主产地晋陕蒙在10月连续出现异常秋雨，限产政策持续深化，叠加11月中央安全生产考核巡查临近，生态环保督查力度加大，进一步强化产地供应的刚性约束 [1] 机构对“旧势力”板块观点 - 太平洋证券预计以煤炭等为代表的“旧”势力的强势不会只是一日行情，未来一个季度“旧”势力或将重新获得市场关注 [1] - 科技板块过高的吸筹率和波动率使得追高难以获得超额收益，仍在低位的煤炭、银行、光伏、养殖、核电预计在四季度会有不错表现 [1] - 科技类吸筹率目前仍高于30%，从2023年高位回落的时间基本在1个季度，回落的时间和空间依旧不足 [1] 机构对市场风格观点 - 中银证券认为当前仅存在风格轮动，但风格切换出现的基础尚不牢固，后续大概率仍将出现“春季躁动”行情 [2] - A股“春季躁动”最早或于12月份开始启动，此前的调整空间充分与否是行情启动的重要条件 [2] - 从潜在占优风格看，科技成长风格弹性居前，除非其他风格逻辑显著大级别占优，否则买成长是首选 [2] - 当前科技成长风格的调整是良性的，为其后续在“春躁”行情中再度占优创造有利条件 [2] - 基于历史数据，“牛市躁动”行情长度和强度最高，“超跌躁动”其次，“熊市躁动”偏弱，本轮后续可能启动的“春躁”行情，“超跌躁动”或为基准假设，“牛市躁动”出现的概率同样存在 [2]

核心观点 - 报告核心观点认为，A股市场在四季度存在发生重大风格切换的较高概率，但真正的切换时点可能需等待11月，届时市场或从“流动性牛”向“基本面牛”过渡，风格将转向出海及低位顺周期板块 [1][4] - 当前市场呈现出“高切低”定价特征，即高位品种震荡回落，低位品种快速轮动，但尚未形成绝对主线，因此明确的风格切换尚未到来 [2] - 基于历史统计，四季度相较于三季度发生风格切换的概率很高，三季度涨幅靠前的主流品种在四季度多数情况下无法延续强势 [1][9] 历史风格切换规律 - 从2005年至今的19年历史数据看，上证指数有10年在四季度上涨，沪深300有11年在四季度上涨，显示四季度维持三季度上涨趋势的概率较高 [9] - 尽管指数整体上涨概率高，但Q3与Q4之间存在明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种在Q4多数无法进一步延续 [1][9] - 复盘历史大牛市，基本面驱动的牛市在波动过程及之后较少出现风格切换，而流动性驱动的牛市则会有明显风格切换 [1] 中期风格切换评估 - 中期最重要的风格切换是“反杠铃策略”跑赢“杠铃策略”，当10年期国债收益率步入长周期震荡，以银行-微盘为代表的杠铃策略中期超额表现将相对中间资产（大盘成长）跑输 [2] - 基于3年维度的大风格切换，2025年正开启从价值向成长切换的新周期起点，历史显示价值/成长风格存在“三年一轮”的节奏（如2016-2018价值占优，2019-2021成长占优，2022-2024价值占优） [2][24] - 代表新动能的产业催化密集出现时，往往会迎来一轮以大盘成长、龙头企业（即“中间资产”）为引领的市场行情 [17] 短期风格切换观察 - A股高切低行情跟踪指数在9月初触及区间高点（与2025年2月科技行情顶点接近）后开始缓慢回落，意味着低位品种的超额补涨可能性在提升 [3][23] - 创业板指相对恒生科技的60日滚动收益率差值已从高点收缩至25个百分点，历史上当该差值领先20个百分点以上时，往往意味着恒生科技将迎来相对收益的反转 [28] - 科技风格与顺周期风格的分化处于高位震荡，释放出高低切信号，但全面切换至顺周期需要看到PPI见底回升的明确信号 [3][31] - M2增速与社融增速的差值正在收敛，预示对流动性更敏感的小微盘风格优势减弱，大盘风格开始相对占优 [34][36] - 当前未有明确信号显示盈利股相对微利股风格占优，暗示景气投资整体有效性依然不明显 [3] 四季度潜在方向与催化 - 四季度风格切换过程中，三季度涨幅相对偏低的低位成长、恒生科技、出海、全球定价资源品和部分顺周期领域可能相对占优 [9] - 真正的风格切换需等待11月“流动性牛”向“基本面牛”的过渡信号，关键跟踪指标是实现地缘与经贸关系缓和以及经济周期力量回摆（主动补库） [3][4] - 在10月底APEC会议和11月中美新一轮关税豁免结束的重要窗口期，中美关税冲突经历复杂博弈，但报告倾向于认为双方在年底前“相向而行”的概率较大，为市场提供稳定的内外部环境 [4] - 若风格切换发生，出海+低位顺周期（含全球定价资源品）或将成为年内投资的“最后一搏” [4]

原文链接及全文如下 时隔两年首次深度对话，李蓓剖白心迹：爱世界，更爱自己，在投资中"躺赢"｜《天玉朋友圈》深度对 话 时隔两年首次深度对话，李蓓剖白心迹：爱世界，更爱自己，在投资 中"躺赢"｜《天玉朋友圈》深度对话 全景财经 2025年10月17日 18:28 广东 她凭借在宏观对冲领域的深厚积淀，以敏锐的市场周期洞察力，在金融领域踏出精 彩行迹； 她依靠理性的决策思维，以稳健的策略为罗盘，在私募江湖中留下 "半夏投资"的鲜 明印记。 她， 半夏投资创始人、宏观对冲基金掌舵人 ——李蓓 ，一个从北大光华管理学院走出的"金融才 女"，用二十年市场淬炼的智慧、穿越牛熊的韧性，以及"爱世界，更爱自己"的豁达，在2025年的市 场中，书写着顶级买方的独特思考。 从"私募魔女"到"和解者"，从圈内顶尖到坚守能力圈，她的职业生涯如同一部跌宕的投资史诗。时隔 两年，她首次在 《天玉朋友圈》 深度剖白：如何用中证500股指期货"中庸"参与科技行情？如何在 政策范式变迁中重构决策框架？又如何在舆论低谷中与世界、与自我达成和解？她直言，真正的投 资智慧不在于"抓住每一轮机会"，而在于"守住底线，放过自己"。 近日，全景网首席节目 ...

市场整体表现 - 10月21日早盘A股主要指数上涨，沪指涨0.27%，深成指涨0.43%，创业板指涨0.19% [1] - 市场呈现板块分化，苹果概念、页岩气、可燃冰、工程机械等板块走强，而煤炭、燃气、食品饮料、医药、港口、汽车、银行等板块跌幅居前 [1] - 东方证券观点认为市场赚钱效应和热度接近中性水平，区间震荡仍是主要特征，期待股指走强不太现实 [1][6][7] 页岩气及可燃冰板块 - 页岩气、可燃冰等能源板块再度走强，神开股份、石化机械涨停，德石股份、中裕科技、新锦动力、安控科技、山东墨龙跟涨 [2] - 页岩气板块指数上涨2.00%至2545.89点，神开股份涨停且主力净流入1.1亿，石化机械涨停且主力净流入6304.6万 [3] - 我国天然气产量已从2000年的300亿立方米增至2024年的2400亿立方米，非常规气开发如煤岩气被视为天然气新蓝海 [2] 机构市场观点与配置建议 - 中信建投观点认为市场进入牛市整理期，呈现资金高切低、指数横盘、缩量轮动特征，牛市逻辑仍在，风格切换已开始，短期关注反制+避险，年底关注红利+科技风格 [4] - 中国银河观点认为在外部贸易摩擦不确定性下，资金情绪谨慎，成交额缩量，市场阶段性震荡概率较大，建议关注十五五规划及三季报线索，短期配置红利板块，中期关注新质生产力等主题 [5] - 东方证券建议操作上均衡配置，关注半导体设备、AI端侧、有色金属等板块，并指出三季报业绩是资金关注重点，煤炭板块因冬季用电旺季供需偏紧而表现亮眼 [7]

策略观点：四季度市场风格展望 - 在全年赚钱效应已较充分兑现的背景下，四季度资金行为易趋于保守，市场风格往往阶段性转向"盈利质量+估值安全"的大盘蓝筹 [1] - 根据2005-2024年样本，四季度微盘股胜率领先，但各风格间差异不明显，市场或存在风险再平衡特征 [1] - 四季度领涨行业多集中在金融、稳定及顺周期板块，反映年底投资者风险偏好下降和锁定年内收益的需求 [1] - 四季度需关注低估值板块切换条件是否成熟及高位板块景气能否持续，部分金融、周期、消费等顺周期板块估值仍处于历史低位，存在安全边际和切换空间，但仅凭低估值或难驱动持续性行情，需叠加政策催化或经济数据改善 [1] 中观景气度与行业配置 - 本周煤炭、电子、家用电器、汽车、环保等行业景气度整体呈上行趋势；石油石化、机械设备、食品饮料、银行、房地产、公用事业、商贸零售等行业呈下行趋势 [2] - 预测未来4周表现较优的申万二级行业包括商用车、汽车零部件、自动化设备、铁路公路、工程机械、轨交设备Ⅱ、乘用车等 [2] - 投资主线可降维为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振下经济修复带来的周期股表现、以及低估红利继续崛起 [2] - 汽车轮胎半钢胎开工率周度为72.72%，周环比增加26.21个百分点；六氟磷酸锂价格周度为7.9万元/吨，周环比上行17.04% [23] 海外经济与市场影响 - 美国近期连续发生三起金融"爆雷"事件，反映出美国金融市场存在"多层脆弱性"，但系统性危机风险可控，再现"次贷危机"概率低 [3][25] - 若美国金融风险发酵，预计美股先跌后涨，影响集中于银行和金融板块；美债收益率和美元趋于下行；黄金受益于避险情绪上涨 [3] - 当前美联储政策利率上限为4.25%，后续有较大宽松空间，一旦风险升级，美联储救市可使问题短期内解决 [3] 固定收益与转债市场 - 近期A股权益及转债市场整体回调，市场风格切换，银行、煤炭等大盘价值行业表现优于科技成长 [6] - 风格切换归因于Q3科技板块估值及拥挤度提升后的资金再平衡、四季度资金获利了结转向防御、以及外部风险和Q3业绩期临近的基本面定价 [6] - 可关注高评级大盘风格转债、科技成长方向回调后的机会以及优质新券 [6] - 本周中证转债下跌2.35%，转债市场日均成交额为688.44亿元，较上周日均增加9.61亿元 [33][34] 公司研究与业绩点评 - 百融云-W2025H1收入16.12亿元，同比增长22%；毛利润11.82亿元，同比增长22%，毛利率维持在73%以上 [15][36] - MaaS业务收入5.02亿元，同比增长19%，核心客户留存率提升2个百分点至98%；BaaS金融行业云收入8.57亿元，同比增长45%，占总收入比重53% [15][37] - 圣晖集成2025年前三季度收入21.16亿元，同比增长46.3%；Q3单季度归母净利润0.33亿元，同比增长93.9% [45] - 截至2025年9月30日，圣晖集成在手订单余额22.14亿元，比上年同期增长21.21%，其中IC半导体行业在手订单16.33亿元，同比增长103% [46] 行业动态与并购事件 - 龙佰集团拟收购Venator UK，标的资产设计年产能15万吨氯化法钛白粉，账面净值约1.95亿美元 [7][62] - 若交易完成，龙佰集团总产能将提升至166万吨，氯化法产能提升至81万吨，有助于规避高额反倾销税并提升国际竞争力 [7][63] - 2024年中国钛白粉产量470万吨，出口190万吨，占比40%，但面临多国反倾销调查 [7][63] - Figure AI发布第三代人形机器人Figure03，专为视觉-语言-动作大模型"Helix"打造，瞄准家庭场景，首期年产能达1.2万台 [65] 消费行业观察 - 白酒行业"双节"市场氛围平淡，传统旺季效应减弱，动销整体承压，批价同比下滑，渠道库存高企 [9][58] - 节前飞天茅台、八代五粮液、国窖1573批价分别回升至1760元、850元、850元附近 [9][60] - 消费呈现理性化趋势，宴席等刚性场景相对稳定，但政务商务消费疲软，百元价格带成为动销主力 [59] - 特步国际2025Q3主品牌零售销售低单位数同比增长，索康尼零售销售增长超过20%同比增长 [39]

市场成交概况 - A股成交连续三个交易日位于2万亿元下方，10月20日单日缩量超2000亿元 [1] - 成交量萎缩反映市场存在资金观望、结构分化和不确定性交织的复杂局面 [1] 成交缩量驱动因素 - 市场缺乏强劲新催化剂，多方因素叠加效应压缩交易空间 [2] - 外部环境扰动导致风险偏好下降，国际贸易形势波折引发对外需依赖型板块的担忧 [2] - 市场结构与估值压力显现，前期领涨板块交易拥挤度下降，板块轮动加快导致缺乏明确投资主线 [2] - 季节性因素导致部分资金暂时离场观望，等待趋势明朗 [2] - 短期高位科技股面临三季度业绩检验压力，前期获利盘集中兑现对市场构成扰动 [2] - 外部环境趋紧不利于估值端的演绎 [2] 资金流向与市场风格 - 资金正从高估值、高交易拥挤度的成长板块向低估值、高股息的防御性板块迁移 [3] - 银行等防御性板块走强，电力设备、电子、汽车等成长板块跌幅居前 [3] - 科技板块整体呈现净主动买入持续减弱态势，红利低波板块在市场震荡期保持微幅资金流入 [3] - 红利资产表现占优源于外部冲击下的避险需求及科技板块催化剂阶段性钝化 [3] - 市场风格可能阶段性向红利及顺周期方向扩散，本质是防守思维而非彻底风格切换 [3] 资金结构分化特征 - 整体缩量背景下资金结构呈现被动流入与主动撤出的分化特征 [4] - 股票型ETF持续净流入为市场流动性提供托底效应，两融余额回落，北向资金配置趋于谨慎 [4] - 市场并无系统性抛压，但缺乏增量资金驱动，上涨更多依赖存量博弈与事件催化 [4] - 居民资产再配置需求存在，保险、养老金等长期资金稳步提升权益配置比例，为市场提供稳定资金来源 [4] 市场关注的关键信号 - 内部关注政策预期与业绩验证两大核心，市场等待中长期规划方向明确及三季度业绩兑现 [6] - 外部关注全球流动性环境潜在改善与国际贸易关系动向，此为影响外资情绪和市场风险偏好的关键变量 [6] - 在行情核心驱动力未被破坏的情况下，市场经过阶段性再平衡后仍有望实现后续突破 [6] 行业配置建议 - 配置方向聚焦高确定性资产如红利低波板块，同时谨慎把握成长科技与行业景气度向好领域的结构性机会 [6] - 留意进入上涨大周期的品种在快速回调后的低吸机会，但需警惕其中估值过高的陷阱 [6]

行业与公司概览 * 纪要涉及的行业包括消费零售、饮料、零食、黄金珠宝、化妆品、服装、电商互联网、白电、创新药、生猪养殖、饲料等 [1] * 纪要重点讨论的公司包括农夫山泉、卫龙美味、周大福、波司登、阿里巴巴、药明康德、牧原股份、海大集团等 [1][2] 宏观消费市场表现与挑战 * 2025年9月社会消费品零售总额同比增速仅为3%，环比下跌0.18%，下半年消费下滑趋势明显 [3] * 商品零售增速明显下滑，9月同比增速为3.3%，为2025年以来最低水平，拖累整体社零0.27个百分点 [4] * 餐饮收入持续低迷，9月同比增速仅0.9%，较8月下降1.2个百分点 [4] * 家电销售受房地产市场降温影响尤为疲软，9月同比增幅仅为3.3%，较上月大幅放缓11个百分点 [5][6] * 服务业前三季度小幅反弹，同比增长5.2%，但全口径消费累计同比增长率已降至4.8% [7] * 居民收入增长放缓是消费市场面临挑战的主因，第三季度居民可支配收入增速回落至4.5% [8] * 提振消费信心的关键政策手段包括减轻医疗、养老负担以增加居民可支配收入，并提高公共产品供给 [9] * M1和M2剪刀差收窄预示未来1-2个季度基本面可能改善，若房地产市场止跌或政府加大减负力度将有助于提振信心 [10] 细分行业与公司表现及展望 饮料与零食行业 * 饮料行业第三季度表现优于小零食、调味品和啤酒 [11] * 农夫山泉预计三季度经营层面增速超25%，其东方树叶品牌增长超50%，包装水业务保持高增长，明年估值约30倍 [11] * 零食行业的卫龙美味三季度辣条业务回升，魔芋产品维持40-50%增长，全年盈利符合预期，未来预计保持20%增速，当前估值约十五六倍 [12] 黄金珠宝与化妆品 * 黄金珠宝板块终端表现分化，周大福等品牌受益于金价上涨实现超预期销售 [13] * 老牌港资品牌如周大福、六福集团、周生生具备强大品牌力和设计能力，在高端化方面有先发优势 [13] * 国货美妆整体表现平淡，建议关注具备中高端定位、多渠道运营的毛戈平及上美股份 [14] 服装与电商 * 波司登进行产品迭代升级并开设新店迎接羽绒服旺季，今年冬季销售旺季时间较去年更长，且去年暖冬基数低，今年有望增长 [15] * 旗下雪中飞与冰洁品牌将发力下沉市场 [15] * 2025年双十一外资品牌在抖音平台发力增强，预计第一阶段数据表现不错 [16] * 推荐登康口腔，其去年双十一表现出色，具备强大的线上运营推广能力和深入县域的门店网络以承接线上流量 [16][17] 电商互联网与云业务 * 电商互联网板块头部公司如阿里巴巴、京东和拼多多处于低位 [22] * 三季度云业务预计增速加速至30%左右，未来几个季度仍有加速趋势，资本支出目标可能进一步增加 [23] * 电商主业客户管理收入预计维持10%左右增速，传统电商竞争趋缓，利润大概率恢复同比正增长 [23] * 闪购业务亏损预期单季度上调50亿左右至350-400亿水平，高德到店业务也可能产生小几十亿亏损，导致全年利润整体下调100-200亿 [24] * 长期看，电商主业货币化率有较强提升确定性，云业务AI需求旺盛，阿里云具备竞争优势和份额提升潜力 [25] * 对阿里巴巴估值持乐观态度，给予FY26财年12倍PE估值，云计算部分为8-10倍PS，对应180-200元水平，当前股价不到5倍PS有上涨空间 [26] * 京东三季度表现相对正面，外卖投入低于预期并减少，电商主业增长符合预期且利润超预期，当前估值较低，25年和26年估值仅为5-6倍 [27] 白电行业 * 国补退坡对白电行业影响有限，价格已被市场反映 [21] * 龙头企业估值不高，美的约13-14倍PE，海尔11-12倍PE，海信10倍出头，在竞争中具较强竞争力 [21] * 国补退坡后价格战动力减弱，对行业有积极影响，白电企业外销占比超50%，三季度外销订单复苏明显 [21] * 推荐奥克斯电器和美的集团，奥克斯估值约7倍PE，分红率70%，股息率约10%；美的利润基础厚实，成本优势显著，每年近70%的分红率 [21] 创新药产业链 * 创新药产业链表现优异，看好海外和国内需求共同复苏 [30] * 前端研发关注生命科学服务上游及CRO业务，后端生产关注CDMO公司如药明康德 [30][31] * 药明康德ADC CDMO业务市占率22%，仅次于欧洲龙萨 [32] * 今年1-7月中国对外授权的ADC项目金额超10亿美元，其中75%以上由药明康德贡献，上半年收入增长62%，经调整净利润增长50% [31][32] * 公司计划到2029年累计投入70亿人民币巩固CRDMO一体化优势 [32] * 其他推荐标的包括维亚生物和浩源，维亚生物利润转正并有项目处于临床后期，浩源前端业务受益于国内创新热情提升及海外渗透率提高 [33] 生猪养殖与饲料 * 生猪养殖板块去产能逻辑强化，包括被动调控与行业亏损导致的主动去产能 [34] * 猪价跌破行业现金成本线11.2元，平均成本为13-14元，加速母猪产能去化，提高2026年猪价预期 [34] * 推荐出栏体量大、成本低的头部猪企牧原和温氏，以及边际改善显著的新希望 [2][35] * 海大集团第三季度主业资料板块盈利超预期，资料销量同比增速约20%，主业资料板块贡献盈利13.5亿至14亿元，同比增长超35% [36] * 生猪养殖因套保及高基数形成拖累，三季度出栏160万至170万头仅贡献约6000万元利润 [36] * 公司计划将海外资产在港股IPO，发行比例预计12%至13%，长期有利于海外业务发展，目标是2030年销量达到720万吨，IPO后有望突破1000万吨 [37][38] 其他重要内容 * 港股烟草板块推荐思摩尔国际和中烟香港，思摩尔国际HNB业务出货量逐步增加，物化主业逐步稳定 [18] * 出口链推荐嘉欣家居、裕同科技和昊阳股份，嘉欣家居客户拓展，裕同科技有3C新客户需求释放，昊阳股份基本面修复 [19][20] * 餐饮旅游板块中，免税行业收入下降5%-10%，酒店RevPAR降幅略收窄，亚朵零售业务同比增70%，景区公司预计有20%左右增长 [28] * 港股餐饮公司推荐关注百胜中国、瑞幸、同城旅行、小菜园及绿茶餐厅等 [29]