文章核心观点 - 华尔街六大金融巨头可能因特朗普政府的监管施压而大规模集中发债，预计规模庞大，可能抽走市场流动性，对风险资产构成边际逆风 [1] - 特朗普政府提出的信用卡利率上限和“两房”压低房贷利率等政策，可能直接压缩银行核心利润并影响净息差，构成重大经营压力 [4][6] - 尽管面临政策压力，但银行当前融资成本较低，且市场对其信用资产需求强劲，叠加盈利前景向好，财报季可能展示强劲业绩并为美股牛市提供支撑 [7][8][9] 关键事件与市场预期 - 债券市场交易员预计本周投资级债券发行规模约为600亿美元，主要由华尔街六大金融巨头领衔 [1] - 巴克莱银行预测，本月约350亿美元债券发行将来自“华尔街六大金融巨头”，且本季度末前可能进一步攀升至550亿美元 [1] - 巴克莱银行预计，2026年“华尔街六大金融巨头”在所有币种下合计将发行约1880亿美元高评级债券，较上年增长7% [7] - 摩根大通将于周二率先公布季度业绩，美国银行、花旗和富国银行周三公布，高盛与摩根士丹利周四公布 [7] 政策压力与行业影响 - 特朗普呼吁将信用卡利率上限设为10%，为期一年，此举直接冲击银行高利润的信用卡业务 [4] - 美国商业银行信用卡计划利率近月大致在21%上下，对计息账户利率约22%左右，显著高于多数其他零售贷款品种 [5] - 若利率被硬性封顶，银行可能通过收紧授信、下调额度、提高费用等方式应对，将盈利压力转化为供给收缩 [6] - 白宫推动“两房”额外买入约2000亿美元MBS以压低按揭利率，这可能压低银行资产端收益率，对净息差构成压力 [6] 公司财务状况与市场环境 - 华尔街六大金融巨头预计在2025年合计将获得高达1570亿美元的利润，或为历史第二高年度利润 [7] - 今年以来，投资级债券利差平均仅为0.78个百分点（78个基点），自2025年6月以来从未超过85个基点，融资成本相对便宜 [7] - 高盛预计净利息收入在2024年中期触底后有望延续回升到2027年，资本市场与财富管理费用维持韧性 [9] - 特朗普政府承诺减少监管并进一步减税，被视为对华尔街大型银行中长期基本面的重大利好 [10] 财报季展望与投资观点 - 新一轮美股财报季本周拉开帷幕，由摩根大通、高盛等金融巨头打头阵，其业绩和展望将对全球股市产生重大影响 [3][8] - 高盛发布研报称，2026年美国银行股板块展望“建设性向好”，看好第四季度业绩，预计将呈现持续盈利扩张趋势 [9] - 高盛分析师建议投资者逢低增持大型综合性银行股，如美国银行、摩根大通以及花旗银行等 [9] - 市场共识预期可能大幅低估了净利息收入和投行、财富管理与股票交易业务的强劲增长韧性 [8]

核心观点 - 2025年并非美股的胜利年，而是法币信用变化和资本大轮动的一年，美股资产“性价比”跌至冰点 [1] - 当前股票风险溢价处于极低水平，市场定价偏高，从风险溢价、信用利差及流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大 [1][6] 货币价值重估与名义收益陷阱 - 2025年全球市场核心变化在于货币价值重估，几乎所有法定货币相对于黄金走弱，其中美元对黄金贬值达39% [2] - 以贬值的美元计算，标普指数上涨18%，但以黄金衡量则实际下跌28%，表明名义收益率存在“水分” [2] - 汇率变化导致财富重新分配，持有弱势货币者购买力下降，债券、现金等固定收益资产的实际价值被货币贬值侵蚀 [2] - 资金流向黄金和非美资产，财富重心正从美国向外转移，推动更多再平衡与分散化配置 [3] 美股盈利增长分析 - 2025年美股表现源于盈利增长与市盈率扩张两股力量叠加，以美元计，企业盈利增长约12%，P/E抬升约5%，加上约1%股息，标普指数美元总回报约18% [4] - 标普500盈利增速12%源于“七巨头”与其余公司结合：“七巨头”占指数市值三分之一，2025年盈利增长达22%，其余493家公司盈利增长约9% [4] - 企业利润增长来源中，销售额增长约7%，利润率提升约5.3%，盈利增量约57%由收入增长贡献，约43%来自利润率改善 [4] - 需密切关注利润率上行趋势能否持续及其对利润的实际贡献，市场当前定价默认此趋势将延续且幅度不小 [5] 长期预期回报与市场环境 - 基于当前股票与债券收益率水平推算，假设生产率常态增长，长期美股预期回报约4.7%，而现有债券回报约4.9%，两者几乎倒挂，股票风险溢价非常薄 [6] - 2025年信用利差收窄至极低水平，短期内利好低评级信用资产与股票，但利差再收窄空间有限，上行扩张反而构成逆风 [6] - 2025年美联储降息并放松信贷供给，压低了折现率并压缩了风险溢价，共同解释了股票及黄金的市场表现 [6] - 当前市场已谈不上便宜 [7] 对人工智能的看法 - 人工智能繁荣正处在泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响 [7]

债券二级市场成交概况 - 2025年12月债券二级市场总成交金额为376,780.29亿元，实现同比7.75%和环比10.60%的双增长 [1] - 信用债成交金额为88,964.95亿元，同比大幅增长17.90%，环比大幅增长21.31%，是拉动债市成交增长的核心动力 [3] - 利率债成交金额为219,753.95亿元，同比、环比分别增长7.15%和2.49% [3] 信用债交易结构特征 - 产业债与城投债成交金额均实现环比增长，其中城投债环比增幅达20.38%，产业债环比增幅为9.05% [3] - 产业债交易级别明显下沉，AAA级产业债成交占比下降6%，AA和AA-级别产业债成交占比相应提升 [3] - 产业债成交久期适度拉长，1-3年期债券成交占比上升，其中AA+及以下等级债券表现尤为明显 [3] - 城投债信用级别与前期变动不大，中高等级债券仍为市场成交主力，但呈现短期化趋势，1年期以内成交占比环比上升 [3] 信用利差表现 - 2025年12月末信用利差收于42.32bp，较11月末环比小幅走阔4.98bp [3] - 从全年维度看，信用利差累计收窄24.01bp，反映出信用债市场整体信用环境较年初明显改善 [3] - 城投债信用利差在12月整体走势由下行转为上行，全月走阔12bp [4] 行业利差分析 - 截至12月31日，房地产、电力设备、基础化工、医药生物和社会服务行业利差处于高位，分别为104.06bp、92.79bp、92.35bp、85.76bp和80.76bp [4] - 通信、电子、公用事业、交通运输和有色金属行业利差处于低位，分别为52.66bp、54.24bp、54.45bp、60.37bp和61.24bp [4] - 12月多数行业利差中枢环比走阔，其中建筑材料、汽车行业利差上行幅度超20bp，基础化工、房地产行业利差增幅逾15bp [4] - 仅通信、钢铁和医药生物行业利差呈现收窄态势，分别下行21bp、18bp和8bp [4] 城投债区域利差分异 - 城投债利差区域分化明显，甘肃、西藏、吉林区域利差呈现收窄，而其余区域利差均出现不同程度的走阔 [4] 后市展望与影响因素 - 信用利差预计将延续窄幅震荡、小幅收窄的运行格局 [1][5] - 支撑利差收窄的因素包括：国内经济保持稳增长态势，政策端延续适度宽松的流动性环境 [5]；化债政策持续深化缓解地方政府融资平台债务压力，城投债信用资质有望继续改善 [5]；中游制造行业产能优化与需求复苏推进，通信、电子等高新技术行业发展动能强劲，信用基本面改善 [5] - 制约因素包括：一季度通常是政府债发行高峰期，巨量供给可能对市场流动性造成阶段性冲击，推动基准利率短期上行 [5]；全球经济复苏节奏不确定性及海外货币政策调整可能引发跨境资金流动波动，叠加国内部分下游需求行业复苏仍需时间，相关行业利差下行空间或受限 [5]

文章核心观点 - 瑞·达利欧认为，2025年决定投资回报的两条核心主线是货币价值的变动（尤其是美元、其他法币与黄金）以及美股在强势货币计价下相对走弱，显著跑输非美股市与黄金 [7] - 黄金是2025年表现最好的主要市场，以美元计回报达65%，远超标普指数的18% [11] - 美股虽以美元计价表现强劲，但主要得益于盈利增长和市盈率扩张，其长期预期回报（约4.7%）已低于债券回报（约4.9%），股票风险溢价非常薄弱 [22] - 市场正经历结构性变化，包括财政与货币刺激、生产率提升以及资产配置从美国向非美市场再分配 [7] - 投资视角需要超越名义回报，关注货币价值、风险溢价、流动性边际变化以及政治与地缘秩序对资本偏好的影响 [2] 货币价值变动 - 2025年几乎所有法币对黄金都走弱，美元对黄金下跌39%，对欧元下跌12%，对人民币下跌4%，对日元小幅下跌0.3% [9] - 货币贬值会“抬高”以该货币计价资产的名义回报，例如标普指数以美元计回报18%，但以黄金计回报为-28% [12] - 汇率变化会重新分配财富、影响通胀和贸易格局，投资者需管理货币敞口风险 [12] - 债券作为债务资产，其真实购买力会因货币贬值而被稀释，例如10年期美债以美元计回报9%，但以黄金计回报为-34% [14][15] - 接近10万亿美元的债务需要滚动续作，叠加美联储可能偏向宽松，债务资产吸引力不高，收益率曲线陡峭化概率更大 [15][16] 美股与非美资产表现对比 - 以美元计价，美股（标普指数）2025年回报为18%，但显著跑输非美股市与黄金 [7] - 欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10% [18] - 新兴市场股票回报达34%，新兴市场美元债回报14%，新兴市场本币债（美元计价）回报18% [18] - 资金、估值与财富的重心正明显从美国向外转移，推动全球资产配置的再平衡与分散化 [18] - 美股强劲表现源于盈利增长约12%和市盈率扩张约5%，其中“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利增长约9% [18][19] 盈利增长与市场预期 - 标普500指数盈利增长12%，其中销售额增长贡献约57%，利润率改善贡献约43% [20] - 利润率改善约5.3%，部分可能源于技术效率，但具体占比不明 [20] - 盈利改善主要源于经济规模扩大，且企业将更多新增收益留存为利润，劳动者分配相对较少 [20] - 市场当前定价默认利润率上行趋势将持续，但需关注其可持续性以及左翼政治力量对分配格局的影响 [20] - 长期股票的预期回报仅约4.7%，而现有债券回报约4.9%，股票风险溢价非常薄弱 [22] 流动性、估值与风险 - 2025年信用利差收窄至极低水平，利好低评级信用资产与股票，但也意味着利差进一步收窄空间有限，上行扩张风险增大 [22] - 从股票风险溢价、信用利差和流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大 [22] - 利率上行会对信用与股市造成较大负面冲击，而货币走弱、债务供需压力等因素正在创造利率上行条件 [22] - 非流动性资产（如风险投资、私募股权、房地产）在此轮再通胀中并未显著受益，流动性溢价已被压得很低，未来更可能大幅回升 [25] - 在大规模财政与货币再通胀推动下，以美元计价的资产估值普遍偏贵 [26] 政治与政策影响 - 特朗普政府第一年的政策是带杠杆的押注，旨在重振美国制造业并推进AI技术优势，直接推动了2025年的市场变化 [29] - 其对外政策加剧了海外投资者的不安，强化了资产配置分散化倾向并推升了黄金需求 [30] - 政策加剧了财富与收入差距，前10%的资本所有者受益更多，而底部60%群体受通胀冲击更大，货币贬值导致的购买力问题可能成为核心政治议题 [30] - 政治方向从自由市场资本主义转向更具国家指向性的政府主导资本主义，但总统的“顺风期”可能较短，政策连续性面临挑战 [31] - 政治在极端间摆动制造不稳定，一场围绕财富与货币的、由强硬右翼与集结的强硬左翼之间的更大对抗正在成形 [32][33][34] 其他宏观力量：地缘、气候与技术 - 世界秩序从多边主义转向单边主义，抬升了冲突风险，推高全球军费开支及为其融资的借贷规模 [35][36] - 这一转向加速了保护主义与去全球化，强化了对黄金的需求，并削弱了海外对美元资产的需求 [36] - 气候变化进程持续，但美国政策在财政支出和能源生产上出现转向，试图最小化其影响 [36] - AI繁荣正处于泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响 [36] - 影响全球宏观图景的主要驱动力包括：债务、货币、市场与经济；国内政治；地缘政治；自然力量；以及新技术 [37]

市场表现与收益率变动 - 跨年后第一周信用债表现抗跌，信用利差整体收窄，其中1年期短端表现优于中长端 [1] - 收益率涨跌互现：7年期表现最好，整体下行（AA+/AA/AA-级城投债均为-2.36BP；AA+/AA级中票均为-2.35BP）；1年期金融债除商金债（均为+1.54BP）外全部下行（AAA/AA+级银行永续债分别为-3.58/-3.59BP）；5年期则整体上行（AA/AA-级中票均为+2.92BP） [1] - 信用利差除3Y AA-城投债（+1.03BP）外全部收窄：1Y银行二永债收窄幅度最大（AA+级银行二级资本债/永续债分别为-5.39/-6.38BP）；3Y城投债收窄幅度最小（AAA/AA级分别为-0.74/-0.75BP）；10Y长端二级资本债表现较弱（AA+/AA/AA-级均为-0.84BP） [1] 资金流动与ETF动态 - 跨年后信用债ETF资金快速流出，4天净流出553亿元，接近2025年12月冲量规模的50% [2] - 公司债ETF(511030)最新规模达339.99亿元，近5个交易日内合计资金净流入2.77亿元 [6] - 公司债ETF盘中换手率5.92%，成交20.12亿元，近1月日均成交21.51亿元 [5] 市场环境与投资策略 - 历年一季度债市发生大幅调整的概率不大，政府债供给往往要到3月之后放量，供需期限失衡压力有望阶段性缓解 [2] - 基本面修复节奏温和，资金面易松难紧，1季度长端利率或有博弈下行的窗口，或现年内低点，信用债投资仍面临较有利的债市环境 [2] - 建议把握中短端信用债套息价值的确定性，当前全市场杠杆率、广义基金杠杆率均不高，仍有较大的加杠杆空间 [2] - 资金面平稳偏松下，中短端信用债套息加杠杆策略无虞，可关注3年左右中票、可续期产业债和金融次级债等品种 [3] - 考虑到1-2月进入开放期的摊余债基封闭期多为5-6年，可适度布局相关3-5年中高等级（尤其是4-5年隐含AAA系列）普信债的参与机会 [3] - 关注短期内国股行二永债利率下行的机会，中短端利差压缩空间有限，但7-10年利差仍有一定压缩空间 [3] 公司债ETF产品信息 - 公司债ETF(511030)最新价报106.74元，上涨0.05%，实现3连涨，近1年累计上涨1.31% [5] - 公司债ETF今年以来最大回撤0.03%，相对基准回撤0.01% [6] - 公司债ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，今年以来跟踪误差为0.004% [6] - 公司债ETF紧密跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数(总值)净价指数，该指数基期为2015年6月30日，基点值为100 [6]

一级市场发行概况 - 本期信用债共发行332只，发行规模总计3122.71亿元，环比上期大幅增加306.00% [4] - 产业债发行108只，规模达1353.65亿元，环比增加295.92%，占总发行规模的43.35% [4] - 城投债发行214只，规模达1389.06亿元，环比增加409.86%，占总发行规模的44.48% [4] - 金融债发行10只，规模达380.00亿元，环比增加145.48%，占总发行规模的12.17% [4] - 信用债整体平均发行期限为2.73年，其中产业债与金融债均为1.88年，城投债为3.24年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率为2.22%，其中产业债为2.06%，城投债为2.32%，金融债为1.71% [5] - 本期共有3只信用债取消发行 [5] 二级市场利差变动 - AAA级行业信用利差上行幅度最大的为食品饮料，上行2.1BP，下行幅度最大的为通信，下行8.3BP [6] - AA+级行业信用利差上行幅度最大的为钢铁，上行3.6BP，下行幅度最大的为机械设备，下行13.1BP [6] - AA级行业信用利差上行幅度最大的为电子，上行4.4BP，下行幅度最大的为传媒，下行10.3BP [6] - 城投债AAA级信用利差上行最多的是云南，上行6.1BP，下行最多的是贵州，下行8.6BP [6] - 城投债AA+级信用利差上行最多的是辽宁，上行3.1BP，下行最多的是宁夏，下行10.5BP [6] - 城投债AA级信用利差上行最多的是云南，上行1.5BP，下行最多的是新疆，下行11BP [6] 二级市场交易情况 - 本期信用债总成交量为14038.54亿元，环比大幅上升121.26% [7] - 商业银行债成交量达4671.85亿元，环比增加143.07%，占总成交量的33.28% [7] - 公司债成交量达3689.22亿元，环比增加57.01%，占总成交量的26.28% [7] - 中期票据成交量达3041.34亿元，环比增加146.81%，占总成交量的21.66% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年下半年以来“反内卷”政策催化商品价格企稳回升，部分行业基本面现修复迹象，如有色金属行业在政策、需求和资源保障等利好下主要金属价格中枢上移，发行主体相关能力增强。2026年信用债市场超额收益或来自行业基本面修复价值挖掘，建议聚焦配置有色金属行业AA+/AAA级央企及区域龙头国企并适当拉长久期，但注意规避相关中小冶炼加工企业债券信用风险。本周信用利差大多有10BP以内压缩幅度，不同类型债券利差表现有差异，且有部分债券负面舆情[5][7][48] 根据相关目录分别进行总结 本周信用热点事件 - 交易商协会1月9日发布业务提示，强调债务融资工具发行工作中分销信息录入、撤标报备、申购留痕、主承销商团机制、信息披露质量等五大环节规范。预计短期内银行间债券发行效率或下降，部分弱资质发行人发行难度增加；中长期发行市场将更规范透明，提升市场整体流动性与定价效率[11][13] - 贵州省政府1月9日印发政策措施，支持县域发展旅居、民宿等产业，深化开发区改革，建设产业配套基础设施。短期内对县级“三保”与债务风险缓释有直接支撑，中长期通过产业提质与财政增收对地方债务持续改善有支撑，区域信用分化或进一步显现[14][15] 一级市场 净融资规模 - 本周信用债净融资额1153亿元，环比增加1916亿元；资产支持证券净融资额147亿元，环比增加150亿元。分产品看，城投债净融资额309亿元，环比增加375亿元；产业债净融资额897亿元，环比增加1445亿元；金融债净融资额 -54亿元，环比增加96亿元[16] - 从发行和兑付数量来看，城投债发行数量环比增加164支，兑付数量环比增加62支；产业债发行数量环比增加110支，兑付数量环比减少21支；金融债发行数量环比减少1支，兑付数量环比增加5支[18] 发行成本 - 本周城投债和产业债发行数量明显回升，AA、AA+发行利率较上周显著下降。AA城投债、产业债平均发行利率落在2.6 - 2.8%区间内，AA+城投债、产业债平均发行利率落在2.2 - 2.3%区间内，AAA级不同品种债项发行利率均不到2.3%[23] 二级市场 成交情况 - 成交量方面，本周信用债成交量环比上周增加5546亿元。分品种看，城投债成交量2460亿元，环比增加1395亿元；产业债成交量3296亿元，环比增加1728亿元；金融债成交量4988亿元，环比增加2423亿元；资产支持证券成交量162亿元，环比增加48亿元[24] - 换手率方面，本周信用债换手率较上周整体上行。城投债换手率1.58%，较上周环比上行0.89pct；产业债换手率1.7%，较上周环比上行0.89pct；金融债换手率3.21%，较上周环比上行1.56pct；资产支持证券换手率0.44%，较上周环比上行0.13pct[25] 收益率 - 本周5Y不同评级的信用债收益率小幅走扩，其余不同评级不同期限的信用债收益率较上周波动幅度不超过3BP。如1Y以内AA、AAA+信用债收益率较上周分别上行3BP、2BP，AAA - 信用债收益率较上周下行不到1BP等[27] - 分品种看，以各品种AA+级5Y为例，本周不同品种收益率均有不同幅度上行。如产业债中非公开发行产业债和可续期产业债分别较上周上行1BP和2BP等[28] 信用利差 - 总体来看，本周不同行业不同评级的信用利差大多有10BP以内的压缩幅度，非银金融AA+信用利差大幅走扩20BP。如AA传媒、采掘等行业信用利差较上周分别压缩7BP、6BP等[31] - 城投债方面，本周不同期限的城投信用利差较上周有1 - 4BP的压缩幅度。不同地区的城投信用利差均有不同程度压缩，如AA级城投债信用利差前五地区为贵州、云南等[36][37] - 产业债方面，本周产业债信用利差1Y短端大幅走扩，1Y以上大多有不同程度压缩。如1Y AAA - 、AA+、AA私募产业债信用利差较上周分别走扩7BP、7BP、6BP等[40] - 银行资本债方面，本周银行二永债1Y以内短端利差小幅走扩，3Y显著压缩，5 - 10Y中长端小幅压缩。如1Y AAA - 、AA+、AA二级资本债信用利差较上周分别走扩3BP、2BP、2BP等[43] 本周债市舆情 - 本周共涉及8个主体的41只债项隐含评级调低，如中航工业产融控股股份有限公司涉及16只、新希望五新实业集团有限公司涉及10只等；广西万通房地产有限公司“21万通02”展期；正荣地产控股有限公司“H20正荣2”实质性违约；山东省章丘鼓风机股份有限公司列入主体观察名单，“章鼓转债”债项列入观察名单[4][45] 投资建议 - 本周公开市场逆回购到期13236亿元，央行开展1022亿元逆回购操作，全周净回笼12214亿元，截至本周五收盘，DR001收于1.28%。不同类型债券利差表现各异。对于基本面修复的有色金属行业，建议聚焦配置AA+/AAA级央企及区域龙头国企，并适当拉长久期，规避资源自给率偏低、产业链布局单一的中小冶炼加工企业所发行债券的信用风险[47][48]

核心观点 - 报告核心观点为：在利率债收益率上行的背景下，信用债展现出相对韧性，信用利差全线收窄，其中以“二永债”（银行二级资本债和永续债）表现最为强势，而地产债内部则出现显著分化 [2][3] 利率与整体信用市场表现 - 本周（1月4日至1月9日）利率债震荡偏弱，收益率总体上行，其中国开债1年期、3年期和10年期收益率分别上行3BP，5年期上行4BP，7年期上行2BP [3][9] - 信用债表现强于利率债，各期限等级收益率变动不一，例如1年期AA+及以上等级信用债收益率下行2BP，而5年期AA+及以上等级收益率上行1BP [3][9] - 信用利差全线收窄，其中1年期AA+及以上等级信用利差下行5BP，3年期各等级利差下行3-5BP，5年期AA+及以上等级利差下行3BP，7年期AAA级利差下行2BP，10年期各等级利差下行3-4BP [3][9] - 评级利差方面，1年期AA+/AA利差上行3BP，3年期AA+/AA上行1BP，5年期AA+/AA上行2BP，7年期AAA/AA+下行2BP，10年期AAA/AA+上行1BP [9] - 期限利差方面，不同等级和期限组合表现分化，例如AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y利差上行1-2BP，而AA等级7Y/5Y利差下行5BP [9] 城投债市场表现 - 城投债信用利差多数下行3-4BP，其中外部评级AAA级平台信用利差整体较上周下行3BP，AA和AA+平台利差下行4BP [4][13] - 分行政级别看，省级平台信用利差总体下行3BP，地市级和区县级平台利差下行4BP [4][16] - 分区域看，AAA级城投利差多数下行3-4BP，其中云南、海南、甘肃下行5-6BP；AA+级平台多数下行3-5BP，其中宁夏、甘肃下行6-7BP；AA级平台多数下行4-5BP，其中天津下行6BP [13] 产业债与地产债市场表现 - 产业债利差多数下行，但地产债利差继续走阔，呈现显著分化 [4][20] - 央国企地产债利差小幅走阔1-3BP，混合所有制地产债利差大幅上行702BP，而民企地产债利差下行30BP [4][20] - 具体公司方面，龙湖利差下行6BP，旭辉上行55BP，万科下行974BP，美的置业下行4BP，华发上行17BP，保利上行5BP [4][20] - 其他产业债中，各等级煤炭债利差下行2-3BP，各等级钢铁债和化工债利差下行3BP，陕煤利差下行5BP，河钢利差下行3BP，晋控煤业下行2BP [4][20] 银行“二永债”市场表现 - 银行二级资本债和永续债（“二永债”）利差显著收窄，3年期以内品种收益率下行 [5][25] - 1年期各等级二级资本债收益率下行2-3BP，各等级永续债收益率下行3-4BP，利差压缩5-6BP [5][25] - 3年期AA+及以上等级二级债收益率下行1BP，AA级二级债和各等级永续债收益率下行1-2BP，利差收敛4-5BP [5][25] - 5年期AAA-级二级资本债收益率上行1BP，AA+级持平，AA级下行1BP，各等级永续债收益率持平，利差收敛3-5BP [5][25] 永续债超额利差表现 - 产业永续债超额利差保持平稳，其中产业AAA级3年期永续债超额利差持平于14.84BP，处于2015年以来40.79%历史分位数；产业5年期永续债超额利差小幅下行0.01BP至13.20BP，处于32.21%历史分位数 [5][27] - 城投永续债超额利差上行，其中城投AAA级3年期永续债超额利差上行1.93BP至4.64BP，处于3.74%历史分位数；城投5年期永续债超额利差上行1.52BP至10.92BP，处于18.64%历史分位数 [5][27]

文章核心观点 - 2025年决定投资回报的两条核心主线是货币价值的变动以及美股相对于非美资产和黄金的表现疲弱 [3][6] - 黄金是全年表现最好的主要市场，以美元计价回报达65%，远超标普指数的18% [3][11] - 美股在强势货币计价下强势不再，且显著跑输欧洲、中国、英国及日本等非美股市 [3][20][21] - 长期来看，股票风险溢价已非常薄弱，基于当前估值推算的长期股票预期回报约为4.7%，略低于现有债券的4.9% [4][28] - AI热潮已进入泡沫早期阶段 [4][48] - 全球宏观图景由债务、货币、市场、经济、国内政治、地缘政治、自然力量及新技术等多股力量共同塑造，并沿着“大周期”演进 [6][50][51] 货币价值变动 - 2025年几乎所有法币对黄金均走弱，美元对黄金下跌39% [8][9] - 美元对主要货币汇率表现：对日元跌0.3%，对人民币跌4%，对欧元跌12%，对瑞郎跌13% [8] - 弱币会“抬高”名义回报：以不同货币计价，标普指数回报差异巨大，对美元投资者为18%，对黄金投资者则为-28% [11][12] - 汇率变化会重新分配财富、影响通胀与贸易格局，是否进行汇率对冲结果截然不同 [13] - 债券作为“未来交付货币”的承诺，其真实购买力会因货币贬值而稀释，例如10年期美债以黄金计价回报为-34% [15] - 接近10万亿美元的债务需要滚动续作和再融资，叠加美联储可能的宽松倾向，债务资产吸引力不高，收益率曲线陡峭化概率更大 [15][16][17] 美股与非美资产表现对比 - 以美元计价，标普500指数2025年总回报约为18%，其中盈利增长贡献约12%，市盈率扩张贡献约5%，股息收益约1% [23][24] - 标普500“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利增长约9%，整体盈利增速约12% [24] - 盈利增长来源：约57%由销售额增长（约7%）贡献，约43%来自利润率改善（约5.3%） [24] - 非美股市显著跑赢美股：欧洲股市跑赢23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10% [21] - 新兴市场股票回报达34%，新兴市场美元债回报14%，新兴市场本币债（美元计价）回报18% [21] - 资金、估值与财富重心正从美国向外转移，推动资产配置的再平衡与分散化 [22] 市场估值与预期回报 - 当前市盈率高企、信用利差低位，意味着未来股票回报可能不高 [27] - 推算长期股票的预期回报约为4.7%，现有债券回报约4.9%，股票风险溢价非常薄弱 [4][28] - 2025年信用利差收窄至极低水平，进一步收窄空间有限，上行扩张反而会对风险资产构成逆风 [28] - 从股票风险溢价、信用利差及流动性溢价中挤出额外回报的空间已不大 [29] - 利率上行并非小概率事件，货币走弱、债务供需压力（供给加大、需求承接能力变差）共同创造了利率上行条件 [29] - 两大关键不确定性变量：美联储的政策取向（偏向压低利率）以及生产率增长的真实改善幅度及分配 [29] 政治与政策影响 - 特朗普政府的经济政策是一场带杠杆的押注，旨在重振美国制造业并推进AI技术优势，直接推动了2025年的市场变化 [38] - 其对外政策引发部分海外投资者不安，强化了资产配置分散化倾向并推升了黄金需求 [38] - 政策加剧了财富与收入差距，前10%的资本所有者受益更多，而底部60%群体受通胀压力更大 [39][40] - 货币价值下滑导致的“可负担性”问题可能成为核心政治议题，影响2026年中期选举及2028年大选格局 [41] - 政策方向从自由市场资本主义转向更具国家指向性的政府主导资本主义 [42] - 政治在左右翼之间频繁摆动制造不稳定，一场围绕财富与货币的更大政治对抗正在成形 [44][45][46] 其他塑造宏观图景的力量 - 地缘政治出现从多边主义向单边主义的清晰转向，抬升冲突风险，推高全球军费开支及融资借贷规模 [47][48] - 地缘紧张加速保护主义与去全球化，削弱海外对美债、美元及其他美国资产的需求，同时强化黄金需求 [48] - 自然因素方面，气候变化进程持续，但美国政策在财政支出和能源生产上出现转向，试图压低其影响 [48] - 技术方面，AI繁荣正处于泡沫早期阶段，对几乎所有资产和叙事都产生了显著影响 [4][48] - 非流动性市场（如风险投资、私募股权和房地产）在此轮再通胀中并未显著受益，反而在暴露问题，未来流动性溢价更可能大幅回升 [31][32][33] 投资框架与建议 - 投资决策应基于对历史模式及因果链条的理解、一套经过回测的系统化策略框架，并借助AI与高质量数据 [49] - 投资者最重要的是具备独立决策能力：要么自行判断市场强弱，要么搭建并坚持出色的战略资产配置，要么挑选优秀的资产管理人 [53] - 在货币走弱环境下，需关注名义回报与真实回报的区别，并考虑汇率对冲 [12][13][15] - 向前看需密切关注企业利润率上行趋势的可持续性，以及生产率改善成果在资本所有者与劳动者之间的分配 [26][29]

文章核心观点 - 2025年决定投资回报的两条核心主线是货币价值变动（尤其是美元、其他法币与黄金）以及美股在强势货币计价下跑输非美股市与黄金 [2][5] - AI热潮已进入泡沫早期，美股虽强但风险溢价已非常薄，黄金与非美资产表现更值得重视 [2][20][21] - 投资分析需基于更底层的宏观框架，关注货币、风险溢价、流动性边际变化以及政治地缘秩序对资本偏好的影响 [2][5] 关注一：货币价值发生了什么 - 2025年几乎所有法币对黄金走弱，美元对黄金下跌39%，对欧元下跌12%，对瑞郎下跌13%，对人民币下跌4%，对日元小幅下跌0.3% [6] - 黄金以美元计回报达65%，显著跑赢标普指数18%的美元回报，若以黄金计价，标普指数反而下跌28% [8][9][10] - 货币贬值会抬高资产的名义回报，但侵蚀真实购买力，汇率变化对财富、通胀和贸易格局有重大再分配效应 [9][11] - 债券名义回报受货币贬值稀释，10年期美债以美元计回报为9%，但以欧元或瑞郎计为-4%，以黄金计为-34% [13] - 约10万亿美元债务需要滚动续作，叠加美联储可能偏向宽松，债务资产吸引力不高，收益率曲线陡峭化概率大 [13][14] 关注二：美股显著跑输非美股与黄金 - 美股以美元计价虽强（标普回报18%），但以更强货币计价则表现打折，且相对收益显著输给非美股市 [16] - 欧洲股市跑赢美股23%，中国股市跑赢21%，英国股市跑赢19%，日本股市跑赢10%，新兴市场股票回报达34% [17] - 资金、估值与财富重心正从美国向外转移，推动全球资产配置再平衡与分散化 [17] - 美股2025年强劲表现源于盈利增长约12%和市盈率扩张约5%，其中“七巨头”盈利增长22%，其余493家公司盈利增长约9% [17] - 盈利增长中约57%由收入增长贡献，约43%来自利润率改善约5.3%，但利润率持续改善及分配面临政治不确定性 [17][18] 长期预期回报与市场状态 - 基于当前估值推算，长期股票预期回报约4.7%，现有债券回报约4.9%，股票风险溢价已非常薄 [2][20][21] - 2025年信用利差收窄至极低水平，进一步收窄空间有限，上行扩张将对风险资产构成逆风 [21] - 利率上行并非小概率事件，货币走弱、债务供需压力（供给增、需求减）将共同推高利率，使信用与股市对融资成本变化高度敏感 [21] - 两大关键变量是美联储政策取向（可能压低利率支撑资产价格）以及生产率改善幅度及其在资本与劳动者之间的分配 [21] - 非流动性资产（如风险投资、私募股权、房地产）未受再通胀显著提振，流动性溢价被压至极低，未来再融资压力可能推高流动性溢价，使其表现落后 [22] 政治与地缘秩序的影响 - 特朗普政府的经济政策是一场带杠杆的押注，旨在重振制造业和推进AI优势，直接推动了市场变化 [26] - 其对外政策引发部分海外投资者不安，强化了资产配置分散化倾向并推升黄金需求 [26] - 政策加剧财富收入差距，前10%资本所有者受益于股市，底部60%受通胀挤压，货币贬值导致的购买力问题可能成为核心政治议题 [26] - 2025年是特朗普同时掌控两院的“窗口期”，推行了激进的财政刺激、放松监管、提高关税等更具国家指向性的资本主义政策 [27] - 政治在左右极端间频繁摆动制造不稳定，2026年可能出现强硬右翼与集结的强硬左翼（如“民主社会主义”运动）之间的更大对抗 [28][29][30] - 地缘政治从多边主义转向单边主义，推高冲突风险、军费开支及融资借贷，加速保护主义、去全球化并影响资本流动 [31][32] - 气候变化进程持续，但政策试图压低其影响；AI繁荣处于泡沫早期，对资产和叙事有显著影响 [32] 投资框架与建议 - 投资决策应基于对历史模式与因果链条的理解、系统化的策略框架以及AI与高质量数据的加持 [32][33] - 影响全局的主要驱动力包括：债务、货币、市场与经济；国内政治；地缘政治；自然力量；新技术 [34] - 投资者应具备独立决策能力，可选择自己判断市场强弱、构建并坚持战略资产配置或挑选优秀管理人 [36]