行业投资评级 - 银行行业投资评级为“强于大市”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“政策持续发力” [1] - 展望未来，政策性金融工具继续加快落地，对信贷形成支持 [4][20] - 当前银行板块股息率具有吸引力，长线资金持续增配方向明确，有助于夯实板块估值下限，增量资金有望支撑板块行情持续 [4][20] 9月社融数据总结 - 9月社会融资规模（社融）新增3.53万亿元，同比少增0.23万亿元 [3][10] - 社融同比少增主要受政府债发行放缓及信贷同比少增共同影响 [3][10] - 9月新增信贷为1.61万亿元，同比少增0.37万亿元；政府债净融资规模为1.19万亿元，同比少增0.35万亿元 [3][10] - 9月末社融存量规模达437.08万亿元，同比增速为8.7%，增速较8月回落0.1% [3][10] - 2025年1-9月，社融新增合计30.09万亿元，同比多增4.42万亿元；政府债净融资额达11.46万亿元，同比多增4.28万亿元，是支撑社融同比多增的最重要力量 [3][10] - 预计2025年后续政府债净融资额可能同比少增，对社融的支撑作用将下降 [3][10] 信贷需求分析 - 9月金融机构人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增0.3万亿元 [14] - 9月末金融机构人民币贷款余额为270.4万亿元，同比增长6.6% [14] - 居民端贷款增加3890亿元，同比少增，其中短期贷款增加1421亿元（同比少增），中长期贷款增加2500亿元（同比多增） [15] - 企业端贷款新增1.22万亿元，同比少增，其中短期贷款增加7100亿元（同比多增），中长期贷款增加9100亿元（同比少增），票据融资减少4026亿元（同比多减） [15] - 整体信贷需求表现仍然偏弱 [15] 货币供应量（M1、M2）表现 - 9月广义货币供应量（M2）同比增长8.4%，增速环比回落0.4% [3][19] - 9月新口径狭义货币供应量（M1）同比增长7.2%，增速环比回升1.2% [3][19] - M1增速回升除受2024年同期较低基数因素影响外，9月财政净支出的支撑作用也较大 [3][19] - 考虑到基数效应消退及财政净支出大概率减弱，M1增速的弹性可能下降 [3][19]

社融总量与增速 - 2025年1-9月社融存量同比增长8.7%，增速较1-8月回落0.1个百分点[4] - 9月社会融资规模增量为35,338亿元，同比少增2,297亿元，连续两个月同比少增[4] - 9月对实体经济发放的人民币贷款增加16,080亿元，同比少增3,662亿元[4] 信贷结构分析 - 企事业单位贷款增加12,200亿元，同比少增2,700亿元；其中企业短期贷款新增7,100亿元，同比多增2,500亿元；企业中长期贷款增加9,100亿元，同比少增500亿元[2] - 居民贷款新增3,890亿元，同比少增1,110亿元；其中居民短期贷款增加1,421亿元，同比少增1,279亿元；居民中长期贷款增加2,500亿元，转为同比多增200亿元[2] - 票据融资减少4,026亿元，同比多减4,712亿元[2] 直接融资与政府债券 - 9月新增人民币贷款占社融增量比重为45.5%；新增直接融资12,491亿元，同比少增1,068亿元，占比35.35%[4] - 政府债券融资新增11,886亿元，同比少增3,471亿元，连续两个月同比少增；新增专项债净融资额约2,322.2亿元，较8月回落约1,335亿元[4] - 非金融企业境内股票融资同比增加327亿元至500亿元；企业债券融资105亿元，同比多增2,031亿元[4] 表外融资与存款货币 - 新增表外融资同比多增1,869亿元至3,579亿元，连续2个月增多；其中新增未贴现银行承兑汇票为3,235亿元，同比多增1,923亿元[4] - 9月人民币存款增加22,100亿元，同比少增15,300亿元；居民存款增加29,600亿元，同比多增7,600亿元；非银行业金融机构存款减少10,600亿元，同比多减19,700亿元[6] - 9月末M2同比增长8.4%，较上月回落0.4个百分点；M1同比增长7.2%，增速走高1.2个百分点；M1与M2剪刀差为-1.2%，较上月收窄1.6个百分点[6]

核心观点与M1增速 - M1同比增速显著跳升1.2个百分点至7.2%[1][7]，主要归因于财政支出力度增强[2][8] - 财政存款减少8400亿元，较去年同期多减6042亿元，显示积极财政态势[2][8] - 财政支出带动企业存款改善，单月新增9194亿元，同比多增1494亿元[2][8] 信贷与居民部门 - 居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元，消费贷贴息政策效果有限[2][10] - 居民短贷同比少增1279亿元，中长贷同比多增200亿元，反映审慎债务态度[4][22] - BCI企业招工前瞻指数9月回升至50.49，若持续或助推居民信心修复[10] 企业部门与贷款结构 - 企业贷款新增12200亿元，同比少增2700亿元，以短期融资为主[3][4] - 企业短贷及票据融资余额同比增速下降0.4个百分点至9.3%，中长贷增速降0.1个百分点至7.8%[3][13] - 尽管PPI回暖至-2.3%且PMI生产经营预期指数升至54.1，企业投资态度仍观望[3][13] 社融与政策展望 - 社融存量同比增速下行0.1个百分点至8.7%，主因政府债净融资同比少增3457亿元[1][3] - 2025年1-7月社融增速从8.0%升至9.0%，政府债净融资同比多增4.8万亿是主因[3][17] - 新型政策性金融工具5000亿元启动，用于项目资本金，具备杠杆效应以稳增长[3][19]

社融与信贷表现 - 9月新增社融3.53万亿元，高于过去六年同期均值3.39万亿元，但同比少增2297亿元[1][3] - 社融存量同比增速为8.7%，较上月下降0.1个百分点[1][3] - 金融机构口径人民币贷款新增1.29万亿元，同比少增3000亿元[1][4] - 企业中长期贷款同比少增500亿元，企业短期贷款同比多增2500亿元，但票据融资同比少增4712亿元[4][9] 结构性与政策影响 - 政府债券净融资1.19万亿元，同比少增3471亿元，占新增社融比重为33.6%[3][9] - 居民中长期贷款同比小幅多增200亿元，短期贷款同比少增1279亿元[4][9] - 若无增量财政政策，政府债发行的高基数压力将持续扰动社融增长[2][9] - 5000亿元政策性金融工具落地有望撬动5倍杠杆，拉动信贷需求[10][11] 货币供应与存款变动 - M1同比增速为7.2%，较上月回升1.2个百分点；M2同比增速为8.4%，较上月回落0.4个百分点[1][5][12] - 居民存款增加2.96万亿元，同比多增7600亿元；非银金融机构存款减少1.06万亿元，同比多减1.97万亿元[5][13] - 存款"搬家"节奏放缓与股指高位震荡导致的股市"赚钱效应"回落有关[2][13]

信贷总量与货币供应 - 前三季度社会融资规模增量累计达30.09万亿元 [8] - 9月末人民币贷款余额为270.39万亿元，同比增长6.6% [1] - 9月末广义货币（M2）余额同比增长8.4%，比上年同期高1.5个百分点 [1] - 9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，比上年同期高0.7个百分点 [1] 企业贷款投向与结构 - 前三季度企（事）业单位贷款增加13.44万亿元，企业是新增贷款主体 [2] - 企业中长期贷款增加8.29万亿元，占企业贷款增量比重超六成 [2] - 制造业中长期贷款余额为15.02万亿元，同比增长8.2% [5] - 装备制造业和高科技制造业等重点行业维持高景气度，推动企业贷款保持良好增势 [2] 普惠金融与居民信贷 - 9月末普惠小微贷款余额为36.09万亿元，同比增长12.2% [5] - 前三季度住户贷款增加1.1万亿元，9月当月增量达3890亿元，显示需求回升 [6] - 个人消费贷款利息成本下降推动需求释放，一线城市调整住房限购政策推动个人住房贷款需求回暖 [6] 债券融资与社融结构 - 前三季度企业债券净融资1.57万亿元，政府债券净融资11.46万亿元 [8] - 政府和企业债券融资在新增社融中占比升至约43% [8] - 前9个月政府债券净融资同比多增4.28万亿元，有力支撑社融增长 [8] - 对实体经济发放的人民币贷款在新增社融中占比降至约48% [8] 贷款利率水平 - 9月份企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约40个基点 [10] - 9月份个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约25个基点 [10] 货币活性与经济活跃度 - 9月末狭义货币（M1）余额同比增长7.2% [7] - M1与M2“剪刀差”较去年9月高点大幅收窄，反映企业生产经营活跃度提升和个人投资消费需求回暖 [7]

信贷表现分析 - 9月新增信贷同比少增 [1] - 调整置换债影响后，信贷表现可能强于数据显示 [1] 货币供应与政策影响 - M1增速明显超出市场预期 [1] - 政策性金融工具作为准财政政策近期落地 [1] - 9月财政存款投放较快 [1] 房地产政策与贷款 - 一线城市放宽地产政策支撑了居民中长期贷款韧性 [1] 未来政策展望 - 金融总量指标的合理增长仍有赖于财政政策加码 [1]

信贷数据分析 - 9月新增信贷同比少增 [1] - 调整置换债影响后 信贷可能没有数据显示得那么弱 [1] 货币供应与政策影响 - M1增速明显超出市场预期 [1] - 政策性金融工具近期开始落地 作为准财政政策温和发力 [1] - 9月财政存款投放较快 [1] 行业与贷款结构 - 一线城市放宽地产政策支撑了居民中长期贷款韧性 [1] 未来展望 - 金融总量指标的合理增长仍有赖于财政政策加码 [1]

9月信贷数据解读 - 9月新增信贷1.29万亿元，相比去年同期下降0.3万亿元，信贷余额同比增速为6.6% [2][3] - 若调整置换债影响，9月信贷余额同比增速为7.7%，显示整体信贷需求可能比数据显示更好 [3] - 以今年6月为基准，调整置换债影响后的信贷余额同比增速回落幅度（0.3个百分点）小于未调整的回落幅度（0.5个百分点） [3] - 9月票据利率中枢相对8月明显抬升，佐证信贷需求可能不弱 [3] M1增速超预期反弹 - 9月M1同比增速达到7.2%，较上月提高1.2个百分点，明显超出市场预期的6.0%左右 [3] - 经过季节性调整后，9月M1环比增速为7.5%，较上月提高3.1个百分点 [3] - 测算显示1个百分点的M1增速大约对应1万亿元左右的体量 [3] 政策温和发力的两大驱动力 - 财政与准财政政策发力：政策性金融工具近期加速落地，第一批项目在9月已实现投放 [3] - 财政存款投放加快：9月财政存款下降8400亿元，相比去年同期多降6042亿元，带动财政存款存量同比增速从8月的16.0%下降到7.4% [3] - 地产政策放宽支撑信贷：随着北上深等一线城市放宽地产政策，9月30大中城市商品房成交面积同比增长7% [4] - 地产政策带动居民中长期贷款增长：9月新增居民中长期贷款达到2500亿元，相比去年同期多增200亿元，而8月为同比下降1400亿元 [4] 未来金融增长展望 - 9月社融同比增速为8.7%，较8月下降0.1个百分点，M2同比增速为8.4%，较8月下降0.4个百分点 [4] - 当前政策力度可能难以支撑M2和社融增速保持当前水平，若其持续回落则说明总体融资需求下降 [4] - 确保金融总量合理增长可能仍然有赖于财政政策继续加码 [4]

社会融资规模与信贷总量 - 前三季度人民币贷款增加14.75万亿元，其中9月增加1.29万亿元 [1] - 前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元，9月末社会融资规模存量为437.08万亿元，同比增长8.7% [1] - 9月末各项贷款余额增速为6.6%，还原债务置换影响后增速在7.7%左右，远高于名义GDP增速 [2] 社会融资与信贷结构分析 - 表内贷款和政府债券是支撑社会融资增长的主要力量，企业债券融资和未贴现承兑汇票是同比变化的主要拉动项 [1] - 企业贷款中，短期贷款同比多增2500亿元，票据融资同比少增4712亿元，新增贷款结构持续改善 [2] - 住户贷款中，与消费相关的短期贷款同比少增1279亿元 [2] 货币供应与资金活化 - 9月末广义货币（M2）同比增长8.4%，增速较上月末低0.4个百分点，狭义货币（M1）同比增长7.2%，增速较上月末高1.2个百分点 [3] - M2与M1剪刀差收窄至1.2%，反映出资金活化程度提升和循环效率提高 [3] - M1增速持续上行部分归因于股市赚钱效应较好导致居民存款“搬家”，且低基数效应可能使M1同比高增趋势持续 [3] 政策环境与未来展望 - 四季度政府债发行将延续放缓态势，但若提前下达部分明年新增地方政府债务限额，将对社会融资形成进一步支撑 [1] - 5000亿元政策性金融工具额度将在10月加大投放，并存在进一步扩容的可能性，有助于支持信贷扩张和提振基建投资 [3] - 预计年底前央行可能实施新一轮降息降准，以激发市场主体内生性融资需求，四季度新增贷款有望恢复同比多增 [4]

9月社融数据总体表现 - 9月社会融资规模增量为3.5万亿元，略高于Wind统计的市场平均预期3.3万亿元，但同比少增2297亿元，较前值同比少增4655亿元的情况有所好转 [1] - 社融存量增速为8.7%，较上月小幅下降0.1个百分点 [1] - 前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元 [7] 社融分项结构特征 - 实体信贷和政府债融资同比少增，未贴现银行承兑汇票和企业债券同比多增 [1] - 实体信贷增加1.6万亿元，同比少增3662亿元，表现略好于8月但弱于同为季末的3月与6月 [2] - 政府债券融资增加1.2万亿元，同比少增3471亿元，主要受去年同期高基数影响 [2] - 企业债融资增加105亿元，同比多增2031亿元，主要因去年同期低基数 [3] - 未贴现银行承兑汇票增加3235亿元，同比多增1923亿元，反映银行表内冲量特征不明显 [3] 信贷政策与结构变化 - 信贷政策重心微调，不追求简单放量，更重视结构优化与息差稳定，银行冲量诉求弱于上半年 [2] - 企业短贷及票据融资明显同比少增，经济活跃部分主要集中于出口和耐用消费品，对融资敏感的固定资产投资和地产销售仍是短板 [2] - 企业中长贷增加9100亿元，同比小幅少增500亿元，表现稍好于信贷整体，可能初步包含政策性金融工具落地和重大项目启动加速的影响 [3] 货币供应量M1与M2 - M1同比增速为7.2%，较上月提升1.2个百分点，增量1.9万亿元是近五年同期最高 [4] - M1偏强原因包括财政净支出支撑、结汇同比多增、股市上涨及高息存款到期促使居民持币观望 [4] - M2同比增速为8.4%，较上月下降0.4个百分点，主要因非银存款同比大幅多减 [5] - 低利率环境下居民减少货基和现金类理财配置，以及公募基金赎回新规影响同业存款需求 [5] 政策性金融工具影响 - 2022年政策性金融工具对信贷的撬动倍数约为3-4倍，本轮可能略低但杠杆效应依旧存在 [9] - 政策性金融工具落地可能通过委托贷款形式，若参考2022年经验，四季度委托贷款可能出现异动 [12] - 2022年政策性金融工具投放后，基建贷款与企业中长贷出现为期一年的脉冲式改善 [9] 四季度社融与流动性展望 - 前三季度政府债融资合计11.5万亿元，以年初目标推算四季度剩余2.4万亿元，较去年同期少1.7万亿元，可能拖累四季度社融增速 [2] - 广义流动性整体好转受财政前置、低基数、结汇增加等驱动，但内生信用周期尚未显性修复 [6] - 四季度信用派生力量能否接棒取决于政策性金融工具撬动效果、重要会议政策红利及地方政府债务限额提前下达等因素 [6]