报告核心观点 - 本周市场延续“避险不恐慌”格局，商品与亚太权益资产领跑，波动率持续收敛，核心矛盾在于“衰退担忧”与“再通胀风险”的拉锯，隐含波动率创阶段新低，美元指数暴跌强化非美资产吸引力，给出各类资产配置建议 [4][7] 大类资产全景观 资产行情观察 - 商品市场强势，天然气、原油突破关键阻力位，现货白银涨超9%，黄金跟涨但涨幅受限；恒生指数、纳斯达克金龙指数受益外资回流中概股，A股延续消费、创新药与金融板块轮动；波动率持续下降，美元指数自年初以来下跌近9% [9] - 核心矛盾是“衰退担忧”与“再通胀风险”的拉锯，政策缓和提振风险偏好，美债收益率高位压制资产弹性，市场对特朗普政策适应性增强压制波动率 [9] 资产相关性变化观察 - 中证800与其他资产收益率相关性较弱，与铜回撤相关性较高达0.32且周度趋势向上 [20] - 中债企业债与其他资产收益率相关性较弱，与金、油、铜回撤相关性较高均超 -0.3，周度趋势稳定 [23] - 中证800与中债企业债收益率相关性仅 -0.164，回撤相关性达 -0.379，周度变化趋势稳定 [26] 股票风格因子 - 近一周股票风格因子凸显“盈利质量占优、小盘抗跌与高Beta弹性”特征，盈利类因子领涨，Beta因子走强，市值因子承压但小盘股相对抗跌，动量因子收益放缓，整体呈“谨慎乐观”格局 [30] 期货风格因子 - 近一周期货风格因子呈现“防御占优、趋势弱化”特征，偏度、波动、流动性因子上涨，动量类因子承压，基差类因子边际改善但仍处负收益，市场处于“避险但不恐慌”的低波动陷阱 [34] 资产配置展望 宏观视角 - 增长维度：建信高金宏观增长因子下行，5月中国BCI指数微升但较3月高点回落，经济扩张动能放缓 [40] - 流动性维度：本周流动性整体改善，受政策信号指数驱动，市场信号无变化，效率信号弱，金融体系向实体经济传导机制阻塞 [45] - 通胀维度：本周通胀高频因子下行，PPI预期创新低，CPI连续两月负增长，终端消费萎靡 [49] - 海外维度：花旗中国经济意外指数回落但仍居首，美国骤降强化联储降息预期；美元走弱，新兴市场外债偿付压力下降，资本加速流入 [53] 资产视角 权益市场 - 交易：全A日均成交额环比增长10.8%，权益市场流动性中性偏强，利于估值修复和行情延续 [57] - 资金：股票型、货币型ETF规模环比增长，融资余额占比下降，资金面趋于平衡，关注板块轮动和主力资金动向 [58] - 估值：A股估值整体上涨，性价比降低，处于合理估值区域，接近历史平均水平 [64] - 盈利预期：A股盈利预期边际回升，但整体水平仍低，需观察改善是否持续 [65] 债券市场 - 久期风险：收益率曲线平坦，长期债券投资价值削弱，期限溢价低，建议灵活调整久期和期限配置 [69] - 信用风险：5年期AAA中短期票据与国开债信用利差处于历史低位，市场信用环境宽松，关注6个月至1年期限的AAA级债券 [70] - 机构行为：银行净卖出，保险净买入，保险公司缓冲银行抛售冲击 [75] - 交易情绪：银行间质押式回购成交量环比上涨，投资者“滚隔夜”加杠杆套息，放大杠杆 [76] 商品市场 - 动量与拥挤度：商品市场截面强度减弱，板块间差异缩小，黄金、白银动量效应增强 [82] - 波动率：隐含波动率走低，A股主要指数窄幅震荡，“双卖”策略或抑制波动率反弹，IV低位有保证金风险 [87] 大类资产评分 - 债市：宏观因子利好，短久期高等级债券有配置价值，交易情绪好转，得分6分 [95] - 美股（海外）：美国基本面转弱但有韧性，美元指数偏弱，利好非美资产流动性，得分6分 [95] - A股：宏观因子边际转好，交易情绪转强，资金面均衡，估值性价比降低，盈利预期低，整体中性，得分5分 [95] - 黄金：增长维度利好，但避险偏好下降短期压制，得分6分 [95] - 大宗商品：宏观因子不利好，波动率低，截面动量效应弱，得分4分 [95] - 衍生品策略：本周波动率低，截面策略收益削弱，得分5分 [95]

港股市场表现 - 香港恒生指数突破24000点，恒生科技指数大涨2.78%，科技、医药、消费等板块集体大涨 [1] - 恒生科技指数和恒生国企指数自4月低点均上涨超过20%，迈向技术性牛市 [1][3] - 17只认购证半日翻倍，上午最大涨幅达300%，涨幅超过50%的认购证一度超过50只 [1][3] - 认购证主要涉及快手、美团、商汤、京东、金蝶、理想等股票 [3] 市场驱动因素 - 政策支持与AI热潮推动港股展现强劲吸引力，恒生指数及科技指数年初至今跑赢美国、日本等主要股指 [1] - 科技与AI板块成为主战场，由Deepseek带动的科技股、大交易带动的创新药以及新消费成为市场主力 [3] - 流动性充裕，离岸人民币香港银行同业拆息(CNH Hibor)主要期限利率全线下行，隔夜Hibor跌15个基点至1.34985% [1][4] - 港元兑美元汇率触及7.75的强方保证，香港金管局投放港币流动性，1个月Hibor从4月底的4.07%快速降至0.559%附近 [5] 资金流动 - 新兴市场股市和债市八周来资金流入最强劲，最近一周现金流入量创下自1月以来的最大纪录，接近950亿美元 [5] - 香港金管局200亿元人民币的日间回购协议流动性已被调用逾八成 [4] - 美元/港币套息交易空间打开，驱动港元汇率接近弱方保证，本次汇率变动是历史上最快的一次强弱方之间调整 [7] 估值比较 - 恒生指数10倍左右的估值相比美股具有明显优势 [7] - 美股TAMAMA科技指数市盈率32.2，费城半导体指数市盈率45.8，纳斯达克指数市盈率39.9，标普500席勒市盈率36.91，均处于偏高位区间 [7] 风险偏好 - 中美积极信号带动短期港股风险偏好回暖 [8] - 市场对美政治风险噪音的重定价阶段已然到来，"TACO交易"热度较高 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观层面美国经济软数据修正但美联储偏鹰，关税风险升温且裁决延期；成本上印尼镍矿紧缺价格攀升，虽审批配额提升但价格未松动；基本面供需双降，电镍产量收缩但出口窗口在，国内供给维持高位，不锈钢产量二连降、去库波折，三元排产平稳；后期特朗普关税政策或有阶段性扰动但可快速修复，基本面国内电镍供给或维持高位，不锈钢库存去化慢、提产难，新能源消费增速放缓，镍价或低位震荡运行 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 5月沪镍主力合约震荡偏弱，月初受中美贸易协定提振上涨，后因不锈钢库存高企和印尼镍矿审批配额传闻价格走弱又修复；现货升贴水先弱后强，由月初2400元降至22日2150元，月底涨至2600元 [8][10] 宏观分析 海外 - 美国经济数据褒贬不一，4月核心PCE同比2.5%、环比0.1%，通胀压力缓解，5月ISM制造业PMI 48.5不及预期，消费端走弱，劳动力市场平稳；关税风险仍在，特朗普关税政策裁决延期，虽再度提高关税但市场认为影响有限，美联储偏鹰降息或在四季度 [13][14] 国内 - 制造业表现分化，5月官方制造业PMI 49.5与预期持平，内需强于外贸，但企业信心弱；财新制造业PMI 48.3远低于预期，中小型企业面临困境；4月社零累计同比增长4.7%，消费活力回升，CPI环比增速修复 [15][16] 基本面分析 镍矿紧缺延续，矿价持续攀升 - 印尼红土镍矿价格上涨，菲律宾镍矿价格下跌，印尼镍矿供给偏紧且发运受降雨影响，菲律宾镍矿出口为主；4月中国镍矿进口量同比回落，港口库存小幅累库但处低位，5月电镍排产收缩 [17][19] 电镍供给环比收缩，上游成本压力凸显 - 5月全国精炼镍产量3.535万吨，产能过剩，开工率65.34%低于预期；4月各工艺条线一体化电积镍利润率下滑；4月进口同比走弱但环比扩张，出口窗口仍在，5月出口利润修复 [20][22] 下游买盘较弱，镍铁持续累库 - 5月高镍生铁价格高位回落；5月镍生铁产量环比增、6月预期降，成本端强势，仅山东火法BF工艺有利润；不锈钢产量下降，库存去化但消费弱，镍铁库存累库；4月镍铁进口同比增、环比降 [24][26] 需求暂无明显增量，硫酸镍预期平稳 - 5月硫酸镍价格震荡偏弱，产量同环比有变化，三元材料产量增长；硫酸镍产量增速小于三元正极，价格弱势，终端消费下滑；除镍豆产硫酸镍工艺亏损外其他工艺盈利；4月硫酸镍进口增、出口降 [28][29] 供给收缩，库存缓慢去化 - 5月300系不锈钢价格小幅上涨，基本面供需环比收缩，抢出口预期未兑现，净出口规模下滑，下游需求无明显增量，库存去化但消费疲软 [31] 动力端增速有限，产业赛道或有迁移 - 1 - 4月新能源汽车产销同比增长，5月销量平稳但增速低于年初，后期三季度销售增量弱，换新政策对乘用车提振减弱，政策重心向其他交运领域转移 [34] 供给收缩拖累库存去库 - 截至5月30日国内精炼镍社会库存和SHFE库存下降，LME镍库存增加，供需双弱需求更弱；6月供给预期收缩但出口窗口在，需求无改善预期，现货库存或延续去库 [36] 行情展望 - 供给方面出口窗口在供给或维持高位；需求方面钢企控产压制不锈钢排产，三元排产预期平稳；成本方面印尼镍矿紧缺矿价维持高位；宏观方面关税风险有但可快速修正；整体基本面暂无改善预期，镍价或低位震荡运行 [40]

市场表现 - 本周市场整体上涨，上证指数涨1.13%、深证成指涨1.42%、沪深300涨0.88%等[5] - 行业风格上成长风格涨2.69%，通信、有色金属、电子分别涨5.27%、3.74%、3.60%，家用电器、食品饮料、交通运输分别跌1.79%、1.06%、0.54%[5] - 市场活跃度上升，日均成交金额12088.54亿元，较上周增加1149.50亿元，A股整体市盈率19.19倍，较上周涨1.27%[5] 市场趋势 - 中美领导人通话交易结束后，市场或将回归基本面，A股热门新消费主线回调，科技板块或成新主线[2][7] - 美国经济或进入下行周期，“TACO交易”过热，美股脱离基本面，后续波动将加大[2][10] - “美元霸权体系”衰落，或打破美元自2008年以来牛市周期，演变成更长周期下行趋势[2][10] 历史复盘 - 第二轮弱美元周期（1985 - 1995年），美元指数自1985年2月高点164.72最大回撤52.53%至1992年9月最低点78.19，黄金、港股等表现强势[13] 行业观点 - 军工行业处于景气大周期，投资逻辑从主题驱动向业绩驱动转变，部分优质企业具中长期配置价值[19] 投资建议 - 中美关税战进入“边打边谈”阶段，市场或上调二季度经济预期，后续以结构性行情为主，哑铃策略占优，科技和红利板块轮动贡献超额收益[20][21] 风险提示 - 国内政策推行不及预期、地缘政治事件超预期、海外流动性宽松不及预期[22]

中美通话，TACO 交易，马斯克走后 DOGE 将何去何从？ 20250606 摘要 马斯克因对等关税和 IRA 法案与特朗普产生分歧，公开反对相关政策并 批评法案，认为其增加了政府支出，与他削减 2 万亿美元的目标相悖， 导致特斯拉成为众矢之的。 马斯克对白宫工作态度转变，从积极参与到强烈不满，认为自己成为替 罪羊，并呼吁公众反对相关立法，反映了他对全球化商业环境和财政紧 缩目标的高度关注。 特朗普与马斯克矛盾激化，源于马斯克对《通货膨胀削减法案》的异议、 对补贴问题的不同看法，以及对宾夕法尼亚州选举支持的争议，最终因 马斯克质疑爱泼斯坦岛调查而公开决裂。 马斯克认为美国政治环境极端化，主张组建第三党代表中产阶级，并呼 吁弹劾特朗普，反映了他对现有政党政策未能有效解决高利率和高通胀 问题的担忧。 美国面临滞胀、高利率、高通胀等多重经济挑战，高赤字导致美元体系 和债务可执行性面临压力，依赖赤字货币化维持经济运转加剧流动性风 险。 伊隆·马斯克和特朗普之间的关系是如何从蜜月期走向破裂的？ 马斯克和特朗普之间的关系在 2025 年初仍然非常亲密，马斯克甚至被安排在 白宫西翼办公室工作。然而，从 4 月 2 日开始 ...

周度报告——股指期货 中美领导通话提振股市风险偏好 [★Ta一bl周e_复Su盘mm：aAry股] 交易者持续押注 TACO 交易 股 指 期 货 本周（06/02-06/06）以美元计价的全球股市收涨。MSCI 全球指 数涨 1.42%，其中新兴市场市场（+2.21%）>前沿市场（+1.99%）> 发达市场（+1.33%）。韩国股指涨 6.49%领跑全球，日本股市跌 1.82%全球表现最差。中国权益总体表现较好，分市场看，A 股> 港股>中概股。A 股沪深京三市日均成交额 12001 亿元，环比上 周（10941 亿元)放量 1024 亿元。A 股大中小盘宽基指数全线收 涨，其中微盘股指数涨 3.78%表现最佳，而上证 50 指数涨幅仅 0.38%。本周 A 股中信一级行业中共 23 个上涨（上周 20 个）， 7 个下跌（上周 10 个）。领涨行业为通信（+5.06%），跌幅最 大的行业为家电（-1.75%）。利率方面，本周 10Y 国债收益率下 行，1Y 下行，利差扩大。ETF 资金流向方面，跟踪沪深 300 指 数的 ETF 份额本周减少 5 亿份，跟踪中证 500 的 ETF 份额减少 4 亿份。跟 ...

特朗普的Taco外号事件 - 特朗普因被华尔街称为"Taco"而在白宫记者会上暴怒 该词源于"Trump Always Chicken Out"的首字母缩写 暗指其政策反复退缩的特点 [2][4][6] - Taco一词形象反映特朗普在关税等问题上先强硬威胁后妥协退让的行为模式 [6][8] Taco交易模式 - 华尔街基于特朗普政策反复性创造"Taco交易"：在其制造恐慌时买入 政策放松时卖出 [6] - 典型案例为4月2日威胁加征关税引发全球股市下跌 数日后宣布暂停90天谈判导致市场反弹 [6] 中美关税博弈分析 - 特朗普采用"囚徒困境"策略但执行失败 中国通过"闭麦"反制成功将困境转移 [15][17] - 博弈关键差异：中国加税后保持沉默 特朗普持续释放谈判信号暴露底线 [16][17] - 根本原因在于美国对中国商品依赖度高于中国市场对美国的重要性 [20] 特朗普决策模式缺陷 - 政策制定存在"想要太多但底气不足"的结构性矛盾 [8][20] - 缺乏"鱼死网破"的谈判资本 导致在关键博弈中屡次让步 [18][20] - 行为模式预示未来可能继续出现政策反复 [6][20]

BCA指出，虽然硬数据尚未显现软数据中已经出现的疲软迹象，但在特朗普两个月前在宣布所谓对等 关税政策之前，经济就已经开始放缓。摩根大通则认为美国通胀上升的可能性很大。预计夏季交易 将"类似于滞胀阶段"，不利于美股持续反弹，特别是考虑到标普500正以22倍远期市盈率交易。 华尔街见闻此前报道，所谓"TACO交易"（Trump Always Chickens Out，特朗普总是退缩）源于市场对 特朗普行为模式的适应——先发出最后通牒，然后提供让步或妥协来避免最坏情况。自4月2日关税战开 始以来，交易员们已经习惯于将未来的贸易协议和关税战缓和预期提前消化。截至周三美股收盘，标普 和纳指均已收复年内跌幅，但道指仍微跌0.27%。 独立研究机构BCA和摩根大通的策略师们发出了罕见的一致警告：当前的市场反弹已经脱离基本面支 撑。 近期，随着标普500指数收复2025年全部跌幅并转为正收益，"TACO交易"这一概念越发火热，但独立研 究机构BCA的策略师警告称，投资者正变得过于自满，股市并未充分反映潜在风险。 摩根大通股票策略师Mislav Matejka在周一发布的研究报告中表示： 仓位不再谨慎，空头回补显著，系统性风险 ...

市场表现 - 2025.05.24 - 2025.05.31全球市场反弹，纳指、标普500分别收涨2.01%和1.88%，天然气、布油、黄金分别回落7.06%、3.35%、1.57%[7] - 年初至今美国 - 非美再平衡，德国、香港在全球股市领涨[7] 经济基本面 - 5月美国咨商会消费者信心由85.7升至98，4月耐用品订单环比 - 6.3%，核心资本货物新订单环比降1.3%[7] - 5月美国ISM制造业PMI为48.5，连续三月萎缩，新订单、进口、新出口订单受关税影响下降[7] - 美联储5月会议纪要显示将保持观望，或后置重启降息至通胀冲击结束后[23] 交易复盘 - 美国司法挑战特朗普关税决策，关税风险边际下行，国际贸易法院判其2025年国别关税行政令越权[24] - 美欧谈判关键窗口期为6月，美日领导人6月中旬G7峰会会晤及框架协议预期浮现[28] - “TACO”信仰崛起，关税叙事影响力下行，非美市场自身和宏观因素权重上升[29] - 本周日本长期国债收益率先跌后升，日债市场企稳或助全球长债市场和流动性企稳[31] 风险提示 - 经济基本面不确定性，美国经济硬着陆或致市场转向衰退交易[37] - 政策不确定性，特朗普政府政策节奏和幅度不确定[37]

特朗普关税政策的市场效应 - 华尔街已形成成熟的"TACO交易"模式：在特朗普发出贸易威胁时立即做空标普500指数期货，五天后反手做多，该策略自2月初以来带来12%回报 [1] - 单纯持有标普500指数的投资者在剧烈波动中几乎未获实质性收益，而机构通过"加剧—缓解"政策循环收割普通投资者恐慌情绪 [1] - 5月23日特朗普提议对欧盟征收50%关税后，部分机构如IUR Capital已在SPDR标普500 ETF信托上建立看空头寸 [2] 市场波动与反弹模式 - 年初市场因特朗普政策预期推动标普500创历史新高，但3月中旬其宣布大规模关税后指数从高点下跌超10% [2] - 4月2日特朗普宣布对等关税后，标普500反弹20%，短暂反弹后再次被推向熊市边缘 [3] - 当前市场对关税威胁反应减弱：最新关税政策仅导致标普500从高点下跌3.4%，远低于此前波动幅度 [4] 市场行为变化 - 投资者对波动性飙升的反应转变：VIX指数飙升时市场选择淡化而非追逐波动 [4] - 德意志银行观察到结构性错位现象：尽管关税威胁持续，但美国通胀掉期价格未变动，受影响国家资产表现强劲 [4] - 期权市场显示特朗普关税消息的震撼效应减弱，极端看涨/看跌情绪消失 [5] 交易策略的适应性挑战 - 市场对政策威胁产生免疫力，依赖恐慌情绪获利的策略需寻找新触发点 [5] - 花旗与嘉信理财均指出，当前市场表现与历史模式出现显著背离 [4][5]