公司评级与财务表现 - 主体信用等级维持AA-，评级展望稳定，寿22转债评级同样为AA- [4] - 2024年营业收入同比下降11.81%至6.92亿元，归母净利润下滑31.34%至1.75亿元 [4][5] - 销售毛利率保持80%以上高位，但较2023年下降1.71个百分点至80.72% [5][19] - 资产负债率持续改善，从2022年33.28%降至2024年26.74%，财务结构稳健 [5][25] - 经营活动现金流净额同比下降32.25%至2.13亿元，现金短期债务比提升至6.07倍 [5][28] 业务运营与产品结构 - 灵芝孢子粉类和铁皮石斛类产品合计贡献82.38%营收，产品集中度较高 [16][19] - 浙江省内销售占比65.23%，互联网渠道收入占比25.16%，区域集中度显著 [18] - 采用"育种-种植-加工-销售"全产业链模式，自有种植基地保障原材料供应 [4][15] - 2024年产销率提升主要因主动减产，灵芝孢子粉类产品库存减少42.71% [20][22] - 原材料采购中灵芝菌棒占比48.71%，采购单价同比下降1.42%至4.17元/千克 [21][22] 行业环境与竞争格局 - 中药饮片行业集中度低，政策推动中小企业淘汰，头部企业优势显现 [14] - 老龄化加速推动医疗需求，2024年65岁以上人口占比达15.6% [13][14] - 灵芝孢子粉产品区域性品牌为主，破壁技术成为竞争关键 [15] - 同业比较显示公司销售毛利率80.72%高于同仁堂(43.96%)和汤臣倍健(66.69%) [7] - 医保控费政策持续影响行业，但中药饮片和中成药受影响相对较小 [12][13] 募投项目与未来发展 - 寿22转债募投项目变更为智慧园区升级，拟投入募集资金8611.81万元 [8][9] - 在建工程规模5.02亿元，占非流动资产31.20%，产能扩张压力需关注 [24][26] - 计划2025-2027年陆续投产新项目，新增产能消化存在不确定性 [23][24] - 实施省外经销商模式改革，由代销转向买断制以拓展全国市场 [17][19] - 研发投入保持，2024年推出破壁灵芝孢子粉片等新品，单价上涨29.59% [19][22]

公司治理问题 - 嘉应制药全资子公司嘉应湖南向关联方湖南药聚能（实控人为董事长李能）违规转出1.7亿元，另向非关联方转资6500万元，资金通过月度循环操作掩盖痕迹，各月末账面余额归零，转出时未经董事会审批及披露，直至2025年1月23日才归还，这笔资金占公司2024年营收的62.5%，相当于全年净利润的11倍 [1] - 2024年第四季度，公司与第二大股东养天和及其关联方广东共合医药发生1039.94万元关联交易，涉及采购与销售，但既未审议也未披露，直至2025年4月才补充公告 [1] - 独立董事李善伟在就职前隐瞒持有3.66万股，并在半年报披露敏感期内违规减持9100股，遭广东证监局责令购回股份 [1] 实控人权力滥用 - 董事长李能（兼养天和实控人）通过资金占用为自身关联企业输血，暴露实控人权力凌驾于内控机制的治理崩塌 [1] - 养天和2024年7月以31%溢价收购嘉应制药7%股权后，李能迅速入驻董事会并任董事长，其主导的资金挪用被指为缓解养天和资金链压力（养天和2024年净利润不足5000万元） [1] 业绩表现与产品危机 - 2025年一季度营收增长28.83%、净利润激增197.23%，但短期回暖难掩长期结构性危机 [2] - 2024年营收同比暴跌29.46%至3.76亿元，净利润腰斩39.94%，核心产品接骨七厘片/胶囊营收骤降41.05%（占营收49%），双料喉风散/含片下滑19.62%（占营收18%），两大产品合计贡献67%营收却集体失速 [2] - 全国中成药集采平均降价50%，且医保控压渠道利润，公司未布局替代品种 [2] 现金流与研发问题 - 2025年一季度经营现金流净额暴跌193.73%至-1183万元，揭示盈利质量空洞化，应收账款高企叠加回款乏力，2024年经营现金流净额同比再降38.2% [2] - 2024年研发费用仅675.72万元（同比降33.09%），占营收比重1.8%为上市以来最低，研发团队从42人砍至30人，硕士以上仅2人 [2] - 对比同行云南白药多元化布局（健康品营收占比超16%），嘉应制药仍困守单一中药赛道，研发收缩与产品青黄不接形成恶性循环 [2]

1Q25业绩表现 - 1Q25收入同比降30%（剔除BD收入），成药业务板块下降37% [1] - CNS领域同比降30%，主因医保谈判降价13%及恩必普针剂院内销售下滑 [1] - 肿瘤线核心品种销售额同比降66%，受集采和渠道补差价冲击 [1] - 抗感染、呼吸、心血管等领域因集采和1Q24高基数出现不同程度下滑 [1] - 原料药产品收入同比增15%，受益于VC市场需求及价格回升 [1] - 功能食品及其他业务收入同比降9%，因咖啡因市场需求及价格下跌 [1] - 1Q25净利率提升3.1ppts至21.1%，得益于高利润率授权费收入和降本控费 [1] 2Q25业绩展望 - 2Q25起业绩有望环比改善，因恩必普院外推广、多美集采影响企稳、明复乐等新产品放量 [2] - 预计2025年还将确认10亿元BD收入 [2] BD交易进展 - 1Q25录得7.2亿元授权费收入，来自与阿斯利康和百济的合作首付款 [1] - 管理层预计2025年将达成三项总金额超50亿美元的海外授权交易 [2] - 除EGFR ADC外，还将有技术平台整体授权 [2] - EGFR ADC正在开展中国III期研究，海外三线EGFR经典突变NSCLC研究已推进 [2] - 6月将与FDA讨论针对二线EGFR野生型NSCLC研究方案 [2] 财务预测与估值 - 上调2025-27年收入预测1.5-7.5%，上调净利润预测8-13% [2] - 上调DCF目标价至7.2港元，对应14.7倍2025年市盈率和1.1倍2025年PEG [2]

信披违规 - 公司收到中国证监会《立案告知书》，将配合调查并履行信披义务 [1] - 公司因资金管理和信披内控缺陷被出具带强调事项段无保留意见内控审计报告，涉及关联方非经营性资金往来未及时披露、关联交易未经审议且未披露 [1] - 2024年Q4公司与第二大股东养天和及其关联方发生1039.94万元采购与销售交易，未提交董事会审议且未及时披露 [2] - 2024年9月至2025年1月子公司向关联方累计转出资金2.35亿元，其中1.7亿元流向董事长实控企业，通过"月初转出、月末归还"规避披露 [2] 治理危机 - 2025年3月至5月董事会秘书、财务总监、证券事务代表等核心管理人员密集辞职 [3] - 养天和2024年7月以3.55亿元收购公司7%股权成为二股东并控制董事会，但入股后迅速质押全部股份 [3] - 董事长同时掌控公司与关联方药聚能，导致上市公司资金被违规占用 [3] 财务状况 - 2024年营收同比下滑29.46%，主力产品接骨七厘片销售额暴跌41.05% [4] - 养天和入股后研发投入下降33.09%，中成药集采平均降价50%进一步挤压利润 [4] - 2025年Q1净利润同比大增197.23%至1540万元，但经营活动现金流净额骤降193.73%至-1183万元，背离率达-13.02% [4] 监管影响 - 众华会计师事务所出具带强调事项段无保留意见内控审计报告 [5] - 证监会立案后若查实违规，公司可能面临罚款、市场禁入或强制退市 [5] - 法律界已启动投资者维权登记，索赔区间为2025年5月28日前买入且在5月29日后卖出或仍持有亏损的投资者 [5]

业绩表现 - 2024年公司营收38.98亿元同比下降19.86% 归母净利润3.92亿元同比下降15.58% [1] - 2025年一季度营收8.78亿元同比下滑35.38% 归母净利润8341.3万元同比下降38.37% [1] - 一季度注射液品类营收3.4亿元同比降幅36.86% 毛利率71.52%同比减少0.08个百分点 [4][7] 核心产品分析 - 热毒宁注射液2024年销量4194.57万支同比回落 库存量同比增长759.11% [2] - 银杏二萜内酯葡胺注射液2019年医保谈判后价格从316元/支降至93.7元/支降幅70.35% [3] - 金振口服液2022-2024年销量同比变动分别为74.81%、-22.67%、5.13% [3] 政策与市场影响 - 2017版医保目录限制中药注射剂使用 导致热毒宁2018年销量5838.63万支后次年骤降10% [2] - 2023版医保目录对部分中药注射剂解限 但2024年热毒宁销量仍低于政策调整前水平 [2] - 医保控费政策趋严叠加流感因素消退 导致2025年一季度注射液业绩承压 [1] 创新药与新品动态 - 近年获批银翘清热片(2.90元/片)、散寒化湿颗粒(8.28元/袋)等创新中药 但2024年颗粒剂收入2.94亿元同比下滑10.34% [6] - 散寒化湿颗粒作为新冠治疗中药 公司未披露具体销售数据 [8] - 2025年一季度颗粒剂收入7927.12万元同比下滑24.19% 毛利率76.09%同比下降1.99个百分点 [6][7] 财务与运营 - 一季度经营活动现金流净额0.77亿元同比下降59.9% [9] - 公司表示将保持稳定研发投入比例 聚焦核心品种临床推进 [9]

纪要涉及的行业和公司 行业：医药行业 纪要提到的核心观点和论据 - **中美医疗体系结构和费用控制差异** - 中国以医保为主商保空间小，美国仅特定人群享受医保，工作人群依赖商保[2] - 中国自 2018 年国家医保局成立后严格控费，美国医疗费用可无限上涨[2] - 中国医院医保总额受限，年底有拖尾病人现象，且药品和耗材价格经控费后降低[2] - **美国药品价格管制措施及问题** - 2022 年通胀削减法案部分控制药价，特朗普任期推动最终定价模式但规模有限[4] - 发布行政令如 HHS 公告，但未完全实现价格谈判，且法律效力弱可能面临企业起诉[4][5] - 计划逐步增加每年选定管制药品数量，2024 年 10 个，2025 年 15 个，2026 年 30 个，2027 年 40 个，但具体药品未明确[5] - **美国医疗开支情况** - 药品费用占医疗总开支 14%-18%，低于中国医保改革前超 30%的比例，因医疗服务费用高[1][6] - 医疗服务费用年增速降至 5%以下，药品开支增速自 2010 年因特效药上市反弹至双位数[7] - **美国不同保险体系下药品价格情况** - 多头支付体系下同一药品价格因保险公司不同而异，由 PBM 掌控谈判，保险公司决定支付[8] - Medicare 有议价能力，Medicaid 强制三折，商保谈判能力弱，价格以上浮 Medicaid 价格为基准[8] - **加征关税影响** - 加征关税会转嫁到终端消费者，仿制药难消化成本，导致药价上涨和保险费用上升[1][9] - **中国医疗服务价格改革** - 改革方向是剥离耗材药品附着的服务价格，提高服务价格压低产品价格[3][9] - 未来药品和耗材占比下降，医疗服务费用占比上升[3][9] - **美国参考定价模型和强制降价行政命令问题** - 参考定价模型面临可操作性难题，参照国家选择和定价模式未明确，缺乏惩罚措施[3][10] - 强制降价行政命令易受法律挑战，仅对特定药品有效，执行效果有限[3][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国医疗服务价格改革需在医保总额内调整，总额越宽裕服务价格提升空间越大，2026 年结束试点后可能有新文件明确改革方向[9] - 《2003 年医疗保险现代化法案》限制政府直接与药企价格谈判，特朗普突破受限，市场对行政令突破不看好[9] - 美国参考定价模型行政命令规定六个月谈判期后若不接受则进口其他国家药品，但终端市场私立性质及 FDA 审批流程使直接进口销售困难[10] - 美国强制降价行政命令对药企拒绝谈判或不接受降价会按销售收入一定比例罚款，但仅适用于特定药品[11]

公司基本信息 - 投资者关系活动类型为特定对象调研，参与单位有招商证券、幸福人寿等，接待人员包括董事会秘书、财务总监邱天等，时间为2025年5月21日上午，地点在公司会议室，形式为现场会议 [2] 经营情况 - 公司处于医药流通行业，从事医药商业、仓储物流、医药工业和研发等业务，主营业务医药商业板块营销网络覆盖全国，销售规模保持在行业前五位，2025年初由地方国企转为央企在渝企业，今年一季度营业收入、归母净利润双增长，器械和专业药房（DTP）销售同比分别增长17%、10% [2] 麻精类产品经营 - 公司是全国性麻精药品批发企业之一，在15个省市有区域性批发企业，销售网络覆盖全国31个省、直辖市及自治区，在四川等5个地区有经销优势，截止2024年底，麻精类产品收入占比3.75%，未来将加大市场拓展力度 [3] 与通用技术集团协同 - 通用技术集团医疗业务板块有超400家医疗机构，今年公司加速与其旗下医疗机构协同发展，已在全国21个省开户102家，其中86家为等级医院，开展供应链服务94家，“重药控股 - 中国医药商业联合体”开展全方位、多层次合作 [4] 应对政策压力措施 - 力争通过优化产业布局、开拓细分市场高增长领域、激发发展动能和创新能力，按“五路军”战略规划，在药品纯销基础上，通过五个细分板块探索新利润增长点，已在医美等方面布局引进；加强费用、应收账款等管控，进入央企体系后信用增强、融资渠道拓宽，优化融资结构使融资成本自2024年以来下降明显，加强应收账款管理和款项催收考核 [5] 投资并购计划 - 按“三百城”战略规划，推进全国商业网络覆盖，加强医疗器械、中药等细分领域收购与战略合作，推进区域网络下沉 [6][7]

集采与产品推广 - 2024 年公司新增独一味颗粒、灯盏花素分散片、注射用头孢硫脒三个集采中选品种，实现舒血宁注射液扩围接续中标，预计 2025 年 5 月底进入正式执行阶段，公司将制定市场策略并灵活调整销售和渠道布局 [1][2] 药品研发与上市 - 乳杆菌二联活菌胶囊三期临床实验进展顺利，已完成入组，但药品研发到上市受不确定性因素影响 [2] - 2024 年创新药领域组建上海新药创制中心，完成皮肤类新药成药性评价等工作，启动抗肿瘤新药临床前研究；原料药和制剂领域新开创新药项目 2 项，仿制药原料项目 9 项，制剂 3 项，开展原料药项目 30 项、制剂 31 项，获得 6 个生产批件及 4 个临床批件；中药领域推进复方苦参注射液美国 FDA 注册及胰腺癌机理研究，完成脑震宁颗粒药效研究，提交 1.1 类创新中药 ZD16 临床申请，开发 26 项医院制剂并完成申报 11 项 [6] - 2025 年年报披露终止脂质体的研发，是基于对项目的综合考量，为提升研发资源配置效率 [7] 公司经营与业绩 - 2024 年公司实现营业收入 29.71 亿元，同比下降 18.06%，归母净利润亏损 13.29 亿元，同比降幅达 2920.55%，主要受药品集中带量采购、医保控费、重大仲裁事项、信托产品逾期兑付及存货减值等非经营性因素影响 [10] - 2024 年公司实现经营活动产生的现金流量净额 -1.498 亿元，较上年同期的 -2.49 亿元同比增长 39.87%，是通过加强应收账款管理、强化催收手段、缩减账期较长的医贸批发业务等改善现金流 [4] - 2025 年一季度公司实现营业总收入 7.55 亿元，同比下降 3.53%，归母净利润 115.72 万，同比下降 94.99%，但扣非归母净利润同比增长 103.37%，实现扭亏为盈 [5] 公司战略与规划 - 2025 年公司为突破经营困局、实现扭亏为盈，制定系统性方案，通过产品创新、效能提升、结构优化、产品价值体系重构等举措改善经营业绩并推动可持续发展，如扩充产品管线、建立共享服务中心、优化资产结构等 [3][11][12] - 中成药注重品质，选择可溯源的道地药材，优化剂型，唱响“中国振东，创新中药，让世界爱上中医药” [4] - 加速构建“学术赋能 + 渠道下沉”双螺旋增长模型，提升核心产品市场份额和竞争力，加强专家学术推广，深化基层医疗渠道布局 [8] - 物流端构建全产业链体系，生产端推进数字化转型，财务端组建财务共享中心、上线 SAP 等系统，提升生产效率和产品竞争力 [9] 其他事项 - 公司与朗迪制药的仲裁已解决，具体情况详见 2025 年 1 月 24 日在巨潮资讯网发布的公告 [8][9] - 集团的五黑、五红、先生口服液等健康饮品不属于公司资产，振东健康管理中心是公司子公司 [7] - 公司现在没有为朗迪代工，目前未开发乳酸钙产品 [7] - 达霏欣米诺地尔搽剂市占率达到 47.3% [8] - 新品生白颗粒上市后推进全国市场覆盖，已完成 28 个省份挂网，预计成为新的业绩增长点 [10]

业绩表现 - 公司2024年营业收入1,004,82794万元，归属于上市股东的净利润21,32723万元 [3] - 批发业务及零售业务的毛利率较上年同期均有下降，主要受医保控费及集采扩面等政策影响 [2][4] - 零售板块毛利率降低主要是DTP品种及O2O业务销售占比提高，低毛利品种销售占比提升 [4] 业务战略 - 公司致力于打造黑龙江省内专业的医药大健康服务平台，深耕"医药分销＋医药零售＋医疗服务＋物流配送"四大领航业务 [2] - 锁定三大终端六大市场，以"一个目标、两张地图、三大体系、四个板块、五个支撑"为指导，拓展医疗、商业、器械、零售、DTP板块市场份额 [2] - 通过优化品种结构、丰富品种资源、完善供应链体系等方式，多元化布局多业态协同 [2] 行业政策应对 - 受集中带量采购提质扩面、深化医保支付方式改革等多方面政策影响，医药流通行业毛利收紧 [3] - 公司持续关注行业政策，深化与上游供应商的协同，争取新品授权及集采、国谈等品种的配送权 [4] - 依托批零一体化渠道优势，推动重点品种在医疗机构、基层市场及零售终端的渗透 [4] - 积极承接处方外流市场，丰富DTP经营品种，提升员工专业药事服务能力 [4] 投资者沟通 - 公司于2025年5月14日通过"全景路演"平台召开2024年度暨2025年第一季度业绩暨现金分红说明会 [1] - 出席人员包括董事长朱卫东、独立董事郭丹、副总经理兼财务负责人管平、董事会秘书王磊 [1] - 说明会就公司经营情况、业务开展等方面与投资者进行交流和沟通 [1][2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年年报全年营收10.8亿同比+14.1%，归母净利0.66亿同比+0.2%；2025年一季报25Q1营收2.8亿同比+3.4%，归母净利0.41亿同比+63.4% [5] - 药玻、耐热产品全年产销增长但营收增速季度边际放缓，2024年药用、耐热玻璃产品营收4.7亿、5.9亿，同比+15.0%、+13.4%，销量同比+20.6%、+16.0%，单价分别同比-4.6%、-2.3% [5] - 药玻毛利率略有下降，耐热玻璃产品盈利边际修复，2024年药用、耐热玻璃产品毛利率22.6%、15.7%，分别同比-0.6pcts、+2.6pcts [5] - 25Q1模制瓶贡献或相对有限，随着客户验证通过范围扩大，模制瓶放量加速可期 [5] - 略下调公司产品发货假设，预计2025 - 2027年营收13.6、15.5、17.3亿，归母净利1.2、1.6、2.0亿，对应当前股价PE为35、26、21倍，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本232.45百万股，流通股本232.45百万股，市价17.98元，市值4179.46百万元，流通市值4179.46百万元 [3] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|947|1081|1364|1548|1727| |增长率yoy%|15%|14%|26%|13%|12%| |归母净利润（百万元）|66|66|119|162|203| |增长率yoy%|-43%|0%|80%|37%|25%| |每股收益（元）|0.28|0.28|0.51|0.70|0.87| |每股现金流量|0.26|0.53|0.72|1.24|1.32| |净资产收益率|4%|4%|7%|9%|11%| |P/E|63.4|63.3|35.2|25.8|20.6| |P/B|2.7|2.7|2.6|2.4|2.2| [2] 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|490|546|619|691| |应收票据|46|58|66|74| |应收账款|208|262|298|332| |预付账款|17|21|23|26| |存货|273|333|369|405| |流动资产合计|1379|1577|1741|1900| |长期股权投资|53|53|53|53| |固定资产|667|719|771|826| |在建工程|150|150|150|150| |无形资产|70|79|91|109| |非流动资产合计|978|1039|1106|1180| |资产合计|2356|2616|2847|3080| |短期借款|15|132|161|185| |应付票据|60|73|81|89| |应付账款|183|223|248|272| |合同负债|14|18|21|23| |流动负债合计|337|525|640|717| |应付债券|394|394|394|394| |非流动负债合计|465|465|465|465| |负债合计|802|989|1105|1181| |归属母公司所有者权益|1554|1627|1742|1899| |所有者权益合计|1554|1627|1742|1899| |负债和股东权益|2356|2616|2847|3080| [9] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|1081|1364|1548|1727| |营业成本|875|1068|1185|1300| |税金及附加|7|9|10|11| |销售费用|48|59|67|75| |管理费用|39|49|55|62| |研发费用|34|43|48|54| |财务费用|17|19|18|17| |信用减值损失|-2|-2|-2|-2| |资产减值损失|-10|-10|-10|-10| |公允价值变动收益|1|1|1|1| |投资收益|12|12|12|12| |其他收益|10|10|10|10| |营业利润|72|129|176|220| |营业外收入|0|1|0|1| |营业外支出|1|1|1|1| |利润总额|71|129|175|220| |所得税|5|10|13|17| |净利润|66|119|162|203| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|66|119|162|203| [9] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|123|168|290|306| |现金收益|193|254|306|356| |存货影响|-68|-60|-36|-36| |经营性应收影响|-37|-61|-36|-35| |经营性应付影响|119|54|32|32| |其他影响|-84|-18|24|-11| |投资活动现金流|-68|-165|-180|-196| |资本支出|-327|-176|-191|-208| |股权投资|-4|0|0|0| |其他长期资产变化|263|11|11|12| |融资活动现金流|-60|52|-36|-39| |借款增加|39|118|29|24| |股利及利息支付|-24|-108|-138|-167| |股东融资|0|0|0|0| |其他影响|-75|42|73|104| [9] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入增长率|14.1%|26.2%|13.5%|11.5%| |成长能力：增长率EBIT|14.3%|66.3%|30.9%|22.3%| |成长能力：归母公司净利润增长率|0.2%|79.9%|36.5%|25.1%| |获利能力：毛利率|19.0%|21.7%|23.4%|24.7%| |获利能力：净利率|6.1%|8.7%|10.5%|11.8%| |获利能力：ROE|4.3%|7.3%|9.3%|10.7%| |获利能力：ROIC|5.4%|8.0%|9.8%|10.9%| |偿债能力：资产负债率|34.0%|37.8%|38.8%|38.4%| |偿债能力：债务权益比|31.0%|36.8%|36.0%|34.3%| |偿债能力：流动比率|4.1|3.0|2.7|2.7| |偿债能力：速动比率|3.3|2.4|2.1|2.1| |营运能力：总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.6| |营运能力：应收账款周转天数|65|62|65|66| |营运能力：应付账款周转天数|60|68|72|72| |营运能力：存货周转天数|98|102|107|107| |每股指标（元）：每股收益|0.28|0.51|0.70|0.87| |每股指标（元）：每股经营现金流|0.53|0.72|1.24|1.32| |每股指标（元）：每股净资产|6.69|7.00|7.50|8.17| |估值比率：P/E|63|35|26|21| |估值比率：P/B|3|3|2|2| [9]