报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（2025.9.8 - 2025.9.12）受公募新规扰动债市，超长信用债收益率延续调整；一级市场新债供给量显著走高，但市场配置情绪谨慎；二级市场指数价格续跌、交投情绪低迷，机构投资者行为分化 [2][3][29] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 超长信用债收益率延续调整，中长久期二级债、7年以上普信债等资产面临调整压力 [2][12] - 与上周相比，2.4% - 2.5%收益率的存量超长信用债只数增长至353只 [2][12] 一级发行情况 - 超长信用新债供给量显著走高，本周发行规模合计401.9亿，回升至年内高点，主要受光大集团发行影响 [3][21] - 因债市承压，市场参与一级市场配置情绪谨慎，超长信用新债票面利率总体维持上行趋势 [3][21] - 投资者对资质较优的光大集团超长新债认可度尚可，超长产业新债认购热度回弹 [3][21] 二级成交表现 - 超长信用债指数价格续跌，中短久期信用债表现扛跌，10年以上AA + 信用债指数环比下跌1.02% [29] - 超长信用债交投情绪延续低迷，交易盘抛售力度强化，7年以上信用债成交笔数小幅增加，成交收益均值上行 [32] - 10年以上产业债品种与20 - 30年国债价差走阔至35bp以上，10年以上超长信用债TKN占比低于50%，20 - 30年城投个券折价幅度均值达5BP以上 [32][37][43] - 投资者结构上，基金连续五周减持超长信用债，最新一周净卖出超30亿；保险、理财等机构小幅参与 [43] - 各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差继续走阔，10年期左右品种利差升至24年来60%以上分位，超长信用债流动性有瑕疵，需关注第二批科创债ETF上市前后市场情绪变化 [46]

核心观点 - 海外长端利率持续上行主要集中在欧洲地区 由通胀压力上行和财政预期加强驱动 而美国利率在降息预期下趋于下行 [2][8] - 历史经验显示利率上行可能引发风险资产流动性压力 需关注美债波动率、通胀约束、财政扩张事件及全球估值水平等指标 [3][8][9] - 长期系统性风险触发点在于私人部门承担能力不足或财政紧缩 当前企业信用利差处于5年低位显示风险可控 [4][9] 指数表现 - 上证指数收盘3862点 单日涨0.04% 5日涨4.47% 1月涨1.43% [1] - 深证综指收盘2490点 单日涨0.74% 5日涨8.22% 1月涨3.72% [1] - 小盘指数近1个月涨6.36% 表现优于大盘指数8.3%和中盘指数10.54% [1] 行业涨幅 - 家电零部件行业近6个月涨25.04% 近1个月涨16.94% 单日涨6.28% 涨幅居首 [1] - 综合Ⅱ行业近6个月涨45.43% 近1个月涨21.17% 表现突出 [1] - 电机Ⅱ行业近6个月涨29.37% 近1个月涨20.62% 单日涨3.78% [1] 行业跌幅 - 航海装备Ⅱ行业单日跌3% 近1个月跌6.01% 但近6个月仍涨14.64% [1] - 股份制银行Ⅱ行业近1个月跌5.78% 近6个月跌2.23% 表现疲软 [1] - 小金属Ⅱ行业近6个月涨50.51% 但单日跌2.35% 显示近期波动 [1] 利率驱动因素 - 30年期法国国债收益率上行21bp至4.5% 英国上行16bp至5.7% 德国上行11bp至3.4% 期限溢价是主要推动力 [8] - 美国30年国债利率下行2bp 降息预期升温是下行主因 与欧洲走势分化 [8] - 期限溢价中枢自2023年7月以来持续抬升 是长端利率上行的核心驱动力 [8] 历史风险案例 - 2022年英国养老金危机期间30年英债利率3周内上行近150bp 导致恒生科技跌19.4% 越南跌18.4% [8] - 2023年美债供给侧冲击使10Y美债利率一个月内走高100bp 上证综指跌8.3% 标普500跌10.3% [8] - 2024年法国选举冲击导致CAC40下跌6.75% 2025年日本国债拍卖冲击使30年日债利率升至2.74% [8] 风险监测指标 - 美债利率历史波动率超过10%需关注流动性冲击风险 MOVE指标是重要观察工具 [3][8] - 通胀约束货币政策时财政融资将面临负循环 当前英国和日本通胀压力相对更大 [3][9] - 财政扩张事件风险排序：实质性推出财政方案＞增加发债规模＞执政党内阁不稳定 [3][9] - 全球股市估值处于历史高位 主要国家PE分位数均在90%以上 对利率冲击更敏感 [9] 长期风险阈值 - 企业债信用利差是重要观察指标 当前美欧日利差处于过去5年的5%以下分位数 风险可控 [4][9] - 当长久期利率约束政府行为导致财政紧缩时 资产价格可能面临持续调整 [4][9] - 主权债CDS和政治周期是需要重点观察的长期风险信号 [9]

核心观点 - 全球风险资产在美元弱势和美联储降息预期下呈现上行趋势 亚洲权益市场领涨 美股创新高 A股成长风格占优但估值压力抬升 债市资金分流 黄金白银因降息和避险双驱动创历史新高 衍生品策略中股指CTA表现较佳但中性策略面临压力 [4][5][9] 大类资产交易主线 - 宏观增长因子继续向上 通胀高频因子反弹态势减弱 国内CPI同比转负至-0.4% PPI同比降幅收窄至-2.9% 反映内需不足矛盾仍突出 [4] - 美联储降息节奏推动全球流动性预期向上 美元走弱-0.13% 亚洲权益市场受益于外资回流及AI产业主线 韩综指涨5.94% 恒生科技涨5.31% 美股三大指数创历史新高 [4][9] - 黄金白银避险逻辑强化 沪银涨2.79%创历史新高 COMEX黄金涨0.75% 白银涨2.71% [4][9] - A股成长风格占优 科创50涨5.48% 中小盘跑赢大盘蓝筹 中证1000涨2.45% 估值压力抬升但盈利预期未见明显同步改善 资金面支撑是主要驱动力 [4][9] - 债市资金分流 10年期国债期货跌0.19% 30年期跌0.89% 信用利差维持低位 [4][9] - 股指波动率边际回落 IV与HV均值回归 基差贴水分化 IM贴水扩大至-14.1% 中性策略对冲成本压力上升 [4][9] 大类资产配置建议 - 债市评分5 固收端优选高等级信用债 灵活调整久期 久期风险中性 关注银行保险配置盘动向 [5] - 境外权益评分7 美国基本面经济数据超预期 美元短期反弹能量有限 降息预期大幅抬升 建议关注利率敏感板块配置机会 [5] - 黄金评分6 贵金属为降息周期核心配置 建议增配黄金白银 降息加避险双驱动 沪金突破前高可期 [5] - A股评分6 流动性是支撑大盘的重要驱动力 量能持续 A股结构牛延续 但估值与盈利匹配度下降 需向科技龙头与低位蓝筹均衡 [5] - 大宗商品评分4 供需双弱压制工业品 整体低配 把握新能源反内卷和政策刺激内需相关品种波段机会 [5] - 衍生品策略评分5 波动率回升环境对部分套利类策略利好 股指CTA策略近期表现较佳 有望继续维持偏强走势 建议优先配置长周期趋势策略 等待新一轮趋势信号 中性产品面临对冲端侵蚀收益加超额收益不稳定的双重压力 本周股指期货基差贴水有所分化 IM对冲成本较高 预计中性产品净值波动率较上半年将明显提升 [5] 资产行情观察 - 全球权益市场共振上涨 亚洲领涨 美股创新高 韩国综指涨5.94% 恒生科技涨5.31% 日经225涨4.07% 纳指涨2.03% 标普500涨1.59% 科创50领涨5.48% 中证500涨3.38% 中证1000涨2.45% 显著跑赢上证50和沪深300等大盘蓝筹 [9] - 债券普遍回调 权益赚钱效应分流债市资金 10年期国债期货跌0.19% 30年期跌0.89% 美债10年期微跌 但降息预期下跌幅受限 美联储点阵图暗示年内三次降息 [9] - 美元指数周跌0.13% 财政贸易双赤字压力未消 美联储降息削弱利差优势 COMEX黄金涨0.75% 白银涨2.71% 沪银涨2.79%突破万元每千克创历史新高 [9] - A股波动率回落 情绪修复 上证50ETF隐含波动率IV降6.52% 美股VIX降2.77% 反映恐慌情绪释放 政策托底 成交额企稳 科技主线凝聚共识 [9] 资产相关性变化观察 - 中证800与铜收益率相关系数达到0.366中等相关 与其他资产收益率相关性较弱 变化趋势稳定 [21] - 中证800与铜 美元指数回撤相关性相对较高 分别达到0.696中等相关 -0.455中等相关 伦敦金现周度变化趋势呈上升 其他资产趋势稳定 [21] - 中债企业债与其他资产收益率相关性较弱 变化趋势较为稳定 [24] - 中债企业债与美元指数 伦敦金现回撤相关性相对较高 与美元指数 伦敦金现相关系数分别达到-0.342中等相关 -0.248中等相关 周度趋势比较稳定 [24] - 中证800与中债企业债收益率相关性呈弱相关 相关系数为-0.255 周度变化趋势较为稳定 [27] - 中证800与中债企业债回撤相关性系数达到-0.173呈现弱相关 周度变化趋势稳定 [27] 股票风格因子 - 风格因子整体呈现分化格局 市场缺乏统一方向 Beta因子涨0.36% 投资质量因子涨0.30% 盈利预期因子涨0.30% 残差波动因子涨0.30%表现领先 反映市场对高弹性 预期改善和投资质量较优品种仍存一定偏好 [34] - 流动性因子涨0.11% 动量因子涨0.17%小幅收涨 显示部分资金仍在关注流动性和趋势性机会 [34] - 盈利波动率因子跌-0.25% 盈利能力因子跌-0.24% 分红因子跌-0.18%跌幅居前 表明盈利稳健性和分红防御属性并未获得市场青睐 [34] - 账面市值比因子跌-0.15% 盈利质量因子跌-0.17%表现疲软 反映价值风格和盈利质量因子暂时承压 [34] 商品风格因子 - 商品期货风格因子整体延续分化格局 期限结构因子涨3.017% 基差动量因子涨1.642% 短期基差动量因子涨1.075%大幅领先 反映出市场对展期收益和基差走阔策略的关注度显著提升 贴水结构品种更受资金青睐 [37] - 时间序列动量涨0.967% 长期时间序列动量涨0.519%上涨 反映中长周期趋势策略仍有一定表现 [37] - 波动因子跌-1.742% 短期波动因子跌-1.053%跌幅居前 显示高波动品种继续被市场规避 风险偏好维持谨慎 [37] - 短期截面动量跌-0.893% 均价突破因子跌-0.332%表现疲弱 反映短期价格动量和技术形态类因子未能获得有效跟进 [37] - Beta因子跌-0.061% 截面动量跌-0.060%小幅回落 市场整体情绪偏防御 [37] 宏观视角增长维度 - 建信高金宏观增长因子继续保持上行趋势 延续回暖态势 8月制造业PMI环比上升0.1个百分点至49.4% 连续5个月处于收缩区间 但连续两个月环比改善 [41] - 生产指数50.8%连续4个月扩张 新订单指数49.5%小幅回升0.1个百分点 反映生产端修复强于需求端 [41] - 8月BCI指数全面走弱 企业经营状况BCI指数46.88前值47.69 环比降0.81点 利润前瞻指数41.03前值44.26下跌较大 环比降3.23点 融资环境指数46.37前值46.09小幅回升 环比升0.28点 信用扩张乏力抑制投资意愿 [41] 宏观视角流动性维度 - 当前宏观流动性变化幅度较小 仍然处于中性状态 主要受政策信号指数强势驱动 反映央行通过政策工具主动释放流动性 [46] - 本周政策信号和市场信号均未出现显著变化 效率信号边际收紧 市场整体运行保持平稳 [46] 宏观视角通胀维度 - 本周通胀高频因子整体延续震荡 反弹动能有所减弱 8月CPI同比下降0.4%前值持平 环比持平 CPI同比转负 食品价格拖累显著 消费需求不足仍是核心矛盾 [49] - PPI同比降幅收窄至-2.9%前值-3.6% 环比由降转平 结束连续8个月下行 PPI同比降幅收窄趋势若延续 将改善企业盈利预期 助力经济复苏 [49] 宏观视角海外维度 - 本周美国经济意外指数自9月初的高位29.9大幅回落至11.4 显示此前集中释放的超预期经济数据影响逐渐消化 美国整体数据仍维持在较强水平 支撑经济韧性预期 [52] - 8月美国制造业PMI上升至53.3 创下2022年5月以来最高 展示制造业扩张动能显著增强 ISM报告显示美国制造业仍然处于收缩区间 虽环比回升至48.7 但仍低于50的扩张临界线 [52] - 美元指数整体呈现震荡偏弱格局 短期走势未能形成突破 市场情绪偏向谨慎观望 价格波动反映出投资者对基本面和政策信息的消化仍在持续 技术面与市场情绪呈现横盘共振特征 [52] 资产视角权益市场交易 - 本周全A日均成交额2.299万亿元 环比下降10.5% 市场参与度显著降低 当前流动性环境有利于市场估值修复和结构性行情延续 [56] - 上交所与深交所交易活跃度存在分化 市场深度指标表现良好 成交结构健康 [56] 资产视角权益市场资金 - ETF资金方面 股票型ETF规模环比增长2.0% 货币型ETF规模环比下降5.2% 表明避险资金正向权益类资产转移 [56] - 融资融券余额方面 融资余额占流通市值比例为2.7%滚动一年100%分位 杠杆水平处于高位 融资余额环比增加0.9% 杠杆资金情绪稳定 [56] - 当前资金面极度活跃 短期内有望持续支撑市场走强 但需警惕过热带来的风险 建议保持合理仓位 关注政策变化和市场情绪 [56] 资产视角权益市场估值 - 本周A股估值水平进一步抬升 市场估值压力明显加大 市盈率升至50.38倍 市净率达到5.60倍 股息率为2.29% 均位于历史较高分位数 显示出当前市场对企业未来盈利预期过高 [60] - 建议投资者重点关注估值相对合理且业绩增长确定性高的板块 规避高估值但基本面支撑不足的领域 以降低可能的估值回归风险 [60] 资产视角权益市场盈利预期 - 本周A股盈利预期弱于历史平均 本周基本持平 中证800分析师对滚动一年盈利增速预期达10.3% 滚动一年营收增速预期达5.9% 需继续观察预期改善是否能持续 以判断市场是否已经形成盈利预期的上修趋势 [61] 资产视角固收市场久期风险 - 本周国债利差环境有所改善 但当前收益率曲线形态较为平坦 10年-2年期利差0.43% 位于滚动3年历史45%分位 10年-6个月期利差0.46% 位于滚动3年历史29%分位 30年-10年期利差0.32% 位于滚动3年历史63%分位 长期债券的投资价值受到削弱 期限溢价较低 [65] - 建议根据曲线形态特征灵活调整久期和期限配置 寻找风险收益比较高的投资机会 在总体利差环境中性的情况下 个券选择的重要性上升 [65] 资产视角固收市场信用风险 - 本周5年期AAA中短期票据与国开债当前信用利差处于历史较低水平0.25% 相比上周基本持平 处于滚动3年历史8%分位 市场信用环境宽松 反映了投资者对信用债的偏好较高 信用风险溢价处于低位 [66] - 从风险角度看 当前为极低风险环境 在当前环境下保持确定性 关注6个月至1年期限的AAA级债券 [66] 资产视角固收市场机构行为 - 债券分歧指数CFETS-NEX显示 近一周基金 证券在利率债市场持续净卖出指数均值为负值 银行 保险成为核心买方指数均值为正值 通过拉长久期锁定收益 并增配高等级信用债 [70] 资产视角固收市场交易情绪 - 银行间质押式回购成交量本周环比日均2.46% 反映市场融资活跃度边际上升 本周银行间债市杠杆率上涨 [71] 商品波动率 - 本周商品指数波动率趋势向下 短趋势波动率明显弱于长趋势波动率 当前品种间相关系数为0.488 截面波动率变化趋势向下 [77] - 预计本周趋势CTA表现一般 7月以来趋势跟踪类CTA策略表现明显回暖 [77] 股指波动率 - 隐含波动率本周继续回落 IV与HV均值回归 IV与标的价格趋势背离 [81] - 波动率回升环境对部分套利类策略利好 建议在策略上兼顾IV均值回归预期与事件驱动弹性 [81] - 股指CTA策略近期表现较佳 有望继续维持偏强走势 建议优先配置长周期趋势策略 等待新一轮趋势信号 [81] 基差 - 本周股指期货基差贴水有所分化 IM贴水扩大 IM贴水从9月5日的-8.5%扩大至9月12日的-14.1% [86] - 对于中性策略 基差管理能力成关键 需动态选择合约如滚动至贴水更深的远月或采用混合对冲结合期权 融券降低成本 [86] - 中性产品面临对冲端侵蚀收益加超额收益不稳定的双重压力 净值波动率预计将较上半年明显提升 若小微盘下跌触发中性策略减仓 期货空头平仓或导致贴水快速收敛 引发净值回撤 [86] 情绪 - 本周沪深300 科创50 中证1000持仓量PCR均边际扩大 表明中小盘上方抛压未消 空头对冲需求仍强 [87] - 若中小盘快速回调如海外黑天鹅冲击 空头平仓或触发PCR急速收敛 导致中性策略净值回撤 [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期债市行情承压，验证10年期国债1.8%附近为偏顶部水平可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价，极端或至50 - 60BP，9月债市倾向弱势修复 [3][9] - 股债行情脱敏后债市未修复，公募负债端不确定仍存，收益率下行触发解套资金卖出，债市在调整和修复间徘徊 [3][10] - 长端收益率新高后对基本面和流动性利多敏感度提升，社融增速见顶，政府债券净融资规模回落，促使配置盘回归和债市企稳 [3][13] - 流动性宽松有护城河作用，资金价格中枢在政策利率附近，短端品种收益率受情绪影响略上行，利差修复，政策利率降息则有下行机会 [4][15] - 期限利差已较充分定价风险偏好变化，三季度10年期国债累积上行近20BP，债券配置价值显现 [4][24] 根据相关目录总结 债券定价中的“三个利差” - 短期行情承压，验证10年期国债1.8%附近为偏顶部可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价，9月债市倾向弱势修复 [9] - 股债脱敏后债市未修复，公募负债端不确定仍存，收益率下行触发解套资金卖出，债市在调整和修复间徘徊 [10] - 长端收益率新高后对基本面和流动性利多敏感度提升，社融增速见顶，政府债券净融资规模回落，促使配置盘回归和债市企稳 [13] - 流动性宽松有护城河作用，资金价格中枢在政策利率附近，短端品种收益率受情绪影响略上行，利差修复，政策利率降息则有下行机会 [15] - 同业存单与资金利差处于波动区间上沿，1年期国股行同业存单收益率位置不低，利差接近30BP，存单净融资连续3个月为负，后续有净融资压力但利率高于1.7%风险低 [17] - 超长端与长端利差定价充分，长短利差接近历史中枢，30年与10年国债利差超30BP，10年减1年期期限利差接近50BP [19] - 信用利差调整相对滞后，受防御策略和理财配置盘保护，期限利差修复是风险偏好提升重要指标，信用利差与期限利差走势背离，滞后调整风险存在 [22] - 期限利差已较充分定价风险偏好变化，三季度10年期国债累积上行近20BP，债券配置价值显现 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 考虑央行持续宽松、银行负债成本下行提升银行自营配置政府债性价比等因素，预计债市后续将持续修复，持续看下半年 10Y 国债收益率 1.6%-1.8%，利率修复或催化超长信用债补涨行情；临近季末理财或有回表压力，跨季后或为增配超长信用债的合适窗口；现阶段超长信用债性价比优势不明显，建议相对保守的投资者谨慎观望，博弈后续利率下行催化的超长信用债补涨行情 [3][42] 根据相关目录分别进行总结 本周市场概览 - 一级市场：传统信用债发行量、净融资额环比增加，偿还量环比减少；资产支持证券净融资额环比增加 125 亿元；AA+城投债、AAA 金融债加权平均发行利率上升超 20BP，AA+产业债加权平均发行利率上行 11BP，其余发行成本波动不超 10BP [1][9][17] - 二级市场：信用债成交量环比增加 1106 亿元；城投债换手率下降，其他品种换手率上升；信用债收益率整体跟随利率债调整，7Y 以上长端调整幅度 6 - 9BP；AA+电子、钢铁行业信用利差大幅收窄，其余行业评级信用利差波动不超 5BP [2][18][24] - 负面舆情：10 个主体合计 113 只债项隐含评级调低，招商局蛇口工业区控股股份有限公司涉及 35 只、中海企业发展集团有限公司涉及 34 只、保利置业集团有限公司涉及 23 只 [2][38] 本周市场分析及投资建议 - 市场分析：公开市场 10684 亿元逆回购到期，央行开展 12645 亿元逆回购操作，净投放 1961 亿元；DR001 从 1.30%上行至 1.41%，资金面整体宽松 [6][41] - 投资建议：AA+电子、钢铁行业信用利差大幅收窄，其余行业评级信用利差波动不超 5BP；城投债 1Y 以内利差小幅走扩，>1Y 压缩；产业债利差走扩；银行二永债利差走扩，3 - 5Y 走扩幅度大多超 10BP [6][27][41] 一级市场 - 净融资规模：信用债净融资额 2341 亿元，环比增加 2131 亿元；资产支持证券净融资额 181 亿元，环比增加 125 亿元；城投债、产业债、金融债净融资额均环比增加 [9] - 发行成本：AA+城投债、AAA 金融债加权平均发行利率上升超 20BP，AA+产业债加权平均发行利率上行 11BP，其余发行成本波动不超 10BP [17] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比增加 1106 亿元；城投债成交量减少 166 亿元，产业债、金融债、资产支持证券成交量增加；城投债换手率下降，其他品种换手率上升 [18][19] - 收益率：信用债收益率整体跟随利率债调整，7Y 以上长端调整幅度 6 - 9BP；各品种 AA+级 5Y 传统信用债收益率上行，资产支持证券收益率小幅下降 [24][26] - 信用利差：AA+电子、钢铁行业信用利差大幅收窄，其余行业评级信用利差波动不超 5BP；城投债 1Y 以内利差小幅走扩，>1Y 压缩；产业债利差走扩；银行二永债利差走扩，3 - 5Y 走扩幅度大多超 10BP [27][30][34] 本周债市舆情 10 个主体合计 113 只债项隐含评级调低，招商局蛇口工业区控股股份有限公司涉及 35 只、中海企业发展集团有限公司涉及 34 只、保利置业集团有限公司涉及 23 只 [38]

核心观点 - 当前债市压力加剧主要源于债券资产自身空间逼仄导致的固收产品赎回压力 而非传统股债跷跷板效应 机构行为显示配置盘买债力量偏弱而交易盘处于降筹码阶段[7][15] - 债市风险已超越基本面、资金面和股债跷跷板的传统影响逻辑 尽管资金面宽松且经济处于磨底阶段 债市调整压力仍持续扩大[22][26][30] - 市场情绪拐点需关注三大信号：存单利率缓和、配置盘买债力量增强及信用利差调整至高位[32] - 债市正处于向合理估值水平回归阶段 对比2024年前低后高的利率走势 当前调整是对2024年底快牛行情的修正 10年国债需达到1.85%才具备做多空间[37][41][44] 当前市场状态分析 - 9月以来股债相关性明显减弱 但债券基金面临显著赎回压力 7月公募债券基金规模变化大幅弱于季节性[7] - 保险机构为代表的配置盘买债积极性明显弱于往年 二季度后买债热情持续降温[15] - 交易盘累积利润偏薄 中长期利率债基中位数收益率从2025年6月30日的0.44%降至9月12日的-0.16% 降久期迹象明显但拥挤度仍高于6月水平[17][20][22] 超越传统逻辑的风险因素 - 股市宽基指数9月3日后呈震荡盘整 但债市压力未减且调整幅度加大 长债财富指数明显跑输货币基金[22][24] - 二季度以来央行中长期流动性投放宽裕 资金面并非债市制约因素反而偏利好[26][28] - 经济数据（PMI、出口、通胀、社融）显示基本面仍处磨底阶段 周期向上拐点不明朗 对债市难言利空[30][32] 市场情绪拐点观测指标 - 存单利率缓和是股市对债市流动性影响边际弱化的重要指标 当前存单价格仍处中性水平[32][33] - 配置盘买债力量需达到一季度水平方代表债券吸引力提升 目前配置热情仍显不足[32] - 信用利差需加速调整至相对高位（当前近似二季度水平）才意味债市风险充分释放[32][36] 估值回归与投资时机判断 - 与2024年对比 2025年经济前高后低、流动性前紧后松特征相似 但债券利率呈现前低后高反向走势[37][41][44] - 10年国债利率需达到1.85%附近才兼具胜率和赔率的做多空间 当前即使股市调整亦难现做多时机[37] - 债市压力调整需等待新一轮明确宽松政策 并观察基本面与资金面利多信号[37]

一级市场发行情况 - 信用债共发行303只 发行规模总计3726.71亿元 环比大幅增加123.89% [4] - 产业债发行120只规模达1236.95亿元 环比增长124.04% 占比33.19% [4] - 城投债发行136只规模达925.76亿元 环比增长18.32% 占比24.84% [4] - 金融债发行47只规模达1564亿元 环比激增373.94% 占比41.97% [4] - 信用债整体平均发行期限2.97年 其中产业债2.15年 城投债3.98年 金融债2.20年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率2.27% 其中产业债2.19% 城投债2.46% 金融债1.88% [4] - 本周共有6只信用债取消发行 [4] 二级市场利差表现 - AAA级行业信用利差上行最大为医药生物 上行5.6BP [5] - AA+级行业信用利差上行最大为化工 上行6.9BP 下行最大为钢铁 下行49.2BP [5] - AA级行业信用利差上行最大为房地产 上行12.7BP 下行最大为商业贸易 下行1.5BP [5] - 城投债AAA级利差上行最多为陕西7.7BP 下行最多为内蒙古1.9BP [5] - 城投债AA+级利差上行最多为福建8.8BP 下行最多为吉林12.5BP [5] - 城投债AA级利差上行最多为河北26.3BP 下行最多为云南0.9BP [5] 二级市场交易情况 - 信用债总成交量11995.46亿元 环比下降6.75% [6] - 商业银行债成交量3799.46亿元 环比下降15.44% 占比31.67% [6] - 公司债成交量3324.93亿元 环比上升6.12% 占比27.72% [6] - 中期票据成交量2728.43亿元 环比下降4.65% 占比22.75% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国务院办公厅发布《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，为体育产业债券融资明确政策支持和发展方向，有望带来体育产业信用债供给增加和资产证券化产品创新，但对信用风险评估与防控提出更高要求 [4][11][12] - 股债轮动下债市调整呈现新特征，信用债调整幅度小于利率债且短端收益率更抗跌；证监会修订基金销售费用规定，或降低债券型基金购买成本，抑制短期债基投资需求，引导长期投资，新规处于征求意见阶段，需关注实际调整情况 [5][14][15] - 8月我国进出口增速低于市场预期，与东盟、欧盟贸易稳健，对美国出口延续大幅下行趋势 [6][17] - 上周央行公开市场操作净回笼资金，开展3个月期买断式逆回购等量续作，资金面整体平稳，资金价格多数下行 [7][20] - 受市场波动等因素影响，上周信用债发行规模下降，各券种和多数行业发行规模普遍减少，发行成本涨跌互现 [8][23] - 上周债券二级市场交投活跃度连续两周降温，收益率表现分化，国债和国开债收益率有涨有跌，信用债短端收益率多数下行、长端小幅上行，信用利差和评级利差变动不大 [9][36][37] 各部分总结 市场热点 - 政策加持体育产业债市融资迎新机遇，《意见》支持体育企业通过多种方式融资，将带来信用债供给增加和资产证券化产品创新，也对信用风险评估与防控提出更高要求 [4][11] - 股债轮动下债市调整呈现新特征，上周A股回调，“股债跷跷板”效应弱化，本轮债市调整信用债调整幅度小于利率债、短端收益率更抗跌；证监会修订基金销售费用规定引发关注，新规或影响短期债基投资需求，利好债券ETF发展，需关注实际调整情况 [5][14][15] 宏观数据 - 2025年前8个月我国进出口总值同比增长3.1%，8月出口同比增速4.4%、进口增速1.3%，贸易顺差1023亿美元，进出口增速均低于市场预期；与东盟、欧盟贸易稳健，对美国出口同比增速-33.1%，延续大幅下行趋势 [6][17] 货币市场 - 上周央行公开市场操作净回笼资金4218亿元，开展1万亿元3个月期买断式逆回购等量续作；资金面整体平稳，资金价格多数下行，变动幅度在1 - 10bp之间，除一个月期质押式回购利率上行外，其他期限利率均有不同幅度下行，3个月期和1年期Shibor变化不大，利差基本保持不变 [7][20] 信用债一级市场 - 受市场波动等因素影响，上周信用债发行规模进一步下降至1334.51亿元，日均发行规模减少；取消发行规模为24.95亿元，较前一期减少 [23] - 分券种来看，各券种发行规模普遍减少，超短期融资券和中期票据规模下降幅度较大 [23][24] - 分行业来看，基础设施投融资行业和产业债发行规模均减少，多数行业表现为融资净流出，电力生产与供应和交通运输行业净流出规模较大，有色金属行业净流入规模较大 [23][28] - 从发行成本看，信用债平均发行成本有涨有跌，变动幅度均不超过15bp [23][33] 信用债二级市场 - 上周债券二级市场现券交易额为72472.47亿元，日均现券交易额减少，交投活跃度连续两周降温 [36][38] - 债券收益率表现分化，国债和国开债收益率有涨有跌，10年期国债收益率下行1bp至1.83%；信用债短端收益率多数下行、长端收益率小幅上行 [37][40] - 信用利差方面，1 - 3年短期信用利差收窄，幅度不超过4bp，5 - 10年期信用利差有所扩张；评级利差方面，各级别间利差变动不大，变动幅度在3bp以内 [37]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于低利差环境下的信用债投资策略 提出通过分析历史"资产荒"阶段及信用利差走势来指导当前投资操作 [5] - 报告认为在低利率及低利差环境下 市场波动增加 信用债投资获取超额收益的操作难度更高 [5] - 报告指出信用利差分析框架中的五因素模型在新时期分析重点已有所不同 [5] - 报告建议投资者关注信用债在久期 信用下沉 杠杆操作及波段操作等可选投资策略中的重点 [5] 中国信用债市场概况 - 中国信用债市场2009年以来快速扩张 2004年末国内信用债存量仅2000亿元 其中非金融类信用债仅1200多亿元 截至2025年7月末 中国信用债总余额已达46.99万亿元 其中非金融类信用债余额达到31.96万亿元 [13] - 信用债市场以非金融类为主流 金融类信用债发行人主要是银行 保险和券商 其中又以补充资本的次级债券为主 [14] - 中国信用债市场主要分为银行间和交易所两大市场 银行间市场的债券托管在中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所 交易所公开发行公司债券托管在中国证券登记结算有限公司 [19] - 非金融类信用债品种中 银行间市场交易商协会负责监管短融 超短融 中票 定向工具等 证监会主监管公司债和企业债 [22] - 国内非金融类信用债市场主要的评级公司包括中诚信 联合 新世纪 大公 鹏元 东方金诚和中债资信 [24] - 取消强制评级要求后 发行环节取消债项评级报告强制披露要求 保留企业主体评级报告披露要求 [27] - 截至2025年7月末 非金融类信用债市场有评级的发行人约5225家 其中主体评级AA级最多 占比34.5% AAA级发行人占比24.7% 但AAA评级的债券余额占比达62.9% [35] 信用债"资产荒"分析框架 - 历史上曾有四阶段信用债收益率系统性走低 包括2015.1-2016.9 2020.1-2020.4 2022.4-2022.8和2023.11-2024.6 [41][44] - 资产荒的分析框架涵盖货币供给 实体融资需求 基本面 资产供给 金融机构需求 流动性 金融监管 机构行为和信用风险等多维度因素 [46] - 2015年初-2016年9月阶段供需两旺但需求更强 宏观经济受房地产下行及制造业产能过剩拖累 M2回升并维持高位 货币政策降准降息幅度为历次最大 资金面持续宽松 R007长期维持2.5%以下 [49] - 2020年1月-4月阶段基本面短期承压 供需两旺 货币政策积极应对 资金利率极低 R001多数时间低于1% R007一度处于1.5%以下 出现"结构性资产荒" [54] - 2022年4月-8月阶段货币政策稳健偏宽松 需求较强但供给不足 受城投债审批收紧 部分房企违约等因素影响供给收缩 R007多数时间在2%以下 [60] - 2023年11月-2024年6月阶段弱复苏 货币政策稳健偏宽 资金面平稳 化债背景下城投供给收缩 R007维持在2%左右 理财 保险表现较好 [63] - 资产荒反转的四个阶段包括2016.10-2018.1 2020.4-2021.2 2022.11-2023.2和2024.7-2024.11 [64][67] - 反转的五点因素包括经济基本面发生较大变化 市场资金面剧烈波动 标志性的信用风险事件 机构行为驱动和影响较大的政策转向 [94] 信用利差历史回顾 - 信用利差历史走势显示3年AAA信用利差和3年AA信用利差在不同时期有显著波动 从2008年4月至2024年4月经历了多个明显阶段 [101] - 2008年下半年金融危机冲击下评级利差拉大 高等级信用债收益率在利率债下行带动下明显下降但信用利差变化不大 低等级信用债信用利差明显扩大 [105] - 2009年经济触底反弹 信用利差在波动中走扩 [106]

债券市场成交表现 - 债券二级市场8月总成交金额372,335.79亿元 同比增长17.28% 环比减少10.06% [1] - 利率债成交金额238,792.18亿元 同比增长27.40% 环比减少6.89% [3] - 信用债成交金额74,448.61亿元 同比增长10.09% 环比下降14.27% [3] 信用债交易特征 - 产业债成交金额环比缩减6.38% 高等级AAA债券成交占比明显回落 中低等级债券占比显著抬升 [3] - 1年期以内短久期产业债成交占比上升 AA级别1年期以内品种上升最显著 [3] - 可转债交易热度升高 占产业债成交比重过半 [1][3] - 城投债成交金额大幅缩减12.58% 呈现资质下沉与久期缩短特征 [3] 信用利差表现 - 信用利差整体先收窄后走扩 月末较去年同期收窄5.48bp 较上月末微增0.94bp [3] - 家用电器行业利差163.96bp 环比大幅走扩99.97bp 为调整最剧烈行业 [4] - 纺织服饰行业利差73.69bp 环比显著收窄76.28bp [4] - 传媒行业利差36.94bp 石油石化42.23bp 公用事业44.26bp 处于低位区间 [4] 区域信用分化格局 - 贵州 云南 广西 西藏 甘肃区域城投债利差处于高位 [4] - 江浙沪 福建 广东区域城投债利差处于低位 [4] - 西藏区域利差受个别主体影响涨幅较大 [4] 后市展望 - 信用债市场交投活跃度有望回升 机构再配置需求将驱动成交量回温 [5] - 信用利差将维持区间震荡 经济修复效果待验证限制利差收窄空间 [5]