在全球市场的高度关注下，美联储终于降息了。 美联储17日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间。这是美联储2025年第一次 降息，也是继2024年三次降息后再次降息。 这当然符合预期，因为在这之前，全球的智库机构、专家学者已经替美联储把各种利弊都分析透了，美联储似乎已经没了秘密可言。 然而，这次会议释放的信号却非常耐人寻味。 围绕降息的原因、后续节奏、对大类资产的影响等方面，风口财经采访了招联首席研究员董希淼、粤开证券首席经济学家罗志恒、东方 金诚研究发展部高级副总监白雪、前海开源基金首席经济学家杨德龙、上海易居房地产研究院副院长严跃进等专家学者，进行深度解 读。 董希淼：降息考量的因素有：一是就业市场显著放缓。近期美国就业数据疲软，8月非农就业人数仅增加2.2万，远不及预期，这是此次 降息决策的重点考量。 二是预防性风险管理。鲍威尔将此次降息定义为"风险管理式降息"。这意味着美联储并非因为经济陷入衰退而降息，而是出于防止就业 市场进一步恶化和预防经济"硬着陆"风险。其核心逻辑是，在通胀可能略有反弹但就业快速下行的背景下，通过小幅降息释放流动 性， 为 ...

银行间外汇市场交易概况 - 2025年8月银行间外汇市场日均交易量为1918.60亿美元，同比下降1.3%，环比下降7.1% [2] - 人民币外汇市场日均交易量为1360.28亿美元，同比下降9.3%，环比下降7.7% [2] - 外币对市场和外币利率市场交易活跃，同比增速维持在20%以上 [2] 美元指数与人民币汇率表现 - 美元指数全月贬值2.29%，月末收于97.7710，主要受美国宏观经济数据不及预期及美联储降息预期升温影响 [3] - 在岸人民币汇率全月升值0.83%，月末收于7.1330，人民币汇率中间价报7.1030，为2024年11月以来最高 [4] - 人民币升值动能积累源于中间价持续升值释放引导信号及国内股市上涨吸引跨境资金流入 [4] 境内外汇差与即期市场交易行为 - 全月日均境内外汇差为-28BP，月末境内外汇差由负转正，8月28、29日分别为18BP和54BP，反映离岸人民币升值幅度更大 [5] - 即期市场机构发起方全月日均净卖汇1.78亿美元，下半月日均净卖汇11.42亿美元，月末卖汇需求明显增强 [5] - 离岸人民币汇率CNH月末报7.1276，较7月末升值1.02% [5] 期权市场波动率与汇率预期 - 人民币外汇期权日均成交58.3亿美元，环比下降22.5% [6] - 月末1M ATM隐含波动率反弹至2.86%，3M ATM隐含波动率回升至3.7%，同时1M 25D RR波动率下探至-0.5%，显示人民币短期升值预期升温 [6] - 离岸市场1M 25D RR波动率自-0.4%短线跌至-0.73%，中长期限波动率也同步小幅下行 [6] 中美利差与掉期点走势 - 10年期中美国债利差月末收于-239BP，较上月末缩窄32BP，接近年内高点 [7] - 1Y期限掉期点月末收于-1583BP，较上月末大幅上涨232BP，创下自2023年3月以来新高 [7] - 1Y掉期点走升的主要驱动力为利率因素，贡献186BP上行，市场供需因素贡献32BP [8] 外币利率市场流动性状况 - 境内外美元隔夜利差全月维持负方向，月末收于-6BP，美元流动性维持宽松 [10] - 境内美元隔夜拆借利率月末报4.28%，全月阶梯式小幅上升 [9] - 美元拆借资金面情绪指数月末降至41点低位，较上月末上升2点 [10]

人民币汇率走势 - 离岸人民币兑美元汇率于9月17日一度升破7.10关口，为去年11月以来首次[1] - 在岸人民币对美元即期汇率9月16日收盘报7.1163，较上一交易日上涨65个基点，创下去年11月6日以来的日间收盘价新高[4] - 经济学家判断人民币兑美元后续有望破"7"，近期快速单边升值或大幅贬值的风险都不大[6] 汇率走强驱动因素 - 美联储降息迫近导致美元显著下行，给人民币带来较强的被动升值动能[6] - 交易员加大对美联储9月议息会议的降息押注，有93.4%的概率降息25基点，将政策利率区间下降至4%-4.25%[5] - 中国资本市场对外资吸引力增强，外国金融资本流入也在一定程度推高了人民币汇率[6] 香港离岸人民币市场发展 - 香港是全球最大离岸人民币业务枢纽[4] - 香港金管局将设立新的"人民币业务资金安排"，向企业提供贸易、日常营运等所需的人民币融资，支持实体经济使用人民币[4] - 金管局将研究推动人民币与区内本币在港进行更便利的外汇报价与交易[4] 宏观经济背景 - 美国8月消费者价格指数环比增长0.4%，经季节性调整前同比增长2.9%，核心CPI环比增长0.3%，同比增长3.1%[4] - 美国截至9月6日当周初请失业金人数增加2.7万人至26.3万人，为2021年10月以来最高[5] - 人民币升值动能来自短期中美利差收窄、中期出口有欧盟东盟等市场支撑、长期中国扩大内需政策将促使经济回稳向好[5]

目前，交易员已加大对美联储9月议息会议的降息押注，预期美联储本次会议至少降息25基点，并且年底前可能还会再降息两次。 "美联储观察"工具也显 示，本周FOMC有93.4%的概率将祭出25个基点的降息，将美国政策利率区间下降至4%-4.25%。还有极其微弱的可能性会降息50个基点。 展望未来走势，经济学家、新质未来研究院院长张奥平认为，从短中长期来看，人民币兑美元升值仍具一定动能。人民币升值动能来自三方面。短期来 看，美国连续降息预期不断升温，中美利差或将收窄；中期来看，中国对外出口仍有欧盟、东盟、非洲及其他新兴市场支撑；长期来看，7-8月多项经济 数据持续放缓，启动新一轮扩大内需增量政策的必要性升温，经济将逐步回稳向好。 每经编辑｜段炼 9月17日，离岸人民币兑美元一度升破7.10关口，为去年11月以来首次。 9月16日，在岸人民币对美元即期汇率16时30分收盘报7.1163，较上一交易日上涨65个基点，创下去年11月6日以来的日间收盘价新高。相比在岸人民币对 美元汇率，离岸人民币兑美元更多反映国际投资者预期。 香港特区行政长官李家超今日（17日）在香港特区立法会发表新一份施政报告。李家超表示，香港是全球最大 ...

A股与债市表现 - 三季度以来A股持续走高 上证指数累计上涨12.08% 深证成指上涨24.28% 创业板指上涨42.41% [1] - 同期债市明显回调 十年期国债收益率从6月30日1.6553%上行至9月15日1.8615% 升幅超20bp [1] - 股债跷跷板效应显现 股市走高压制债市表现 [1] 纯债基金业绩 - 近一个月70%纯债基金收益率下跌 4329只产品中有3015只告负 [2] - 13只纯债基金近一月跌幅超2% 中长期和短期纯债基金平均收益率均为负值 [2] - 年内超两成纯债基金收益率为负 [2] 货币政策操作 - 人民银行9月15日开展2800亿元7天期逆回购操作 利率1.4% [2] - 9月12日开展2300亿元同期限逆回购操作 利率相同 [2] - 9月有3000亿元逆回购和3000亿元MLF到期 预计央行将等量或超额续作 [2] 债市展望分歧 - 乐观观点认为若美联储9月降息 中美利差收窄将缓解人民币压力 为宽松货币政策创造条件 [3] - 技术面显示国债市场抛压减轻 收益率上升 投资机构停止抛售 公允价值趋稳 [3] - 双节临近央行惯例释放流动性 债市有望迎来技术性反弹 [3] - 谨慎观点指出债市仍受脆弱情绪主导 调整终点难精确判断 即使反弹也难以出现快速报复性上涨 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月8 - 12日资金面先紧后松 资金利率上行 存单利率和IRS收益率上行 回购成交量上行 大行融出规模下行 票据利率上行 美元兑人民币汇率下行 市场对资金面预期边际谨慎 [1][2][3][4] - 本周关注股市表现、赎回扰动、美联储利率决议等 虽资金面可能面临一定压力 但预计保持平稳 回购利率继续围绕政策利率波动 [5] 根据相关目录分别进行总结 资金面与利率情况 - 上周公开市场到期10684亿元均为逆回购到期 投放12645亿元均为逆回购投放 净投放1961亿元 央行宣布本周投放6M买断式逆回购6000亿元 本月到期3000亿元 [1] - 上周资金面先紧后松 DR007均值1.47%较前一周上行3BP R007均值1.48%较前一周上行2BP DR001和R001均值分别为1.39%和1.43% 交易所回购利率上行 GC007均值1.47%较前一周上行2BP [1] - 截至上周最后一个交易日 逆回购未到期余额12645亿元较前一周上行 [1] - 上周存单到期12521.7亿元 发行7841.6亿元 净融资规模 - 4680.1亿元 1年期AAA存单到期收益率1.67%较前一周上行 本周存单到期规模8500.5亿元左右 到期压力减小 [2] - 上周1年期FR007利率互换均值1.56%较前一周上行 市场对资金面预期边际谨慎 [2] 回购与机构情况 - 上周质押式回购成交量在7.3 - 7.7万亿元之间 R001回购成交量均值66263亿元较前一周上行1630亿元 截至上周最后一个交易日 未到期回购余额11.7万亿元较前一周下行 [3] - 分机构看 大行融出规模下行 货基融出规模上行 券商、基金融入规模下行 理财融入规模上行 截至周五 大行、货基逆回购余额为4.59万亿元、2.25万亿元 较前一周分别下行3887亿元、上行1137亿元 券商、基金、理财正回购余额分别为1.69万亿元、1.94万亿元、7370亿元 分别较前一周下行9亿元、下行1642亿元、上行12亿元 [3] 票据与汇率情况 - 上周五6M国股票据转贴报价0.79%较前一周最后一个交易日上行 8月金融数据显示融资需求偏弱 [4] - 上周五美元兑人民币汇率报7.12较前一周下行 中美利差收窄 美国8月通胀数据显示PPI环比转负低于预期 CPI升幅符合预期 通胀压力持续存在 叠加就业数据疲软 美联储本周降息预期高 [4] 本周重点关注 - 本周公开市场资金到期13845亿元 其中逆回购到期12645亿元 国库现金定存到期1200亿元 [5] - 周四公布美联储利率决议 关注降息幅度 周五公布日本央行利率决议 关注是否维持不变 [5] - 周一为缴税截止日 税期扰动叠加政府债发行规模不小 资金面可能有压力 但6000亿买断式逆回购到账 央行呵护资金面 资金面预计平稳 回购利率围绕政策利率波动 [5]

核心观点 - 中美利差收敛有望推动美国科技股风险快速释放 [1][10] - 若美国降息 中国将迎来政策宽松窗口 价格复苏加速 指数走强 [2][10] - 算力抱团行情或将松动 市场结构面临调整 [10] - 看好保险 有色 能源 低PB 恒生科技 军贸板块 [3] - 商品白银和原油弹性大 [3][10] - 若美国降息进程过快 可能对全球市场造成短期流动性冲击 [3][12] 美国通胀与政策前景 - 8月美国CPI同比2.9% 符合预期 核心CPI同比3.1% 核心商品通胀延续上行 汽车通胀受关税影响明显 [7] - 8月美国PPI同比从3.059%降至2.597% 商品PPI贡献度延续上行 服务业PPI贡献度下行 [10][12] - 商品通胀受关税扰动持续上行 若降息后关税政策不调整 商品通胀上行动力或进一步加强 [10] - 美国降息可行性提高 但需关注美联储独立性挑战和美元信用风险 [10][12] 中国价格走势 - 8月中国PPI同比-2.9% 较前值-3.6%上行0.7个百分点 价格修复 [14] - 上游采矿多数行业价格修复 上游原材料中黑色冶炼 有色冶炼 燃料加工 化工制造和金属制品价格修复 [14] - 中游制造业和下游消费价格传导未见明显迹象 [14] 港股市场表现 - 港股收涨 恒生指数涨3.82% 恒生中国企业指数涨3.4% 恒生科技涨5.31% [17] - 细分行业分化领涨 养老概念 富士康概念和工业废水处理方向超额领先 [20] A股市场表现 宽基和因子 - 宽基指数全线上涨 上证指数涨1.52% 科创50涨幅领先 [21] - 远月股指期货预期分化 IH升水收敛 IF和IC贴水震荡走阔 IM贴水震荡走平 [26] - 因子表现分化 高贝塔值 低价股和高市净率涨幅领先 [29] 产业和行业 - 科技产业涨超4% 医药医疗小幅收跌 [34] - 细分行业层面 元件 电机和其他电子领涨 光伏设备 休闲食品和化学制药相对较弱 [35] 外资持仓 - 外资期指持仓分化 IC和IM净空仓扩大 IF和IH净空仓收敛 [44] - 在岸和离岸人民币掉期收益率下行 10YR美债收益率高过中债+掉期收益率 [48] 下周关注重点 - 重点关注美联储利率决议和中国经济数据 [50] - 关键数据包括美国零售销售同比 中国城镇固定资产投资累计同比 中国规模以上工业增加值同比 中国社会消费品零售总额同比 [52]

美债收益率破5%引发抛售，人民币汇率承压，货币博弈加剧 最近去楼下的咖啡馆，总能听到大家讨论经济形势。昨天，隔壁桌的几个年轻人就在激烈争论，有人说把钱投到美国国债能赚大 钱，有人却担心这背后藏着大风险。这两年，全球金融市场就像坐过山车，美债收益率突破5%，引发债券抛售潮，人民币汇率 也跟着承压，各国货币之间的博弈越来越激烈。 美债收益率破5%，抛售潮为何来袭？ 一方面，市场上的资金流向发生了大变化。传统上，9月是美国高评级公司发行债券的高峰期，今年更是如此。据华尔街预测， 仅本月美国投资级公司债的发行规模就可能高达1500亿至1800亿美元，有望超过去年同期，创下近十年来的新高。这么多公司债 进入市场，就像突然冒出来好多诱人的"蛋糕"，投资者的资金被分流了。本来大家可能打算把钱投到美债里，现在有了收益更高 的公司债可选，自然就会把一部分资金从美债市场抽走，去认购公司债，美债被抛售也就不难理解了。 从利率角度来看，中美货币政策存在明显差异。美联储在通胀压力下，一直维持高利率，而咱们中国人民银行为了支持国内经济 复苏，保持着相对宽松的货币政策。这就导致中美之间的利差扩大，人民币资产的吸引力相对下降。想象一下，你手 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基金债市定价权进一步提升，短期债市仍有做多机会，后续基金机构行为对利率波动影响或放大，负债端研究重要性凸显，短期整体赎回压力可控 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 基金与利率走势高相关性强化，今年以来基金主导利率行情趋势更明显，利率低波动体现其债市定价权提升，或与银行理财委外有关；部分交易日利率“莫名”上行或因接券机构缺位，保险减少国债配置、农商行越调越买意向降低 [11][12][15] 收益曲线 - 国债收益率短端上行、中长端下行，1Y 升 3bp、3Y 升 1bp、5Y 降 2bp 等；国开债收益率整体下行，1Y 升 1bp、3Y 降 1bp、5Y 降约 2bp 等 [17] 期限利差 - 国债和国开债息差上升、利差短端收窄，国债 1Y - DR001 息差横盘、1Y - DR007 息差升 10bp 等；国开债 1Y - DR001 息差升 2bp、1Y - DR007 息差升约 8bp 等 [20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 107.14%，9 月 1 - 5 日周内震荡上升，9 月 5 日较上周五升 0.30pct、较周一升 0.07pct [25] - 本周质押式回购日均成交额 7.3 万亿元，较上周降 0.24 万亿元；隔夜成交占比均值 88.35%，环比升 2.89pct [28][33] - 资金面银行融出先升后降，9 月 5 日大行与政策行资金净融出 4.66 万亿元，股份行与城农商行净融入 0.85 万亿元，银行系净融出 3.81 万亿元；主要融入方为基金，货基融出先降后升，9 月 5 日基金净融入 1.89 万亿元，货基净融出 1.62 万亿元 [34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至 2.77 年，9 月 1 - 5 日，去杠杆久期中位数 2.77 年、含杠杆 2.95 年，9 月 5 日较上周五去杠杆降 0.04 年、含杠杆降 0.16 年 [45] - 利率债基久期降至 3.75 年，利率债基含杠杆久期中位数降至 3.75 年、去杠杆 3.37 年，信用债基含杠杆降至 2.72 年、去杠杆 2.58 年，较上周五均有下降 [51] 类属策略比价 - 中美利差整体走阔，1Y 走阔 23bp、2Y 走阔约 12bp 等，各期限分位点均上升 [55] - 隐含税率短端收窄、长端分化，国开 - 国债利差 1Y 收窄约 1bp、3Y 收窄 2bp 等，分位点有升有降 [56] 债券借贷余额变化 - 9 月 5 日，10Y 国债活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度上升，10Y 国开债次活跃券下降，10Y 国债次活跃券不变；大行和其他机构下降，中小行和券商上升 [57]

美联储降息周期中人民币汇率走势回顾 - 1995年7月至1996年1月美联储预防式降息75个基点 人民币保持小幅升值[3][10] - 1998年9月至1998年11月亚洲金融危机期间降息75个基点 人民币汇率稳定在8.28附近[3][10] - 2001年1月至2003年6月经济衰退期降息550个基点 人民币在8.27-8.28区间窄幅波动[3][12] - 2007年9月至2008年12月金融危机期间降息500个基点 人民币从7.8加速升值至突破7.0[3][13] - 2019年8月至10月预防式降息75个基点 人民币先跌破7后因贸易摩擦缓和重新走强[3][14] - 2020年3月紧急降息150个基点 人民币短期承压后因经济修复转为升值[3][14] 近期人民币走强驱动因素 - 美元指数年内偏弱运行 受财政赤字扩大和关税政策推升滞胀风险影响[16] - 美联储9月降息概率达99.4% 非农数据走弱及鲍威尔鸽派表态强化预期[18][19] - A股市场大幅反弹 8月上证指数涨7.97% 创业板指涨24.13% 成交额突破3万亿[19] - 人民币中间价连续调升 8月末单周上调291个基点至7.1附近创11个月新高[20] 本轮降息周期人民币展望 - 中国经济逐步改善 去年四季度起企稳回升 上半年出口增速达7.2%[23] - 新兴经济体需求支撑出口韧性 反内卷与扩内需政策协同提振增长动能[23] - 美联储降息将带动美债收益率回落 中美利差收窄提升人民币资产吸引力[24] - 国内货币政策保持宽松但降息空间小于美国 外资配置比例有望提高[24]