报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年及2025Q1公司加大品牌投入，收入保持增长但费用率提升致利润下滑，期待公司保持门店扩张、多品牌拓展协同发力，主品牌稳健扩张，小品牌继续培育投入，预计利润增速慢于收入端，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本5.71亿股，总市值94.28亿元，一年最低/最高股价为16.10/30.77元，近3月换手率79.21% [1] 收益表现 - 1M、3M、1Y相对收益分别为-7.67%、-10.94%、-46.28%，绝对收益分别为-10.56%、-11.47%、-42.11% [4] 财务数据 - 2024年收入40.0亿元，同比增长13.2%，归母净利润7.8亿元，同比下滑14.3%，扣非净利润7.4亿元，同比下滑14.2%，EPS（基本）为1.37元，拟每股派发现金红利0.5元（含税）；2025Q1收入12.9亿元，同比增长1.4%，归母净利润3.3亿元，同比下滑8.5% [5][6] - 2024年直营/加盟/线上/其他收入占比分别为64.1%/28.5%/6.6%/0.9%，收入分别同比+7.2%/+24.1%/+35.0%/+19.9%；截至2024年末，总门店数1294家（新开156家、净开39家，净变化比例+3.1%），直营店644家（净开37家，净变化比例+6.1%），加盟店650家（净开2家，净变化比例+0.3%），推算单店店效分别同比+1.1%/+23.8%，直营/加盟门店总面积分别同比+17.3%/+4.1%，推算坪效分别同比-13.8%/+18.9% [7] - 2024年毛利率同比下降1.6PCT至77.0%，分渠道直营/加盟/线上/其他毛利率分别为81.0%/69.6%/74.6%/41.4%，分别同比-2.1/-0.7/+4.0/+20.6PCT；2024年期间费用率同比提升4.7PCT至52.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为40.3%/9.3%/3.2%/-0.3%，分别同比+3.2/+1.4/-0.4/+0.5PCT [8] - 2024年末存货同比增加34.3%至9.5亿元，2025年3月末较年初减少0.1%，同比增加47.2%，存货周转天数2024年/2025Q1分别为324/271天，同比-22/+70天；2024年末应收账款同比增加11.9%至3.6亿元，2025年3月末较年初减少6.5%，同比减少18.1%，应收账款周转天数2024年/2025Q1分别为31/25天，同比+2/-2天；2024年经营净现金流7.5亿元，同比减少42.1%；2025Q1为2.9亿元，同比减少46.3% [9] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为7.89/8.63/9.41亿元，EPS分别为1.38/1.51/1.65元，当前股价对应PE分别为12/11/10倍 [10] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表预测数据 [14][15] 主要指标 - 给出2023 - 2027年盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标数据 [16][17]

游说行业格局重塑 - 特朗普政府通过奖励忠诚和将K街变成反击精英的战场，重新定义游说行业规则[1] - 华盛顿游说行业权力格局正在变化，传统职业资历变得日益无关紧要[2] - 知名游说人士在2021年1月6日骚乱后避开特朗普，但如今行业运作方式被颠覆[1] 新兴游说势力崛起 - 切斯·麦克道尔凭借非传统背景（如自制婴儿食品、狩猎经历）在新政府中成为权力掮客[4] - 麦克道尔的公司"巧胜政府关系事务所"即将在华盛顿开设办公室，装饰风格凸显个人特色（狩猎战利品、鳄鱼皮办公椅）[6] - 麦克道尔代表诺和诺德、礼来、赛诺菲等制药巨头及北卡罗来纳大学教堂山分校进行游说[6] 非传统游说策略 - 麦克道尔通过狩猎活动建立人脉，如与小唐纳德·特朗普共同狩猎黑熊（体重超700磅）建立长期关系[13] - 雇佣政治家族成员（如肯尼迪侄子杰克逊·海因斯、特朗普竞选经理之子克里斯·拉西维塔二世）增强影响力[6] - 拉西维塔为伏特锐光学公司争取关税豁免，尝试通过五角大楼合同等非传统途径推进[9] 行业品牌形象转型 - 游说公司CGCN与右翼媒体布莱特巴特新闻联合举办活动，如采访内政部长道格·伯格姆[10] - 大陆策略公司通过麦当劳集体用餐等行为塑造"普通人"品牌形象[10] - 另类右翼评论员米洛·亚诺普洛斯成立新公共事务公司，反映行业向非传统方向拓展[10] 地方与联邦游说联动 - 麦克道尔在北卡罗来纳州成功阻止针对债务解决公司的法案，展示地方游说能力[12] - 其弟弟阿迪森·麦克道尔当选美国众议员，强化家族政治影响力[12] - 麦克道尔客户（美洲印第安部落）在特朗普就职三天后获得联邦认可，体现游说成效[6]

产品技术突破 - ADIZERO ADIOS PRO EVO 1跑鞋重量仅138克，打破全球竞速跑鞋轻量级纪录[1] - ADIZERO 0系列搭载ENERGYRODS碳柱与LIGHTSTRIKE PRO泡棉尖端科技矩阵，2024年六大满贯赛事狂揽16座奖杯[3] - PRO 4跑鞋经历6个研发阶段，100多位专业团队成员投入，20多位精英运动员测试，打磨上千个样品[8] 市场表现与业绩 - 2025年Q1全球营收61.53亿欧元同比增长13%，营业利润6.1亿欧元同比增长82%[1] - 大中华区Q1营收10.29亿欧元同比增长13%，连续八个季度实现"有质量的增长"[1][14] - 鞋类业务销售同比增长17%，服装和配件业务分别增长8%和10%[14] 赛事统治力 - 上海半马ADIZERO 0系列包揽男女冠亚季军，TOP100选手装备占比60%[4] - 伦敦马拉松助力选手打破纯女子马拉松世界纪录，柏林半马首秀即破赛会纪录[4] - 2025年4月四大顶级赛事中ADIZERO系列表现突出，被称为"ADIZERO高光月"[3] 战略布局 - 实施"技术普惠+生态深耕"双引擎战略，缩短碳纤维迭代周期，保持23%年研发投入增幅[11] - 与33所双一流高校合作定制大学生路跑联赛，累计20万人次参与[11] - 构建"从赛场到街头再到秀场"的有效循环，推动科技与文化融合[14] 产品线扩展 - SUPERNOVA系列将尖端技术普惠至大众市场[11] - DROPSET系列推动训练领域增长，PREDATOR和F50系列推动足球业务增长[14] - 新推出的赛车运动系列和户外专业产品推动相关类别增长[14]

消费产业 - 离境退税细则落地推动政策三方面优化：备案流程简化、退税商店扩容覆盖中小商家 提额度降起退点拓宽价格带 退税便利度提升 乐观测算市场潜在空间近千亿级别 [1] - 政策有望提振内需 受益板块包括传统零售调改领先企业 消费基础设施运营商 出行服务商及景区目的地 [1] A股策略 - 5月亮马组合聚焦自下而上选股 配置方向为先进制造及欧洲需求追踪 组合覆盖金融周期地产医药制造等多元化产业 [2] - 贸易战僵持阶段下 5月或迎来筹码出清后的交易性机会 [2] 家电行业 - 美国加征关税背景下 家电企业通过海外备货及东南亚墨西哥产能布局应对短期冲击 中东拉美新兴市场起量降低美国订单波动影响 [3] 债券市场 - 财政部第五次通报隐性债务问责案例 违规行为包括PPP项目包装 化债不实 国企垫资等 显示政府"遏增化存"决心 城投融资料维持偏紧趋势 [6] 汽车产业 - 工信部强化智能网联汽车标准供给 主机厂将收敛软硬件架构提升产品成熟度 激光雷达渗透加速 L3级自动驾驶获更多资源投入 [7] - 监管规范辅助驾驶宣传测试活动 智驾头部公司有望受益 [7] 科技产业 - 智能影像设备全球空间近400亿 2023-27年CAGR达10%~15% 本土厂商凭借产品力跻身全球前三 核心元件光学+DSP/SOC成本占比超50% [8] - AI算法重要性提升 建议关注全景运动相机龙头及光学供应链 [8]

今年"五一"期间，一场跳水盛会将在北京举行——5月2日至4日，2025年世界泳联跳水世界杯总决赛将 在国家游泳中心"水立方"精彩上演。 根据世界泳联公布的参赛名单，中国跳水"梦之队"将以强阵亮相，全红婵、陈芋汐、陈艺文、昌雅妮、 王宗源5位巴黎奥运会冠军悉数登场，多名崭露头角的新人也将同场竞技，展现中国跳水队在洛杉矶奥 运会周期的新气象。 巅峰对决 充满看点 跳水世界杯本年度共设3站赛事，前两站分别在墨西哥瓜达拉哈拉和加拿大温莎举行。中国跳水队在前 两站赛事共斩获15枚金牌，其中瓜达拉哈拉站获得7金4银1铜，温莎站则夺得8金3银1铜。 女子10米台项目，中国跳台双姝全红婵和陈芋汐的"巅峰对决"充满看点。近年来，两人在女子双人10米 台项目中持续展现统治力，在奥运会、世锦赛、世界杯等大赛中"独孤求败"。本赛季世界杯前两站，陈 芋汐两度在女子单人10米台比赛中战胜全红婵，登上最高领奖台。双人项目上，全红婵和陈芋汐并未在 世界杯上搭档出战，掌敏洁/卢为组合包揽了前两站冠军。 在墨西哥举行的2025年世界泳联跳水世界杯瓜达拉哈拉站女子双人10米台决赛中，中国组合掌敏洁/卢 为以347.58分的成绩夺得冠军。迪亚娜·马 ...

年入17亿，国产户外新秀伯希和要赴港IPO了。 4月28日，伯希和户外运动集团股份有限公司（以下简称：伯希和）正式向港交所递交招股说明书，拟 主板挂牌上市，中金公司和中信证券担任联席保荐人。 以亲民价格出圈，平价冲锋衣为伯希和积攒了不少人气。2012年创立于北京、2015年落户亳州利辛县， 国产户外品牌的"洋文名"曾惹下不少争议。 近年来有不少网友发帖指责伯希和品牌的创立是为了纪念户外探险家Paul Pelliot（保罗·伯希和），而这 位正是劫走敦煌文物的法国人。虽然目前官网上已经看不到这样的描述，但是也有网友扒出早期相关宣 传物料里有类似的品牌源起说法。 4月29日，南都·湾财社记者致电伯希和品牌客服，对方称品牌名与品牌源起，与法国人伯希和并无关 联，但是未就早前宣传物料做回应。 净利润将近翻番 国产户外新秀崛起 根据弗若斯特沙利文的资料，中国高性能户外服饰市场是功能性服饰市场中增长最快的细分市场之一， 市场规模预计到2029年将达到人民币2158亿元。 户外服饰行业竞争激烈，如北面、哥伦比亚等国际品牌用技术优势占据高端市场。如安踏集团收购始祖 鸟、狼爪，国内品牌也希望通过买买买来分得一杯羹。 亲民和性价 ...

公司业绩 - 2024年公司实现营业收入18.94亿元，同比增长16.16% [1] - 2024年公司实现净利润1.72亿元，同比增长57.16% [1] - 公司业绩大幅增长创历史新高，形成家用空调风叶、机械风机、复合材料三大主营业务板块提质增效协同发展的新格局 [1] 业务板块分析 - 家用空调风叶行业：高效化、智能化、绿色环保和节能以及产品创新是重要发展趋势，2025年国内家电全品类零售规模预计仅同比微增 [1] - 机械风机行业："碳中和、碳达峰"愿景推动绿色、低碳风机技术研发，新型高效节能风机、智能控制系统以及与环保技术相结合的产品成为重要方向，市场规模不断扩大，增长率保持稳定 [2] - 复合材料行业：高分子复合材料在汽车、航空航天、电子、建筑等多个领域广泛应用，绿色低碳、高性能化、可循环利用成为核心趋势，轻量化是关键发展方向，在风能、太阳能等可再生能源领域应用前景广阔 [2] 战略布局 - 前瞻性布局机器人核心运动部件领域，研发集成永磁同步电机、减速器和智能控制技术的关节模组解决方案，目前相关样机已完成验证测试，尚处于前期开发阶段，量产条件尚未成熟 [1][2] - 公司将依托在流体力学和机电系统领域的技术积累，加速推进产品在工业自动化、智能装备等前沿领域的应用拓展 [3] - 公司聚焦主业与本土化运营，积极应对存量竞争与增量机遇并存的复杂环境，拥抱智能家居、人工智能等新兴技术带来的变革 [3]

财务表现 - 2025年第一季度全球营收61.53亿欧元，货币中性下同比增长13% [3] - 营业利润同比增长82%至6.1亿欧元，营业利润率达9.9% [3][4] - 毛利率提升0.9个百分点至52.1% [3] - 大中华区营收10.29亿欧元，同比增长13%，连续八个季度实现"有质量的增长" [3] 市场表现与战略 - 所有市场和渠道均实现双位数增长 [4] - 大中华区坚持"在中国，为中国"本土化战略，持续加码运动表现和运动时尚 [10] - 上海创意中心(CCS)成立20周年，设计多款本土化产品 [10] - 与清华大学联名系列部分爆款单品上线即秒罄 [10] 产品创新 - 推出ADIZERO ADIOS PRO 4竞速跑鞋及ADIZERO 0系列全矩阵 [6] - 创新产品包括SUPERNOVA领航系列、ADIZERO BOSTON 13等跑鞋 [8] - 为F1车队、单板滑雪等专业运动打造顶级装备 [8] - 推出PREDATOR VICTORY足球鞋新品 [8] 品牌营销 - 发布全球品牌主张"你行的(You Got This)"，携手亚马尔、吴艳妮等运动员 [4] - 2025年推出新中式系列、先锋运动系列等时尚产品 [8] - 官宣李现为品牌全线代言人 [8] - 在上海打造"贝壳头街区"、"三叶草女孩"限时空间等潮流活动 [9][10] 行业竞争 - 定位为全球运动科技领导者，持续巩固运动领域核心竞争力 [6] - 通过运动科技普及化提升消费者体验 [8] - 将运动经典元素与时尚潮流相结合 [8] - 深度发掘中国本土原创设计力量 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收同比+12%增长符合预期，虽归母净利润同比-3.25%，但营收在高基数下仍稳健增长，销量和分红表现良好；持续深化与新客户及新兴品牌合作，产能匹配下游需求；α与β共振推动订单增长，客户结构变化驱动ASP上行；预计2025 - 2027年归母净利润分别为43.6/49.6/57.3亿元，同比分别+13.4%/13.9%/15.6%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月28日收盘价56.49元，一年最高/最低为85.00/47.77元，总市值65,923.83百万元，流通市值65,923.40百万元，总股本1,167.00百万股，资产负债率23.38%，每股净资产14.94元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,664|31,734|36,258| |同比增长率（%）|-2.21%|19.35%|15.24%|14.71%|14.25%| |归母净利润（百万元）|3,200|3,840|4,355|4,959|5,731| |同比增长率（%）|-0.86%|20.00%|13.40%|13.87%|15.58%| |每股收益（元/股）|2.74|3.29|3.73|4.25|4.91| |ROE（%）|21.18%|22.03%|21.22%|20.63%|20.39%| |市盈率（P/E）|20.60|17.17|15.14|13.29|11.50|[6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|5,588|7,513|10,160|13,468| |应收票据及账款|4,378|4,804|5,511|6,296| |预付账款|89|90|103|118| |其他应收款|67|56|64|73| |存货|3,121|3,537|4,055|4,630| |其他流动资产|2,147|2,150|2,205|2,266| |流动资产总计|15,389|18,150|22,099|26,852| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|4,954|4,734|4,693|4,843| |在建工程|757|938|972|825| |无形资产|671|703|781|886| |长期待摊费用|211|274|290|250| |其他非流动资产|782|1,131|1,347|1,446| |非流动资产合计|7,375|7,780|8,082|8,250| |资产总计|22,765|25,930|30,181|35,102| |短期借款|288|338|418|548| |应付票据及账款|2,410|2,407|2,759|3,151| |其他流动负债|2,238|2,298|2,635|3,009| |流动负债合计|4,935|5,043|5,813|6,708| |长期借款|188|157|122|84| |其他非流动负债|198|198|198|198| |非流动负债合计|386|355|321|282| |负债合计|5,321|5,398|6,133|6,990| |股本|1,167|1,167|1,167|1,167| |资本公积|5,704|5,704|5,704|5,704| |留存收益|10,561|13,651|17,169|21,236| |归属母公司权益|17,432|20,522|24,040|28,106| |少数股东权益|11|10|8|6| |股东权益合计|17,443|20,531|24,048|28,112| |负债和股东权益合计|22,765|25,930|30,181|35,102|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|24,006|27,664|31,734|36,258| |营业成本|17,572|20,316|23,291|26,595| |税金及附加|4|5|6|7| |销售费用|76|94|111|123| |管理费用|1,074|1,273|1,523|1,722| |研发费用|375|443|539|616| |财务费用|-84|-159|-220|-299| |资产减值损失|-113|-124|-136|-149| |信用减值损失|-6|-6|-7|-8| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|78|66|66|66| |公允价值变动损益|10|0|0|0| |资产处置收益|1|0|0|0| |其他收益|6|4|4|4| |营业利润|4,967|5,633|6,411|7,407| |营业外收入|2|2|2|2| |营业外支出|21|20|20|20| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|4,948|5,615|6,393|7,389| |所得税|1,112|1,262|1,436|1,660| |净利润|3,836|4,353|4,957|5,729| |少数股东损益|-4|-2|-2|-2| |归属母公司股东净利润|3,840|4,355|4,959|5,731| |EPS(元)|3.29|3.73|4.25|4.91|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|3,836|4,312|4,916|5,688| |折旧与摊销|870|846|982|1,152| |财务费用|-84|-159|-220|-299| |投资损失|-78|-66|-66|-66| |营运资金变动|-4|-778|-612|-681| |现金流量净额|549|1,925|2,647|3,308| |其他经营现金流|77|52|52|52| |经营性现金净流量|4,617|4,208|5,052|5,847| |投资性现金净流量|-2,165|-1,196|-1,231|-1,266| |筹资性现金净流量|-1,937|-1,087|-1,175|-1,274|[8][9] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|19.35%|15.24%|14.71%|14.25%| |营业利润增长率|22.45%|13.41%|13.82%|15.53%| |归母净利润增长率|20.00%|13.40%|13.87%|15.58%| |经营现金流增长率|24.97%|-8.87%|20.07%|15.73%| |盈利能力| | | | | |毛利率|26.80%|26.56%|26.61%|26.65%| |净利率|15.98%|15.74%|15.62%|15.80%| |ROE|22.03%|21.22%|20.63%|20.39%| |ROA|16.87%|16.79%|16.43%|16.33%| |ROIC|32.27%|33.37%|33.65%|35.35%| |估值倍数| | | | | |EV/EBITDA|15|9|8|7| |P/E|17.17|15.14|13.29|11.50| |P/S|2.75|2.38|2.08|1.82| |P/B|3.78|3.21|2.74|2.35| |股息率|0.00%|1.92%|2.18%|2.53%|[8][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入同比+13%、归母净利润同比-14%，单Q4收入大幅增长；2025Q1收入同比+1%、归母净利润同比-8%，基本面表现持续优于行业 [1][2] - 电商高质量、高速度增长，线下优质门店稳步扩张，未来高线加密、低线下沉共同驱动业务增长 [3] - 主品牌坚持年轻化建设，副品牌K&C孵化及开店推进顺利，为集团长期增长打开第二曲线 [4] - 现金流管理基本正常，存货库龄健康，2025年收入预计快速增长，费用投入或影响短期利润，中长期期待业绩高质量成长 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司收入40亿元，同比+13%；归母净利润7.8亿元，同比-14%；扣非归母净利润7.4亿元，同比-14%；毛利率同比-1.6pct至77%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.2/+1.4/+0.5pct至40.3%/9.3%/-0.3%；净利率同比-6.3pct至19.5% [1] - 2024Q4公司收入10.0亿元，同比+36%；归母净利润0.2亿元，同比-88%；扣非归母净利润盈亏平衡左右 [1] - 2024年公司合计拟分配现金股利2.85亿元，股利支付率约为37%，以2025年4月28日收盘价计算的股息率约为2.9% [1] - 2025Q1公司收入12.9亿元，同比+1%；归母净利润3.3亿元，同比-8%；扣非归母净利润3.2亿元，同比-9%；毛利率同比-0.6pct至75.4%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.8/+0.2/+1.2pct至34.8%/6.3%/0.2%；净利率同比-2.8pct至25.8% [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润为7.07/7.97/8.90亿元，对应2025年PE为14倍 [6] - 2024年末/2025Q1末公司存货分别同比+34.3%/+47.2%至9.5/9.5亿元，存货周转天数同比分别-21.6/+70.3天至324.2/270.5天，期内计提资产减值损失分别0.56/0.05亿元 [5] - 2024年末/2025Q1公司经营性现金流量净额分别7.5/2.9亿元，约为同期归母净利润的1.0/0.9倍 [5] 渠道情况 - 2024年公司电商/直营/加盟/其他渠道销售收入分别2.63/25.68/11.39/0.34亿元，同比分别+35.0%/+7.2%/+24.1%/+19.9%；毛利率分别74.6%/81.0%/69.6%/41.44%，同比分别+4.0/-2.1/-0.7/+20.6pct [3] - 2024年末门店1294家，较年初净增39家，其中直营644家，较年初净增37家；加盟650家，较年初净增2家；估计2025年主品牌及新品牌合计门店有望新增加100家左右 [3] 品牌建设 - 主品牌比音勒芬坚持差异化定位，拓宽价格带，产品系列矩阵融合多种元素，打造爆款SKU；营销上合作国家队、赞助赛事，刻画“大国品牌”形象 [4] - 其他品牌阶梯矩阵逐渐清晰，KENT＆CURWEN品牌2024年尝试开新店，威尼斯发力社群运营 [4] 财务报表和主要财务比率 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目 [13] - 给出2023A - 2027E主要财务比率，涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据 [13]