报告公司投资评级 - 给予荣昌生物“增持”评级，目标价上调至 45.00 港元 [4][5] 报告的核心观点 - 维迪西妥单抗肝转移晚期乳腺癌适应症获批将提振产品销量，且公司主要产品新适应症与研发进展顺利，2025 年 1 季报略超预期，因此上调 2025 - 26E 收入预测、下调股东净亏损预测，上调 2027 年后盈利预测，考虑港股市况好转温和下调风险溢价假设，上调目标价 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 主要产品新增适应症情况 - 注射用维迪西妥单抗获批用于 HER2 阳性且存在肝转移的晚期乳腺癌治疗，临床研究显示其较常用治疗方案显著延长无进展生存期，因乳腺癌常见且 HER2 阳性患者肝转移发生率高、缺乏统一标准治疗方案，获批将提振该产品销量 [1] 主要产品新适应症与研发进展 - 维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗 HER2 表达的一线局部晚期或转移性尿路上皮癌的Ⅲ期临床研究达到两项主要研究终点，公司将择机提交上市申请；泰它西普的重症肌无力适应症上半年有望获批，泰它西普的 lgA 肾炎、干燥综合征、维迪西妥单抗的 HER2 低表达乳腺癌、RC28 的糖尿病黄斑病变适应症已进入 III 期临床，研发进展顺利 [2] 2025 年 1 季报情况 - 收入同比增加 59.1%至 5.3 亿元，股东净亏损同比减少 27.2%至 2.5 亿元，主要因主要产品维迪西妥单抗与泰它西普销售情况好使收入快速增加，销售费用率与管理费用率分别较去年同期下降 9.0 与 5.3 个百分点，使股东净亏损缩小并略好于预期 [3] 财务数据预测调整 - 考虑维迪西妥单抗新增适应症及 2025 年 1 季报略超预期，将 2025 - 26E 收入预测分别上调 3.2%、4.8%，股东净亏损预测分别下调 5.2%、13.5%，上调 2027 年后盈利预测 [4] 目标价与评级调整 - 根据调整后 DCF 模型，将目标价上调至 45.00 港元，因公司股价近期已上涨，评级调整为“增持” [4] 股票资料 - 截至 2025 年 5 月 13 日，收市价 39.20 港元，总市值 26,972.99 百万港元，H 股流通股比例 81.88%，H 股已发行总股本 189.58 百万，52 周价格区间 10.2 - 46.90 港元，3 个月日均成交额 237.72 百万港元，主要股东为王威东等（占 40.25%） [5] 历史建议和目标价 - 2024/11/21 首次评级“买入”，目标价 HK$21.80；2025/1/22 维持“买入”，目标价 HK$19.00；2025/5/14 下调为“增持”，目标价 HK$45.00 [14]

报告行业投资评级 - 化学制药无评级 [3] - 中药生产无评级 [3] - 生物医药Ⅱ中性 [3] - 其他医药医疗中性 [3] 报告的核心观点 - 2025年第一季度赛默飞取得稳健经营业绩，受益于创新和运营效率提高，但因宏观经济不确定性，管理层态度更谨慎并调整业绩指引，未来专注战略投资和灵活运营减轻负面影响并寻求长期增长机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业事件 - 4月23日赛默飞发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入103.64亿美元，同比增长0.18%，净利润为15.07亿美元，同比增长13.48% [4] 财务表现 - 2025年第一季度公司收入为103.6亿美元，同比增长0.18%，环比下降9.12%（2024年第四季度为114亿美元），内生收入增速达1%，较此前指引有1亿美元正向变动 [8] - 2025年第一季度经调整EPS为5.15美元，低于2024年第四季度的6.10美元 [8] - 公司经调整毛利率为41.7%，调整后的SG&A费用占收入的16.5%；研发总支出为3.42亿美元，占制造业收入的7.5% [8] - 自由现金流为3.7亿美元，经营现金流为7.2亿美元，资本支出3.5亿美元 [8] 业绩指引 - 2025年全年收入维持此前指引为433 - 442亿美元，内生收入增速指引为1% - 3% [8] - 经调整EPS指引为21.76 - 22.84美元，较此前指引中值减少了1.00美元，受中美关税及政策变化影响 [8]

报告行业投资评级 - 化学制药无评级 [4] - 中药生产无评级 [4] - 生物医药Ⅱ中性 [4] - 其他医药医疗中性 [4] 报告的核心观点 - 2025年第一季度报告研究的具体公司收入为33亿美元同比增长5.3%主要驱动力是内生增长和收购诊断业务收入26亿美元同比增长6% [8] - 营业利润为4.69亿美元占收入的14%LaunchPad的节省有助于抵消更高的人员成本 [8] - 经调整EPS为3.84美元同比增长4%诊断业务对整体业绩贡献大 [8] - 2025年全年收入维持此前指引为6.7%-8%诊断业务收入增速为6.5%-7.7% [8] - 2025年经调整EPS指引上调为15.70 - 16.40美元中值增长10%受益于利润率和运营效率提高 [8] - 2025年自由现金流维持此前指引不变预计在11亿美元至12.5亿美元之间 [8] - 公司2025年第一季度表现强劲受益于诊断和生物制药部门收入增长及战略收购 [8] - 公司重申2025年收入和自由现金流指引提高了EPS指引中值 [8] - 因2025年第一季度业绩及近期收购成功整合管理层信心增强 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业事件 - 4月29日Labcorp发布2025年一季报第一季度营业收入33.45亿美元同比增长5.30%净利润2.13亿美元同比下降6.67% [5] 财务表现 - 2025年第一季度公司收入33亿美元同比增长5.3%诊断业务收入26亿美元同比增长6% [8] - 营业利润4.69亿美元占收入14%LaunchPad节省抵消人员成本 [8] - 经调整EPS为3.84美元同比增长4%诊断业务贡献大 [8] 业绩指引 - 2025年全年收入维持指引6.7%-8%诊断业务收入增速6.5%-7.7% [8] - 2025年经调整EPS指引上调为15.70 - 16.40美元中值增长10% [8] - 2025年自由现金流维持指引预计11亿 - 12.5亿美元 [8] 总结展望 - 公司2025年第一季度表现强劲受益于诊断和生物制药部门收入增长及战略收购 [8] - 公司重申2025年收入和自由现金流指引提高EPS指引中值 [8] - 因第一季度业绩及收购整合管理层信心增强 [8]

财务数据和关键指标变化 - 公司本季度末手头现金约800万美元，可维持运营至今年第三季度，若要运营至2026年第一季度，需筹集约1500万美元 [20][21] - 公司市值超过1400万美元，流通股数为1410万股，三个月日均交易量近600万股，交易活跃 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 Anamycin（Naxtorubicin） - 用于治疗复发和难治性急性髓系白血病的Phase three miracle试验已正式启动，全球选定38个试验点，本周获欧洲药品管理局对欧盟9个国家的完全批准 [5][6] - MD - one hundred seven临床试验使用Anamycin治疗晚期软组织肉瘤的最终数据公布日期将在未来几周宣布，初步数据令人印象深刻 [7] WP1066 - 已在治疗脑肿瘤中显示出活性，现正与放射疗法结合，在西北大学进行研究者发起的临床试验，自去年9月宣布该试验以来，已招募7名患者 [10] - 公司正与埃默里大学合作开发静脉注射（IV）给药方式，有望显著提高其活性 [11] MB - one hundred and six Phase II试验 - 一名未接受骨髓移植但实现完全缓解的患者在600多天后复发，另外三名受试者仍保持完全缓解，试验的持久性仍在发展中 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司股票交易活跃，本周一因欧盟批准消息，交易量达约240万股 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于提升市值，认为Anamycin是具有颠覆性的技术，有望成为首个非心脏毒性蒽环类药物，在治疗癌症方面有巨大潜力，且临床进展领先于市场认知 [24][25] - 公司拥有多样化的后续技术管线，由经验丰富的药物开发团队管理，有多个FDA批准和大型制药公司退出的经验 [25] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为Anamycin的关键里程碑即将到来，预计今年下半年可公布三期数据，有望推动市值突破 [25] - 公司认为Miracle试验的安全性和有效性数据以及MB - one hundred six的数据将为市场提供足够支持，推动市值大幅增长 [23] 其他重要信息 - 世界卫生组织已正式认可Anamycin的新通用名Naxtorubicin，公司将在获得FDA批准的品牌名之前同时使用这两个名称 [6] - 公司宣布了额外的专利保护，有效期至少延长至2040年2月，为核心资产提供更广泛的保护 [7] 问答环节所有提问和回答 问题：向EMA提交结果作为重大修改，是否会对欧盟批准时间线产生负面影响？ - 公司认为理论上不会影响批准时间线，但完成GLP测试的时间可能会产生影响，不过这并非公司预期情况，且在此期间公司仍会在美国和非欧盟地区招募患者 [30][31] 问题：埃默里大学在年底前获得最佳配方的可能性有多大？ - 公司认为已进入实施新配方策略阶段，年底前有望取得进展，但开发新配方可能会遇到阻碍，不过预计年底前会有相关消息 [32][33] 问题：今年剩余季度的研发费用是否约为350万美元，后续是否会增加？ - 公司表示研发费用会增加，特别是在2026年，届时将产生GLP和一些制造费用，目前公司有足够的药物用于Part A，后续需开始为Part B制造药物 [34] 问题：潜在批准是否需要耐久性数据，一个月的数据是否足够，以及单独使用阿糖胞苷的预期和完全缓解（CR）的持续时间？ - 公司表示耐久性不是批准的主要终点，是次要目标，FDA要求的主要终点是约35天的完全缓解率，预计阿糖胞苷的CR率在十几%，持续几个月，近期AML药物批准主要看CR率，耐久性等为次要趋势，未达到统计学意义 [39][40][41] 问题：结果是否会受年龄和基因突变等潜在因素影响，公布数据时是否会考虑这些因素？ - 公司会按年龄和基因突变进行分层，但主要终点不依赖于此，公司对各种患者群体持开放态度，包括老年患者、基因突变患者和维奈托克治疗失败患者，且在二期数据中对这些群体的CR率表现相似 [45][46][47]

会议基本信息 - 活动类别为业绩说明会，于2025年5月某日周三下午14:00 - 16:30通过全景网“投资者关系互动平台”以网络远程方式召开 [2] - 上市公司接待人员为董事、总经理、财务负责人国磊峰和董事、副总经理、董事会秘书刘月寅 [2] 公司发展与业绩相关 - 公司将提升经营业绩，推动主要产品销量增长，聚焦内部管理，秉承“产品为王”战略布局差异化产品，为可持续发展奠定基础 [2] - 2023及2024年度归属于上市公司股东的净利润均大幅增长，2022年度净利润为负主要受计提资产减值准备、参股企业亏损等因素影响 [5] - 部分年度亏损主要为计提资产减值准备所致 [5] 股票相关 - 上周五2799.76万股限制性股票已上市流通，现任及离任董事、高级管理人员解除限售股份需遵守监管规定，其他人员可自由交易 [2] - 截至2025年5月9日，公司股东总数约为8.8万户 [5] - 胡晋先生2024年被授予股权激励限制性股票2198万股，目前已解锁40%，因其不再担任董事，股票均处于锁定状态无法出售 [6] 投资并购相关 - 未来聚焦医药主业开展投资并购，不考虑跨行业并购，主要考虑寻找差异化产品丰富产品管线和注重标的质量、潜力两方面 [3] 产品研发与上市相关 - 截至目前，公司在研项目20余个（均为仿制药），向CDE提交了10余项上市申请，具体上市时间由药品监管部门审批确定 [4][5] 其他事项 - 公司未出现集采断供通报情形 [4] - 与普晟普利的诉讼案件终审已判决，后续进展将及时披露 [5] - 公司无减肥药产品 [5] - 北京市高级人民法院相关判决执行进展将及时披露 [5] - 公司重组及重组并购计划请以公告为准 [6]

业绩表现 - 2024年公司实现销售收入3.60亿元，同比增长294.24%，其中医保价格差价补偿影响2024年收入约5200万元 [2] - 2025Q1公司营业收入达1.60亿元，同比增长96.32%，主要得益于舒沃替尼与戈利昔替尼自2025年1月1日起正式执行新版国家医保目录 [2] 核心产品进展 - 舒沃替尼：2025年1月获美国FDA优先审评资格，用于EGFR Exon20ins突变型晚期NSCLC，一线治疗全球多中心注册临床研究（WU-KONG28）患者入组顺利 [3] - 戈利昔替尼：2024年6月在国内获批上市，是全球首个且唯一治疗PTCL的高选择性JAK1抑制剂，中位OS已突破2年 [3] 研发管线动态 - DZD8586：全球首创非共价LYN/BTK双靶点抑制剂，I期临床显示良好安全性及疗效，针对CLL/SLL和r/r DLBCL的最新临床数据将在2025ASCO大会报告 [4] - DZD6008：全新高选择性EGFR TKI，针对三代EGFR TKI耐药NSCLC的初步临床数据将在2025ASCO大会报告 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司营收分别为7.53亿元、12.59亿元、21.74亿元，核心产品医保放量驱动业绩高增 [5]

公司业务调整 - 出售浙江维康医药零售有限公司和浙江维康大药房有限公司，因其业务与公司主营医药制造业务有差异，出售股权利于公司聚焦医药制造业，推进现代中药及西药协同发展 [2] 研发相关 研发风险控制 - 建立完善新药研发体系，选题前充分市场调研，各阶段严格控制，加大研发投入和人才引进力度以降低研发风险 [3] 研发优势 - 成立多个科研平台，2021 年诺贝尔化学奖获得者迈克尔·莱维特教授在公司成立诺贝尔奖工作站并任首席科学家，“浙江省现代中药创新重点企业研究院”被认定为省重点企业研究院 - 截至 2024 年末，拥有药品批准文号 37 个，银黄滴丸、罗红霉素软胶囊等产品有发明专利与核心技术 [3] 研发方向 - 推进在研产品 1.1 类中药创新药参丹通脑滴丸等、2.1 类中药改良型新药银黄吸入溶液、3.1 类中药新药开心散等经典名方、中药配方颗粒及现有重点产品二次开发 - 利用现有研发平台剩余研发能力，开发市场前景好、资金投入小、研发周期短、能更快上市的中短期项目 [4][5] 股东回馈 - 2024 年度计划向全体股东每 10 股派发现金红利 1.4 元（含税） - 发布 2025 - 2027 年股东回报规划，未来三年现金分配利润不低于当年可供分配利润的 20% [3] 行业看法 - 我国居民收入增长、人口老龄化加速、健康意识增强，医药行业进入高质量发展阶段，中药获国家政策高度支持，公司看好中药行业未来发展 [5]

公司上市历程 - 公司曾于2021年8月递交科创板上市申请，计划募资25.38亿元用于创新药研发、生产基地及研发中心建设，但于2022年4月撤回申请 [3] - 2024年2月转战港交所主板上市，募资将用于核心产品PB-119商业化及适应症扩展、主要产品PB-718开发等 [3] - 公司名称由"派格生物医药(苏州)"变更为"派格生物医药(杭州)"，注册地址从苏州迁至杭州 [4][6] 股权结构与股东信息 - 公司注册资本3.67亿元，主要股东包括创始人徐敏(持股16.0391%)、云锋基金、盈科资本、泰格医药等 [3][4] - 2020年11月F轮融资中，苏州工业园区产业投资基金和中新产业投资分别出资5000万元和3000万元 [8][9] - 上市前徐敏与Xiangjun ZHOU合计持股27.37%，通过股权转让套现5000万元 [10][11] 财务表现 - 2023年和2024年分别录得亏损2.79亿元和2.83亿元，主要来自研发开支(2023年2.37亿元)和管理开支 [15][16] - 同期其他净收入分别为1463.5万元和700.7万元，尚无产品销售收入 [15][16] - 研发开支从2023年2.37亿元降至2024年9542.7万元，因核心产品进入NDA备案阶段 [16] 业务布局与研发管线 - 核心产品PB-119(治疗II型糖尿病)曾预计2021年上市，但截至招股书披露时仍无商业化产品 [12][15] - 设立多家附属公司专注不同领域：上海瀚德(PB-1902研发)、上海迈迹(GLP-2研发)、苏州派格(生物科技研发) [6] - 2025年1月设立苏州派格，注册资本从100万元增至500万元(增长400%)，但招股书显示仍为100万元 [5][6] 公司治理与信息披露 - 公司实际运营地仍在苏州工业园区，高管联系地址显示为苏州，与注册地杭州存在不一致 [7][8] - 信息披露存在矛盾：苏州派格注册资本数据不一致，公司名称变更时间表述不清晰 [4][5][6] - 曾获苏州工业园区"独角兽培育企业"称号，为当地生物医药产业园首批入驻企业 [8]

财务预测与估值 - 预计2025-27年总收入为118 6/143 4/180 9亿元(前值114 7/138 0/177 2亿元)，同比+31%/+20%/+26% [1] - 2025年扭亏为盈，实现净利润3 8亿元(前值3 7亿元) [1] - 采用DCF模型估值，WACC9 8%，永续增长率3 5%，汇率假设RMB:HKD=1:1 14，目标价调整至62 5HKD/股(前值61 4HKD/股) [1] 2025Q1业绩表现 - 25年Q1产品营收超24亿元(同比+41%，环比+13%)，商业化产品组合拓展至15款 [2] - 新上市4款药物：达伯乐(ROS1)、奥壹新(EGFRTKI)、捷帕力(BTK)、替妥尤单抗(IGF-1R) [2] - 业绩超预期主因：达伯舒(PD-1)销售额同比+18%/环比+1%，PCSK9单抗医保放量，KRASG12C等新品贡献增量 [3] 研发管线进展 - 2030年前预计5个新资产进入全球MRCT(PD-1/IL-2α-bias、CDLN18 2ADC、OX40、IL-4/TSLP双抗等) [4] - 全球首创CEACAM5双载荷ADC(IBI3020)完成I期首例给药，临床前显示良好抗肿瘤活性与旁观者效应 [4] - 25年关键催化剂：PD-1/IL-2数据更新(ASCO)、IBI362头对头司美格鲁肽3期数据、CDLN18 2ADC胰腺癌1b期数据等 [5] 产品商业化前景 - 玛氏度肽(GCG/GLP-1)、IBI112(IL-23p19)有望25年内获批，支撑全年营收增速 [2] - 非肿领域PCSK9单抗通过医保谈判优化年治疗费用，实现快速放量 [3] - 公司正向27年200亿元收入目标靠近 [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年Q1产品营收超24亿元，同比增41%、环比增13%，商业化产品组合拓展至15款，4款新药上市，年内玛氏度肽、IBI112有望获批支撑营收增速 [3] - 产品营收高速增长向2027年200亿元收入目标靠近，业绩略超预期，源于成熟产品增长、非肿领域PCSK9单抗放量、新产品贡献业绩增量 [4] - 研发催化事件密集落地，早期创新管线加速兑现，预计2030年前至少5个新资产进入全球MRCT，自研ADC平台产出的IBI3020有良好表现 [5] - 2025年研发催化剂丰富，涉及多个管线数据更新和试验开展 [8] - 结合2025 Q1营收调整盈利预测及估值模型，预计2025 - 27年总收入增长，2025年扭亏为盈，调整目标价至62.5 HKD/股，维持“优于大市”评级 [9] 相关目录总结 公司基本信息 - 现价HK$54.30（2025年05月06日收盘价），目标价HK$62.50，市值HK$88.95bn / US$11.48bn，日交易额（3个月均值）US$108.38mn，发行股票数目1,638mn，自由流通股93%，1年股价最高最低值HK$54.95 - HK$30.00 [2] 财务数据 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（亿元） | 94.22 | 118.63 | 143.42 | 180.86 | | 收入增速 | 52% | 26% | 21% | 26% | | 净利润（亿元） | -0.95 | 3.84 | 8.49 | 17.56 | | 净利润增速 | n.m. | -506% | 121% | 107% | | 摊薄每股收益（元） | -0.06 | 0.24 | 0.52 | 1.08 | | 毛利率 | 84.0% | 83.7% | 84.7% | 88.0% | | 净资产收益率 | -0.7% | 2.8% | 5.9% | 10.9% | | 市盈率 | n.m. | 216 | 98 | 47 | [2] 研发进展 - 2030年前预计至少5个新资产进入全球MRCT，如PD - 1/IL - 2α - bias、CDLN18.2 ADC等 [5] - 自研ADC平台DuetTx®产出的IBI3020在I期临床研究完成首例受试者给药，临床前研究有良好抗肿瘤活性和旁观者杀伤效应，安全性可控 [5] 研发催化事件 - PD - 1/IL - 2：ASCO大会上国内黑色素瘤、IO经治NSCLC、联合或不联合贝伐治疗结直肠癌数据更新 [8] - AACR：8个管线CD40/PD - L1、FRα双表位ADC等临床前数据 [8] - IBI362：9mg中重度肥胖（25H2数据）、头对头司美格鲁肽（25H2 3期数据） [8] - CDLN18.2 ADC：胰腺癌1b期最新疗效数据以及潜在胰腺癌global pivotal trial开展 [8] - CD40L（pSS）、OX40L（AD）、TSLP/IL - 4R（哮喘）等分子I期初步数据读出 [8]