核心观点 - 中金上调泡泡玛特2025及2026年净利润预测13%和15%至110亿元和141亿元 维持跑赢行业评级并上调目标价12%至370港币 对应17%上行空间 [1] 财务表现 - 2025年上半年收入138.8亿元 同比增长204% 期内溢利46.8亿元 同比增长386% 经调整净利润47.1亿元 同比增长363% 超预期 [2] - 2025年上半年毛利率达70.3% 同比提升6.3个百分点 经调整净利率33.9% 同比环比分别提升11.6和5.8个百分点 [5] - 经销及销售费用率同比下降6.7个百分点至23% 一般及管理费用率同比下降4.0个百分点至5.6% [5] 区域拓展 - 中国/亚太/美洲/欧洲及其他区域营收分别达82.8/28.5/22.6/4.8亿元 同比增长135%/258%/1142%/729% [3] - 门店数量较2024年末增加12/5/19/4家至443/69/41/18家 [3] - 线上渠道在34个国家上线自研APP 各区域线上营收占比达36%/38%/59%/33% [3] IP运营 - 五大IP营收突破10亿元 13个IP营收破亿元 THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO收入同比增长668%/74%/112%/249%/193%至48.1/13.6/12.2/12.2/11.1亿元 [4] - THE MONSTERS收入占比34.7% 跻身世界级IP 新锐IP星星人推出后半年规模达3.9亿元 [4] - 内地会员数新增1304万人至5912万人 复购率突破50% [4] 产品品类 - 毛绒/手办/MEGA/衍生品营收分别同比增长1276%/95%/72%/79% [4] - 毛绒产品为10个IP推出近20款产品 实现收入61.4亿元 占比提升34.4个百分点至44.2% 手办占比降至37.3% [4] 发展前景 - 海外市场存在"再造不止一个泡泡玛特"机遇 单一IP有望迈向全球超级IP [5] - 积木/饰品/乐园及内容生态等新业务有望打开成长空间 [5]

核心观点 - 中金上调泡泡玛特25/26年经调整净利润预测13%/15%至110/141亿元，维持跑赢行业评级，目标价上调12%至370港币，对应25/26年42/32倍经调P/E，有17%上行空间 [1] 业绩表现 - 1H25收入138.8亿元同比增长204%，期内溢利46.8亿元同比增长386%，经调整净利润47.1亿元同比增长363%，均超预期 [2] - 1H25收入利润均超24全年水平 [2] 区域发展 - 中国/亚太/美洲/欧洲及其他营收分别达82.8/28.5/22.6/4.8亿元，同比增长135%/258%/1142%/729% [3] - 门店数量相比2024年末分别增加12/5/19/4家至443/69/41/18家 [3] - 线上渠道占比分别为36%/38%/59%/33%，34个国家上线自研APP [3] IP与品类 - 五大IP营收破10亿元，THE MONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO分别同比增长668%/74%/112%/249%/193% [4] - THE MONSTERS收入占比34.7%，新锐IP星星人1H25规模达3.9亿元 [4] - 毛绒/手办/MEGA/衍生品营收分别同比增长1276%/95%/72%/79%，毛绒占比提升34.4ppt至44.2% [4] - 内地新增会员1304万人至5912万人，复购率突破50% [4] 盈利能力 - 1H25毛利率70.3%同比提升6.3ppt，经调整净利率33.9%同比提升11.6ppt [5] - 经销及销售/一般及管理费用率同比下降6.7/4.0ppt至23%/5.6% [5] 长期展望 - 海外市场存在"再造不止一个泡泡玛特"机遇 [5] - 单一IP有望迈向全球超级IP，积木、饰品、乐园及内容生态等有望打开业务上限 [5]

上海乐高乐园运营表现 - 7月5日开园首小时客流仅7500人，远低于上海迪士尼首日5万张门票售罄的盛况[2][3] - 官方数据显示2-12岁亲子家庭客群占比超70%，核心定位低龄儿童市场[27] - 采用六级票价体系，成人单日票最高599元，儿童票最高479元，定价对标迪士尼但客流表现平平[2] 全球乐高乐园财务困境 - 2024年乐高乐园整体收入下滑1.8%，运营方默林娱乐亏损4.92亿英镑[5][10] - 2022年开业的韩国乐高乐园连续三年亏损，2023年录得亏损3500万英镑[5] - 2021年开业的纽约乐高乐园2023年亏损达1.1亿英镑，前期投入3.2亿美元回本无期[6][7] 乐高与默林娱乐股权关系 - 乐高乐园实际运营者为默林娱乐，旗下拥有141个娱乐设施，疫情前经营利润率达30%[8][9] - 乐高2019年以76亿美元收购默林娱乐，重新获得乐园控制权，形成股权嵌套结构[15][16] - 2005年乐高将4家乐园剥离给默林娱乐后实现扭亏为盈，专注玩具主业[13][14] 用户结构与IP短板 - 迪士尼调研显示20-50岁无孩游客占比超80%，乐高乐园70%客群为亲子家庭，成人吸引力不足[19][27] - 游乐设施高度低龄化，如上海乐园设迷你旋转木马、110cm以下专属驾驶学校，缺乏成人向项目[24][25][26] - 乐高畅销系列中星战/哈利波特等联名IP贡献主要销量，自创IP（忍者、生化战士）影响力有限[37][43] 战略转型尝试 - 2024年投资9000万美元在美建设室内过山车，试图吸引成年游客[34] - 佛罗里达乐园捆绑水族馆年票，月均消费9.99美元，转向亲子赛道差异化竞争[45] - 乐高积木成人化转型成功，2021年成人自购占比达20%，但乐园业务未能复制此路径[31][33]

**泡泡玛特 (POP MART)** **核心业绩与增长驱动** - 2025年上半年营收139亿元 同比增长超200% 净利润47.1亿元 同比增长超360% [2] - 毛利率70.3% 同比提升6.3个百分点 调整后净利润率33.9% 同比提升11.6个百分点 [2] - 增长主要依赖海外线上渠道拓展及单店效益提升 [1][2] **全球区域市场表现** - 中国市场营收同比增长135% 经营利润率49% [1][3] - 亚太地区（含东南亚及港澳台）营收28.5亿元 同比增长超250% [1][3] - 美洲地区营收22.6亿元 同比增长十倍 [1][3] - 欧洲及其他地区营收4.8亿元 同比增长超700% [3][4] **IP矩阵与品类突破** - 形成"一超多强"IP矩阵：拉布布营收48亿元 同比增长超600% Molly同比增长370% School Panda营收12亿元 同比增长100% Crybaby营收12亿元 同比增长248% Demo通过毛绒产品形态爆发 [1][5] - 毛绒品类收入首次超过手办 收入超60亿元 同比增速1,276% 成为新增长引擎 [1][6] - 计划推出mini拉啵啵新品 拓展甜品、手饰、服装等新品类 [1][6][28] **供应链与产能提升** - 单月产能达2024年同期十倍以上 自动化水平从20%提升至50%以上 [7] - 通过工厂改造及新材料技术（陶瓷、植绒、3D打印）推动产品创新 [7][8] **渠道与用户运营** - 线下门店覆盖18国 线上覆盖37国 APP用户数达数百万 TikTok粉丝超200万 [29] - 会员收入占比91% 会员数净增1,300万 总数超5,000万 [23] - 海外门店仅100余家 计划扩展至600家 [30] **行业趋势与战略布局** - 线上盲盒品类一季度增长104% 动漫周边、BGD娃娃、毛绒布艺等品类显著增长 [22] - 通过捕捉多元情绪（丧、哭、暗黑等）拓展市场 签约本地艺术家深化区域文化融合 [27] - 目标2030年实现1,000亿元收入 [31] --- **三丽鸥 (Sanrio)** **核心业绩表现** - 2026财年Q1收入430亿日元 同比增长7.4% 营业利润同比增长88.8% 创历史新高 [9] - 上调2026财年收入及净利润预期分别11.2%和29.3% [9] **授权业务与IP运营** - Hello Kitty 40周年及玉桂狗、库洛米20周年庆典带动版权收入218亿日元（同比+63%） 销售收入213亿日元（同比+37%） [10] - 本土授权收入63.44亿日元（同比+54.6%） 海外授权收入155亿日元（同比+66.2%） [10] - 巧克力猫等小众IP在欧美进入TOP5排名 [15] **中国市场贡献** - 中国市场收入18.8亿日元（约3.76亿元） 同比增长125% 授权费占比52.6亿日元（同比+163%） 营业利润33.8亿日元（同比+176%） [12] - 贡献海外增量30%以上 预计2027财年收入达5亿元 授权金贡献6-8亿元 [12] **乐园业务** - 日本乐园收入43.6亿日元 占本土收入15% 入园人次与客单价创历史新高 [11] --- **万代南梦宫 (Bandai Namco)** **核心业绩表现** - 2025财年Q1收入3,000亿日元（同比+7.1%） 净利润381亿日元（同比+12.6%） [17] - 玩具业务营收1,469亿日元（同比+11%） 数字业务同比增1% [18] **区域市场与IP表现** - 日本收入增17% 美洲降24% 欧洲降15% 亚洲增5% [19] - 机动战士高达系列收入254亿日元（同比+81%） 龙珠、海贼王因游戏收入下滑表现不佳 [20] - 计划加大中国市场布局：开设卡牌门店、高达基地、本土IP联名 [19] **行业洞察** - 成人拼装模型市场潜力大 2020-2024财年规模翻倍 [21] --- **潮玩行业整体动态** - 线上增速波动：4月增30% 5-6月放缓 7月恢复至20% [22] - 线下门店达3,937家（环比净增131家） [23] - 社交媒体驱动增长：TikTok的GMV增速超100% [25] - 形象IP跨文化障碍小 生命周期长（如Hello Kitty） [14]

核心观点 - 上海乐高乐园开业反响平平 客流量远低于预期 与迪士尼和环球影城形成鲜明对比 [5] - 全球乐高乐园业务持续亏损 新开园区成为财务负担 韩国和纽约乐园分别亏损3500万英镑和1.1亿英镑 [7] - 乐高乐园面临根本性商业模式挑战 用户结构过度依赖低龄儿童 缺乏强力IP支撑 与迪士尼全年龄段定位形成差异 [16][25] 运营表现 - 上海乐高乐园开业首小时客流仅7500人 成人单日票价达599元 儿童票479元 [5] - 2024年乐高乐园整体收入下滑1.8% 运营方默林娱乐整体亏损4.92亿英镑 [7] - 韩国乐高乐园客流量仅为预期一半 连续三年亏损 [7] - 默林娱乐旗下拥有141个娱乐设施 疫情前经营利润率达30% [8] 商业模式演变 - 乐高2005年将4家乐园出售给默林娱乐 2019年以76亿美元重新收购 [12][14] - 乐园初始定位为"大型展示推广体验中心" 本质是乐高积木的促销工具 [20] - 乐高积木成人自购占比达20% 但乐园仍以2-12岁亲子家庭为主（占比超70%） [20][22] 竞争劣势分析 - 迪士尼20-30岁无孩游客占比近半 30-50岁无孩游客超30% 形成全年龄段覆盖优势 [16] - 乐高乐园游乐设施高度低龄化 迷你旋转木马等项目允许3岁以下儿童参与 [18] - 缺乏自创IP 畅销系列依赖星球大战、哈利波特等外部IP授权 [25] - 自创IP如乐高忍者影响力有限 无法与顶级IP竞争 [26] 战略调整 - 投资9000万美元建造室内过山车 试图吸引成年客群 [22] - 转向亲子赛道竞争 与水族馆等设施捆绑销售 年票月均仅9.99美元 [29] - 上海乐园设置13个拼搭体验项目和8个创意工坊 强化积木体验属性 [20]

投资评级 - 维持"推荐"评级，预计公司2025/2026/2027年EPS分别为7.56/11.24/14.55元，对应PE为34X/23X/18X [6] 核心财务预测 - **营业收入**：2024A为130.38亿元（+107%），2025E达319.41亿元（+145%），2026E/2027E预计为465.75亿元（+46%）/595.98亿元（+28%） [3][6] - **归母净利润**：2024A为31.25亿元（+189%），2025E大幅增长至101.56亿元（+225%），2026E/2027E预计为150.97亿元（+49%）/195.35亿元（+29%） [3][6] - **毛利率**：2025H1达70.3%（同比+6.3pct），2025E-2027E预测为70.82%/71.23%/71.74% [6][7] 业务亮点 IP运营与产品表现 - **成熟IP贡献显著**：The Monster系列2025H1营收48.1亿元（+668%），Molly/Dimoo/SKULLPANDA分别实现13.6/11.1/12.2亿元（+73.6%/192.4%/112.4%） [6] - **新锐IP高增长**：CRYBABY和星星人IP分别贡献12.2/3.9亿元，反映IP孵化能力 [6] - **品类结构优化**：毛绒产品收入同比+1276%，带动手办/MEGA/衍生品同比+95%/72%/79% [6] 全球化布局 - **海外收入爆发**：2025H1港澳台及海外收入55.9亿元（+440%），亚太/美洲/欧洲同比+258%/1142%/729% [6] - **线下扩张**：美洲/欧洲门店达41/18家，线下收入分别同比+744%/570%，单店坪效提升显著 [6] 盈利能力提升 - **费用优化**：2025H1销售/管理费用率23.0%/5.6%（同比-6.7/-4.0pct），规模效应显现 [6] - **ROE增长**：2025E-2027E预测ROE为48.47%/41.70%/35.04%，显著高于2024A的29.26% [7] 财务健康度 - **现金流强劲**：2025E经营活动现金流预计186.75亿元，2027E进一步提升至215.61亿元 [7] - **资产结构改善**：2025E流动资产372.67亿元，现金占比达66.8%，净负债比率-117.43% [7]

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)给予"增持"评级 [1] - 最新收盘价为280.8港元，总市值达3770.98亿港元 [1] 核心业绩表现 - 2025H1实现营收138.8亿元，同比增长204.4%，归母净利润45.7亿元，同比增长396.5% [2] - 经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%，净利率提升11.6个百分点至33.9% [2] - 毛利率显著提升6.3个百分点至70.3%，销售费用率和管理费用率分别下降6.7和4.0个百分点 [2] IP运营分析 - IP矩阵呈现"一超多强"格局，THE MONSTERS收入48.1亿元（+668%），占比达34.7% [3] - 五大IP收入均超10亿元，13个IP收入破亿元，其中MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO分别增长73.5%/112.4%/248.7%/192.5% [3] - 新锐IP星星人快速成长，实现收入3.9亿元 [3] 产品结构优化 - 毛绒产品收入61.4亿元（+1276.2%），占比提升至44.2%，取代手办成为第一大品类 [4] - 手办收入51.8亿元（+94.8%），占比降至37.3%，MEGA和衍生品分别增长71.8%/78.9% [4] - 推出近20款毛绒爆品，覆盖LABUBU/SKULLPANDA等10个IP系列 [4] 全球化扩张 - 中国区收入82.8亿元（+135.2%），线下门店净增12家至443家 [5] - 美洲区收入22.6亿元（+1142.3%），门店净增19家至41家，线上销售增长1977.4% [5] - 亚太/欧洲收入分别增长257.8%/729.2%，门店总数达69/18家 [5] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年收入预测至308.01/427.86/553.14亿元（原预测265.03/380.93/504.69亿元） [6] - 归母净利润预测调整为106.67/152.25/203.81亿元（原预测71.44/106.34/143.37亿元） [6] - 对应EPS 7.94/11.34/15.18元，当前股价对应PE为32/23/17倍 [6] 财务指标展望 - 预计2025年毛利率将达70.88%，2027年进一步提升至72.12% [9] - ROE呈现高位回落趋势，2025-2027年分别为49.96%/41.63%/35.78% [9] - 每股经营现金流从2025年7.94元增至2027年13.78元 [9]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收138.8亿元 同比增长204.4% [1] - 毛利率达70.3% 同比提升6.3个百分点创历史新高 [1] - 经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8%且超2024年全年水平 [1] - 上半年净利率约33% 预计全年净利润率将达35% [1] 产品结构分析 - 毛绒品类营收61.4亿元 首次超越手办品类成为第一大品类 [2] - THE MONSTERS系列（含LABUBU）营收48.1亿元 占总营收34.7% [2] - 五大核心IP营收均超10亿元：MOLLY（13.6亿元/+73.5%）、SKULLPANDA（12.2亿元/+112.4%）、CRYBABY（12.2亿元/+248.7%）、DIMOO（11.1亿元/+192.5%）[2] - 另有13个艺术家IP实现营收过亿元 [2] IP战略与运营 - LABUBU成为世界级IP 贡献公司近三分之一营收 [3] - 公司采取克制IP开发策略 避免过度消耗IP价值 [3] - 推出迷你版LABUBU拓展产品形态 挖掘手机挂件等新品类 [3] - 毛绒产品月产能达去年同期10倍以上 应对旺盛需求 [3] 区域市场表现 - 中国市场营收82.8亿元 同比增长135.2% [4] - 亚太地区营收28.5亿元 同比增长257.8% [4] - 美洲地区营收22.6亿元 同比增长1142.3% [4] - 欧洲及其他地区营收4.8亿元 同比增长729.2% [4] - 全球门店达571家 覆盖18个国家 较年初净增40家 [4] - 中国港澳台及海外门店超180家 较2024年底净增近50家 [4] 资本市场反应 - 股价单日上涨12.54%至316港元 年初至今涨幅超249% [5] - 总市值达4243.7亿港元创历史新高 较千亿市值反转仅用10个月 [5] - 卖空股数从21.16万股激增至116.12万股 南向资金持续减持 [5]

核心观点 - LABUBU成为泡泡玛特超级IP 推动公司2025年上半年业绩超预期增长 营收同比增长204.4%至138.8亿元 经调整净利润同比增长362.8%至47.1亿元 毛利率达70.3% [1] - 公司面临超级IP依赖风险 THE MONSTERS系列收入占比达34.7% 显著高于其他IP系列 同时存在供应链产能不足和黄牛炒作导致价格波动问题 [2][6][7] - 海外市场成为新增长引擎 美洲市场营收同比增长1142.3% 海外门店数量快速扩张 公司战略重心向海外倾斜 [2][9][10] 财务表现 - 2025年上半年营收138.8亿元 同比增长204.4% 经调整净利润47.1亿元 同比增长362.8% 毛利率70.3% [1] - THE MONSTERS系列收入占比从13.7%提升至34.7% 五大IP系列（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO）营收均超10亿元 另有13个IP营收超过亿元 [2] - 毛绒玩具营收61.4亿元 占比首次超过手办业务 [4] IP运营 - LABUBU通过国际名人（Lisa、蕾哈娜、金·卡戴珊）带货实现全球爆红 引发抢购潮和二手市场高溢价 普通款盲盒被炒至200-600元 隐藏款达2000元以上 [5][6] - 公司推出MINI版LABUBU 并计划打造"LABUBU宇宙" 包括ZIMOMO、ROCOCO等角色 [1][8] - 新兴IP快速崛起 HIRONO小野开设独立品牌店 涵盖潮玩、服饰、家居等品类 星星人手办及毛绒产品获得市场认可 [3] 供应链管理 - 面临产能瓶颈 毛绒产品月产能达3000万只 为去年同期10倍以上 [7] - 6月启动预售制补货模式 导致二手价格大幅回落 普通款跌至百元 隐藏款降至千元以内 价格回落超60% [6][7] 会员体系 - 中国内地注册会员达5912万人 较2024年底新增1304万人 [4] - 会员贡献销售占比91.2% 复购率50.8% [4] 海外扩张 - 美洲门店从10家增至41家 欧洲及其他地区门店从9家增至18家 [9][10] - 海外市场定价高于国内 推动整体毛利提升 [2] - 战略聚焦美国市场 下半年计划进军中东、南美、俄罗斯等新市场 年底海外门店预计超200家 [10] 门店策略 - 全球门店总数571家 其中国内新增12家门店 海外新增40家线下店和105台机器人商店 [10] - 国内门店重心转向店面升级和位置优化 而非数量扩张 [10] 业务多元化 - 拓展泡泡玛特城市乐园、popop饰品店及IP影视化制作等新场景体验 [10] - 目标2025年营收突破300亿元 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营收138.8亿元 同比增长204.4% [1] - 经调整净利润47.1亿元 同比激增362.8% [1] - 毛利率提升至70.3% 同比提高6.3个百分点 [1] IP运营表现 - THE MONSTERS系列营收48.1亿元 占总营收34.7% [2] - 五大IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO）营收均突破10亿元 [1] - 13个IP（HIRONO、星星人等）营收超过亿元 形成强大IP矩阵 [1] 产品结构变化 - 毛绒品类营收61.4亿元 收入占比首次超过手办品类 [2] - LABUBU所在THE MONSTERS系列成为主要收入贡献来源 [2] 区域市场表现 - 中国区营收82.8亿元 同比增长135.2% [2] - 亚太地区营收28.5亿元 同比增长257.8% [2] - 美洲地区营收22.6亿元 同比激增1142.3% [2] - 欧洲及其他地区营收4.8亿元 同比增长729.2% [2] 渠道拓展进展 - 全球18个国家开设571家门店 线下门店新增40家 [3] - 机器人商店新增105台 [3] - 官网覆盖37个国家 34个国家同步上线自研App [3] 未来业绩展望 - 基于当前表现 公司预计实现300亿元年度营收目标将非常轻松 [3] - 此前提出2025年200亿元营收目标（较2024年100亿元增长100%） [3]