报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月CPI同比上涨主要受鲜菜价格大幅反弹拉动，PPI同比仍偏弱；出口超预期回升或因10月受去年基数效应压制、欧美圣诞季备货及中美关税改善等因素推动；外贸出口结构持续改善，多元化成效凸显，中高端制造业成出口核心动力 [2] - 经济增长仍面临一定压力，降准降息等稳增长政策出台概率上升；2026年债市走势有望好于预期 [3] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高水平；食品价格“由负转涨”成核心驱动力，能源价格拖累加剧；核心CPI结构性分化 [2] - 食品价格方面，11月鲜菜价格同比大涨14.5%，猪肉价格同比降幅收窄，牛肉和羊肉价格同比上升；能源价格同比-3.4%，降幅较上月扩大1.0pct [2] - 核心CPI方面，工业消费品端金饰品价格同比涨幅扩大，冬装换季带动服装价格上涨，家用器具价格同比下降；服务端家政服务、在外餐饮价格同比仍保持正增长 [2] PPI情况 - 11月PPI同比-2.2%，降幅较上月扩大0.1pct；环比+0.1%，连续两个月保持正增长 [2] - 国内政策与季节性需求支撑上游价格，输入性因素呈现分化格局，基建下游需求季节性回落形成制约 [2] 进出口情况 - 11月进出口总值3.9万亿元，同比增长4.1%；出口2.3万亿元，同比增长5.7%；进口1.6万亿元，同比增长1.7%；贸易结构“出口强、进口稳”特征延续 [3] - 对欧盟和非洲外贸大幅反弹，对美出口降幅持续扩大；本月出口超预期从地域看主要受欧盟和非洲出口增速回升的影响；中高端制造业成反弹核心动力 [3] 经济与政策情况 - 经济增长仍面临一定压力，消费端居民整体消费意愿仍待提振，出口端明年外贸增长韧性有待持续观察；降准降息等稳增长政策出台概率上升 [3] 债市情况 - 2026年债市走势有望好于预期，国内经济数据承压，政策利率下调必要性上升，美联储已降息75BP，中美利差倒挂明显缓解，长债收益率来到年内高点，做多胜率较高 [3]

文章核心观点 - 11月经济活动呈现“量价”回升迹象，实际GDP预计同比增长4.4%，显示出增长韧性[114][115] - 供给端受高库存约束改善有限，但需求侧改善更为明显，主要体现在出口、投资和服务消费方面[114][115] - 经济增长的“难点”仍集中在制造业投资受清账拖累、地产对经济的拖累尚未改善以及“反内卷”政策效果滞后[115] 生产高频跟踪：工业生产维持弱势，建筑业开工边际改善 - **工业生产弱势**：高炉开工率环比下降1.1%至81.1%，同比降幅为0.5个百分点；钢材表观消费量环比下降2.68%，同比降幅为1.2个百分点；钢材社会库存环比下降2.9%[2] - **石化链开工低迷**：纯碱开工率环比下降6.3%至80.7%，同比降幅为6.3个百分点；PTA开工率环比上升1.9%至73.8%，但同比降幅达13.1个百分点；下游涤纶长丝开工率环比下降1%至90.3%[12] - **汽车行业开工偏弱**：汽车半钢胎开工率环比上升1.7%至70.9%，但同比降幅为8.1个百分点[12] - **建筑业边际改善**：水泥粉磨开工率环比上升0.5%至38.9%；水泥出货率环比微降0.8%至44.4%；水泥库容比环比下降1.9%；水泥周均价环比下降0.8%[23] - **玻璃与沥青**：玻璃产量环比下降1.1%，但表观消费环比大幅回升8.5%；沥青开工率环比小幅上升0.3%至34.4%[35] 需求高频跟踪：货运运输量有所回升，人流出行继续走强 - **地产销售疲软**：30大中城市商品房日均成交面积环比下降24%，同比降幅达44.6%；一线、二线、三线城市成交面积环比分别下降18.9%、31.4%、1.1%[46] - **人流出行稳定**：全国迁徙规模指数同比上升0.5个百分点至19.8%；国内与国际执行航班架次环比均下降1.4%[58] - **消费显著回升**：电影观影人次同比大幅增长332.3%，票房收入同比增长325.1%；乘用车零售量与批发量环比分别增长13.8%和15.5%[64] - **出口运价分化**：CCFI综合指数环比下降0.6%；其中美西航线运价环比下降2.9%，而东南亚航线运价环比上涨5.1%；BDI指数环比上涨9.1%[76] 物价高频跟踪：农产品、工业品价格回升 - **农产品价格整体回升**：蔬菜、鸡蛋、水果价格环比分别上涨2.1%、1.1%、0.7%；猪肉价格环比下降0.7%[88] - **工业品价格上行**：南华工业品价格指数环比上涨1%；其中能化价格指数环比上涨0.3%，金属价格指数环比上涨1.7%[100] 11月经济活动亮点与难点 - **供给端弱改善**：受高库存约束，11月制造业PMI仅较前月回升0.2个百分点至49.2%，生产指数微升0.3个百分点至50%，预计工业增加值增速持平于4.9%[114] - **需求端亮点突出**：出口因短期供给扰动消退，同比增速从10月的-1.1%回升至11月的5.9%；内需方面，化债对投资的挤出效应缓解，秋假支撑服务消费维持高位[114] - **制造业投资难点**：企业加快清缴欠款（10月应收账款增速降至5.2%）可能拖累固定资产投资；“反内卷”政策效果滞后，中下游行业成本率仍处高位[115] - **地产持续拖累**：11月全国商品房成交面积同比降幅达33.1%，较10月扩大6.5个百分点；二手房价格指数环比下降0.7%[115] 通胀表现 - **PPI预计改善**：受煤价（环比涨9.5%）、铜价（环比涨0.2%）等大宗商品价格上涨支撑，但受钢价（环比降0.5%）和油价下跌拖累，预计11月PPI同比回升至-2%左右[115] - **CPI温和回升**：猪肉价格环比下降0.6%，但鲜菜价格环比上涨10.1%，鲜果价格上涨1.3%，叠加服务CPI回升和金价上涨，预计11月CPI同比回升至0.7%[115]

11月出口表现超预期 - 11月以美元计价出口同比增长5.9%，远超市场预期的3.8%，较前值-1.1%大幅回升7.0个百分点[1] - 出口反弹部分归因于低基数效应，贡献约5.0个百分点的同比修复[2][3] - 出口增长动能边际恢复，9-11月三个月移动平均环比为1.1%，已接近历史同期均值，而三季度月度环比均值仅为0.4%[2][11] 出口结构：机电产品强劲，劳动密集型疲弱 - 1-11月机电产品出口累计同比增长7.9%，拉动整体出口增长4.7个百分点，贡献率达87%[4][13] - 机电产品内部，“机电三样”（汽车、船舶、集成电路）出口增速均在15%以上，1-11月累计同比达22%，拉动整体出口2.0个百分点[4][14] - 1-11月劳动密集型产品出口累计同比为-4.3%，对整体出口造成0.7个百分点的拖累[4][13] - 出口份额结构变化：机电产品占比提升1.5个百分点至60.9%，劳动密集型产品占比下降1.6个百分点至15.1%[16] 出口区域：新兴市场强劲，美国份额企稳 - 1-11月对主要新兴经济体出口累计同比增长11.1%，拉动整体出口5.2个百分点[23] - 1-11月对美国出口累计同比大幅下降18.9%，拖累整体出口2.8个百分点[24] - 美国占中国出口份额已止跌企稳，若明年份额持稳，仅基数效应边际上可能为中国对美出口带来接近28个百分点的增速改善[6][25] 未来展望与支撑因素 - 月度视角：12月因基数抬升，出口同比增速可能回落至3%-4%区间[7] - 季度视角：领先指标（如费城半导体指数）显示全球半导体周期上行，有望继续支撑中国电子链出口景气[7][31] - 中长期视角：全球货币宽松的累积效应可能支撑外需环境整体平稳，机电出口高景气有望延续，支撑出口韧性[7][32]

文章核心观点 - 报告旨在提供与市场一致性预期相偏离的潜在情景 一致性预期已反映在资产价格中 而对预期的偏离才是市场波动和博弈的空间 对于投资而言 应对的重要性大于精准预测 [1] 美国宏观经济与政策 - 美国通胀压力可能超预期 美联储或因此重启加息 [1] - 美国原油产量可能触顶回落 [1] 欧洲宏观经济与政策 - 欧元区债务风险可能放大 欧洲央行或因此重新扩表 [1] 大宗商品市场 - 黄金价格可能转入持续调整 [1] - 美国原油产量触顶回落可能推动油金比触底回升 [1] 中国宏观经济 - 居民消费可能超预期 [1] - 出口可能继续超预期 [1] - 出口价格增速可能转正 并推动PPI超预期复苏 [1] 中国房地产市场 - 租金加速下降及二手房下行预期可能带来新一轮地产政策 [1]

海外经济与科技投资 - AI科技投资争议不断，但投资正逐步向上游电力、下游应用渗透 [1] - 美国、欧洲、日本、韩国等财政预算在明年均将加大AI相关投入 [1] - 美联储降息周期延续，但通胀预期处于历史高位 [1] - 美元短期弱势，人民币升值预期犹存 [1] - 高频数据预示，中国出口或呈现短期回升态势 [1] 国内需求与房地产 - 预期房价下降的居民占比升至高位 [1] - 近期房企事件可能表征房地产行业风险的应对已进入新阶段 [1] - 跨年消费或仍承压，同时面临消费补贴额度接续等问题 [1] 财政、基建与债务 - 在严控隐性债务背景下，化债及清偿账款仍在持续 [1] - 化债对应着基建投资延续2023年下半年以来的弱势 [1] - 个人所得税因征管规范化，较趋势值有所多增 [1] - 近期财政有所蓄力，叠加地方土地出让收入继续承压，预示2024年年初经济增速温和 [2] - 历年经济“开门红”大都对应着上年末财政支出的先行 [2] 价格与工业生产 - “反内卷”相关品类价格经历第三季度的脉冲后回落，但价格中枢高于此前 [1] - 以工业生产为代表的数量指标环比趋缓，呈现从“以价换量”转向“以量换价”的迹象 [1] - 受天气扰动，蔬菜价格超季节性抬升，叠加低基数效应，CPI同比有望短期回升 [1] - 2024年年初，猪价与油价共振趋缓的态势或延续，物价将再度回落 [1] 政策与金融市场 - 补贴政策如何在服务领域促进消费仍有待探索 [2] - 信贷需求还在历史低位徘徊 [2] - 国债买卖等流动性管理更趋多元化，但利率工具的使用仍较审慎 [2]

2025年中国经济表现与目标 - 2025年作为“十四五”收官之年，中国经济总体表现圆满，全年5%左右的预期目标将如期实现 [1] 支撑经济增长的积极因素 - 宏观政策积极有效应对，包括积极的财政政策、适度宽松的货币政策以及消费和投资政策，为经济提供了有力支撑 [3] - 出口表现超出预期，尽管年初面临美国“关税战”压力，但企业和进口商的“双抢效应”使得对外经济保持正增长 [3] - 国内市场韧性增强 [3] 当前经济面临的突出问题 - 物价持续低位运行，生产价格和消费价格尚未恢复到正常水平，制约投资、消费和企业效益 [3] - 国内有效需求不足，其中投资需求出现改革开放40多年来首次负增长，1至11月投资下降约2% [3] - 投资下降主要受房地产投资两位数下降拖累，房地产投资占总投资的1/3，若剔除房地产因素，投资仍保持正增长 [3] 未来需要重点解决的问题 - 如何对冲房地产投资下降带来的影响，将是下一步需要重点解决的问题 [4]

核心观点 - 展望11月，基数及政策前倾影响下，社融与M2增速预计回落，固投、地产同比或依然偏低，社零受补贴类商品增速回落影响或依然偏弱，相对而言，出口与生产韧性较强，CPI或继续上行，营造良好的物价回升氛围 [2] 物价 (CPI与PPI) - 预计11月CPI同比从0.2%回升至0.7%左右，环比约-0.1%，主因是食品价格扰动 [3][10] - 去年11月食品项环比为-2.7%，是过去十年最低，今年11月环比预计为1.1%，过去十年仅次于2019年和2021年 [3][10] - 食品价格波动主要源于天气影响下的菜价，今年10月中下旬后气温偏低、秋雨增多导致部分蔬菜供应偏紧，但据国家气候中心预测，今年冬季气温接近常年同期到偏高，此情况不具备持续性 [3][11] - 今年10-11月食品环比强于季节性，叠加二三季度核心CPI环比偏强，会系统性地抬升明年CPI翘尾因素，预计明年CPI翘尾因素约为0%，高于今年的-0.4% [3][11] - 预计11月PPI环比约0%，同比约-2.2% [5][10] 生产 - 预计11月工业增加值增速在5.3%左右，生产的支撑力量依然在外需 [4][12] - 11月PMI出口订单回升至47.6%，PMI生产指数回升至50% [12] - 从高频数据看，11月高速公路货车通行量四周合计增速为2.5%，好于10月的-1.0%，港口货物吞吐量四周合计增速为3.2%，好于10月的1.9% [12] 外贸 (出口与进口) - 预计11月美元计价出口同比5%左右，进口5%左右 [4][13] - 出口方面，低基数与外需韧性支撑同比明显反弹，去年11月出口环比1%，低于过去10年同期均值6.3% [13] - 外需跟踪指标显示，11月美欧英日Markit制造业PMI初值平均进一步升至50.6%，10月为50.1% [4][14] - 截至11月23日，中国监测港口集装箱吞吐量四周同比升至10%，创今年3月以来新高，明显高于10月26日四周同比的6.6% [4][15] - 11月前29天中国发往美国载货集装箱船数量平均同比为-19.6%，但下半个月同比为-7.4%，好于10月全月平均同比-14.1% [15] - 进口方面，低基数影响下同比或走高，去年11月进口环比0.7%，大幅低于过去10年同期环比均值8.6% [16] - 11月前28天，RJ/CRB价格指数均值301.1，同比回升至6.1%，高于10月同比4.9% [16] 固定资产投资 - 预计1-11月固投增速回落至-2.4%左右 [4][17] - 其中，制造业投资累计增速降至1.7%，房地产投资累计增速降至-15.5%，基建（不含电力）累计增速降至-0.7% [4][17] - 建筑链前置指标如预期、订单、从业人数在好转，但实物工作量或依然偏弱，1-10月本年施工项目计划总投资额累计增速为0.9%，前值为1.2% [17] 地产销售 - 预计11月地产销售面积增速为-20%左右，1-11月累计增速为-8.1% [4][18] - 从高频数据看，30大中城市11月商品房成交面积同比为-33.1%，前值为-26.6% [18] 社会消费品零售 - 预计11月社零增速在2.6%左右 [4][22] - 分项看，必选消费（不含补贴六项与价格变动两项）增速为4.0%，补贴六项增速为-3.0%，金银珠宝类增速为40%，石油制品增速为-5% [4][22] - 影响因素包括：汽车零售走弱，11月截至23日汽车零售同比为-11.6%，差于10月截至26日的-6.7%；双节后服务业活跃度偏弱，财政民生类支出增速回落影响必选消费 [23] 金融 (社融与货币供应) - 预计11月新增社融1.6万亿元，较去年同期少增6500亿元，社融存量增速预计回落至8.3%左右 [6][24] - 预计11月M2同比8.0%左右，M1同比5.6%左右 [6][24] - 贷款层面，11月针对实体的贷款预计增长2900亿元，较去年同期少增3000亿元，反内卷政策限制企业贷款，房价偏弱背景下居民贷款承压 [24] - 债券层面，11月政府债+企业债发行约1.2万亿元，政府债券净融资额同比少增5600亿元，企业债券净融资额同比多增约800亿元 [24]

文章核心观点 11月制造业PMI整体小幅回升至49.2%，但主要改善动能来自外需和建筑链的前置指标，内需和服务业则相对疲弱[4]。具体表现为：出口订单指数快速回升，成为新订单改善的主要驱动力[5]；同时，建筑业的业务活动预期、新订单和从业人员指数均出现改善，指向未来实物工作量可能提升，但当前基础原材料PMI仍偏弱，其效果或更多体现在明年[6][17]。 一、变化在出口与建筑链 （一）出口：订单指数快速回升 - 11月新出口订单指数为47.6%，较前值45.9%大幅回升1.7个百分点，而整体新订单指数仅回升0.4个百分点至49.2%，表明新订单的回升主要依赖外需[5][12] - 出口订单水平回升至今年5-9月的运行区间（47.1%-47.8%），预计11月出口增速或能回到该阶段的平均水平[12] - 出口回升与全球制造业景气稳中有升有关，10月全球摩根大通制造业PMI为50.8%，连续三个月处于荣枯线以上[5][12] - 高频数据显示出口依然偏强，截至11月23日，中国港口集装箱吞吐量四周同比为10%，较10月26日的6.6%有所加快[5][12] （二）建筑链：预期、就业、订单均在改善 - **预期**：11月建筑业业务活动预期指数上行至57.9%，为2024年4月以来的最高位，且好于去年同期水平[6][16] - **订单**：建筑业新订单指数从9月开始已连续三个月好于去年同期，11月为46.1%，去年同期为43.5%[7][16] - **就业**：11月建筑业从业人员指数为41.8%，去年同期为40.7%；BCI企业招工前瞻指数为57.37%，去年同期为51.48%[6][16] - **综合判断**：11月建筑业的预期、订单、就业三者首次一致性地指向前置指标好转，但实物工作量指标（基础原材料PMI）仍偏弱，11月为48.4%，低于去年同期的49.2%，其实物工作量的体现可能更多在明年[6][17] 二、数据：制造业PMI有所回升 制造业PMI主要分项 - **整体**：11月制造业PMI为49.2%，前值为49.0%，回升0.2个百分点[2][26] - **生产**：生产指数为50.0%，前值为49.7%，回升0.3个百分点，重回荣枯线以上[2][26] - **需求**：新订单指数为49.2%，前值为48.8%；新出口订单指数为47.6%，前值为45.9%[2][26] - **就业与配送**：从业人员指数为48.4%，前值为48.3%；供货商配送时间指数为50.1%，前值为50.0%[2][26] - **库存**：原材料库存指数为47.3%，与前值持平[2][26] 其他重要分项数据 - **价格**：出厂价格指数为48.2%，前值47.5%，连续18个月低于荣枯线；主要原材料购进价格指数为53.6%，前值52.5%[3][27] - **库存与采购**：采购量指数为49.5%，前值49.0%；产成品库存指数为47.3%，前值48.1%[27] - **非制造业**： - **建筑业**：商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点，但低于去年同期的49.7%[3][27] - **服务业**：商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点，统计局解读称受假期效应消退等因素影响，其中房地产、居民服务等行业活跃度偏弱[3][28] - **预期**：制造业生产经营活动预期指数为53.1%，前值52.8%；建筑业业务活动预期指数为57.9%，前值56%；服务业业务活动预期指数为55.9%，前值56.1%[3][29] - **综合产出**：11月综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点[3][29]

ECI指数与宏观经济 - 11月ECI供给指数为49.96%，较10月回落0.04个百分点[7] - 11月ECI需求指数为49.88%，较10月回落0.02个百分点[7] - 11月ECI消费指数为49.67%，较10月回落0.05个百分点，显示消费端收缩更明显[7] - 11月ECI出口指数为50.23%，较10月回升0.02个百分点，预计出口增速同比转正[7] - 11月30大中城市商品房成交面积较去年同期回落31.7%，地产销售持续偏弱[7] 国债买卖与流动性 - 10月央行国债净买入规模为200亿元，市场关注11月操作规模[14] - 2024年下半年国债买卖导致1年期利率跌破1.0%，而2025年10月重启后收益率围绕政策利率波动[15] - 年内已落地0.5个百分点降准，通过MLF和逆回购投放流动性，国债买卖短期规模诉求不强[15] 高频数据与行业表现 - 本周汽车全钢胎开工率为63.33%，环比回升2.02个百分点，半钢胎开工率为69.19%，环比回落1.88个百分点[16] - 本周PTA开工率为71.92%，较去年同期回落12.26个百分点[16] - 11月前20日韩国出口总额同比增速为8.20%，较10月回升16.40个百分点[34] - 本周COMEX黄金期货结算价为4172.85美元/盎司，环比回升100.19美元/盎司[40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周主要关注点为20城新房销售环比略有回升但同比降幅走阔、商品价格大多上行且开工率表现分化、电影票房明显高于季节性 [2] - 本周新房销售同比降幅走阔，20城新房成交面积环比3.08%、同比 -33.38%，各线城市新房成交面积均大幅弱于去年同期 [2] - 投资生产方面商品价格大多上行，螺纹钢、水泥、玻璃期货价格上升，沥青价格小幅下降 [2] - 工业生产方面开工率表现分化，石油沥青、汽车轮胎、焦化企业开工率上行，钢厂高炉、PTA、涤纶长丝开工率下行 [2] - 消费方面出行动能偏强，地铁出行、国内执行航班、汽车消费、电影票房高于季节性 [2] - 通胀方面猪肉价格下行、蔬菜价格上行、油价上行 [2] - 出口方面本周SCFI上行，BDI上行 [2] 根据相关目录分别总结 地产销售：新房销售同比仍偏弱 - 本周（11月21日至11月27日）新房成交环比回落、同比降幅走阔，20城新房成交面积环比3.08%、同比 -33.38%，二线城市新房成交面积稍弱于上期，一线和三四线城市新房成交均强于上期，各线城市新房成交面积均大幅弱于去年同期 [2][7] - 重点城市新房成交环比除北京、深圳、杭州外均强于上期，同比除杭州外均大幅弱于去年同期 [7] - 本周二手房成交环比表现分化、同比降幅走阔，重点城市二手房成交环比除杭州、深圳外均强于上期，同比各重点城市均明显下降 [7] 投资：商品价格大多上行 - 本周商品价格大多上行，螺纹钢库存下降3.77%、表观消费量下降1.23%、价格上升0.70%，玻璃期货价格上升6.91%，水泥价格指数上升0.22%，沥青价格指数下降0.36% [2][6] 生产：开工率表现分化 - 本周开工率表现分化，石油沥青开工率上行3.0pct、汽车轮胎开工率上行2.0pct、焦化企业开工率上行0.7pct，钢厂高炉开工率下行1.1pct、PTA开工率下行2.4pct、涤纶长丝开工率下行0.1pct [2][6] 消费：出行动能偏强 - 消费方面出行动能偏强，乘用车当周日均厂家零售增长5.67%、8城地铁出行增长1.02%、国内执行航班增长0.46%、电影票房增长79.12%，均高于季节性 [2][6] 出口：SCFI上行，BDI上行 - 出口方面本周SCFI指数小幅上行0.69%，BDI指数上行9.01%，港口完成货物吞吐量下降0.62%，CRB现货指数小幅下行 [2][6] 物价：猪肉价格下行、菜价上行，油价上行 - 物价方面猪肉价格小幅下行0.45%、蔬菜价格上行1.94%、油价上行3.70%，螺纹钢价格小幅上行0.70% [2][6]