核心人事变动与战略转型信号 - 美中嘉和发布人事公告，付骁女士因退休及职务调整退任总裁，由原AI业务板块负责人姜伟先生接任集团总裁 [1] - 此次任命被资本市场视为公司从“传统医疗服务”向“智能化肿瘤诊疗生态”全面转型的关键信号 [1] 新任总裁背景与能力 - 新任总裁姜伟现年45岁，拥有“金融+科技+医疗”复合背景，先后供职于安永会计师事务所和中金公司，在投行与资本运作领域深耕近二十年 [2] - 姜伟于2020年加入公司，曾任旗下医疗AI业务主体北京和信康科技CEO，是医疗AI业务的核心带头人 [2] - 其主导研发了肿瘤诊疗大模型，其中质子治疗垂直大模型已成行业标杆，并推动搭建了MAICOP医疗人工智能云平台，突破多模态影像融合技术 [2] - 其带领团队拿下多个“医学图像处理软件”医疗器械注册证，实现了技术应用落地，为集团开辟第二增长曲线奠定基础 [2] 战略转型的核心方向 - 公司未来战略将聚焦肿瘤医疗主业，推动集团诊疗能力、数据资源优势与AI技术的深度融合，AI已从辅助部门跃升为集团战略的核心驱动力 [3] - 在DRG/DIP支付改革深化的行业背景下，传统医院靠扩大规模的增长模式已遇瓶颈，董事会选择懂资本、懂医疗、懂AI的掌舵人，旨在通过技术提升诊疗效率、挖掘数据价值，寻找第二增长曲线 [2] AI技术驱动的具体业务展望 - **肿瘤大模型商业化**：姜伟负责的“肿瘤诊疗大模型”预计将在集团内部加速落地，从辅助制定治疗计划、优化临床路径到患者全生命周期管理，AI将全面介入医疗服务流程 [4] - **数据资产价值重估**：公司拥有稀缺的线下肿瘤医院网络及庞大的影像诊断数据，预计将加速把临床数据脱敏后转化为标准化数据资产，用于训练更精准的垂类模型，并探索数据要素的商业化可能 [5] - **国际化扩张新逻辑**：公告提到将“积极拓展海外业务”，标准化的医疗AI产品和高端肿瘤诊疗服务相比重资产的医院建设更容易实现国际化扩张，姜伟的投行背景在推动技术出海和跨国资本合作上具备优势 [6] 行业竞争格局演变 - 医疗行业的竞争已从单纯的“抢医生、盖楼”转变为“拼效率、拼算法” [7] - 此次人事调整保证了公司战略的连续性，同时宣告美中嘉和进入了“技术驱动”的新阶段 [7] - 市场将关注公司如何将积累多年的肿瘤诊疗能力，通过AI杠杆和出海战略放大，在资本市场讲述不同于传统医院集团的新故事 [8]

公司股价与交易表现 - 截至2026年1月12日收盘，北陆药业股价报收于9.44元，上涨2.39% [1] - 当日换手率为8.34%，成交量为46.91万手，成交额为4.39亿元 [1] - 1月12日主力资金净流入725.04万元，游资资金净流入486.61万元，散户资金净流出1211.65万元 [3][4] 境外业务与财务分析 - 公司出口产品主要为对比剂制剂及原料药，业务覆盖南美洲、非洲、亚洲等市场，对比剂全线产品成功出海并实现营收大幅增长 [2] - 2024年度公司境外业务的整体毛利率为17.57%，大幅低于对比剂产品49.2%的毛利率，与“原料药及其他”业务17.01%的毛利率相近 [2] - 出口业务整体毛利率较低的主要原因是当前出口收入结构中原料药比重较高 [2] 对外投资情况 - 公司目前持有医未医疗14.9881%的股份，系其第二大股东 [2] - 医未医疗是国内唯一覆盖脑部疾病“筛查-诊断-康复”全流程的脑科学AI企业，技术路径为非侵入式脑机接口+神经调控+医疗AI，聚焦卒中、AD、认知障碍等场景 [2]

股价与交易表现 - 截至2026年1月9日收盘，卫宁健康股价报收于10.81元，单日大幅上涨13.79% [1] - 当日换手率高达18.16%，成交量达331.21万手，成交额达35.28亿元 [1] - 当日资金流向显示，主力资金净流出232.09万元，游资资金净流出1.54亿元，散户资金净流入1.56亿元 [4] 市场传闻与投资者关注 - 市场传闻蚂蚁阿福（蚂蚁集团）将于1月底发布重要消息，可能涉及深度的医疗AI合作 [2] - 投资者高度关注卫宁健康与蚂蚁集团及蚂蚁阿福的合作进展，特别是其医疗AI产品WiNGPT是否已接入蚂蚁生态系统，以及在大湾区智慧医疗项目中的具体合作落地情况 [2][3] 公司官方回应 - 对于投资者关于与蚂蚁集团及蚂蚁阿福合作情况的多次询问，公司董秘的回复均未提供新信息，仅建议投资者查阅公司在互动易平台的历史回复内容 [2][3]

文章核心观点 - 医疗AI行业竞争焦点已从产品声量和模型参数转向可持续的收入结构、可复制的交付能力及行业壁垒，价值锚点正从“会不会答”迁移至“能否在真实医疗体系中跑起来” [19][20] - 行业出现两条典型发展路径：“入口型”从C端健康助手切入，追求快速起量和用户心智，“体系型”从基层医疗体系切入，深耕合规、交付与规模化，两者正相向而行并补足短板 [15][18] - 讯飞医疗作为“体系型”代表和“医疗AI大模型第一股”，其长期深耕基层医疗、中标国家级中试基地项目所积累的合规、交付与规模化能力，构成了短期内难以复制的稀缺壁垒 [14][18][20] 行业动态与趋势 - **港股AI公司上市潮**：2026年开年，智谱以500亿港元市值上市，公开发售超额认购1164倍；MiniMax首日股价最高涨近110%，总市值超千亿港元，超额认购1837倍刷新纪录 [1] - **C端健康助手热度爆发**：蚂蚁阿福月活已破3000万，日均回答健康问题超千万，引发大厂健康业务集体“回炉”，百度、腾讯、字节等纷纷加码AI健康功能 [2] - **全球高频使用场景形成**：健康已成为AI最高频使用场景之一，OpenAI数据显示全球每周有超2.3亿人在ChatGPT上咨询健康问题 [2] - **行业阶段变化**：医疗AI从“能不能做”进入“谁能做得更深、更久、更可验证”的阶段，竞争围绕数据闭环、合规信任、规模化交付展开 [7][16][17] 竞争格局与玩家战略 - **大厂涌入核心原因**：争夺“下一代AI助手”的关键垂直入口，因其具有高迁移成本、可建立长期关系；构建政府、机构、用户三端协同的数据飞轮与商业闭环；利用医疗健康数据的连续性和结构化特征，竞争长期记忆与个性化能力 [8][9][10] - **“入口型”路线（以蚂蚁阿福为代表）**：从C端切入，以健康陪伴建立用户心智，再整合支付、医生资源与机构合作，优势是起量快、声量大，挑战在于责任边界、风险控制与合规框架的长期验证 [15] - **“体系型”路线（以讯飞医疗为代表）**：从基层医疗体系切入，先解决合规、交付与规模化，再延伸至更复杂场景，优势是壁垒深、嵌入流程强、与政策契合，挑战是产品叙事不够“爆款” [15] 讯飞医疗具体分析 - **上市背景**：公司于2024年末登陆港股，成为港股医疗AI赛道“大模型第一股”，早于智谱、MiniMax上市及蚂蚁阿福出圈 [1] - **基层医疗深耕**：起点是基层医疗，自2016年布局，其“智医助理”已覆盖全国31个省市，服务超25万名基层医生，累计提供超11亿次辅助诊断，将电子病历书写规范率从不足40%提升至98% [13] - **关键中标项目**：以4.28亿元中标国家人工智能应用中试基地（医疗领域基层卫生服务方向）项目，角色从“把模型用起来”转向构建模型落地、评测、验收、持续运营的范式，项目涉及建设千亿级参数医学大模型及覆盖21个场景应用 [2][14] - **C端产品进展**：对“讯飞晓医”进行升级，围绕报告解析、健康信息归档与健康轨迹，推进连续场景的健康管理，但增长策略更强调专业边界与可持续性，不同于互联网流量打法 [14] - **能力壁垒**：近十年基层深耕、参与中试基地标准共建、全栈国产化技术路线带来的安全壁垒，使其在医疗AI最难的合规、交付与规模化方面已跑通，形成稀缺能力积累 [18] 未来竞争关键 - **核心竞争维度**：建立真正的数据闭环，持续获得高质量、合规的真实世界数据反馈；建立可被机构、监管和用户接受的合规与信任框架；实现可复制、可验收、可持续的规模化交付与持续运营 [16][17] - **胜负决定因素**：取决于玩家能否更快完成政府端、机构端、用户端的三端闭环，同时守住各自的长板优势 [18] - **长期价值判断**：决定长期胜负的是底层的体系能力，稀缺的是一套能在真实场景中跑起来、能被标准化推广、能长期运营迭代的行业基础设施，而非单一的聊天型AI医生 [20]

蚂蚁集团发布开源医疗大模型AntAngelMed - 蚂蚁集团联合浙江省卫生健康信息中心及浙江省安诊儿医学人工智能科技有限公司，开源了名为“蚂蚁·安诊儿”（AntAngelMed）的医疗大模型 [2] - 该模型一经发布即登顶多项权威医疗基准测试榜单，成为医疗AI赛道的新入局者 [1][3] 模型性能与基准测试表现 - 在OpenAI发布的HealthBench评测中，AntAngelMed以62.5的评分位列开源模型第一，超越了Baichuan-M2和gpt-oss-120B等模型 [4] - 在HealthBench的子集HealthBench-Hard（专为困难场景设计）上，该模型同样稳居榜首，是继Baichuan-M2后第二个打破该子集32分“魔咒”的开源模型 [16] - 在国家人工智能应用中试基地（医疗）·浙江等共建的MedAIBench评测中，AntAngelMed在医疗知识问答、医疗伦理安全等多个核心维度表现突出 [19] - 在面向中文医疗场景的MedBench评测中，该模型位列自测榜单第一，在医学知识问答、语言理解与生成、复杂医学推理、医疗安全与伦理五大核心维度稳定领先 [21] - MedBench拥有约70万条样本，更贴合国内医疗体系与问诊场景 [21] - 根据一份评测榜单，AntAngelMed的综合得分为68.0，领先于微医医疗大模型（66.6分）、云知声模型（65.7分）及Grok-4（58.4分）等 [22] 模型技术规格与架构 - AntAngelMed是迄今为止参数规模最大的开源医疗模型，参数量达到100B（1000亿） [6] - 模型继承了百灵大模型Ling-flash-2.0的高效混合专家（MoE）架构 [43] - 通过1/32激活比例、无辅助损失+Sigmoid路由策略、MTP层以及Partial-RoPE等核心设计优化，在参数量相近的情况下，实现了相比Dense架构7倍的效率提升，并大幅降低了计算成本 [51][52] - 采用FP8量化与EAGLE3优化进行推理加速，在32并发场景下，推理吞吐在HumanEval、GSM8K和Math-500测试集上分别提升了71%、45%和94% [55] 模型训练与能力特点 - 模型训练分为三阶段：持续预训练融入大量临床指南与医学文献；监督微调增强通用推理能力与人性化表达；引入GRPO强化学习算法与双阶段强化学习路径以对齐人类价值并约束安全边界 [43][45][47][48] - 模型专为真实医疗场景设计，旨在进行深度对齐医学语料、诊疗流程和医学推理链的专业诊疗推理，而非基础的通用医学问答 [12][60] - 应用门槛低，足以在中小型医疗机构支撑实时多轮交互和规模化部署 [7] - 在实际演示中，模型回答速度快，且回答结构逻辑严谨，兼具专业度与人性化，例如在分析症状时会先照顾用户情绪，在解读专业病理报告后能给出后续就医指导 [23][24][27][31][38] 蚂蚁集团的医疗AI战略布局 - AntAngelMed的发布进一步完善了蚂蚁在医疗AI领域的布局，反映了公司对该领域的深入洞察 [56][58] - 在技术层面，该模型作为坚实的基座模型，承载AI在专业场景的规模化落地 [59] - 在产品层面，公司建立了“三端一体”产品矩阵，包括面向用户的AI健康管家、面向医生的好大夫在线、以及面向机构的医疗大模型一体机 [64] - 在组织层面，蚂蚁已将原来的数字医疗健康事业部升级为“蚂蚁健康事业群”，标志着医疗健康成为与支付宝、数字支付等并列的核心业务板块 [66][67] - 公司选择深耕医疗AI，是因为通用大模型与专业场景存在鸿沟，而医疗领域智能密度高，能倒逼模型深度优化，并具备广阔的蓝海市场 [69][72][74] - 蚂蚁多年来在支付、医保领域的深耕，为其打通医疗AI提供了坚实的数据基础 [75]

核心观点 - 看好2026年医药行业投资机会 近期震荡调整后估值已回落至相对低位 有望在2026年重启升势 [1] - 投资思路上寻找医药硬科技和细分赛道α 推荐关注创新药（BIC和FIC管线龙头）、创新器械（影像、高值耗材、消费器械等）、医疗AI方向 关注医药消费复苏及独立第三方ICL [1] 行业政策与改革 - 中央经济工作会议提出优化药品集中采购 深化医保支付方式改革 实施康复护理扩容提升工程 [2] - 集采提质扩面进入后半程 价格机制与质量监管并重 国家集采累计覆盖435个品种 第十一批聚焦55种临床成熟药物 [3] - 集采规则通过按品牌报量、低价声明、合理性解释和生产质量双重抽检等制度创新 实现稳临床、保质量、防围标、反内卷 [3] - 医保精细化管理重点从“规模”到“价值”转变 有望推行门诊APGs 推动门诊住院一体化协同 [4] - 2025年12月国家医保药品目录调整和首版商保创新药目录发布 通过“基本医保保基本，商业保险作补充”模式 提升保障广度与深度 [4] 细分领域投资机会 - 康复护理市场因人口老龄化与慢性病高发而快速增长 从四方面扩容升级：机构与床位扩容、康复器械智能化国产化及居家康复产品发展、服务融合社区与AI及多学科协作、支付端医保与商保改革提质 [5] - 建议关注医疗康复服务建设与运营提供商、康复器械与医疗AI/信息化等投资机遇 [5] - 国产龙头企业依靠合规和创新能力 有望在集采规则优化背景下实现份额提升及结构性增长 [3] 行业运行数据 - 2025年1-11月医保统筹基金收入为26320.68亿元 同比增长2.92% 统筹基金支出21100.46亿元 同比增长0.51% [6] - 2025年医保收入单月增速在1-11月分别为10.4%/ 5.7%/ 0.4%/ 10.0%/ 3.2%/ 9.3%/ 10.1%/ 6.8%/ -11.6%/ -16.0%/ 11.6% [6] - 2025年医保支出单月增速在1-11月分别为8.5%/ 2.2%/ -1.1%/ -4.5%/ 2.9%/ -3.1%/ -8.2%/ -8.0%/ -0.9%/ 10.7%/ 13.0% [6] - 11月收入增速由9月与10月的负值回正 支出增速在3-9月为负值 从10月开始回正并于11月提速 [6]

文章核心观点 - 研究团队提出“模型对抗与协作”框架，推动医疗人工智能从“单点智能”迈向“协同推理”的范式跃迁，旨在解决单一模型在真实高风险临床场景中安全落地的关键瓶颈，通过构建可辩论、可追溯、动态协作的模型圆桌，促进医疗人工智能向可靠、可解释、可协作的下一代形态演进 [3][4] MCC框架：模型对抗与协作 - 框架将不同的大型语言模型组合成一个动态的、具备“推理-行动-反思”的圆桌式智囊团，并引入共享的“上下文工作区”，确保批判与修正基于同一事实与语境 [8] - 核心流程分为三步：第一步为独立推理，多个模型并行生成答案与论证点，并通过分歧门控仅在出现分歧时激活辩论以控制计算开销 [9] - 第二步为对抗辩论，模型进行多轮“质疑-举证-反驳-修正”的消息传递，开展交叉验证并进行自我反思，以可解释方式更新立场 [10] - 第三步为共识优化，每轮后进行共识判定与早停，若未收敛则以多数投票作为保底输出，将多模型互补性转化为基于上下文的迭代纠错过程 [10] 在医学基准测试上的表现 - 在MedQA基准上取得92.6%的平均准确率，在PubMedQA上达到84.8%，在MMLU医学子集中整体维持90%以上，并在其中五个科目获得SOTA表现 [13] - 在更接近真实风险的评测中保持稳健：在MedXpertQA上准确率约40%，表现位居前列；在MetaMedQA中能识别不确定情形并给出保守处理；在RABBITS鲁棒性测试中对临床语言变体有更强泛化能力 [14] - 在开放式长问答任务中，MCC在所有评估维度上均优于多个对比模型：在医生评审的12项指标中，关键维度提升8–12个百分点；在另一组9项综合质量指标中，缺陷率下降3%–9% [16] - 在HealthBench上与临床专家共识对齐的任务中取得92.1的综合评分，并在更高难度的HealthBench Hard中保持领先 [16] 在模拟诊断对话中的表现 - 在模拟病例对话测试中，MCC在病史采集阶段平均可捕获80%以上的关键患者信息点，在16个病例中有14例的信息覆盖率超过80% [19] - 模型提出的问题与患者主诉的相关性更高，多数病例超过80%，问诊路径更聚焦关键线索 [19] - 在诊断结论阶段，在15个可判定病例中，MCC的首选诊断正确率达到80%，并在鉴别诊断的完整性上呈现优势 [19] - 典型案例显示，模型间的交叉质询促使补问关键线索，进而将诊断从表层推进至更深层解释，体现出“圆桌式会诊”对深入诊断推理的促进作用 [19] 研究展望与意义 - 研究表明，多模型对抗与协作可作为医疗推理能力增强的一种通用范式，在不引入额外训练与外部知识的条件下，借助结构化辩论提高复杂问题上的推理收敛质量与输出稳定性 [22] - 该框架并非替代医生，而是提供多角度论据与可追溯的辩论日志，帮助临床人员降低漏诊误判风险并提升决策透明度，同时具备教学示范意义 [22] - 面向临床应用，仍需进一步推进与电子病历及检查结果的端到端集成、完善对不确定/冲突信息的处理策略，并解决隐私合规与计算成本控制问题 [22]

投资评级与核心观点 - 报告对京东健康维持“买入”评级，目标价为77.4港币 [1][7] - 报告核心观点认为，京东健康作为线上医疗电商龙头，有望凭借供应链优势、线上渗透率提升及AI医疗应用，延续强劲的收入增长和利润释放趋势 [1] 4Q25及2025年业绩前瞻 - 预计4Q25总收入同比增长22.7%至202.6亿元人民币 [2] - 预计4Q25药品GMV同比增长超30%，营养保健和器械品类分别实现20%以上和10%以上的稳健增长 [2] - 预计4Q25广告收入增速延续超35%的强劲增长 [2] - 预计4Q25非IFRS经营利润为2.6亿元人民币，对应非IFRS经营利润率1.3%，同比改善0.4个百分点 [2] - 预计2025年全年收入同比增长25%至727亿元人民币，非IFRS经营利润41.1亿元人民币，对应非IFRS经营利润率5.7%，同比改善1.2个百分点 [2] 业务运营与战略进展 - 线下业态稳步推进，估算2H25新开线下药房200余家，其中4Q25新开150余家 [3] - “京东自营药房医保业务”已拓展至8个城市，新增上海 [3] - 4Q25持续加强与上游医疗品牌合作，达成多项新药首发合作，包括与强生、恒瑞医药、诺华等知名药企的合作 [4][13][14] - 公司AI医生“大为”好评率已达到98% [4] - 报告建议关注医疗新品供给迭代、减肥药等产品医保后量价变化、AI医疗应用渗透率提升、O2O业务扩张及B2C业务医保支付接入等后续进展 [1] 盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年收入预测至727/866/996亿元人民币，较前值分别上调2.3%/4.5%/7.3% [15][16] - 上调2025-2027年非IFRS归母净利润预测至63.2/75.1/90.1亿元人民币，较前值分别上调11.6%/15.6%/22.4% [5][15][16] - 上调主要基于好于预期的医药品类消费需求扩张，以及收入上修带来的经营杠杆释放和广告业务利润率改善 [15] - 将估值窗口切换至2026年，给予2026年30.0倍目标非IFRS市盈率，较可比公司2026年市盈率均值14.7倍有溢价，溢价源于公司较高的流通效率、持续提升的市占率及在AI医疗领域的先发优势 [5][18]

核心观点 - 中金上调京东健康未来收入及利润预测，维持目标价71.4港元及“跑赢行业”评级，认为公司收入增长强劲，利润端稳健 [1] 财务预测调整 - 上调2025年收入预测2%至725亿元人民币，上调2026年收入预测2%至817亿元人民币 [1] - 首次引入2027年收入预测912亿元人民币 [1] - 上调2025年non-IFRS净利润预测4%至65亿元人民币，上调2026年non-IFRS净利润预测1%至64亿元人民币 [1] - 首次引入2027年non-IFRS净利润预测68亿元人民币 [1] - 维持目标价71.4港元不变，对应23%上行空间 [1] 收入增长驱动因素 - 2025年前三季度单季度收入均实现约25%的同比增速 [2] - 增长动力主要来自原研药品类持续放量，以及第四季度以来冬季流感防控需求渐起 [2] - 公司在第三季度与礼来、信达生物、拜耳中国等药企签署战略合作协议，强化新药全网首发特色 [2] - 预计2025年全年收入同比增速有望接近25% [2] - 预计第四季度有望实现收入端强劲表现 [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度non-IFRS净利率分别为10.6%、9.7%、11.1%，同比均有所提升 [3] - 利润率提升主要因药企及保健品企业加大广告营销预算投入，带动毛利率持续改善 [3] - 公司在费用端投入（如医疗AI、线下药房+即时零售等全渠道布局）相对可控 [3] - 预计全年经营利润率有望呈现稳中向好态势 [3] - 需关注公司手持现金较多并购买理财产品，降息可能对后续数个季度的利息收入及non-IFRS净利润带来潜在波动影响 [3]

核心观点 - 中金上调京东健康2025及2026年收入与净利润预测，并首次给出2027年预测，基于原研品类放量及流感需求强劲，维持目标价71.4港元及“跑赢行业”评级 [1] 财务预测调整 - 上调2025年收入预测2%至725亿元人民币，上调2026年收入预测2%至817亿元人民币 [1] - 上调2025年non-IFRS净利润预测4%至65亿元人民币，上调2026年non-IFRS净利润预测1%至64亿元人民币 [1] - 首次引入2027年收入预测912亿元人民币及non-IFRS净利润预测68亿元人民币 [1] 收入驱动因素 - 2025年前三季度单季度收入均实现约25%的同比增速 [2] - 2025年第三季度末与礼来、信达生物、拜耳中国等药企签署战略合作协议，强化新药全网首发特色 [2] - 原研药品类持续放量趋势依旧，叠加第四季度冬季流感防控需求渐起，预计第四季度收入表现亦强劲 [2] - 预计2025年全年收入同比增速有望接近25% [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度non-IFRS净利率分别为10.6%、9.7%、11.1%，同比均呈现提升 [3] - 毛利率持续改善，主因药企及保健品企业加大广告营销预算投入 [3] - 费用端投入（如医疗AI、线下药房+即时零售等全渠道布局）相对可控，驱动利润端亮眼表现 [3] - 尽管第四季度为常规投入旺季，预计全年经营利润率有望呈现稳中向好态势 [3] 潜在影响因素 - 公司在手现金较多，部分现金用于境内外理财产品购买，需关注降息对后续数个季度利息收入及non-IFRS净利润的潜在波动影响 [3]