法案进展 - "大而美"法案于6月28日获美国参议院程序性投票通过 此前已在众议院以一票优势通过 目前进入最终审议阶段 [1][5] - 法案若通过将实施特朗普大部分政策议程 对资本市场及全球投资者产生深远影响 [2] - 参议院投票后法案通过可能性大增 但马斯克批评其将摧毁数百万就业岗位并损害未来产业 [5] 对美债、美元及美股影响 - 法案未来10年将使美国联邦债务增加3.8万亿美元 财政赤字扩大或导致美元供应增加 削弱国际购买力 [7] - 摩根士丹利预测到2025年底美元指数下跌4-5% 2026年进一步走弱 因赤字引发财政永续性担忧 [7] - 财政赤字推高国债需求 可能抬升收益率 摩根大通认为利率上行预期利好银行等金融股 [8][9] - 工业、通讯服务和能源板块或受益于促增长税收规定 但高利率可能压抑资产估值 [9] - 马斯克批评法案损害科技行业 可能对相关企业股价产生负面影响 [9] 对国内行业影响 - 法案削减风能、太阳能补贴及电动车税收抵免 对依赖政策支持的新能源企业构成打击 [11] - 储能设施投资税收抵免期限延长 退坡速度放缓 对美国大储产业链形成边际利好 [11] - 阳光电源、阿特斯、上能电气、宁德时代等布局美国市场的国内储能企业有望受益 [11] - 中金公司认为美国财政扩张或推升全球资产估值 A股在弱美元和政策支持下震荡中枢有望上移 [11]

报告行业投资评级 - 谨慎看涨 [2][66] 报告的核心观点 - 下半年油市处于利空因素被逐步消化的过程，考虑到OPEC+增产周期下的过剩压力，谨慎看涨下半年油价，预计Q3 Brent均价为75美元/桶，Q4均价为70美元/桶（上半年均价为70美元/桶） [2][66] - 美国经济短期有压力，但新一轮财政扩张可能支撑经济中长期向好，对于原油在内的多数风险资产，短期注意下行压力，中长期寻找逢低做多机会更佳 [31] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上半年油价先跌后涨，由Q1低波动阶段转入Q2高波动阶段，Q1围绕特朗普上台后政策预期和OPEC+增产预期，油价震荡下行，Q2中4月关税及增产超预期致油价大幅下行，5月关税谈判好于预期后震荡修复，6月中东局势超预期发展使油价大幅上行 [2][6][66] - 《原油2025年展望：增产预期压制上方空间》认为2025年油价主要矛盾是基本面过剩预期和宏观经济改善预期的矛盾，重心下移，上行驱动在于宏观经济预期改善及地缘对供应端的扰动，但增产预期下油价高度有限 [11] - 《原油二季度报告：等待利空因素消化，不必过度悲观》认为当前油价利空因素未完全释放，二季度布油均价或下移至72美元左右（一季度至今均价约75美元），利空主要来自宏观，特朗普政府政策冲击二季度宏观经济，对原油价格产生下行压力 [11] - 《原油5月展望：转机与阴霾同在》认为5月油价或反弹修复，因关税谈判或改善市场风险偏好，但考虑OPEC+增产及关税不确定性，反弹高度有限 [11] - 《原油6月展望：6月仍有下行压力》认为6月油价有下行压力，OPEC+增产及关税不确定性限制看涨情绪，美伊和谈潜在利空可能未完全释放，若谈判破裂油价短线反弹但OPEC+增产预期限制高度，若顺利则油价面临进一步下跌风险 [12] - 《原油专题20250613：以伊冲突梳理及可能应对策略》梳理近期地缘局势发展过程，对比2024年两次以伊冲突，指出本轮冲突强度可能高于2024年，提出三种发展路径及相应应对策略 [12] 宏观分析 - 美国经济短期有压力，关税对经济造成不确定性，制造业及非制造业PMI延续下滑，5月非制造业PMI为49.9，制造业PMI为48.5，进口、新出口订单下滑幅度大；6月消费者预期及现状指数从低点回升；5月失业率4.2%，新增非农就业人数13.9万人，前值下修，连续下修暗示实际就业情况不乐观，私人部门贡献大部分就业人数，政府部门新增非农就业连续低位；5月CPI为2.4%，核心CPI为2.8%，数据保持黏性但低于预期，能源项向下贡献大，食品、服务及其他商品通胀5月走高 [13][17][20][25] - 美国经济中长期预期相对较好，5月22日美国国会众院通过特朗普政府“大而美”减税法案，包括提高债务上限4万亿美元、削减支出、大规模减税约3.8万亿美元等内容，若审议顺利法案可能7月通过，新一轮财政扩张可能支撑经济中长期向好 [31] 基本面分析 供给端 - OPEC+增产计划超预期但实际增产有限，4月初宣布5月额外增产两个月，增产41.1万桶/日，5月初宣布6月额外增产两个月，增产41.1万桶/日，5月31日同意连续第三个月日产量增加41.1万桶，目前共计额外增产6个月；5月OPEC原油产量为2702.2万桶/日，环比+18.4万桶/日，同比+38.4万桶/日，增产主要来自沙特，伊拉克等因补偿性减产产量下滑；若继续加快增产，市场已有一定预期，且会抑制OPEC+及美国页岩油厂商增产意愿，意味着利空因素加快出清 [33][34] - 短期美国页岩油增产意愿受限制，当前美国原油产量处于高位，但钻机数量变动有限，增产能力有限，前期低油价及未来需求不确定性限制生产商扩大开采规模意愿，美国页岩油厂商新钻井盈利的WTI油价至少要在每桶60美元以上；特朗普政府新法案旨在中长期提高美国页岩油产量 [40] - 地缘冲突是最大的供应风险，冲突可能发展路径有三种，一是冲突强度与2024年相当，油价高点已出现；二是冲突强度超过2024年但低于全面战争，油价高点可能在85 - 90美元区间；三是全面战争，油价短期内有失控风险，将上升至100美元以上；截至6月25日，以色列和伊朗已正式同意停火，地缘溢价已基本回吐，关注后续局势发展是否反复 [44][45] 需求端 - 下半年美国需求或先扬后抑，7 - 8月是美国汽油消费旺季，6月28日至7月6日约6160万人驾车出行，较去年增加2.2%，夏季出行需求支撑7 - 8月成品油消费，9月后汽油需求转淡，加上炼厂季节性检修，原油需求转弱，若关税谈判恶化，或降低成品油消费意愿，利空油价；下游炼厂利润处于近五年中性水平，开工处于五年均值水平，7 - 8月为开工率高峰，9月后有秋季检修 [48][51] - 国内需求预期平淡，悲观情绪较年初有所改善，主营炼厂开工近期走高，地炼开工从低位回升，下半年国内炼厂开工预计仍处于偏低水平震荡，受成品油相关税收政策调整及国内能源需求转型影响，成品油需求增长不乐观 [54] - 三大机构下调需求增长预测，EIA预测2025年全球石油消费增长80万桶/日，较年初下调54万桶/日；IEA将2025年全球石油需求增长预期下调至72万桶/日，较年初下调26万桶/日；OPEC预计2025年全球原油需求增速预期为130万桶/日，较年初下调16万桶/日 [56] 库存 - OPEC+增产周期开启后，全球原油供需过剩压力初显，5月OECD整体大幅累库，但美国原油库存5月中旬后连续去库，当前处于近五年偏低水平，对WTI油价形成一定支撑 [61]

德国财政政策转向 - 德国政府推出超大规模刺激计划，规模接近GDP的20%，包括近5000亿欧元用于国防预算提升至GDP的3.5%以及近3000亿欧元用于基础设施建设 [1] - 财政刺激计划短期内提速幅度异常之大，计划今年将赤字提高到GDP的3%以上，明年接近4% [1] - 执政联盟协调推进预算流程，预计预算法案将在9月通过议会辩论 [1] 经济增长预测调整 - 德银大幅上调德国2025年经济增长预测至0.5%，并将"终极"增长预测2.0%的实现时间提前至2026年 [3] - 经济复苏前景显著改善，财政扩张前置性特征和经济动能增强是主要原因 [2] - 除非严重外部冲击或贸易冲突升级，否则今年复苏势头难以破坏 [2] 财政扩张计划细节 - 2025年计划在国防和基础设施方面支出超过2000亿欧元，大部分通过债务融资实现 [6] - 2025年净借款预计达1430亿欧元，占GDP的3.3%，较2024年增加2个百分点 [6] - 结构性预算赤字将从2024年的2%扩大到2025年的2.3%，2026年起可能升至至少3.7% [6] 潜在经济风险 - 2027年后经济可能过热，失业率降至6%以下，劳动力短缺成为增长约束因素 [9] - 通胀压力加大，未来几年保持在2%以上的可能性增加 [9] - 若不进行供给侧改革，债务比率可能在2035年升至GDP的75%左右 [9]

宏观与策略主线：经贸变局与去美元化 - 美国财政扩张支撑经济韧性，但可能推高通胀和利率，加剧财政可持续性担忧 [1] - 中国面临外需减退挑战，内需稳固是关键，预计全年实际GDP增长5%，GDP平减指数或下探至-1% [1] - 供给端企业生产和利润承压，需求端出口放缓，消费贡献增强，房地产投资拖累边际减弱 [1] 财政与货币政策 - 财政政策由加速转向加力，下半年或推出5,000-10,000亿增量工具，中央财政更多"加杠杆" [2] - 货币政策维持"适度宽松"，预计下半年7天逆回购利率与LPR调降10bp，降准1次50bp [2] - 结构性工具加码确定性高于总量工具，量的扩容重于价的调降 [2] 资本市场展望 - 境内债券收益率或低位低波运行，A股底线抬升但向上弹性有限，关注红利与小盘板块 [3] - 境外市场去美元化逻辑延续，美股震荡上行，美债利率高位，黄金强势，外汇市场"美元弱，非美强" [3] 中美经贸关系 - 美国对华加征34%对等关税，中方对等反制，双边关税上行幅度达125% [7] - 日内瓦协议后双边关税较峰值下行115%，91%额外关税被取消，24%对等关税暂停加征 [8] - 当前美国对华关税约41%，是贸易战前的16倍 [8] 美国经济表现 - 2025Q1美国实际GDP环比年化增速-0.2%，但剔除库存等因素后仍达2.5% [17] - 5月CPI通胀2.4%，连续2个月低于预期，商品通胀未反弹 [18] - 企业利润累计增长54%，居民薪资仅增长29%，储蓄率下降，信用卡不良率上升 [26] 中国经济再平衡 - 2018-2024年中国在美国进口份额从21.6%降至13.4%，但对美出口占比从19%降至14.7% [38] - 贸易链重构，墨西哥、越南等转口国对中美贸易量同时扩容 [38] - 1-5月固定资产投资同比增3.7%，社零增5%，较2019年同期分别回落1.9pct和3.1pct [44] 去美元化分析 - 美元在外储中占比从2001年73%降至58%，承接资产多元化 [90] - 美元在SWIFT支付中占比近50%，且稳步抬升 [95] - 美元在外汇交易中占比近90%，贸易融资占比80-90%，国际债券发行占比46% [100] 资产配置策略 - 权益聚焦新兴市场，A股、港股有机会 [114] - 固收优选中短久期美债，回避长久期 [117] - 汇率方面美元趋弱，非美货币优势上升 [118] - 黄金因央行增持需求强劲，保持配置思路 [120]

报告行业投资评级 - 股指走势评级为震荡 [4] 报告的核心观点 - 本周全球股市收跌，A股高位震荡，地缘风险扰动及国内经济动能减弱，维持A股窄幅震荡判断，拔高估值需政策发力财政扩张、房地产维稳加码、供给侧改革快速推进 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 一周观点与宏观重点事件概览 - 下周关注地缘风险扰动，本周全球股市过山车、A股高位震荡，前半周中美会谈缓和贸易压力，周五地缘风险上升冲击全球风险资产致A股大跌，国内经济动能减弱，A股估值扩张突出，维持A股窄幅震荡判断，拔高估值需政策、房地产、供给侧改革发力 [10] - 6月9日，5月中国CPI同比-0.1%、PPI同比-3.3%，出口增速4.8%、进口降3.4%，国务院专题学习强调统筹创新资源促进成果转化，中办国办发文推动改善民生 [11][12][13][14] - 6月10日，中办国办发文推进深圳改革深化，国家领导人同韩国总统通话确保中韩关系正确发展 [15][16] - 6月11日，中美经贸官员磋商达成框架，国家领导人表示落实对非零关税举措 [17][18] - 6月12日，外交部、商务部称发挥中美经贸磋商机制作用保持对话 [19][20] - 6月13日，5月M2同比增长7.9%，国家领导人将出席第二届中亚峰会 [21][22] 一周市场行情总览 - 全球股市周度：本周以美元计价全球股市收跌，MSCI全球指数跌0.25%，新兴市场>发达市场>前沿市场，中国台湾股指领涨、德国股市表现最差 [23] - 中国股市周度：本周中国权益资产回调，A股>港股>中概股，A股日均成交额放量，板块分化，创业板指小幅收涨 [26] - 中外股市GICS一级行业周度：全球多数收跌，能源领涨、金融表现差，中国市场能源领涨、日常消费领跌 [30] - 中国A股中信一级行业周度：本周14个上涨、16个下跌，领涨为有色金属、跌幅最大为食品饮料 [31] - 中国A股风格周度：中盘价值占优 [36] - 期指基差概览：有相关图表展示IH、IF、IC、IM近6个月基差 [38][40] 指数估值与盈利预测概览 - 宽基指数估值：展示上证50、中证100等指数PE、PB等估值数据及变化 [43] - 一级行业估值：展示石油石化、煤炭等行业PE、PB等估值数据及变化 [44] - 宽基指数股权风险溢价：沪深300的ERP本周小幅下行，中证500、中证1000的ERP本周小幅上行 [45][50] - 宽基指数一致预期盈利增速：沪深300、中证500、中证1000的2025、2026年预期盈利增速有调整 [51] 流动性与资金流向跟踪 - 利率与汇率：本周10Y、1Y下行，利差缩小，美元指数98，离岸人民币7.19 [59] - 交易型资金跟踪：本周北向日均成交额较上周增加185亿元，融资余额较上周增加126亿元 [61] - 通过ETF流入的资金跟踪：跟踪沪深300的ETF份额减少15亿份，跟踪中证500、中证1000的ETF份额分别增加0.2亿份、0.3亿份，跟踪中证A500的ETF份额减少39亿份 [66][70] 国内宏观高频数据跟踪 - 供给端：轮胎开工率回升 [72] - 消费端：一手房成交量大幅下跌，乘用车批发销量同比增速回落，原油价格上行至75美元/桶左右 [81][91] - 通胀观察：能源价格大幅上涨，生产资料价格低位震荡，农产品价格创年内新低 [93][94]

欧央行货币政策 - 当地时间6月5日，欧央行再度下调三大关键政策利率25BP，存款便利利率较峰值下行200BP至2.0%[1][12] - 欧央行下调2025和2026年总体HICP预测0.3个百分点至2.0%和1.6%，预计近三年欧元区实际GDP分别增长0.9%、1.1%和1.3%[1][12] - 行长拉加德暗示7月起将暂停降息，但欧元区财政扩张空间有限、对美出口顺差率高，贸然暂停或需更陡峭斜率重启降息[1][2][12][14] 美国贸易情况 - 美国4月货物贸易逆差大幅收窄750亿美元至 - 870亿美元，经济衰退或滞涨概率降低[3][20] - 我国4月出口超预期增长，侧面反映欧洲对美出口受关税冲击更大[3][20] 中国货币政策与经济 - 6月6日，央行开展10000亿元3个月期限买断式逆回购操作，为缩量续作[4][24] - 预计6月可择机再度降息10BP，中长期出口有下行风险，需加大耐用消费品补贴[4][24] 国内外经济追踪 - 截至6月5日，一线城市商品房销售面积较上周五回落2.3个百分点[24] - 截至5月31日，乘用车零售、批发销量累计同比较前一周均下行3.0个百分点分别至13%和14%[28] - 截至6月5日，鲜菜30天均价同比跌幅收窄至 - 7.5%，鲜果价格同比上行至5.9%，猪肉平均批发价同比增速下行至 - 0.1%[30]

韩国经济现状 - 韩国5月CPI同比上涨1.9%，低于央行2%目标，为五个月来首次回落至2%以下 [1] - 核心CPI同比上涨2.0%，环比上涨0.2%，个人服务价格同比上涨3.2%，其中外出用膳和其他个人服务分别上涨3.2%和3.1% [3] - 石油产品价格同比下降2.3%，汽油和柴油价格分别下跌3.5%和5.5%，新鲜食品指数同比下跌5.0% [3] 物价结构分析 - 加工食品价格同比上涨4.1%，为2023年12月以来最高水平，拉动整体物价上升0.35个百分点 [4] - 牲畜价格同比上涨6.2%，创2022年6月以来最大涨幅，猪肉、国产牛肉、进口牛肉、鸡蛋价格分别上涨8.4%、5.3%、5.4%和3.8% [4] - 保险服务费(16.3%)、生鱼片(5.6%)、公寓维护费(4.8%)等项目涨幅显著 [3] 经济增长预期 - 韩国央行将2024年经济增长预期从1.5%下调至0.8%，近乎腰斩 [4] - 41家机构中有21家(51%)预测韩国今年经济增长率为0%左右，36家海外投行中有11家预测增长率为0.3%-0.7% [5] - 韩国历史上经济增长率低于1%的情况仅出现过5次 [5] 贸易与政策影响 - 美国将钢铁、铝关税从25%上调至50%，韩国占美国钢铁进口总额的13.1%，5月韩国出口额同比下降1.3% [8] - 韩国国会通过13.8万亿韩元(约725.7亿元人民币)补充预算应对特朗普关税冲击 [4] - 韩国10年期国债收益率大涨超10个基点至2.90%，30年期国债拍卖投标倍数创2022年4月以来新低 [9] 货币政策与市场反应 - 韩国央行将基准利率从2.75%下调至2.5%，为2024年10月开启降息周期后的第四次降息 [10] - 高盛预测韩国终端政策利率在年底或降至2.25%，韩元对美元存在升值预期 [10] - 韩国股市迈入"技术性牛市"，市场预期新政府将推动经济加速扩张 [10] 新政府经济政策 - 李在明宣布组建紧急经济检查小组，承诺通过财政支持战略行业和治理改革来增强股市 [8][9] - 新政府可能推出更多财政刺激措施，2025年债券发行量或达230万亿韩元(原计划207.1万亿韩元) [9] - 市场担忧财政扩张可能导致政府债券供应量大幅上升，10年期收益率或在下半年升至3.0% [9]

韩国总统选举及市场反应 - 李在明当选新一届韩国总统 [1] - 韩国10年期国债收益率大涨超过10个基点至2.90% 30年期韩国国债拍卖投标倍数创2022年4月以来新低 [1] 财政政策预期 - 市场担忧李在明将开启财政扩张时代 加大财政支出力度促进经济增长 可能导致政府债券供应量大幅上升 [4] - 韩国财政部今年原计划发行207.1万亿韩元（1507亿美元）政府债券 但机构预测实际发行量将更高 [5] - 摩根士丹利预计第三季度推出第二轮刺激计划至少35万亿韩元 ING预测可能高达40到45万亿韩元 [5] - SK证券预测第二轮额外预算30万亿韩元将导致政府债券发行增加25万亿韩元 2025年总发行量或达230万亿韩元 [5] - Hana证券预期明年政府债务发行量可能进一步上升至246万亿韩元 [5] 债券市场影响 - 韩华证券分析师指出政府支出增加同时税收不足将导致债务规模扩张 10年期收益率可能在下半年升至3.0% [6] 股市反应 - 韩国KOSPI指数周三暴涨2.5% 较4月低点反弹超20%逼近牛市 [6] - 韩华集团等控股公司股价飙升18% 韩元兑美元上涨0.5%延续强势 [6] 政策动向 - 李在明上任首日发布行政命令成立紧急经济检查工作组 当晚召集相关部委官员开会 [6] - 李在明拒绝副总理李周浩提出的内阁集体辞职请求 [6] 市场预期 - 市场押注李在明将推动股东回报改革立法 兑现"终结韩国折价 推动KOSPI冲上5000点"的竞选承诺 [7]

经济增长 - 5月美国Markit制造业与服务业PMI超预期扩张，综合PMI上行至52.5；欧元区综合PMI回落至49.5，制造业PMI上行至49.4；日本4月零售同比升至3.3%，5月综合PMI降至49.8[1] 通货膨胀 - 美国4月核心PCE通胀环比持平于0.1%，同比2.5%；5月密歇根大学5年通胀预期降至4.2%，1年期通胀预期上行；日本4月核心CPI同比升至3.5%，东京5月核心CPI同比升至3.6%[1] 金融市场 - 截至5月30日，美国三大股指齐涨，标普500、纳指、道指分别上涨6.2%、9.6%和3.9%；2年和10年美债收益率分别上行29bp、24bp至3.89%、4.41%；美元指数微跌0.2%至99.4；布伦特原油上涨0.8%至64美元/桶；COMEX黄金价格收于3315.4美元/盎司[2] 政策动态 - 5月12日，中美将4月2日以来加征的125%关税降至34%，24%关税暂缓90天；5月28日，美国国际贸易法院裁决特朗普政府加征关税违法，次日上诉法院允许上诉期间继续加征；5月31日，特朗普宣布将钢铝关税翻倍至50%；美国众议院通过“美丽大法案”，预计十年提高财政赤字3.1万亿美元[3] 就业市场 - 4月美国失业率持平于4.2%，新增非农就业小幅下降；3月职位空缺与失业人数之比回落至101.5%[29] 零售消费 - 4月美国零售总额环比增速下降，核心零售环比增长0.17%；4月欧元区与德国零售同比增速放缓；4月日本商业销售额同比增速回落[35][38] 工业生产 - 4月美日工业生产增速回落；5月美国粗钢产量上升，EIA商业原油库存量上升；5月韩国前20天出口同比降幅收窄[41][56][58] 贸易收支 - 3月美国商品贸易逆差维持高位；3月欧元区贸易顺差环比扩大；4月日本呈现贸易逆差[58][60][64] 大宗商品 - 5月布伦特原油上涨0.8%至64美元/桶，WTI原油上涨4.4%至60.8美元/桶；COMEX黄金价格高位震荡；工业金属、农产品价格涨跌互现[65] 风险提示 - 特朗普关税政策再度反复，地缘政治波动性大幅上升[4]

经济增长 - 5月关税缓和提振美国经济动能，综合PMI上行至52.5；欧元区综合PMI回落至49.5，制造业PMI上行至49.4；日本4月零售同比升至3.3%，5月综合PMI降至49.8[1] 通货膨胀 - 美国4月核心PCE通胀环比持平于0.1%，同比2.5%；日本4月核心CPI同比升至3.5%，东京5月核心CPI同比升至3.6%[1] 金融市场 - 截至5月30日，美国三大股指齐涨，标普500、纳指、道指分别上涨6.2%、9.6%和3.9%；美债收益率上行，2年和10年美债收益率分别升至3.89%、4.41%；美元指数微跌0.2%至99.4，布伦特原油上涨0.8%至64美元/桶，COMEX黄金价格收于3315.4美元/盎司[2] 政策动态 - 5月12日，中美将4月2日以来加征的125%关税降至34%，其中24%关税暂缓90天；5月28日，美国国际贸易法院裁决特朗普政府加征关税违法；5月31日，特朗普宣布将钢铝关税翻倍至50%；美国众议院通过“美丽大法案”，预计十年提高财政赤字3.1万亿美元[3] 就业市场 - 4月美国失业率持平于4.2%，新增非农就业小幅下降；3月职位空缺与失业人数之比回落至101.5%[29] 零售消费 - 4月美国零售总额环比增速下降，零售消费总额环比增长0.06%；4月欧元区与德国零售同比增速边际放缓，日本商业销售额同比增速回落[31][38] 工业生产 - 4月美日工业生产增速有所回落，美国4月ISM制造业PMI下降至48.7；Q1欧元区制造业产能利用率有所回升[41][42] 房地产市场 - 4月美国抵押贷款新申请指数延续增长，新屋销售同比降幅收窄，住房库存销售比提高至8.5%[44] 国际贸易 - 5月韩国前20天出口同比降幅收窄；3月美国商品贸易逆差维持高位，欧元区贸易顺差环比扩大，4月日本呈现贸易逆差[58][60] 大宗商品 - 5月大宗商品涨跌互现，布伦特原油上涨0.8%，COMEX黄金价格高位震荡，LME铜上涨4.6%，CBOT玉米下跌6.6%[65]