核心观点 - 上周（2025/11/17-2025/11/21）市场整体估值全面下降，但上证50指数在宽基指数中表现出相对韧性，估值跌幅最小 [1][4] - 市场交易情绪呈现分化，换手率全面上升而成交额全面下降，显示成交活跃度上升但资金参与规模收缩 [1][4] - 股权风险溢价（ERP）环比小幅上升，显示市场风险偏好有所变化 [4][7] 指数估值分析 - 宽基指数估值全面下跌，上证50指数PE-TTM历史分位跌幅最小，下降1.8个百分点，PB-LF历史分位下降2.6个百分点 [4] - 风格指数估值全面下跌，周期风格PE-TTM历史分位跌幅最小，下降2.9个百分点，金融风格PB-LF历史分位跌幅最小，下降1.3个百分点 [4] - 主要宽基指数PE分位水平：万得全A为82.9%，上证50为83.1%，创业板指为26.8% [5] 行业估值分析 - 行业PE估值全面下跌，通信行业估值百分位走平，未出现下跌 [4] - 行业PB估值跌多涨少，石油石化行业领涨，PB-LF历史分位上升0.3个百分点，银行行业上升0.2个百分点 [4][5] - 从估值性价比看，电力设备及新能源行业在PE-G对比中具有性价比，银行行业在PB-ROE对比中具有性价比 [4] 市场情绪指标 - 主要宽基指数换手率全面上升，上证50换手率涨幅最大，达27.2%，沪深300换手率上升16.4% [4][5] - 主要宽基指数成交额全面下降，创业板指降幅最小，为-4.2%，万得全A成交额下降8.7% [4][5] - 两融余额截至2025/11/20为2.50万亿元，相较2025/11/14下降0.04% [4][5] - 融资买入额占全A成交额比例为10.06%，相较上周均值下降0.73个百分点 [4][5] 风险溢价变化 - 万得全A风险溢价（ERP）为4.26%，较2025/11/14上升0.07个百分点 [4] - 根据图表数据，万得全A股权风险溢价从2025/11/14的4.19%上升至2025/11/21的4.38%，上升0.19个百分点 [7]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告核心观点 - 未提及相关内容 各部分总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率方面，2025年11月20日美国为4.085，最新变化-0.053，一周变化-0.035，一月变化0.083，一年变化-0.344；英国为4.584，最新变化-0.017，一周变化0.147，一月变化0.161，一年变化0.086等[3] - 主要经济体2年期国债收益率方面，2025年11月20日美国为3.580，最新变化-0.020，一周变化0.000，一月变化0.000，一年变化-0.680；英国为3.786，最新变化-0.013，一周变化0.026，一月变化0.012，一年变化-0.708等[3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率方面，2025年11月20日巴西为5.333，最新变化0.00%，一周变化0.65%，一月变化-0.94%，一年变化-7.36%；俄罗斯为108.000，最新变化0.00%，一周变化0.00%，一月变化0.00%，一年变化0.00%等[3] - 主要经济体股指方面，2025年11月20日标普500为6538.760，最新变化-1.56%，一周变化-2.95%，一月变化-2.96%，一年变化9.27%；道琼斯工业指数为45752.260，最新变化-0.84%，一周变化-3.59%，一月变化-2.10%，一年变化4.19%等[3] - 信用债指数方面，美国投资级信用债指数最新变化0.18%，一周变化0.10%，一月变化-0.89%，一年变化6.49%；欧元区投资级信用债指数最新变化0.04%，一周变化-0.05%，一月变化-0.41%，一年变化3.49%等[3] 股指期货交易数据 - 指数表现上，A股收盘价3931.05，涨跌-0.40%；沪深300收盘价4564.95，涨跌-0.51%等[4] - 估值方面，沪深300 PE(TTM)为14.14，环比变化-0.02；上证50 PE(TTM)为12.03，环比变化0.01等[4] - 风险溢价方面，沪深300 1/PE - 10利率为3.70，环比变化0.00；上证50 1/PE - 10利率为5.77，环比变化0.00等[4] - 资金流向方面，A股最新值-1022.31，近5日均值-995.15；主板最新值-701.09，近5日均值-755.52等[4] - 成交金额方面，沪深两市最新值17081.89，环比变化-177.19；沪深300最新值4150.65，环比变化298.35等[4] - 主力升贴水方面，IF基差-25.75，幅度-0.56%；IH基差-5.69，幅度-0.19%；IC基差-61.95，幅度-0.88%[4] 国债期货交易数据 - 国债期货T00收盘价108.485，涨跌-0.07%；TF00收盘价105.935，涨跌-0.04%；T01收盘价108.245，涨跌-0.08%；TF01收盘价105.945，涨跌-0.02%[5] - 资金利率方面，R001为1.4357%，日度变化-8.00BP；R007为1.5101%，日度变化-1.00BP；SHIBOR - 3M为1.5790%，日度变化0.00BP[5]

市场整体表现 - 今日大盘略微下跌，收盘时市场整体评级为4.2星 [1] - 大小盘股均出现下跌，且跌幅相近 [2] - 价值风格表现相对强势，波动幅度较小 [3] - 成长风格继续下跌，创业板和科创板指数均下跌 [4] - 港股市场表现较A股更为坚挺 [8] - 恒生指数与恒生红利低波动指数微涨，而港股科技股下跌 [9][10] 年度市场风格切换 - 2025年市场风格切换较快 [5] - 二季度价值风格强势，银行指数在6月底7月初触及高估后回调 [6] - 三季度成长风格强势，创业板创下近10年最大单季度涨幅，价值风格大幅跑输，成长风格在9月底达到高估后回调 [6] - 四季度风格再次反转，成长风格下跌较多，价值风格整体上涨 [7] 红利类指数基金投资策略 - 红利指数基金到达高估时可进行止盈，此策略与其他指数基金相同 [12][13] - 红利类指数基金历史上到达高估的机会不多，主要出现在2007年、2009年、2015年等大牛市 [14][15] - 红利指数本身波动较小，约为A股整体市场波动的60-70% [16] - 指数每年调仓会纳入估值较低的股票，自带“低买高卖”机制，调仓后估值会降低，因此较少出现高估 [17][18][19][24] - 此特点也存在于红利、价值、低波动、自由现金流等价值风格指数上 [20] - 例如，2018年低估定投的500低波动指数基金，从2018年至今上涨近1倍，但期间未出现高估 [21][22][23] 红利指数“持股收息”策略 - 红利类指数基金适合“低估买入，持股收息”的投资方式，类似港股的“收息佬”策略 [25][26][27][28] - 红利指数基金波动不大，多数时间呈现慢牛走势 [29] - 以沪港深红利低波动指数为例，其历年表现为：2019年上涨3.25%，2020年下跌4.66%，2021年上涨14.39%，2022年上涨1.65%，2023年上涨7.71%，2024年上涨27.18%，2025年至11月中旬上涨13% [31] - 自2019年以来，该指数累计上涨77% [32] - 除2020年因全球能源价格大跌导致略微下跌外，其他年份多数上涨 [33][34] - 红利指数基金的长期收益来源包括背后公司每年盈利平均增长6-7%，以及4-5%的股息率 [35][36][37] - 许多红利指数基金有定期分红，可按月或按季度获得分红 [38][39] - 将分红作为止盈的第二种方式，但需做好长期持有的计划 [40][41][42] 红利及相关指数估值数据 - 提供了详细的红利、自由现金流等指数的估值表，包含指数代码、名称、盈利收益率、市盈率、市净率、股息率、ROE及历史分位数等数据 [43] - 例如，上证红利指数盈利收益率9.72%，市盈率10.29，市净率1.00，股息率4.81%，ROE 9.72% [51] - 提供了相关指数基金的代码、规模、分红次数及平均分红间隔天数 [43] 债券市场参考 - 提供了债券指数估值表，包含指数简称、修正久期、到期收益率、近1年/3年/5年/10年及基日以来的年化收益和最大回撤数据 [55] - 例如，中债-新综合指数修正久期5.87，到期收益率1.91%，近1年年化收益3.08%，近5年年化收益4.53%，近5年最大回撤-1.73% [55]

市场整体表现 - 中证全指下跌0.28%，处于4.2星级水平 [1] - 沪深300等大盘股微涨，中小盘股下跌 [2] - 中证2000等微盘股指数下跌1.4% [3] - 价值风格相对抗跌，沪港深红利、自由现金流等指数上涨 [4][5] - 成长风格中科创等指数下跌较多，从高点回调约15% [6][22] - 港股风格与A股类似，恒生红利微涨，港股科技股微跌 [7][8] - 港股科技指数市盈率约40倍，接近低估水平 [9] 全球市场波动原因 - 波动主要源于对12月美联储降息不确定性的担忧，导致市场短期流动性收紧 [12] - 流动性收紧时股票、黄金、虚拟货币等多种资产同步下跌，类似2013年和2020年初的情况 [13][14][15] - 全球股票指数从高位回调约3.9%，美股纳斯达克100回调约6.5%，A股中证全指回调约3.2% [16][17][18][19] - A股红利品种表现强劲，上周创历史新高 [20] - 流动性收紧对小盘股和成长股影响更大，科创50从高点回调15% [21][22] 流动性前景与市场展望 - 美联储后续可能降息，因美元利率偏高，美元国债总规模达38万亿美元，年利息支出超1万亿美元 [23] - 降息时间可能错开，例如2024年12月降息后，下次降息可能在2025年9月 [23] - A股和港股牛市多为"闪电牛"，上涨集中在少数交易日，例如2024年9月最后两周和2025年8-9月 [24][25][26][27] - 2024年9月最后两周创10年最快上涨纪录，2025年三季度创业板单季度上涨50% [28][29] - 真正大涨的交易时间约占7%，但贡献绝大多数回报 [30][31][32] - 上涨间隔可能长达数月，例如2024年9月上涨后横盘半年多 [34][35] - 港股在2025年春节后多一轮上涨，率先回到3点几星级 [36][37][38] - 散户追涨杀跌导致30-40%的投资者亏损 [41][42][43] - 指数基金净值取决于估值和盈利，A股上市公司1-3季度盈利同比恢复增长 [44][45] 指数估值数据 - 沪港深红利低波盈利收益率10.05%，市盈率9.95，市净率0.97，股息率3.73% [53] - 自由现金流市盈率11.86，市净率1.90，股息率3.81% [53] - 港股科技市盈率40.91，市净率3.33，股息率0.66% [53] - 科创50市盈率112.17，市净率6.54，股息率0.34% [53] - 十年期国债到期收益率1.81% [53] - 债券指数中30年期国债到期收益率2.13%，近1年年化收益5.36% [57]

指数估值分析的历史参考方法 - 分析指数估值时需参考7-10年的完整牛熊市周期数据 以避免因仅观察2-3年数据而产生片面结论 [2] - 可寻找同风格且历史较长的指数作为参考 例如小盘股参考中证1000 成长风格参考成长指数 因其涨跌与历史高低估阶段通常较为相似 [3] - 通过同风格指数的历史数据来模拟以往牛熊市的大致涨跌幅度 [4] 指数规则修改对估值的影响 - 指数规则修改会导致估值体系变化 例如中证100更名为中证A100后 选股策略从按市值挑选变为龙头策略 使历史估值数据参考价值降低 [5] - 规则修改后应按照新规则重新计算历史估值数据 例如H股指数从40只股票扩容至50只并纳入互联网公司后 需按新规则回溯计算 [6] - 中证红利指数的估值计算方式从市值加权变为股息率加权 导致银行股权重从60%以上降至20%左右 估值从7倍变为9-10倍 [7][8][9] 估值指标在不同经济周期下的适用性 - 经济低迷周期中公司盈利下降会被动推高市盈率 例如中证1000和中证2000等小盘股指数在过去两年盈利出现下降 [11][12][13][14] - 盈利稳定增长时可参考市盈率指标 盈利不稳定或下降但净资产稳定时可参考市净率指标 [15]

市场整体表现 - 大盘整体上涨，市场评级回到4.1星 [1] - 大、中、小盘股均上涨，其中大中盘股涨幅略多 [2] - 成长风格表现强势，科创创业板块上涨较多 [3] - 价值风格中，自由现金流指数表现突出，上涨超2%，估值已接近正常水平 [4] - 港股市场整体上涨，恒生指数和港股科技指数涨幅均超过2% [6][7] 历史1星级泡沫分析 - 1星级市场为牛市中后期的泡沫阶段，多数品种达到高估甚至历史最高估值 [20] - A股在2007年和2015年牛市高峰出现过1星级泡沫，上证指数分别达到6000多点和5000多点，而当前指数刚突破4000点 [12] - 中证全指在2007年最高点为5438点，2015年最高点为8018点，当前为5900多点 [15] - 2007年1星后A股下跌70%，2015年1星后A股腰斩 [16] - 美股2000年互联网泡沫时纳斯达克指数市盈率超过100倍，之后下跌超80%，直至2017年才突破前高 [17][18] - 日股1989年出现接近百倍市盈率的泡沫，之后19年时间里下跌超过80% [19] 当前市场环境与展望 - 短期市场涨跌难以预测，今年中证全指盈利同比增长为个位数，基本面复苏但不算强劲 [26] - 本轮全球市场上涨主要由美联储降息周期带来的资金面宽松推动，A股、港股、韩国、日本及欧股均有上涨 [26] - 当前市场风格更类似2015年，由资金充裕推动小盘、成长股领涨，但对个人杠杆管控严格，是2015年的弱化版 [26] - 在降息周期中，资产估值往往上涨，出现高估卖出机会；未来仍会有若干轮牛熊市循环 [26] 红利类指数估值数据 - 上证红利指数盈利收益率为9.66%，市盈率为10.35，股息率为4.65% [29] - 中证红利指数盈利收益率为9.37%，市盈率为10.67，股息率为4.37% [29] - 港股红利指数盈利收益率为8.50%，市盈率为11.76，股息率为4.14% [29] - 红利机会指数盈利收益率为6.64%，市盈率为15.06，股息率为4.21% [29] - 恒生红利低波动指数盈利收益率为11.19%，市盈率为8.94，股息率为4.86% [29] 其他指数估值数据 - 自由现金流指数盈利收益率为11.98%，市盈率为11.98，股息率为3.86% [41] - 消费龙头指数市盈率为23.14，市净率为3.37，股息率为3.13% [41] - 创业板指数市盈率为43.55，市净率为5.56，股息率为0.88% [41] - 纳斯达克100指数市盈率为29.85，市净率为8.92，股息率为0.62% [41] - 科创20指数市盈率为122.00，市净率为6.97，股息率为0.32% [41]

全球资产近期表现 - 大盘低开高走，整体小幅上涨，当前估值处于4.2星水平 [1] - 价值风格表现坚挺，红利、自由现金流等指数连续上涨 [3][4] - 成长风格开盘下跌后反弹，最终录得较多上涨 [5] - 港股微涨微跌，波动幅度较小 [6] 全球资产回调概况 - 黄金从前期高点回调10% [7] - 虚拟货币从高位回调20% [8] - 美股触及今年首次高估后回调，目前已回到正常偏高估值 [9] - 周三日股一度下跌3%，韩股下跌5% [10] - 全球股票市场近期普遍回调2-4% [11] - 中证全指从5967点回调至5847点，幅度约2-3% [13] - 港股恒生指数回调约5.2% [16] 回调驱动因素分析 - 市场对美联储12月降息预期大幅降低，引发全球资产波动 [21][22][23] - 资产波动幅度与其自身估值水平相关，例如估值偏高的黄金回调10%，A股科创板回调12% [24][25][26] - A股整体估值不高，中证全指从年内高点回调2-3%，波动相对温和 [27][32] 市场前景与投资策略 - 历史数据显示，牛市过程中存在多次10%以上级别的回调，近期2-3%的波动属于正常震荡 [28][31] - 长期看，美元高债务规模（38万亿美元）及巨额利息支出（年超1万亿美元）将推动利率最终回归2-3%的历史平均水平 [34][35][36] - 利率回归的过程可能持续数月到大半年，这有助于行情周期拉长 [37][38][39] - 对估值偏高品种需保持谨慎，低估且基本面良好的品种未来仍有表现机会 [40] 主要指数估值数据（部分摘要） - 自由现金流指数：盈利收益率11.79%，市盈率8.48倍，市净率1.86倍，股息率3.93%，ROE 15.78% [50] - 上证红利指数：盈利收益率9.66%，市盈率10.35倍，市净率1.00倍，股息率4.65%，ROE 9.66% [50] - 沪深300指数：市盈率16.01倍，市净率1.81倍，股息率2.30%，ROE 11.31% [50] - 科创20指数：市盈率116.81倍，市净率6.75倍，股息率0.33%，ROE 5.78% [50] - 十年期国债到期收益率为1.80% [50]

市场整体表现与风格轮动 - 大盘整体下跌，沪深300指数下跌1.47%，创业板和科创板回调幅度较大 [1][2] - 市场呈现风格轮动，小微盘股整体上涨，消费医药等低估品种上涨，其他大多数行业下跌 [2] - 港股市场同样下跌，港股科技板块跌幅较多 [2] 三季度A股盈利分析 - 三季度A股整体上市公司盈利同比增长速度较第一、第二季度有所提升 [2] - 行业盈利表现分为三个梯队：第一梯队为高增长高估值的科技方向；第二梯队为盈利增长稳定的红利、自由现金流等指数，以及盈利复苏的医药行业；第三梯队为盈利同比下滑的地产和消费产业链 [2] - 消费龙头公司出现盈利百分之几十的同比下降 [2] 行业周期与拐点分析 - 基本面低迷周期会出现“估值下降”与“盈利同比下降”的双杀行情，而复苏拐点后则会出现“估值提升”与“盈利同比增长”的双击行情 [3] - 港股科技板块在2021-2022年盈利同比下滑百分之几十，股价大幅暴跌；2023年出现业绩复苏拐点，盈利开始同比增长；2024年盈利同比大幅增长，股价从底部上涨超过一倍 [5][6][7][8][9][10][11] - 医药行业复苏拐点晚于科技，出现在2024年3-4季度；消费行业复苏晚于医药，至今年年中尚未出现拐点 [12][13][14] - 部分消费公司可能在三季度通过一次性大幅降低盈利（百分之几十的降低）来为2026年的盈利同比增长创造条件 [15][16][17] - 市场预期消费行业的最差业绩将在今年3-4季度体现，2026年进入复苏拐点，但不同公司节奏存在差异 [18][19] 主要指数估值数据（港股） - 恒生指数市盈率为14.28，市净率为1.42，股息率为3.03% [26] - 恒生科技指数市盈率为24.11，市净率为3.08，股息率为0.89% [26] - 恒生消费指数市盈率为16.19，市净率为2.52，股息率为3.87% [26] - 恒生医疗保健指数市盈率为30.02，市净率为3.00，股息率为1.18% [26] 主要指数估值数据（A股及其他） - 创业板指数市盈率为43.15，市净率为5.50，股息率为0.87% [38] - 沪深300指数市盈率为16.06，市净率为1.81，股息率为2.29% [38] - 中证500指数市盈率为32.02，市净率为2.31，股息率为1.30% [38] - 标普500指数市盈率为25.08，市净率为5.60，股息率为1.14%；纳斯达克100指数市盈率为30.06，市净率为8.96，股息率为0.62% [38]

市场整体表现 - 大盘整体下跌，投资星级维持在4.1星 [1] - 中证全指下跌约1% [2] - 大盘股波动较小，小盘股下跌略多 [3] 风格与板块表现 - 价值风格表现强势，自由现金流、价值等指数微涨 [4][5] - 成长风格下跌较多，创业板指数下跌1.8% [7][8] - 创业板指数在10月9日和10月29日两次触及高估后回落，目前处于正常偏高位置，距离高估不远 [9][10][11] 港股与A股市场 - A股昨日上涨，而港股因假期休市 [12] - 今日港股波动小于A股，恒生指数略微下跌 [13] 美联储政策与市场影响 - 美联储在10月宣布降息25个基点，符合市场预期 [14][15] - 美联储暗示12月利率下调“远非”已成定局，引发市场对降息变数的担忧 [16][17][18] - 此消息导致美股在公告发布后出现短期下跌 [19] - 美元利率下降对全球资产是利好，自2024年9月美联储首次降息以来，全球股票市场整体上涨约28% [21][23] - 在非美元市场中，A股中证全指上涨超50%，港股恒生指数上涨超55% [24] - 市场对降息的预期通常在降息公告发布前几周就已体现，降息符合预期则市场平稳，不及预期则引发波动 [25] - 美元国债规模达38万亿美元，年利息支出达1万亿美元，巨大的利息压力是推动利率下行的重要因素 [26] - 美元10年期国债收益率目前在4%上下，历史平均在2-3%，未来利率有向2-3%回归的趋势 [26] - 利率呈周期性波动，平均3-5年一轮小周期，例如2020-2021年为降息周期，2022-2024年9月为加息周期，去年9月至今又进入降息周期 [26] 红利类指数估值概览 - 提供详细的红利类指数估值数据，包括上证红利、中证红利、红利机会等多个指数的盈利收益率、市盈率、市净率、股息率和ROE等关键指标 [27] - 红利指数估值表已在相关平台日更，方便查询 [28] 其他指数估值数据 - 提供包括自由现金流、消费、医药、港股、行业、宽基等多个板块的指数估值数据，包含盈利收益率、市盈率、市净率、股息率、ROE及对应基金代码 [41] - 投资星级评定标准：1星为泡沫阶段，5星为投资价值最高阶段 [42] 债券市场数据 - 提供各类债券指数数据，包括修正久期、到期收益率、近些年化收益及最大回撤等指标 [45] - 一年期定期存款利率为0.95%，货币基金七日年化收益率中位数为1.19% [45]

核心观点 - 上证指数于2025年10月29日收盘站上4000点，是继2007年和2015年后第三次站上该点位，本次市场环境在估值水平、证券化率、攀升时长及行业结构等方面与历史相比存在显著差异 [1] 指数估值水平 - 截至2025年10月28日，上证指数PE估值为17，PB估值为1.53，估值水平略低于2015年4000点，显著低于2007年同点位水平 [2] - 本轮上证指数股息率较此前显著提升，反映出宏观利率偏低背景下的分红溢价放大及资本市场治理结构改善的政策影响 [2] 市场证券化率 - 当前中国证券化率（巴菲特指标）约为88%，较2007年的83%和2015年的85%仅有小幅提升 [4] - 中国证券化率横向对比远低于美国的200.7%和日本的180.4%，显示中国宏观经济对资本市场的承接能力相对健康，该指标存在上升空间 [4] - A股个股数量已达5452家，较10年前翻倍，总市值达121.75万亿元 [5] 指数攀升时长与贡献分解 - 本轮上证指数从3000点攀升至4000点累计用时约397天，远长于2007年的54天和2015年的105天，基础更为扎实 [5] - 本轮指数上涨主要受益于估值抬升，估值贡献率为87%，盈利贡献率为13%，而2015年估值贡献率为108%，盈利贡献为-8% [8] 行业权重与表现 - 上证指数行业权重中，电子和计算机行业占比显著提升至10.3%和5.2%，反映政策对科技创新的推动 [8] - 本轮行情呈现“结构性”上涨特点，非普涨行情，行业涨幅中位数为34.87%，低于2015年的49.76% [11] - 涨幅居前五大行业为通信、电子、计算机、有色和电力设备，而食品饮料、煤炭等行业相对滞涨 [11]