行业投资评级 - 对钢铁/有色行业评级为“增持”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告认为，工信部出台的《钢铁行业规范条件（2025年版）》以及后续提及的“推动落后产能有序退出”政策，有望推动钢铁板块盈利修复至历史均值水平，钢铁股的市净率（PB）也有望随之修复 [4] - 报告指出，2025年9月电解铝产能利用率续创历史新高水平，达到99.41%，环比提升0.75个百分点 [2][122] - 在周期板块中，工业金属板块表现最佳，周涨幅达+5.35% [4][193] 流动性 - 伦敦金现价格本周为4018美元/盎司，环比上周上涨3.40%，创历史新高水平 [1][11] - BCI中小企业融资环境指数2025年8月值为46.37，环比上月上升0.61% [1][20] - M1和M2增速差在2025年8月为-2.8个百分点，环比上升0.4个百分点 [1][20] - 美联储总负债本周值为6.55万亿美元，环比上升0.06% [11] - 中美十年期国债收益率利差本周五为-220个基点，环比上周扩大7个基点 [11] 基建和地产链条 - 2025年9月钢铁PMI新订单指数为45.2%，创近6个月新低，环比上月下降4.5个百分点 [1][45] - 全国房地产新开工面积2025年1-8月累计同比为-19.50% [24] - 全国商品房销售面积2025年1-8月累计同比为-4.70%，较上个月累计值变动-0.7个百分点 [24] - 本周螺纹钢价格为3260元/吨，环比上涨0.62% [1][45] - 本周全国高炉产能利用率为90.55%，环比下降0.31个百分点 [1][45] - 2025年9月下旬，重点企业粗钢旬度日均产量为188.90万吨，环比下降8.88% [1][45] - 建筑沥青价格本周为3750元/吨，环比持平；本周沥青炼厂开工率为38.30%，环比上周上升1.2个百分点 [40] 地产竣工链条 - 全国商品房竣工面积1-8月累计同比为-17.00%，较上个月累计值变动-0.5个百分点 [78] - 本周钛白粉价格为13100元/吨，环比上涨0.77%，毛利润为-1082元/吨 [2][80] - 本周平板玻璃价格为1235元/吨，环比持平，毛利润为-58元/吨，开工率为76.01% [2][80] 工业品链条 - 2025年9月全国PMI新订单指数为49.70%，环比上升0.2个百分点 [96] - 本周全国半钢胎开工率为46.51%，环比下降27.07个百分点 [2][99] - 本周冷轧钢板价格为4043元/吨，环比下降0.50% [99] - 截至2025年9月27日当周，乘用车批发及零售日均销量为23.0万辆；其4周移动平均值为17.3万辆，环比上升16.61% [99] 细分品种 - 电解铝价格为21020元/吨，环比上涨0.91%，测算利润为3854元/吨（不含税），环比上升5.14% [2][122] - 电解铜价格为86830元/吨，环比上涨5.02%，测算利润为-3602.36元/吨（不含税），亏损环比收窄0.09% [2][122] - 电解铝产能利用率2025年9月为99.41%，环比上升0.75个百分点；氧化铝产能利用率9月为85.60%，环比上升1.40个百分点 [122] - 本周钢铁行业综合毛利润为245元/吨，较上周上升21.36% [112] - 85家电炉钢本周开工率为51.07%，环比下降16.29个百分点 [112] - 石墨电极：超高功率价格为18000元/吨，环比持平，综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降1.70% [2][108] 比价关系 - 本周五伦敦现货金银价格比值为78倍 [3][161] - 小螺纹（主要用于地产）与大螺纹（主要用于基建）的价差本周五达140元/吨，环比上周下降22.22% [3][158] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差本周五达440元/吨，环比上升50元/吨 [3][158] - 热卷和螺纹钢的价差为140元/吨 [3][158] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.06，较上周上升0.54% [3][158] 出口链条 - 2025年9月中国PMI新出口订单为47.80%，环比上升0.6个百分点 [3][183] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1014.78点，环比下降6.68% [3][183] - 2025年8月美国失业率为4.30%，环比上升0.10个百分点 [183] - 本周美国粗钢产能利用率为77.20%，环比下降0.90个百分点 [3][184] 股票投资与估值 - 本周沪深300指数下跌0.51%，周期板块中工业金属板块表现最佳，周涨幅为+5.35% [4][193] - 普钢板块的PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为40.18%；工业金属板块的对应分位为97.52% [4][197] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.54，2013年以来的最高值为0.82（2017年8月达到） [4] - 有色金属板块中周涨幅前五的个股为：安泰科技（+21.02%）、白银有色（+20.95%）、鹏欣资源（+19.43%）、江西铜业（+18.62%）、西部超导（+16.42%） [193] - 钢铁板块中周表现前五的个股为：金岭矿业（+13.27%）、广大特材（+10.86%）、八一钢铁（+9.45%）、山东钢铁（+9.40%）、久立特材（+8.12%） [193]

央行公开市场操作 - 10月央行进行两次买断式逆回购操作 合计加量续作规模达4000亿元 较9月增加1000亿元 [1] - 10月9日开展1.1万亿元3个月期买断式逆回购 相较当月8000亿元到期量实现3000亿元加量续作 [1] - 10月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购 相较当月5000亿元到期量实现1000亿元加量续作 [1] - 10月共有1.3万亿元买断式逆回购到期 包括3个月期8000亿元和6个月期5000亿元 [1] 操作目的与市场影响 - 操作旨在保持银行体系流动性充裕 应对潜在资金面收紧压力 [1] - 6000亿元6个月期操作能有效熨平资金波动 维持市场流动性稳定充裕 [1] - 3个月期与6个月期逆回购组合可呵护节后资金面平稳 保障元旦前后市场流动性充裕 [2] - 买断式逆回购利率低于同期限MLF 加大操作力度有助于降低金融机构资金成本 [2] 流动性需求背景 - 国家发改委正加快推进5000亿元新型政策性金融工具 预计将大幅拉动配套贷款投放 [2] - 10月政府债券发行规模较大 可能带来资金面收紧效应 [2] - 央行注入中期流动性可助力政府债券顺利发行 引导金融机构加大信贷投放 [2] 未来政策工具展望 - 市场普遍预期央行对10月到期7000亿元MLF采取等量或小幅加量方式续作 [2] - 未来将综合运用逆回购 买断式逆回购调节中短期流动性 通过MLF 降准等工具释放中长期流动性 [2] - 四季度央行或视国债市场供求状况 择机恢复国债买卖操作 并可能延续2024年"买短卖长"模式 [3] - 政策目标为优化期限结构以匹配政府债券发行与信贷投放需求 为经济稳定增长提供流动性支撑 [2][3]

央行公开市场操作 - 央行将于2025年10月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作 [1] - 央行于2025年10月14日开展了910亿元7天期逆回购操作 操作利率为1.40% [1][4] 银行间市场资金面表现 - 上海银行间同业拆放利率隔夜持平报1.314% 7天Shibor上行4.4个基点报1.447% [4] - DR007加权平均利率上升至1.4495% [4] - 上交所1天国债逆回购利率下降至1.416% [4] 流动性前景分析 - 税期前资金面有望维持平稳 但10月税期与跨月重合 月末流动性压力或更突出 [1] - 10月税期申报截止日延迟至27日 28-29日为走款日 税期和跨月周重合 [4] - 10月为季初大税期 跨月前的流动性压力更为突出 [4]

流动性 - 当前A股行情主要由机构资金推动，2025年8月机构股票账户新开户数达9974户，创2022年以来新高，而散户新开户数仅为264万户，贡献有限[6] - 理财、信托、保险、私募资管产品四类机构资金总规模超107.79万亿元，平均权益仓位为8.73%，处于历史低位[37] - 仅考虑权益仓位提升，四类机构待入市资金规模达1.64万亿至5.75万亿元，其中理财资金待入市规模为0.87万亿至2.77万亿元，信托资金为0.36万亿至1.40万亿元，保险资金为0.26万亿至1.09万亿元，私募资管产品为0.15万亿至0.49万亿元[39] - 机构资金压降债券仓位、提升权益仓位的诉求可能加剧大类资产中的股债跷跷板效应[38] 政策面 - 2025年9月美联储降息后，中国央行未跟随降息，7天逆回购利率保持1.4%，1年期和5年期LPR分别保持3.0%和3.5%[40] - 2025年第三季度央行货币政策委员会例会未释放增量政策信号，强调政策连续性和稳定性，下阶段发力重点可能在于结构性工具[41] - 现阶段多重因素制约货币政策降息空间，包括降息对刺激消费和房地产市场的有效性降低、利率过低可能加剧产能过剩、以及银行净息差处于历史低位等[42][46][48][54] - 财政政策方面，5000亿元新型政策性金融工具将抓紧落地，用于补充项目资本金，其他增量措施仍待观察[56] 基本面 - 短期经济面临下行压力，2025年8月设备工器具购置累计增速为14.4%，较上月回落0.8个百分点，以旧换新重点商品增速普遍回落[68] - "反内卷"政策自2024年7月提出后已扩散至钢铁、煤炭、光伏、水泥等行业，核心方向包括控制新增产能、淘汰落后产能和鼓励兼并重组[72][74] - "反内卷"有望带来产能过剩下行拐点和PPI上行拐点，预计PPI将在2026年一季度末二季度初转正[79][81] - 在"反内卷"背景下，制造业企业预期初步企稳，2025年7-9月制造业生产经营活动预期连续3个月改善[71]

美元流动性现状 - 美联储缩表速度已从每月950亿美元放缓至600亿美元 但资产负债表规模仍高达7 4万亿美元[2] - 隔夜逆回购协议使用量从峰值2 5万亿美元降至约4300亿美元 显示流动性正从过剩转向收紧[2] - 美国财政部一般账户余额维持在约7500亿美元水平 为市场提供了一定的流动性缓冲[2] 流动性收紧的驱动因素 - 美联储持续量化紧缩是流动性收缩的主要驱动力 直接影响银行准备金水平[2] - 美国财政部发债行为对流动性产生影响 短期国库券净发行增加可能吸收市场资金[2] - 货币市场基金资产规模创历史新高 超过6万亿美元 资金在逆回购和市场间重新配置[2] 对资产价格的影响 - 流动性环境变化可能影响风险资产估值 历史数据显示流动性充裕时期风险资产表现更好[2] - 美元流动性收紧通常伴随美元指数走强 对新兴市场资本流动产生外溢效应[2] - 银行准备金水平变化可能影响信贷条件 进而传导至实体经济与资本市场[2]

因子选择策略 - 因子选择方法结合宏观量化观点与因子动量，对共振因子进行重点配置，非共振因子则根据其属性（市值/基本面或价量/分析师预期）分别参考宏观结果或因子动量结果[1] - 当前宏观维度修正后方向为经济好转、流动性偏弱和信用宽松，因子选择标准为对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感[1] - 沪深300指数中，成长、低波动率、分析师预期等因子在2025年多个时间段内被选中；中证500指数中，成长、盈利、低波动率等因子持续被选中；中证1000指数中，成长、低波动率、小市值等因子表现突出[2] - 2025年9月，沪深300中的成长因子维持强势，盈利和分析师预期因子表现出色，中证500中的成长因子也表现优异[3] 宏观经济前瞻指标 - 经济前瞻指标模型显示2025年10月处于底部拐点，预计未来3个月小幅上行，随后进入平台期，本轮上行时间较上月预测有所延长[5] - 2025年9月PMI和PMI新订单指标分别为49.8和49.7，相比上月有所上升，经济前瞻指标位于2025年9月以来的上升周期中[5] - 多项领先经济指标处于上升周期：固定资产投资完成额累计同比、粗钢产量当月同比、挖掘机产量当月同比、工业企业利润总额累计同比、社会消费品零售总额当月同比均位于上升周期[5] - 产量:粗钢:当月同比指标位于2025年6月以来的上升初期，预计持续上行至2026年4月达到顶部；金融机构新增人民币贷款居民户短期指标位于2025年5月以来下降周期的底部，预计未来开始上升；M2同比指标位于7月以来的下降周期初期，预计未来3月小幅上行后继续下降[8] - 社会消费品零售总额当月同比指标位于9月以来的上升周期初期，未来继续上升[9] - PMI新订单指标位于2025年9月以来的上升周期初期，预计2025年12月达到顶部；固定资产投资完成额累计同比位于2025年9月以来上升周期初期，预计12月达到峰值[10] 流动性环境分析 - 流动性判断基于利率水平、货币净投放和超储率，综合信号为-3~3的整数，数值越大越紧缩[11] - 2025年9月利率信号转向偏紧（综合信号为1），但货币净投放维持偏松（0.71），超储率高于历史同期（1.22%），综合流动性指标维持略偏松[12] - 2025年7月和8月的综合流动性信号均为1，显示略偏松环境[12] 信用状况评估 - 信用指标分为价格、总量和结构三个维度，当前信用价格指标偏宽松（信号为1），信用总量指标中性偏正（信号为0.5），信用结构指标偏弱（信号为-1）[15] - 综合信用指标小幅正向，但信用总量指标本月重新回落，信用结构各细分指标均偏弱[15] 大类资产配置观点 - 当前经济上行、流动性偏紧、信用较好的环境下，债券观点转弱，黄金因动量强势进行顶格配置（权重20%），A股配置略有降低（权重59.36%）[16] - 大类资产配置中，A股中性偏多，黄金偏多，商品偏空，债券偏空，美股中性[16] 市场关注点变化 - 通过Factor Mimicking模型跟踪市场关注点，2023年以来信用和通胀关注度较高，去年924行情以来流动性持续为最受关注变量[17] - 近期经济和PPI相关关注度持续回升，2025年9月末经济关注度已经超越流动性，进入交替期[17] 行业配置策略 - 结合经济上行、流动性偏紧、信用乐观的宏观环境，行业选择倾向于对经济敏感、对流动性不敏感、对信用敏感的行业[19] - 对经济最敏感的行业包括公用事业、煤炭、综合；对流动性最不敏感的行业包括美容护理、银行、食品饮料；对信用最敏感的行业包括传媒、有色金属、家用电器[19] - 综合得分最高的行业包括公用事业、家用电器、轻工制造、美容护理、建筑材料、银行[19] - 本期行业选择成长属性明显下降，防御属性和消费属性提升，均衡程度较高[20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或在震荡中前行，当前债市具备配置价值，可能在修复和调整中交替转换，若货币宽松契机出现，情绪修复和解套卖出将加速 [3][10] - 节后流动性进入季初宽松窗口，资金面边际宽松程度强化，资金价格回落至历史同期最低水平，促进宽松预期升温和债市情绪修复 [3][10] - 短端处于高配置价值区间，长短期限利差充分定价风险偏好修复，长端继续上行风险可控，下行驱动要看风险偏好回落或货币宽松契机 [3][12] - 近期避险情绪升温，债市交易“宜止，不宜追”，因避险情绪不确定、赎回问题扰动、收益率将下行至筹码密集区域，收益率大概率不会回到快下难追状态，追涨需谨慎 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 1 避险情绪，是追是止？ - 观点回顾：四季度债市或震荡前行，30减10、10年减1年国债利差反映风险偏好修复，流动性等估值合理，具备配置价值，供给压力放缓、货币宽松契机可能出现，赎回压力持续存在，债市或在修复和调整中转换 [3][10] - 节后流动性：进入季初宽松窗口，跨季流动性宽松超以往季末，资金价格波动小，与央行投放安排有关，节后资金面边际宽松强化，价格回落至历史同期最低，中枢下行至政策利率，促进宽松预期和债市情绪修复 [10] - 短端与期限利差：短端处于高配置价值区间，季末同业存单等调整，短端与资金利差扩张，资金面收紧风险不大；长短期限利差充分定价风险偏好修复，当前定价接近历史均值，长端上行风险可控，下行需风险偏好回落或货币宽松契机 [12] - 避险情绪与债市交易：近期避险情绪升温，债市交易“宜止，不宜追”，避险情绪源自国际地缘政治，有不确定性，赎回问题扰动仍在，收益率将下行至1.7%-1.75%筹码密集区域，债市行情虽有修复，但收益率大概率不会快下难追，追涨需谨慎 [4][14][15]

2025 年 10 月 13 日 铝：风险点聚焦流动性及衰退主题 氧化铝：重心下移 铸造铝合金：跟随电解铝 王蓉 投资咨询从业资格号：Z0002529 wangrong2@gtht.com 王宗源（联系人） 期货从业资格号：F03142619 wangzongyuan@gtht.com 所 铝、氧化铝、铸造铝合金基本面数据更新 期 货 研 究 期货研究 【综合快讯】 1. 美国 9 月 CPI 报告发布时间定于 10 月 24 日，比原定晚 9 天。根据美国劳工统计局，重磅的美国 9 月 CPI 报告将于 10 月 24 日美国东部时间上午 8 点 30 分发布，比原定时间推迟了 9 天。最新的 9 月 CPI 发 布时间，也赶在了美联储 10 月 28 日至 29 日的 FOMC 政策会议前发布。（华尔街见闻） 2. 官方报告未公布，高盛预计美国首申失业金人数升至 23.5 万。高盛经济学家 Jan Hatzius 等人在最新 的研报中表示，截至 10 月 4 日当周，美国首次申请失业金人数增加到了 23.5 万，高盛估算的前周首申失业 金人数约为 22.4 万。（华尔街见闻） | | | T | T-1 ...

央行公开市场操作概况 - 10月13日央行开展1378亿元7天期逆回购操作，利率1.40%持平，因当日无逆回购到期，实现净投放1378亿元 [1] - 国庆假期前后（9月28日-10月11日）央行公开市场逆回购净回笼13304亿元 [1] - 10月9日央行开展1.1万亿元3个月买断式逆回购操作，相较于本月到期实现净投放3000亿元 [1] 近期资金利率表现 - 节后资金价格回归跨季前水平，截至10月10日，R001较节前下行21个基点至1.33%，R007下行13个基点至1.49% [1] - 隔夜资金利率下探至逆回购（OMO）利率之下 [1] - 节后首日逆回购到期超2万亿元，但央行操作叠加月初资金需求有限，DR001重回1.30%附近 [1] 本周（10月13日-17日）流动性影响因素 - 逆回购到期规模10210亿元，其中周四到期6120亿元，周五到期4090亿元 [2] - 周二有8000亿元3个月买断式逆回购到期，周三有1500亿元国库现金定存到期 [2] - 政府债净缴款规模下降至1252亿元，主要集中在周一，15日为中旬缴准日 [2] 市场机构对资金面展望 - 尽管公开市场到期压力较大，但考虑税期延迟及政府债净缴款规模有限，外生扰动影响相对可控 [2] - 央行提前超量续作3个月买断式逆回购释放积极信号，预计资金面或维持宽松状态 [2] - 若央行本月15日如期投放6个月买断式逆回购，隔夜利率可能维持在OMO利率-5个基点附近，7天利率维持在1.50%以下 [2] 10月中下旬流动性展望 - 税期前资金面有望维持平稳，10月流动性考验或集中在月末 [3] - 受国庆假期影响，本月税期申报截止日延迟至27日，28-29日为走款日，税期与跨月周重合，且10月为季初大税期，跨月前流动性压力突出 [3] - 10月流动性缺口或弱于季节性，考虑到央行货币政策态度偏宽松，流动性收紧风险有限，资金面大概率维持平稳 [3] 央行操作工具趋势分析 - 三季度以来央行操作工具向期限更长的MLF与买断式回购倾斜，通过高频操作逆回购平抑短期波动的必要性下降 [4] - 季末外生扰动增大，尤其是财政投放可能加速，可能影响央行日常操作规模 [4] - 央行在工具大量到期基础上延续大额净投放，10月3个月买断式回购提前超量续作反映央行态度，月初资金需求偏低状态下宽松状态有望延续 [4]

中信证券发送的点评称，10月流动性缺口或弱于季节性，考虑到央行货币政策态度仍偏宽松，认为流动 性收紧的风险有限，资金面大概率维持平稳。政府债供给压力趋缓，参考部分省市公布的地方债发行计 划以及国债发行规律，预计10月政府债整体净融资约6000亿元。完全排除中期借贷便利(MLF)以及逆回 购到期的因素，测算10月流动性缺口大约在5000亿元，但财政支出时点靠后，月中部分时点或仍有扰 动。 ...