报告公司投资评级 - 对中国中免 A 股和 H 股均维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 中国中免 1Q2025 经营表现平淡，但离岛免税销售同比降幅呈收窄趋势，待基数消化后需求有望企稳，带动经营向上修复 [1] - 中长期来看，免税店渠道价值凸显，公司有望受益于政策扶持、客流回暖、产品结构升级，盈利能力修复可期，市内免税新渠道或带来业绩新增量 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25 中国中免实现营收 167.46 亿，同比降 10.96%，毛利率 32.98%，同比降 0.33pct，归母净利 19.38 亿，同比降 15.98%，归母净利率 11.57%，同比降 0.69pct，扣非归母净利 19.36 亿，同比降 15.81% [1] 离岛免税销售情况 - 25 年 1 - 3 月离岛免税销售额分别为 31.3 亿、52.8 亿、29.0 亿，同比降 13.3%、13.4%、5.3%，购买人次分别同比降 25%、31%、26%，人均消费分别同比增 7%、16%、25%，3 月销售额同比降幅明显收窄，人均消费现企稳信号 [2] 机场渠道客流情况 - 1Q25 首都、上海机场港澳旅客吞吐量同比增 7.66%、2.82%，国际旅客吞吐量同比增 22.39%、29.35% [2] 政策情况 - 25 年 4 月 8 日税务总局发布离境退税“即买即退”新政策，4 月 27 日商务部等六部门联合发布通知，下调离境退税起退点、提高现金退税限额，叠加 24 年 8 月政策鼓励国货潮品入驻市内店渠道，有望提升商品丰富度和购物便利性，提振入境游客消费活力 [3] 市内店情况 - 24 年中免推进 6 家市内店转型升级、中标 6 家新增市内店经营权，有望承接入境增量客流 [3] 盈利预测及目标价 - 维持盈利预测，预计 25/26/27E EPS 为 2.26/2.56/2.91 元，维持 A 股目标价 79.1 元（对应 35x25 年 PE），维持 H 股目标价 73.08 港币（对应 30x25 年 PE，H 较 A 股折价率 15%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|67,540|56,474|61,222|65,853|69,501| |+/-%|24.08|(16.38)|8.41|7.56|5.54| |归属母公司净利润(人民币百万)|6,714|4,267|4,686|5,293|6,025| |+/-%|33.46|(36.44)|9.81|12.95|13.84| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.25|2.06|2.26|2.56|2.91| |ROE(%)|12.28|7.98|8.30|9.23|10.21| |PE(倍)|19.20|30.22|27.52|24.36|21.40| |PB(倍)|2.39|2.34|2.29|2.19|2.08| |EV EBITDA(倍)|11.52|15.40|12.23|10.51|9.26| [6] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|总市值(亿元)|市盈率 PE(TTM)|预测 PE 2025|预测 PE 2026|预测 PE 2028| |----|----|----|----|----|----|----| |300144 CH|宋城演艺|244.96|23.48|20.46|17.97|16.89| |600754 CH|锦江酒店|238.40|28.52|19.98|16.93|15.93| |均值|241.68|26.00|20.22|17.45|16.41| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含流动资产、现金、应收账款等资产负债表项目，营业收入、营业成本等利润表项目，经营活动现金、投资活动现金等现金流量表项目在 2023 - 2027E 的数据及相关财务比率 [16]

报告公司投资评级 - 对中国中免 A 股和 H 股均维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 中国中免 1Q2025 经营表现平淡，但离岛免税销售同比降幅波动收窄，待基数消化后需求有望企稳带动经营修复，中长期公司受益于政策扶持、客流回暖等因素，盈利能力修复可期，市内免税新渠道或带来业绩新增量 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25 中国中免实现营收 167.46 亿，同比降 10.96%，毛利率 32.98%，同比降 0.33pct，归母净利 19.38 亿，同比降 15.98%，归母净利率 11.57%，同比降 0.69pct，扣非归母净利 19.36 亿，同比降 15.81% [1] 离岛免税销售情况 - 25 年 1 - 3 月离岛免税销售额分别为 31.3 亿、52.8 亿、29.0 亿，同比分别降 13.3%、13.4%、5.3%，购买人次分别同比降 25%、31%、26%，人均消费分别同比增 7%、16%、25%，3 月销售额同比降幅明显收窄，人均消费现企稳信号 [2] 机场渠道客流情况 - 1Q25 首都、上海机场港澳旅客吞吐量同比分别增 7.66%、2.82%，国际旅客吞吐量同比分别增 22.39%、29.35% [2] 政策情况 - 25 年 4 月 8 日税务总局发布离境退税“即买即退”新政策，4 月 27 日商务部等六部门联合发布通知，将离境退税起退点从 500 元下调至 200 元，现金退税限额从 1 万元提高至 2 万，叠加 24 年 8 月鼓励国货潮品入驻市内店渠道的政策，有望提升商品丰富度和购物便利性，提振入境游客消费活力 [3] 市内店情况 - 24 年中免推进 6 家市内店转型升级，中标 6 家新增市内店经营权，有望承接入境增量客流 [3] 盈利预测及目标价 - 维持盈利预测，预计 25/26/27E EPS 为 2.26/2.56/2.91 元，维持 A 股目标价 79.1 元（对应 35x25 年 PE），维持 H 股目标价 73.08 港币（对应 30x25 年 PE，H 较 A 股折价率 15%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|67,540|56,474|61,222|65,853|69,501| |+/-%|24.08|(16.38)|8.41|7.56|5.54| |归属母公司净利润(人民币百万)|6,714|4,267|4,686|5,293|6,025| |+/-%|33.46|(36.44)|9.81|12.95|13.84| |EPS(人民币，最新摊薄)|3.25|2.06|2.26|2.56|2.91| |ROE(%)|12.28|7.98|8.30|9.23|10.21| |PE(倍)|19.20|30.22|27.52|24.36|21.40| |PB(倍)|2.39|2.34|2.29|2.19|2.08| |EV EBITDA(倍)|11.52|15.40|12.23|10.51|9.26| [6] 可比公司估值 |证券代码|证券简称|总市值(亿元)|市盈率 PE(TTM)|预测 PE 2025|预测 PE 2026|预测 PE 2028| |----|----|----|----|----|----|----| |300144 CH|宋城演艺|244.96|23.48|20.46|17.97|16.89| |600754 CH|锦江酒店|238.40|28.52|19.98|16.93|15.93| |均值| - |241.68|26.00|20.22|17.45|16.41| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2023 - 2027 年相关财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025年4月29日中国中免发布一季报，营收167.5亿元，同比降11%；归母净利润19.4亿元，同比降16%；扣非归母净利润19.4亿元，同比降16% [8] - 2025Q1公司利润率承压，毛利率33.0%，同比降0.3pct，销售费用率13.1%，同比升0.3%；管理费用率2.5%，同比持平；财务费用率1.2%，同比升1.9pct；归母净利率11.6%，同比降0.7pct [8] - 离岛免税销售降幅继续收窄，25Q1海南离岛免税销售额113.1亿元，同比降11%，3月降幅环比收窄至-5%；购物人次154万人次，同比降28%；客单价7338元，同比升23%；海南三机场25Q1航班量/旅客量同比升4.5%/1%，离岛免税客流企稳，渗透率在10 - 15%区间，24Q1在15 - 20%，客单价较24Q1和24Q4显著提升 [8] - 市内免税有望带来增量，预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标6家经营权；中国对美产进口商品加征关税，免税和有税商品价差或拉大，关注2025年提振消费和扩大内需相关政策传导作用 [8] - 考虑免税消费需求承压，下调公司盈利预测，2025 - 2027年归母净利润分别为46.8/53.5/59.8亿元（前值为49.8/57.6/66.9亿元），对应PE为28/24/22倍，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游逐步恢复，在消费景气状态下受益于较高行业增速 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|67,540|56,474|59,182|63,365|67,777| |同比（%）|24.08| - 16.38|4.80|7.07|6.96| |归母净利润（百万元）|6,714|4,267|4,680|5,353|5,976| |同比（%）|33.46| - 36.44|9.68|14.38|11.63| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.25|2.06|2.26|2.59|2.89| |P/E（现价&最新摊薄）|19.20|30.22|27.55|24.08|21.58| [1] 市场数据 - 收盘价62.32元 - 一年最低/最高价53.52/84.92元 - 市净率2.34倍 - 流通A股市值121,678.28百万元 - 总市值128,931.30百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产26.63元 - 资产负债率20.08% - 总股本2,068.86百万股 - 流通A股1,952.48百万股 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|55,960|60,055|68,480|73,651| |非流动资产|20,300|20,275|20,232|20,172| |资产总计|76,260|80,330|88,713|93,823| |流动负债|10,969|10,976|13,739|12,554| |非流动负债|4,343|4,363|4,363|4,363| |负债合计|15,312|15,339|18,102|16,917| |归属母公司股东权益|55,097|58,733|63,886|69,662| |少数股东权益|5,852|6,259|6,724|7,244| |所有者权益合计|60,948|64,991|70,610|76,906| |负债和股东权益|76,260|80,330|88,713|93,823| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|56,474|59,182|63,365|67,777| |营业成本(含金融类)|38,385|40,244|42,898|45,817| |税金及附加|1,268|1,420|1,521|1,627| |销售费用|9,063|9,497|9,978|10,469| |管理费用|1,989|1,923|2,040|2,101| |研发费用|20|47|44|54| |财务费用| - 923| - 741| - 803| - 862| |加:其他收益|158|59|63|68| |投资净收益|64|47|51|47| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失| - 739| - 600| - 600| - 650| |资产处置收益|24|1|1|1| |营业利润|6,178|6,299|7,201|8,036| |营业外净收支| - 30| - 18| - 17| - 17| |利润总额|6,148|6,281|7,184|8,019| |减:所得税|1,286|1,193|1,365|1,524| |净利润|4,862|5,087|5,819|6,495| |减:少数股东损益|595|407|466|520| |归属母公司净利润|4,267|4,680|5,353|5,976| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.06|2.26|2.59|2.89| |EBIT|5,167|6,159|6,997|7,876| |EBITDA|6,710|7,562|8,316|9,013| |毛利率(%)|32.03|32.00|32.30|32.40| |归母净利率(%)|7.56|7.91|8.45|8.82| |收入增长率(%)| - 16.38|4.80|7.07|6.96| |归母净利润增长率(%)| - 36.44|9.68|14.38|11.63| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|7,939|8,436|14,941| - 6,229| |投资活动现金流| - 454| - 1,347| - 1,243| - 1,046| |筹资活动现金流| - 4,367|943|1| - 52| |现金净增加额|3,021|8,032|13,499| - 7,527| |折旧和摊销|1,543|1,402|1,320|1,137| |资本开支| - 1,118| - 1,394| - 1,293| - 1,093| |营运资本变动|808|1,300|7,138| - 14,582| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|26.63|28.39|30.88|33.67| |最新发行在外股份（百万股）|2,069|2,069|2,069|2,069| |ROIC(%)|6.25|7.27|7.66|7.97| |ROE - 摊薄(%)|7.74|7.97|8.38|8.58| |资产负债率(%)|20.08|19.09|20.41|18.03| |P/E（现价&最新股本摊薄）|30.22|27.55|24.08|21.58| |P/B（现价）|2.34|2.20|2.02|1.85| [9]

文章核心观点 - 2024年中国中免受消费需求波动影响业绩明显下滑，海南免税业务疲软，公司正通过多渠道业务开拓应对困境，但面临一定挑战 [2][3][6] 业绩下滑情况 - 2024年公司实现营业收入564.74亿元，同比下降逾16.4%；归属于上市公司股东的净利润42.7亿元，同比下降36.4%；扣非归母净利润41.4亿元，同比下滑37.7% [2] - 2024年四季度公司营收134.53亿元，同比下降19.5%；归母净利润3.48亿元，同比骤降76.9% [2] 海南免税业务疲软 - 2024年公司在海南地区实现营业收入288.92亿元，同比下降27.13%；毛利率为23.73%，同比减少2.03个百分点 [3] - 海南地区销售额在总销售额中占比由2021年的约70%下滑至最新的51.4% [3] - 2023年海南离岛免税客单价同比下滑21.6%至6477元/人，2024年这一趋势延续，导致公司香化产品销售疲软 [4] - 2024年海南离岛免税购物金额309.4亿元，同比下降29.3%；购物人数568.3万人次，同比下降15.9%；购物件数3308.2万件，同比下降35.5% [4] - 行业竞争加剧，跨境电商平台在香化、奢侈品等商品价格上“一降再降” [4] - 公司自2023年起调整产品结构，但短期内难以抵消香化品类下滑缺口 [4] - 公司在海南有海口国际免税城和三亚国际免税城一期2号地两个项目尚在推进中 [5] 多渠道业务开拓 机场免税业务 - 2024年公司在上海地区实现160.35亿元营收，同比下滑10.02%，降幅比海南地区低；同期毛利率为25.8%，同比增长2个百分点 [6] - 2024年销售费用中租赁费用仍达42.4亿元，仅降低约1% [6] 有税业务 - 公司为消化库存线上有税渠道低价促销，2024年加强价格管控，但有税渠道营收占比下降拖累收入增长 [6] 市内免税店业务 - 《关于完善市内免税店政策的通知》拓宽了免税店适用旅客范围，将在8个城市各设立1家市内免税店，旅客购买免税商品不设购物限额 [7] - 公司已完成6家市内免税店布局，中标6家新增城市市内免税店经营权 [7] - 市内免税店有较大市场潜力，但政策支持和消费者教育仍需时间 [8]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为买入，原评级也是买入，板块评级为强于大市 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩承压，实现营收564.74亿元，同比-16.38%；归母净利润42.67亿元，同比-36.44%，期待口岸店持续恢复和市内店逐步落地贡献业绩增量，维持买入评级 [4] - 考虑离岛渠道销售承压，预计公司2025 - 2027年EPS为2.28/2.71/3.18元，对应市盈率为26.5/22.3/19.0倍，当前公司估值已基本消化，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 发行股数2068.86百万股，流通股2068.86百万股，总市值125000.46百万元，3个月日均交易额943.91百万元，主要股东中国旅游集团有限公司持股比例50.3% [3] 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为6.6%、 - 1.2%、 - 6.6%、 - 29.5%，相对上证综指涨幅分别为 - 9.3%、 - 2.1%、 - 9.3%、 - 38.4% [2] 财务数据 投资摘要 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元)|67540|56474|60533|64604|69497| |增长率(%)|24.1|-16.4|7.2|6.7|7.6| |EBITDA(百万元)|8833|6552|8154|9939|11388| |归母净利润(百万元)|6714|4267|4716|5601|6578| |增长率(%)|33.5|-36.4|10.5|18.8|17.4| |最新股本摊薄每股收益(元)|3.25|2.06|2.28|2.71|3.18| |原先预测摊薄每股收益(元)|||3.25|3.76|| |调整幅度（ % ）||| - 29.8| - 27.9|| |市盈率(倍)|18.6|29.3|26.5|22.3|19.0| |市净率(倍)|2.3|2.3|2.1|2.0|1.9| |EV/EBITDA(倍)|16.4|16.3|10.9|8.5|6.8| |每股股息 (元)|1.7|1.1|0.8|0.9|1.0| |股息率(%)|2.0|1.6|1.3|1.5|1.7| [8] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为67540、56474、60533、64604、69497百万元等多项利润表相关数据 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E净利润分别为7266、4862、5484、6590、7739百万元等多项现金流量表相关数据 [10] 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为58456、55960、64610、63970、76721百万元等多项资产负债表相关数据 [12] 财务指标 - 成长能力方面，2023 - 2027E营业收入增长率分别为24.1%、 - 16.4%、7.2%、6.7%、7.6%等 [12] - 获利能力方面，2023 - 2027E息税前利润率分别为11.1%、8.9%、10.2%、11.7%、12.7%等 [12] - 偿债能力方面，2023 - 2027E资产负债率均为0.2等 [12] - 营运能力方面，2023 - 2027E总资产周转率分别为0.9、0.7、0.7、0.8、0.8等 [12] - 费用率方面，2023 - 2027E销售费用率分别为13.9%、16.0%、16.0%、15.5%、15.0%等 [12] - 每股指标方面，2023 - 2027E每股收益(最新摊薄)分别为3.2、2.1、2.3、2.7、3.2元等 [12] - 估值比率方面，2023 - 2027E P/E(最新摊薄)分别为18.6、29.3、26.5、22.3、19.0倍等 [12] 业务情况 - 2024年公司业绩承压，全年营收和归母净利润同比下降，2024Q4营收和归母净利润同比大幅下降 [9] - 离岛渠道市占率稳步提升，2024年全年离岛免税销售额同比 - 29.3%，公司市场份额同比提升近2pct，2025年1 - 2月海南离岛免税销售额同比 - 13.3%，降幅收窄且客单价提升 [9] - 国际航班持续恢复，口岸免税销售大幅增长，日上上海2024年营业利润和归母净利润同比近乎翻倍 [9] - 积极布局市内免税，2024年完成6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标6家新增城市市内免税经营权 [9]