报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中长期维持做多经济的判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各品种远期合约；中长线，风偏上行叠加经济复苏预期，建议T、TL逢高套保 [2] 各部分总结 股指期现货市场表现 - 1月21日，A股四大股指全线上涨，上证指数涨0.08%，深成指涨0.7%，创业板指涨0.54%，科创50指数涨3.53%；市场成交26,237亿元，较前日减少1,805亿元；有色金属、电子、机械设备涨幅居前，银行、煤炭、食品饮料跌幅居前；IC>IM>IF>IH，个股涨/平/跌数分别为3,095/179/2,195；沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入155、-98、-100、44亿元，分别变动+627、+194、-345、-475亿元 [2] - 展示了IC、IF、IH、IM各合约及对应指数的涨跌幅、现价、成交量等数据，如IC2602涨1.79%，现价8373.2等 [4] 国债期现货市场表现 - 1月21日，利率债多数上涨，TS下跌0.01%，TF上涨0.01%，T上涨0.03%，TL上涨0.75% [2] - 介绍了各期限国债期货CTD券的收益率变动、净基差、IRR等情况，如2年期国债期货CTD券收益率变动+0.75bps，对应净基差-0.006，IRR1.54% [2] - 公开市场操作方面，央行货币投放3,635亿元，货币回笼2,408亿元，净投放1,227亿元 [2] - 展示了国债期货各合约及对应现券的涨跌幅、现价、成交量等数据，如TS2603跌0.01%，现价102.4等 [5] 经济数据 - 高频数据显示，地产、社会活动景气度不及往期，制造、进出口、基建景气度与往期相近 [8]

日本宏观经济与贸易表现 - 2023年12月日本整体出口同比增长5.1%，主要由半导体零部件和有色金属带动，但增幅低于分析师预期的6.1% [1] - 同期对中国的出口同比增长5.6%，主要由原材料和电子零部件带动 [1] - 同期对美国的出口同比大幅下降11.1%，主要因汽车及汽车零部件下滑 [1] - 同期对欧盟的出口增长2.6% [1] - 在未经季节调整的情况下，日本贸易收支实现顺差，盈余为1057亿日元（约合6.67亿美元） [1] - 2023年12月日本进口同比增长5.3% [1] 日本央行货币政策 - 市场普遍预期日本央行在2023年12月上调基准利率后，将于周五（新闻发布后一天）维持利率不变 [1] - 日本央行已强调，只要物价和经济增长与其预测相符，将继续推进加息进程 [1] 日本国内政治与财政政策 - 日本首相高市早苗确认将于1月23日解散众议院，并于2月8日提前大选 [2] - 首相高市早苗持扩张性财政政策和宽松货币政策立场，并称必须大胆投资风险管理、摆脱过度紧缩的束缚 [2] - 首相高市早苗承诺暂时下调食品消费税税率，此举被市场视为政坛禁忌，且没有具体的资金来源 [2] - 高盛交易员指出，首相高市早苗的表态将此次选举定位为民众对其本人及其财政政策的投票，而债券市场正将这次选举定位为一个财政扩张的故事 [2] 市场反应与潜在风险 - 投资者对日本政府支出急剧扩张以及通胀卷土重来的担忧迅速升温 [2] - 首相高市早苗提出的削减食品税建议加剧了市场对日本财政恶化的担忧 [2] - 日本债市剧烈震荡，由于日本债务规模在主要经济体中高居榜首，财政预算的四分之一需用于偿还债务本息，债券收益率攀升带来的冲击尤为剧烈 [3] - 投资者正愈发担忧日本的财政管控能力是否正在失控 [3]

日本出口表现 - 日本整体出口在去年12月同比增长5.1%，实现连续第四个月增长，主要由半导体零部件和有色金属带动，但增幅低于分析师预期的6.1% [1] - 分地区看，对中国出口同比增长5.6%，主要由原材料和电子零部件带动，对美国出口则因汽车及汽车零部件下滑而同比大降11.1%，对欧盟出口增长2.6% [1] - 在未经季节调整的情况下，日本贸易收支实现顺差，盈余为1057亿日元（约合6.67亿美元），进口同比增长5.3% [1] 日本央行货币政策 - 尽管出口数据喜忧参半，但日本央行预计将维持其逐步加息的路径，市场普遍预期其在去年12月上调基准利率后，将于周五维持利率不变 [1] - 日本央行已强调，只要物价和经济增长与其预测相符，将继续推进加息进程 [1] 日本政治与财政政策 - 日本首相高市早苗确认将于1月23日解散众议院，并于2月8日提前大选，其持扩张性财政政策和宽松货币政策立场 [2] - 高市早苗承诺暂时下调食品消费税税率，此举被视为政坛禁忌，且没有具体的资金来源，加剧了投资者对日本财政恶化的担忧 [2] - 高盛交易员指出，高市早苗的表态将此次选举定位为民众对其本人及其财政政策的投票，而债券市场正将这次选举定位为一个财政扩张的故事 [2] 市场反应与潜在风险 - 日本债市剧烈震荡，由于日本债务规模在主要经济体中高居榜首，财政预算的四分之一需用于偿还债务本息，债券收益率攀升带来的冲击尤为剧烈 [3] - 投资者正愈发担忧日本的财政管控能力是否正在失控，而竞选期间政策掉头难度极大，高市早苗或许缺乏有效手段安抚市场情绪 [3]

宏观经济总体表现 - 2025年全年实际GDP增长5%，名义GDP增长4%，顺利完成全年目标[1][10] - 2025年第四季度实际GDP同比增长4.5%，名义GDP增长3.8%，GDP平减指数同比下降0.7%[1][13] - 全年经济增长主要动力来自净出口和财政扩张，净出口对GDP同比拉动约1.6个百分点[1][15][16] 生产与产业 - 2025年工业生产增速为5.9%，略高于2024年的5.8%，其中高技术制造业增加值增长9.4%[2][22] - 服务业生产增速为5.4%，高于上年的5.1%，信息传输、软件和信息技术服务业增长11.1%[2][26] 投资 - 2025年固定资产投资下降3.8%，其中基建（不含电力）、制造业、房地产投资增速分别为-2.2%、0.6%、-17.2%[2][27] - 重点领域基础设施投资增长较快，电力等公用事业投资增长9.1%，管道运输业投资增长36.0%[2][29] - 设备工器具购置投资累计同比增长11.8%，对投资形成支撑[2][30] 消费与零售 - 2025年社会消费品零售总额增长3.7%，增速较上年提升0.2个百分点[3][46] - 以旧换新政策带动相关商品销售，家用电器和通讯器材类消费分别增长11%和20.9%[3][49] 对外贸易 - 2025年出口金额增长5.5%，与2024年增速基本持平，展现韧性[4][57] - 对美出口大幅下滑20%，但对欧洲、东盟、非洲出口分别增长8.4%、13.4%、25.8%，形成对冲[4][57] 房地产市场 - 2025年商品房销售面积下滑8.7%，降幅较2024年收敛；商品房价格回落3.2%，跌幅收窄2.6个百分点[3][36] - 房屋新开工面积回落20.3%，房地产开发投资完成额下滑17.2%，降幅较上年扩大[3][39] 财政与金融 - 财政大幅扩张且前置发力，2025年政府债券融资增加13.8万亿元，比上年多增2.5万亿元[17] - 2025年新增社会融资规模35.6万亿元，比上年多增3.34万亿元，社融余额增速为8.3%[17]

日债市场剧烈波动与政治事件 - 10年期日债收益率在2.338%附近，盘踞在1999年2月以来26年11个月的高点，本周累计上行超15BPs [1] - 市场剧烈波动的直接导火索是首相高市早苗为备战2月8日众议院选举而抛出的政策 [1] 政治博弈与激进的财政承诺 - 首相高市早苗宣布解散众议院，将原定2028年10月届满的任期提前三年，于2月8日举行选举，标志日本政局进入动荡期 [3] - 自民党提出在两年内将食品和饮料的消费税税率从目前的8%降至零，据财务省估算，仅此一项每年将减少约5万亿日元财政收入 [3] - 最大在野党联盟提出更激进主张——永久取消食品消费税，但具体筹资机制模糊不清 [3] 债券市场对政策的强烈反应 - 30年期日债收益率21日早间上行3.3BPs至3.88%，续刷上市新高 [3] - 40年期日债收益率前两日一度飙升至4%，创下自2007年该期限债券发行以来的历史最高水平 [3] - 东海东京证券首席债券策略师佐野一彦直言日本债券市场时隔多年再次对错误的政策发出警告 [3] - 自高市早苗去年10月当选以来，投资者对激进财政政策导致财政恶化的忧虑不断加深，各种期限长期国债普遍遭抛售，新发10年期国债收益率3个多月上升超过0.5% [8] 脆弱的宏观经济背景 - 日本2025年三季度实际国内生产总值环比下降0.4%，按年率计算降幅达1.8% [6] - 占经济比重一半以上的个人消费仅微增0.1%，高物价持续侵蚀民众消费能力 [6] - 2025年日本企业破产数量达10300起，创2013年以来新高，连续四年上升，其中约九成为中小企业 [6] 扩张性财政预算与高企的政府债务 - 高市内阁提出2026财年规模达122.3万亿日元的预算案，其中用于偿还国债及利息的“国债费”高达31.3万亿日元，刷新历史纪录 [6] - 为弥补收支缺口，计划新发行29.6万亿日元的国债 [6] - 日本政府债务余额占国内生产总值的比重已达240%，在主要发达经济体中高居首位 [6] 政策质疑与潜在经济风险 - 凯投宏观亚太区主管马塞尔·蒂利安特怀疑减税效果，认为在应对高通胀时下调消费税是低效手段，将迫使企业调整定价体系并衍生巨额合规成本 [6] - 野村综合研究所经济学家木内登英指出，日元急剧贬值将进一步推高物价抑制消费，长期利率升至2%以上将令企业融资成本大幅增加 [7] - SMBC日兴证券高级利率策略师奥村笃郎称，消费税减税能否在不依赖政府债券发行的情况下实施高度不确定 [7] 市场信心危机与央行政策困境 - 日元对美元汇率重新进入下降通道，一度下探至159.45日元，财务大臣片山皋月曾紧急进行口头干预 [8] - 第一生命研究所首席经济学家星野卓也观察到，市场对财政扩张的意识正在增强，投资者担心扩张性财政政策未来可能加速时会更难以买入国债 [8] - 日本央行在2025年12月结束了负利率政策，但面对动荡市场不得不重新考虑政策路径，其在去年6月决定从2026年4月起放缓缩减国债购买的步伐 [8] 未来政策实施的不确定性与挑战 - 4月1日起实施的多项税制改革有待国会审议批准，包括原计划废除的汽车环境税 [9] - 高市内阁承诺从2026年4月起扩大高中学费补贴政策，相关预算达6174亿日元 [9] - 若新财年预算案不能如期获国会批准，这些政策能否实施将成未知数 [9] - 无论选举结果如何，日本政府面前那座高达240%债务率的财政大山，都将成为下一任领导人无法回避的严峻挑战 [9]

纪要涉及的行业或公司 * 全球宏观经济与主要经济体（美国、欧洲、日本、亚洲、中国）[1][2][5][21][26][30][35][38][44] * 全球金融市场（固定收益、外汇、商品）[2][48][56] * 科技行业（特别是人工智能与半导体）[9][13][29][37] * 全球并购市场[28][29] 核心观点和论据 宏观与政策展望 * **美国政策与经济**：美联储2026年全年或降息两次，但通胀不确定性仍在[2] 预计2026年初美国经济表现强于预期，政府停摆影响消退及个人减税政策落地将刺激消费[29] 若特朗普的“大而美法案”落地，可能提振2026年GDP增速[25] * **欧洲经济与政策**：欧央行暂停降息但维持宽松[2] 2026年经济增长主要由德国与法国驱动，德国财政扩张政策有望释放效应，但特朗普关税构成外部拖累[34] 财政刺激与投资需求将推升德债供给，收益率易升难降[34] * **日本经济与政策**：日本央行政策偏紧[2] 薪资增速与实际工资改善是影响日本央行加息节奏的关键，内需有望支撑GDP增长[37] * **亚洲经济与政策**：2026年印度GDP增长有望升至7.2%，高于2025年的6.5%[43] 越南有望在2026年9月正式纳入FTSE次新兴市场指数[43] * **中国经济与市场**：全部A股盈利增速有望提升，受益于名义GDP加快增长、企业营收扩大及支持性政策[47] 从全球视角看，中国股票整体估值依然处于相对低位[47] * **财政与通胀**：2026年美国、欧元区及德国财政赤字率将较2025年显著扩大[25] 2026年市场看关税对物价的影响可能在上半年继续传导，加上经济修复带来压力，使得央行政策仍有不确定性[25] * **外汇市场**：2026年美欧日政策利率有望加速收敛，美元或弱势震荡[2] 历史上美欧利差收敛均指向美元走弱[49] 人民币受惠美元转弱与经济韧性支持，未来仍有温和升值空间[2] 按照7月以来中间价升值速度线性外推，26年人民币仍有升值空间[50] 资产配置与市场观点 * **固定收益配置**：偏好3年以内久期[2] 低配日本政府债券，超配新兴国家政府债券[2] 超配美国投资级、美国高收益、欧洲投资级、欧洲高收益、新兴国家信用债券[2] * **美股与AI风险**：AI科技巨头为支撑庞大资本支出，正以前所未有的规模涌入债券市场，导致其信用利差明显扩大，泡沫破灭风险正进一步累积[13] 市场已开始博弈2026年资本开支（Capex）兑现情况和2027-2028年指引，需留意Capex是否持续超预期[13] 未来市场将聚焦公司实际获利能力，若不如预期会带来股市波动[13] * **另类资产价值**：在金融危机或市场剧烈调整期间，对冲基金通常展现出优于股票与债券的抗跌性[20] 根据J.P. Morgan资管研究，传统60/40投资组合若加入10%、20%或30%的另类资产配置，有望同时提升回报并降低波动，从而显著提高夏普比[20] * **历史经验与策略**：经验显示当波动加大下美债有对冲股市风险效果[14] 美股修正15%后买入有很高的性价比[14] * **商品市场**：在美联储降息预期、美元走弱、地缘政治风险及通胀对冲需求驱动下，黄金价格对其他贵金属的带动效应有望延续[56] 预计石油市场供应过剩态势将延续至2026年[56] 若委内瑞拉产量恢复至峰值250万桶（当前约100万桶），全球供应将增加1.5%，据彭博预测这可能令油价下跌近4%[56] 行业与公司动态 * **科技行业资本开支**：2024-2025年，市场年初总是低估了资本开支的强度[13] * **日本股市板块**：2025年日股上涨动能主要来自人工智能与半导体产业，预计2026年板块轮动将进一步扩大[37] * **全球并购活动**：时隔三年全球并购案总量再次冲高，同比增长27%[29] 超过百亿规模的超大型并购案同比增长57%[29] 亚太地区同比增长92%[29] 跨境并购同比增长24%[29] AI领域支出激增、企业资产负债表改善及科技七巨头投资推动并购活动有望超越2025年表现[29] 其他重要内容 * **关键事件**：2026年是21世纪2023年以来第二个G7国家无大选的年份[8] 11月美国中期选举共和党以微弱优势控制参众两院[8] 美联储主席鲍威尔任期2026年5月结束[8] * **杠杆率观察**：人工智能行情以来，社会基本没加杠杆，和微观证据一致[10] 杠杆率波动，无趋势，当年的泡沫和杠杆无关[10] * **金融危机期间资产表现**：在2007年次贷危机、2020年新冠爆发、2022年通胀飙升期间，MSCI全球股票、美元高收益债、对冲基金综合指数均出现下跌，但对冲基金跌幅相对较小[16]

**涉及行业与公司** * 行业：全球债券市场（日本、美国）、基本金属市场、贵金属市场 [1][3][5] * 公司：无明确提及 **核心观点与论据** * 核心事件：日本国债市场因财政扩张担忧（与高市早苗的减税主张相关）而遭到大规模抛售，导致收益率飙升，并外溢至美国债券市场 [3][5] * 市场影响： * 对风险资产：全球风险资产表现受到压制 [3][5] * 对基本金属：承压 [1][3] * 对贵金属：受追捧 [1][3] * 流动性状况：日本债市崩盘引发了流动性冲击 [2][4] * 前瞻性判断： * 在2月8日民调发布前，东京市场交易可能持续动荡 [5] * 早在去年12月已预警日本风险引发的全球抛售会蔓延至基本金属市场 [1][3] **其他重要内容** * 无其他内容

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要为宏观经济研究纪要，未涉及具体上市公司，主要讨论中国宏观经济整体状况、政策展望及对大类资产的影响 [1] 核心观点与论据 **2025年经济回顾** * 2025年中国全年GDP增长率为5%，四季度GDP环比增长1.2%，较三季度的1.1%有所加速 [2] * 四季度名义增速为3.8%，低于实际增速4.5%，表明通缩情况持续 [2] * 生产强、需求弱的结构性问题存在，12月工业增加值达5%以上，但社会消费品零售总额仅增长0.9%，固定资产投资下降至负3.6% [2] * 外需贡献突出，货物与服务进出口对GDP贡献达1.64个百分点，占比32.7%，创历史新高 [2] * 内需投资贡献低迷，资本形成总额全年对GDP贡献仅有0.77个百分点，占比15.3%，为1998年以来最低水平 [2] * 居民消费支出名义增长4.4%，实际增速为3.4% [2] **2026年增长目标与影响因素** * 2026年经济增长目标预计仍设定在5%左右 [1][4] * 设定目标基于两方面因素：一是为实现2035年人均GDP达到中等发达国家水平（约2万美元）的远景目标，未来11年人均GDP平均增速需达到约5.5% [1][4]；二是为保持国际竞争力和稳住内需 [1][4] * 过去11年，中国以美元计价的人均GDP平均增速为5.8% [4] **外需展望** * 国际货币基金组织预测2026年全球经济增长率为3.1%，略低于2025年的3.2% [5] * 中国外需仍具韧性，受益于出口对象多元化和商品出口竞争力提升（如新能源汽车） [1][5] * 但中国商品出口占全球份额已达14.6%，继续扩大份额难度较大 [5] * 经常项目顺差占GDP比重超过4%并非宏观经济特别有利现象，预计货物与服务进出口对GDP贡献率可能会有所回落 [5] **内需挑战与关注领域** * **投资**：整体表现差，固定资产投资下降，核心挑战是房地产开发投资持续弱势 [2][6] * **房地产**：除非政策端给出强有力支持，否则地产不太容易明显好转，中央经济工作会议表态偏托底 [6] * **制造业投资**：可能成为亮点，因2026年是“十五五”规划第一年，根据惯例会有产业投资小高潮，且规划明确提出保持制造业合理比重和构建现代化产业体系 [7] * **消费**：相较于投资具有韧性，但整体状况不理想 [8] * **政府消费**：在GDP中占比约16%，近年来下降迅速，财政扩张可能有助于解决 [8] * **居民消费**：受收入和财富影响，地产市场疲软削弱了财富效应，资本市场能否完全替代地产成为新的财富来源存疑 [9] * **居民收入**：近年来财产净收入和转移净收入下降明显，前者受利率下行和地产走弱影响，后者与政府财政能力有关 [9] * **关键政策**：财政扩张对改善居民预期至关重要，因能直接改善政府消费支出，还能提高居民转移净收入 [9] * **城乡居民增收计划**：预计在两会期间公布，可能涉及财政资金在社会保障和民生领域的操作，对提升内需和对抗通缩、改善居民预期有重要意义 [10] **通胀与通缩压力** * 中国面临通缩压力，GDP平减指数连续11个季度为负，但四季度有所改善 [3][11] * CPI持续回升，但更多归因于基数效应，春节后走势存在不确定性 [11] * 若无强有力政策推动或收入分配变化，消费者信心难以恢复 [3][11] * 2026年全年走出通缩是可能的，但存在不确定性，若通缩延续将影响企业盈利和居民收入 [11] **货币政策与财政政策** * 央行近期调整了结构性货币政策工具利率，这种宽信用基础上的降息对市场提振效果较小 [12] * 核心问题在财政政策，中央经济工作会议称将保持必要的财政赤字率和支出强度，但不会比2025年有更多扩张 [12] * 提升内需和对抗通缩需要财政发力，若今年赤字率维持在4%左右，政策性金融工具可能会发挥更大作用 [12][13] **全球宏观与市场影响** * **美联储与美元**：美联储降息预期因政治因素介入而波动，美元趋弱主要源自特朗普系列政策的不确定性，导致全球资金流出美国 [14] * **全球资金配置**：全球资金再配置趋势下，中国股市表现偏乐观，风险溢价上升推动了股市表现 [15] * **中国股市**：在人民币升值窗口打开背景下，资金流入中国是大概率事件，有利于A股行情，但名义增速能否回升将成为关键 [15] * **商品市场**：在全球财政宽松、弱美元及地缘政治等因素下，商品市场尤其是贵金属、有色金属等将表现良好 [15] * **债券市场**：由于名义增速和通胀呈温和回升态势，债券机会主要集中在波段行情，更多呈现区间机会而非长期趋势 [16][17] 其他重要内容 * 2025年四季度GDP平减指数有所改善 [3] * 居民边际消费倾向并未显著改观 [9] * 2025年盈利增长不佳 [15]

全球市场年初表现分化 - 年初全球主要股市出现“无差别上涨”，日本、韩国、新加坡等股市刷新历史新高，上证指数创10年新高 [3][20] - 同期美国资产表现近年少见，大盘股明显落后，小盘股表现亮眼 [3][20] - 行情特点体现了年初流动性宽松与情绪高涨，同时显示资金存在偏好和分化 [3][20] 市场流动性与情绪的“小确幸” - 短期催化源于“对比而来”的复苏：去年12月“四巫日”后市场交易活跃度下滑为近5年中最快、幅度最大 [5][22] - 同期出现流动性风险事件，芝商所连续上调贵金属期货保证金比例加剧行情波动，国际大行白银交易亏损报道增多 [5][22] - 跨年假期后交易迅速恢复，流动性回归，市场迎来显著反弹行情 [5][23] 年初流动性宽松的驱动因素 - 全球财政扩张主线未变，美国大选年、日本首相上任第一年及欧洲追求“复兴”均存在财政发力冲动 [7][25] - 美联储于2025年12月议息会议决定启动储备管理购买，以纠正此前缩表过度 [7][9][25][27] - RMP意味着美联储将在今年1至4月重回扩表，流动性将改善 [9][27] 美联储RMP的规模、节奏与影响评估 - 根据美联储调查，未来12个月内净购买规模基本期望为2200亿美元 [9][27] - 购买集中在1至4月，之后大幅放缓，预计1至4月平均月度购买规模在400亿美元左右 [9][27] - 该规模低于2021年月均超1000亿美元的QE，也低于2023年3月硅谷银行事件单月超3600亿美元的扩表 [9][27] - 潜在影响主要体现在两方面：一是结合TGA账户释放，短期有望增加至少6000亿美元流动性；二是让基础流动性重回市场舒适规模 [9][11][27][31] 基础流动性（银行储备余额）的关键阈值与展望 - 回顾2020年以来，3万亿美元似乎是基础流动性的“红线” [11][31] - 该红线在2022年底至2023年初首次跌破，随后出现硅谷银行事件；第二次触及是去年5月初；去年9月下旬再次跌破，导致货币市场波动加大 [11][31] - 基于分析，今年第一季度美国基础流动性重回市场舒适区间是大概率事件 [11][31] 市场对宽松的“大”预期成为波动来源 - 财政方面，市场对以美国为首的发达国家财政发力有较大期待，但对“发钱计划”等非常规政策落地效果持谨慎态度 [12][32] - 货币方面，市场对超预期降息（2次以上）甚至重启QE仍有期待，但联储主席候选人反复、控通胀需求可能引发预期调整 [12][32] - 市场共识认为美元今年或会继续贬值，但并不意味着一直贬值 [12][32] 分析市场宏观节奏的框架：流动性组合 - 需从美联储宽松力度与美元指数强弱两个环节分析，可划分为四种情形 [12][14][34] - 情形①“美联储流动性宽松+美元贬值”：全球资产的“理想情形”，带来市场大范围上涨基础 [14][34] - 情形②“美联储宽松+美元加速升值”：更有利于美元资产，非美资产承压；美元升值若伴随风险偏好下降，市场可能选择估值偏低、业绩预期改善的小盘股 [14][34] - 情形③“美联储紧缩/宽松不及预期+美元贬值”：相对更有利于非美资产，例如2025年第二季度在滞胀担忧下，港股、A股、商品表现不错 [14][34] - 情形④“美联储紧缩/宽松不及预期+美元升值”：最不理想情形，风险资产可能全面承压，如2022年大部分时间 [14][34] 年内资产配置主线与流动性组合切换展望 - 主要围绕两条线：一是AI标志的未来产业资本开支减速拐点；二是上述流动性组合的可能切换 [16][36] - 短期需警惕情形②风险，因弱美元逻辑缺乏非美经济体领先美国的明确证据，且近期美元对不及预期经济数据跌幅有限 [16][36] - 情形③出现需要美国滞胀担忧上升，如失业率进一步提高及通胀连续超预期，需时间验证 [16][36] - 今年至少前三季度，情形④出现概率相对较小，即使出现持续时间也会较短，因整体基调仍是广义宽松 [16][36] - 目前市场对1月降息期待不多，年内降息基准预期是两次 [16][36]

核心观点 - 市场对周期品行业是否迎来由基本面驱动的景气拐点存在分歧 一种观点认为行业历经三年主动去库存后已处历史底部 叠加供给紧缩与全球需求共振 2026年涨价确定性高[1] 另一种观点认为当前行情更多由情绪驱动 未来需求翻倍概率低[1] 行业周期与库存状况 - 国内周期品行业历经三年主动去库存周期后 已处于历史底部区间[1] - 国内工业企业库存周期已处于底部区域 补库预期升温[3] 金属价格表现 - 2026年开年以来 LME铜价屡创历史新高 LME锡冲上54760美元/吨的历史新高 年内涨幅超18%[1] - 截至1月16日当周 COMEX白银期货价格冲破每盎司90美元关口[2] - 国内市场碳酸锂期货突破17万元/吨 沪铝最高触及25.07万元/吨 沪铜最高触及10.56万元/吨[2] 供需格局分析 - 若2026年全球制造业PMI回升至荣枯线以上 预计铜、铝、碳酸锂三大品种供需缺口将分别放大至67万吨、99万吨和12万吨[2] - 2024年全球铜过剩11万吨 2025年收窄至1万吨 2026年转变为缺口34万吨 若纳入AI需求 缺口将扩大至67万吨[2] - 2024年铝市场过剩11万吨 2025年转为短缺-34%[3] - 铜矿从投资到量产需7至8年 上一轮投资高峰在2015年 2022年后缺乏新的大型项目 供给收缩支撑价格[3] - 国内电解铝产能上限约4500万吨 海外印尼、越南等地因电力瓶颈扩产缓慢[3] - 2026年起碳酸锂新增产能锐减 预计到2028年后更紧缺[3] 需求驱动因素 - AI通过电网升级与数据中心建设消耗铜 每GW装机消耗6万吨铜 一台英伟达GB200整机重1.35吨 其中20%是铜[5] - 财通基金测算 AI将推动2026—2030年AI相关铜需求复合增速至0.7% 累计增量3.8%[6] - 新质生产力建设带动高端制造、能源结构转型 对铜、铝、锂等关键金属形成中长期需求支撑[3] - 传统基建、新能源车、光伏、储能、算力中心建设 都对铜、铝形成多重拉动[6] - 储能市场2025年下半年起量 锂需求再加速[3] 机构观点与价格预测 - 联博基金认为 当前有色金属行情更多由情绪驱动 未来18个月需求翻倍概率很低[1] - 高盛认为13000美元/吨以上的铜价难以长期维持 预计2026年四季度LME铜价回落至11200美元/吨[6] - 花旗警告 若美国高关税情景落地 短期内可能引发金属价格极端暴涨 但政策明朗后囤积库存重新流动将缓解供应压力并对价格形成压制[7] - 上银基金认为 未来几年美国财政扩张与低利率环境组合 将推动全球资金在主要资产间重新定价[4] - 诺安基金认为 在全球投资大于消费的格局下 叠加能源转型与AI产业扩张 资源品的景气周期将有所拉长[6] - 财通基金认为 周期品行业正迎来景气拐点 2026年周期品涨价确定性显著提升[1]