全球主要资产表现 - A股领涨全球，上证指数周涨3.49%，创业板指涨5.85%[4] - 美股分化，道指创新高周涨1.53%，纳指回调-0.58%[4][9] - 国内债市显著调整，30年期国债期货跌1.43%[4][9] - 外盘商品强势，布油涨2.14%，COMEX黄金涨1.02%[4][9] - 内盘商品普跌，南华商品指数跌0.44%[4][9] 资产配置建议评分 - 境外权益评分为7，因美国经济数据超预期且降息预期抬升[5][96] - A股评分为6，流动性支撑明显但估值压力较大[5][96] - 债市评分为5，建议配置高等级信用债并灵活调整久期[5][96] - 黄金评分为5，地缘冲突与增长放缓驱动避险属性[5][96] - 大宗商品评分为4，供需双弱压制工业品表现[5][96] - 衍生品策略评分为5，波动率回升利好CTA趋势策略[5][96] 市场流动性及情绪 - 全A日均成交额2.548万亿元，环比增长22.6%[57] - 股票型ETF规模环比增长5.0%，杠杆资金情绪稳定[58] - 50ETF隐含波动率上升至19.78%，反映短期波动风险[4][85] - 股债负相关性达历史高位，"跷跷板效应"凸显[4][9] 宏观基本面指标 - 7月制造业PMI为49.3%，较上月下降0.4个百分点[42] - 7月BCI企业经营状况指数47.69，环比降1.62点[42] - 7月CPI同比持平，PPI预期连创新低[49] - 美国经济意外指数大幅上升至15.0[54] 估值与盈利预期 - 中证800市盈率位于滚动三年13%分位，市净率位于4%分位[62] - 中证800滚动一年盈利增速预期达10.0%，营收增速预期6.1%[63] - 信用利差处于历史低位，5年期AAA中短票据与国开债利差0.26%[68] 风险提示 - 政策调整及市场波动风险[6][97] - 地缘政治冲击与经济数据验证风险[6][97] - 流动性传导风险[6][97]

市场行情驱动因素 - 本轮行情主要由产业趋势和业绩推动，并非散户主导 [2] - 充裕流动性是市场创新高的主要基底，居民存款搬家构成国内流动性改善的积极信号 [3] - 美联储9月可能降息，将改善美元流动性并提振港股市场 [4] - 全球股市上涨源于降息预期和制造业景气回升定价，A股并非独立行情 [7] - 增量资金来自险资、养老金等中长期资金，融资资金和私募交易活跃，外资关注度升温 [12] 市场走势判断 - 市场结算资金占流通市值比例处于合理区间，赚钱效应持续积累 [2] - 市场顶部判断意义有限，调整幅度不会太深，上行趋势共识增强 [3] - 市场处于牛市阶段II，特点为资金驱动、赛道为王 [4] - 市场情绪和资金面未达全面过热，预计延续中期慢牛格局 [5] - 股房性价比指标位于历史35.7%分位，对A股仍处适宜位置 [6] 行业配置主线 - 聚焦资源、创新药、游戏、军工等有真实利润兑现或强产业趋势行业 [2] - AI链、创新药、军工、大金融仍是战略配置重点，内部适度高低切换 [3] - 关注恒生科技、港股创新药、创新药、CXO、国产算力、机器人、AI Agent赛道 [4] - 重点关注通信、计算机、半导体、传媒、新消费、新能源、非银、有色等行业 [5] - 围绕半导体材料、生物医药、医疗器械等高成长行业，布局水电、锂电设备等底仓 [6] 细分领域机会 - 化工板块短期利润兑现度提升，关注反内卷+出海品种，9月消费电子板块值得关注 [2] - 跨境电商、通信网络设备、LED、锂电设备、医疗研发外包、氟化工、游戏、影视动漫、风电零部件等三级行业2025年盈利预测上修 [4] - 食品饮料、电力设备等内需领域机会显现，权重股修复刚开始 [8] - 关注港股互联网、半导体设备材料、软件应用、券商保险、新消费五大方向 [9] - 北证50新中枢预计处于1450-1650点，关注专精特新企业及新股机会 [10] 科技与消费板块 - 投资主线包括科技AI+、消费股估值修复、低估红利崛起 [11] - 消费板块处于低估值，利率下行和政策催化下复苏周期抬头 [11] - 聚焦国产算力、机器人、AI应用等新技术方向，辅以大金融和新消费 [12] - 关注自主可控、军工、低空经济、海洋科技等主题机会 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周四个股指期货品种继续大幅上行，A股延续普涨态势，沪指突破2021年牛市高点并站上3800点，但放大周期看风险仍存在 [4] - 此轮行情主要发起者和推动者并非散户，核心线索围绕产业趋势和业绩，未来行情延续需新的配置线索 [5] - 美联储主席释放加速降息信号，为国内货币宽松提供依据，海外资金或流入A股，下周股指或将加速上攻整数关口，四大期指震荡偏强对待 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上周四个股指期货品种大幅上行，沪深300与中证500涨幅相对较大，基差部分仍为期货贴水模式，贴水深度有所改善 [4] - 上周A股普涨，日均成交额逼近2.6万亿，沪指突破2021年牛市高点并站上3800点，板块出现轮动，强势板块涨幅较大但已滞涨，低位切换不明显 [4] 综合分析 - 此轮行情主要发起者和推动者并非散户，核心线索围绕产业趋势和业绩，市场会有新旧资金接力过程，未来行情延续需新的配置线索 [5] 展望后市 - 上周五杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席表达加速降息信号，为国内货币宽松提供依据，美元走弱或使更多海外资金流入A股 [6] - 下周股指或将加速上攻整数关口，随后视市场情绪和消息面情况判断进一步上攻或震荡调整，四大期指震荡偏强对待 [6]

行业投资评级 - 钢铁/有色金属行业评级为增持（维持）[5] 核心观点 - 钼精矿价格创近29个月新高，达4465元/吨，环比上涨2.29%[2] - 钨精矿价格续创2011年以来新高水平，达227000元/吨，环比上涨12.94%[2] - 钢铁板块盈利有望修复至历史均值水平，因工信部出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》及推动落后产能退出政策[4] - 电解铝产能利用率达98.4%，续创2012年有统计数据以来新高水平[121] 流动性 - 7月M1和M2增速差收窄至-3.2个百分点，创近49个月新高[1] - BCI中小企业融资环境指数7月值为46.09，环比下降6.16%[1] - 美联储总负债为6.57万亿美元，环比下降0.38%[11] - 中美十年期国债收益率利差为-248个BP，环比上升11个BP[11] 基建和地产链条 - 8月上旬重点企业粗钢旬度日均产量为207.40万吨，环比增长4.64%[1] - 全国高炉产能利用率为90.25%，环比上升0.03个百分点[1] - 螺纹钢价格为3270元/吨，环比下降0.91%[1] - 水泥价格指数环比上涨1.70%，其中华东地区上涨4.68%[1][59] - 全国房地产新开工面积1-7月累计同比下降19.40%[22] - 全国商品房销售面积1-7月累计同比下降4.00%[22] 地产竣工链条 - 钛白粉价格为12850元/吨，环比持平，毛利润为-1408元/吨[2] - 平板玻璃价格为1235元/吨，环比持平，毛利润为-58元/吨[2] - 全国商品房竣工面积1-7月累计同比下降16.50%[75] 工业品链条 - 半钢胎开工率为73.13%，环比上升1.06个百分点，处于五年同期高位[2] - 冷轧钢价格为4040元/吨，环比下降0.74%[2] - 电解铜价格为79010元/吨，环比下降0.29%[2] - 电解铝价格为20750元/吨，环比上升0.34%，测算利润为3183元/吨[2] 细分品种 - 石墨电极超高功率价格为18000元/吨，环比持平，综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降6.41%[2] - 钢铁行业综合毛利润为224元/吨，环比下降14.40%[10] - 焦炭价格为1470元/吨，环比上涨3.52%[10] - 铁矿石价格为770元/湿吨，环比下降0.65%[10] 比价关系 - 中厚板与螺纹钢价差为200元/吨，处于同期中高位水平[3] - 热卷和螺纹钢价差为150元/吨[3] - 上海冷轧钢和热轧钢价差为410元/吨，环比下降30元/吨[3] - 螺纹和铁矿价格比值为4.19[3] 出口链条 - 中国PMI新出口订单7月值为47.10%，环比下降0.6个百分点[3] - CCFI综合指数为1174.87点，环比下降1.55%[3] - 美国粗钢产能利用率为78.30%，环比下降1.20个百分点[3] 估值分位 - 沪深300指数本周上涨4.18%，周期板块中商用载货车表现最佳，上涨5.13%[4] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值为0.56，分位为44.77%[4] - 工业金属板块PB相对于沪深两市PB的比值分位为63.83%[4] 投资建议 - 钢铁板块盈利有望修复到历史均值水平，钢铁股的PB也有望随之修复[4] - 需防范焦煤期货价格大幅波动风险，因交易所对开仓量实施限制[4]

央行流动性操作 - 本周逆回购到期20770亿元 MLF到期3000亿元 买断式逆回购到期9000亿元（含5000亿元6个月期和4000亿元3个月期）[1] - 央行8月25日开展6000亿元MLF操作 实现净投放3000亿元 为连续第六个月加量续做[3] - 8月买断式逆回购和MLF净投放量均达3000亿元 超过7月水平 中期流动性净投放总额达6000亿元（上月两倍 2025年2月以来最大规模）[3] 操作特征分析 - 操作时点安排更灵活 买断式逆回购两个期限品种分别于月初和月中投放 MLF投放日提前至到期日前（与7月集中于月中模式形成对比）[3] - 本周逆回购到期分布均匀：8月25日2665亿元 26日5803亿元 27日6160亿元 28日2530亿元 29日3612亿元[3] 政策信号与市场预期 - 央行延续支持性货币政策立场 通过持续中期流动性净投放释放政策信号[3] - 市场预期央行将继续保持流动性合理充裕 可能通过加量续做MLF结合买断式逆回购操作注入中期流动性 市场利率上行空间有限[3]

行业与公司 * 报告聚焦于中国经济与A股市场 由摩根士丹利研究团队发布[1][5] * 涉及行业包括宏观经济 出口贸易 房地产 汽车与家电消费 基建 石油炼化及金融行业[1][2][3][8] 核心观点与论据：经济基本面放缓 * 三季度GDP同比增速或回落到4.5%左右 8月份同比增速或将从7月份的7.2%放缓至5-6%的区间[1] * 出口退坡正在进行 高频数据显示中国对美集装箱船数量继续下滑[1][9] * 内需疲软 尽管中央下达了第三批690亿人民币的消费品以旧换新国补资金 但8月前10天汽车与线上家电销售同比在低基数下依然大幅下跌[1][13] * 消费疲软反映了部分地区对国补资金使用监管的加强 以及某些城市采用每日限额领取的影响 同时房地产持续下行所带来的负财富效应也可能继续拖累消费信心[1] * 房地产持续下行 二手房成交量走软 成交价也进一步下跌[9][15] * 基建增速或因天气干扰减弱及政府债券资金的拨付而小幅回升 但考虑到未来几个月财政脉冲减弱 其回升态势或难以持续[1][16] 核心观点与论据：流动性支撑市场情绪 * 流动性改善支撑市场情绪 大摩自由流动性指数自今年6月起已由负转正[2][20] * 资金流入A股市场 今年上半年A股市场净流入资金约1.5–1.7万亿人民币 其中约1万亿（三分之二）来自保险公司的资金配置 主要得益于险资权益资产配置比例上限的上调[2][29] * 散户净资金流入规模约有4,000–5,000亿人民币[2][29] * 居民存款或正流向股市 7月金融数据显示居民新增存款超季节性下跌 同时非银金融机构新增存款显著上升 反映了居民存款正边际向股市搬家[2][22][26] 核心观点与论据：政策动向 * 政策思路深化 反内卷与近期推出的促消费举措显示了政策层应对经济结构性挑战思路的深化 步伐小但方向正确[3] * 政策强调持续性 国务院全体会议确定了政策的持续性 同时强调了加快促消费政策的落地[3] * 拟对国内石油炼油行业产能过剩问题实施全面整顿 可能推动20年以上老旧产能退出或升级 但整治核心在于限制新增产能[3] * 央行流动性管理趋向中性 央行在二季度货币政策执行报告中重现防范资金空转表述 且未再提及用好证券 基金 保险公司互换便利和股票回购增持再贷款 显示其流动性管理开始更重视信贷质量 同时淡化用金融市场流动性工具支持股市的紧迫性[8] * 自6月以来 随着银行间利率回落并趋近政策利率 央行已逐步减少了流动性净投放力度[8][23][24][28] 核心观点与论据：股市杠杆与风险 * 股市杠杆风险仍可控 目前A股两融余额自2015年以来首次突破2万亿人民币（约2,900亿美元）[8][30] * 两融余额仅占自由流通市值的4.8% 略低于过去几年4.9%的平均水平 远低于2015年10%左右的峰值[8][32] * 两融占A股日成交量的比例虽快速上升 但仍低于2020年峰值 更低于2015年[8][33] * 上述指标显示当前股市杠杆风险仍可控 短期内政策干预可能性不高[8] 其他重要内容 * 报告性质为翻译报告 内容以英文原版研究报告为准[3][4] * 报告包含大量图表数据支持其观点 包括出口 房地产 消费 基建 流动性及股市杠杆等多方面指标[9][10][11][13][15][16][19][20][22][23][24][26][28][29][30][32][33]

高成长叙事的宏观阶段特征 - 高成长叙事通常出现在宏观风险经历一定释放后的阶段 例如2013-2015年GDP中枢从9.5%降至7.9% 2012年通胀从6%逐步正常化 欧债危机冲击后市场预期企稳[1] - 名义增长率处于偏低中枢 广谱资产收益率受限 2013-2014年名义GDP均值9.4%较2010-2011年18%显著下降 2024年名义GDP为4.2% 2025年二季度同比3.9%[2] - 资金预期回报率存在粘性 尚未完全调整 2013年非标资产高收益率被打破但调整滞后 2019年资管新规打破刚兑但预期回报调整缓慢 2025年债券策略空间逼仄导致高收益资产荒[2] - 货币条件宽松但实体融资需求偏弱 三个时段均出现存款准备金率下调 金融条件改善 但产能去化和内外需调整导致实体融资需求未形成承接 SHIBOR利率下行[2] - 存在技术或政策驱动的产业叙事线索 2013-2014年4G商用推动移动互联网 2019-2020年5G启动及半导体国产替代 2024年以来AI技术突破和算力叙事[3] 大类资产表现分化 - 中国资产领跑全球 A股显露"凸性化"趋向 万得全A周涨3.87% 成交额日均2.6万亿元 融资买入占比突破11%至10.6-11.6%区间 市场宽度指标中成分股超240日均线比例达85%[6][7] - 海外市场震荡微涨 美股三大指数分化 道指涨1.53% 标普500涨0.27% 纳指跌0.58% 罗素2000涨3.3% 美股科技股指数跌1.31% 欧股受贸易协议推动 英国富时100涨2.0%[4] - 商品市场切换至供需定价 布伦特原油期货涨2.85% 纽约黄金期货涨1.06% 伦铜探底回升0.4% 国内螺纹钢期货回踩2.1% 南华工业品指数回落0.7%[5] - 美债反映降息预期变化 10年期美债利率下行7BP至4.26% 10Y-2Y利差58BP 美元指数回踩0.12%至97.7 离岸人民币升破7.17关口 隐含波动率降至2.28%处于2015年以来8.4%分位[5][6] 海外宏观事件影响 - 鲍威尔杰克逊霍尔讲话偏鸽 认为经济前景和风险平衡变化可能需要调整政策立场 关税对通胀影响短暂 劳动力供需同时放缓增加就业市场下行风险 暗示9月降息准备[10] - 美联储修改长期政策策略声明 删除零利率下限相关表述 强调使用全部政策工具 从灵活平均通胀目标制转回简单通胀目标制 将就业"缺口"表述改为"最大就业"增加政策灵活性[11] - MIT研究报告显示AI投入与回报存在鸿沟 企业投入300-400亿美元但95%组织未获商业回报 仅5%项目实现规模化效益 科技与媒体行业外其他行业未实现颠覆性转型[12][13] - 特朗普指控美联储理事库克涉嫌抵押贷款欺诈 要求其辞职 任期至2038年 引发对美联储独立性和货币政策政治化担忧 可能影响降息节奏和通胀预期[13] - 美国商务部新增407个产品类别适用50%钢铁铝关税 涵盖风电设备 起重机 铁路车辆等 特朗普表示将对进口芯片征收200-300%关税 对药品征收150-250%关税[14] 国内经济高频数据 - 7月实际GDP同比模拟4.91% 8月约4.71% 平减指数触底回升0.14个百分点至-1.25% 8月工增预计小幅回落至5.27% 出口韧性但边际放缓 对美集装箱发船数量同比-15.21%[14][15] - 8月CPI环比+0.25% 同比-0.15% PPI同比回升至-2.99% BPI同比-2.79% 食品价格中猪肉批发价周环比涨0.2% 蔬菜涨1.9% 水果回落1.3%[16][22][23] - 狭义流动性延续收敛 DR001上升7BP至1.47% DR007上升9BP至1.57% 因税期走款和机构赎回压力 后随央行操作回落至1.41%和1.47%[17] - 7月金融数据显示居民定期存款减少851亿元 为近三年同期首次减少 企业定期存款减少856亿元 为近三年同期降幅最低 反映居民更倾向配置金融资产[18] - 财政数据显示7月税收收入同比5.0% 连续三月回升 一般公共预算收入累计同比0.1%达年初目标 支出呈现民生强基建弱特征[20] 产业与政策动态 - 体育消费带动效应显著 苏超赛事95.9%观众产生额外消费 65.9%支出超预期 外地观众家庭花费1000-2000元 成都世运会期间零售业销售收入同比增24.5% 住宿餐饮业开票户数增17.3%[21] - 六部门部署规范光伏产业竞争秩序 要求强化投资管理 推动落后产能退出 健全价格监测机制 打击低于成本价销售和虚假营销 光伏行业协会倡议抵制恶性竞争[25][26] - 三部门发布稀土开采和冶炼分离总量调控办法 实行总量控制管理 指标由工信部会同自然资源部 发改委拟定报国务院批准 要求企业记录产品流向并录入追溯系统[27] - 基建类资金到位率分化 非房建项目资金到位率60.47%周升0.12个百分点 大型基建改善明显 房建项目资金到位率50.57%周降0.60个百分点[19] - 国办规范PPP存量项目建设运营 允许地方政府运用一般债 专项债支付建设成本 统筹中央转移支付和地方自有资金用于运营补贴 缓解施工企业现金状况和半拉子工程风险[19]

深度专题 - 上半年"抢出口"对出口增长的贡献或被高估 非美需求回暖与新兴市场份额提升才是关键[9] - 未来出口增长能否持续取决于新兴市场投资需求增加和城镇化提速 叠加市场份额向中国倾斜[29] - 美联储面临"政治危机" 市场关注其能否"操纵"利率和利率曲线[11][13] 热点思考 - 海外资金在美股二季报行情驱动下再度流向美国 全球资金"再平衡"反转的持续性成为焦点[15] - 广义财政收支当月增速显示财政收入和支出均提速[25] - 财政支出增速回落 但民生和服务业相关支出提速 债务资金支持开始减弱[23] 高频跟踪 - 美国7月核心商品CPI低于预期 发达市场悉数上涨 玻璃价格大幅反弹[26] - 受"对等关税"和"转口贸易关税"落地影响 短期中国对东盟出口可能回落[29] - 美俄谈判未达成协议[26] 电话会议 - 举办第45期"周见系列"会议聚焦Jackson Hole话题[33][34] - 举办第44期"周见系列"会议激辩"流动性"话题[37][38] - 举办第85-86期"洞见系列"会议讨论出口持续性和美联储政治危机[7]

经济增长观察 - 三季度经济同比增速或降至4.5% [2] - 8月出口同比增速预计从7月的7.2%放缓至5%-6% [2] - 8月前10天国内汽车销量与家电线上销量同比大幅下滑 [4] - 中央已向地方政府拨付约6000亿元补贴资金 [4] - 二手住宅销量持续低于2019-2023年同期均值 交易价格同比及环比均下跌 [5] - 8月基建资本支出同比或小幅回升 水泥周发货量数据印证边际改善 [6] - 8月政府债券净融资规模较前期明显下降 [7] 市场情绪支撑因素 - 自2025年6月起中国金融投资领域自由流动性同比变化由负转正 [11] - 2025年上半年离岸中国股市资金流入规模达15-17万亿元人民币 其中超三分之二来自保险公司 [13] - 散户投资者向A股额外注入约4000-5000亿元人民币 [13] - 7月居民存款出现超季节性下降 非银金融机构存款大幅增长 [15] - 国务院要求加快落实消费支持措施 [18] - 中国政府正考虑对国内炼化及石化行业进行产能整顿 [18] 央行政策立场 - 央行重提防范资金空转 将通过互换工具支持证券、基金、保险公司及股票回购贷款 [19] - 6月以来央行逐步减少流动性净注入规模 [19] - 7天期银行间市场利率已回落至政策基准利率水平 [19] 市场杠杆水平 - A股两融余额突破2万亿元人民币（约2900亿美元）为2015年以来高位 [22] - 两融余额占自由流通市值比重约4.8% 略低于10年均值4.9% 远低于2015年峰值10% [22] - 两融交易额占A股日成交额比重低于2020年峰值及2015年水平 [24]

央行流动性操作 - 8月25日开展6000亿元MLF操作 期限1年 连续第6个月加量续做 [2] - 8月MLF净投放3000亿元 当月有3000亿元MLF到期 [3] - 8月通过两次买断式逆回购操作合计投放12000亿元中长期资金 实现3000亿元净投放 [3] 货币政策实施特点 - 5月降准释放10000亿元长期流动性后 中期流动性持续处于净投放状态 [4] - MLF操作方式由单一价位中标调整为多重价位中标（美式招标） 不再有统一中标利率 [5] - 央行强化逆周期调节 综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [5] 政策操作背景与目的 - 配合政府债券发行高峰 引导金融机构加大货币信贷投放力度 [4] - 应对中长端市场利率上行 稳定市场预期并保持流动性充裕 [4] - 释放数量型货币政策工具持续加力的信号 延续支持性政策立场 [4]