乐高成功经验分析 - 乐高成功源于系统性创新与精准战略定位而非单纯依赖产品创新或渠道扩张 [1] - 核心竞争力包括标准化积木零件设计形成的规模优势、专利保护创新成果、粉丝社区深度运营构建的良性循环生态系统 [3] - 18-24年间新品占在售产品组合46%以上通过持续推新保持市场活力 [3] 管理层与战略演进 - 代际传承对企业发展有显著影响各代管理层根据历史阶段调整战略方向 [3] - 重大变革均源于创新驱动下的战略调整回归核心业务并通过创新打开新市场实现突破性发展 [3] 行业启示 - 标准化程度高且可玩性强的赛道更易形成规模效应 [3] - IP跨界合作与粉丝社区运营是扩大品牌影响力的关键 [3] - 把握消费群体兴趣变化持续创新产品与服务是企业保持竞争力的核心 [3] 国内玩具企业发展建议 - 应关注消费者价值共创角度构建品牌生态 [3] - 具备持续创新能力并在产品开发、IP运营、粉丝生态建设形成综合优势的企业有望在激烈竞争中获更大发展空间 [4]

基金经理情绪与资产配置 - 基金经理情绪有所乐观 现金水平从4.8%降至4.5% [1] - 投资者对美元敞口降至19年低点 17%减持美元 为2006年5月以来最高水平 [1] - 40%投资者希望增加对美元贬值的保护 57%认为美元被高估 较4月下降12个百分点 [1] - 13%投资者认为英镑被高估 为四个月来最高水平 较4月上升5个百分点 [1] - 22%投资者认为欧元被低估 较上月上升17个百分点 为2020年8月以来最大涨幅 [1] - 45%投资者认为黄金被高估 为2008年5月以来最高水平 较4月上升11个百分点 [1] 全球经济增长预期 - 净59%投资者预计全球经济增长放缓 低于4月的82% [2] - 净1%投资者认为可能出现衰退 较4月的42%大幅下降 [2] - 61%投资者预计软着陆 高于4月的37% 对硬着陆预期从49%降至26% [2] - 43%投资者认为贸易战最可能引发系统性信贷危机 25%认为是美国影子银行 [2] 美股与投资者仓位 - 标普500指数较2月高点下跌19% 已接近收复年内跌幅 [2] - 基金经理净减持38%美国股票 为两年来最高水平 [3] - 投资者股票风险敞口低 持续上涨或使看跌头寸蒙受损失 [3] - 经济"不着陆"情景对美股、新兴市场、小盘股和能源有利 对黄金负面影响最大 [3]

贸易冲突与信贷危机风险 - 43%的投资者认为贸易战是最可能引发系统性信贷危机的因素 [1] - 25%的投资者将美国影子银行列为第二大潜在信贷危机来源 [1] - 中美经贸会谈成果被评估为"防止了经济衰退或信贷事件" [1] 调查背景与时效性 - 调查结果发布于美国宣布削减关税前 [1] - 数据来源于美国银行5月全球基金经理调查 [1]

市场情绪与交易趋势 - "做多黄金"连续第二个月成为市场最拥挤交易 58%的投资者持此观点 远高于排名第二的"做多科技巨头"（22%）[1][2] - 黄金被视为十七年来估值最高的资产 净45%的投资者认为黄金被高估 较4月的34%进一步上升[1][5] - 投资者对美元配置降至2006年5月以来最低水平 净17%对美元持低配态度 57%认为美元被高估[1][8][11] 宏观经济预期 - 62%的投资者将"关税引发全球衰退"视为最大尾部风险 43%认为关税是系统性信贷事件最可能来源[1][21] - 全球经济预期略有改善 净59%预计经济走弱 但较4月好转 为2024年10月以来最大月度改善[19] - 61%的投资者预期"软着陆" 较4月的37%大幅上升 "硬着陆"预期从49%下降至26%[16] 资产配置调整 - 美国股票配置降至净38%低配 创2023年5月以来最低水平 欧元区股票配置上升13个百分点至净35%超配[26] - 科技股配置大幅上升17个百分点 为2013年3月以来最大月度增幅 能源股配置降至净35%低配创历史最低[26] - 现金水平从4月的4 8%下降至4 5% 略低于1999年以来4 7%的长期平均水平[16] 政策与市场关联 - 75%的投资者预计美国减税将增加财政赤字 46%预计今年两次降息 25%预计三次降息[21] - 40%的投资者正寻求增加对美元走弱的对冲 美元高估观点较上月下降12个百分点[11] - 若经济"不着陆"对美国股票、新兴市场股票、小盘股和能源股有利 对黄金不利[24]

核心观点 - 同种异体CD19靶向CAR-T细胞疗法(TyU19)在难治性系统性红斑狼疮(SLE)患者中显示出显著疗效和安全性 [3][16] - 该疗法通过CRISPR-Cas9基因编辑技术改造健康供体来源的CAR-T细胞，解决了免疫排斥问题 [6][12] - 研究中4名患者全部实现临床缓解，其中1名患者达到无药缓解状态 [9][11][16] - 该疗法突破了传统CAR-T治疗需要严格淋巴细胞清除的限制，尝试了"不清淋回输"新模式 [12] 技术突破 - TyU19通过系统性敲除TRAC、HLA-A、HLA-B、CIITA及PD-1基因实现创新突破 [12] - 治疗仅需极低强度淋巴细胞清除方案，甚至尝试无清除预处理 [12] - 国际上首次报道异体通用型CAR-T成功治疗自身免疫疾病 [15] - 首次在顶尖期刊发表CAR-T治疗自身免疫疾病研究 [15] 临床效果 - 4名22-24岁女性患者接受1×10^6个CAR-T细胞/千克剂量输注 [7] - 3-6个月随访时所有患者SELENA-SLEDAI评分降至零，PGA评分<1 [9] - 关节炎、脱发、血管炎等症状全部消失 [9] - 补体因子C3/C4恢复正常，抗dsDNA抗体水平下降，蛋白尿消失 [9] - 仅出现1级细胞因子释放综合征，无ICANS或GvHD [11] 机制研究 - 疗法可能通过清除异常B细胞和抑制浆细胞再生实现长期缓解 [15] - 治疗后患者外周血中BCMA+及CD19-BCMA+浆细胞减少 [15] - 疫苗接种反应未显著减弱，显示免疫系统功能保留 [11] 应用前景 - 研究证实了异体CAR-T在自身免疫疾病中的临床转化潜力 [12][16] - 疗法拓展了CAR-T在自身免疫疾病治疗中的应用范围 [15] - 需要进一步研究优化长期疗效和在挑战性疾病中的应用 [16]

固定收益研究团队 2025 年 05 月 11 日 关注专栏 4，防范长债的利率风险 ——央行一季度货币政策执行报告学习 陈曦（分析师） 刘伟（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liuwei1@kysec.cn 证书编号：S0790524070008 2025 年 5 月 9 日，央行发布 2025 年第一季度中国货币政策执行报告。 央行重启"国债买卖"概率较低 央行一季度货币政策报告提出，"阶段性暂停国债买卖操作，视市场供求状况择 机恢复操作"，引发市场对恢复国债买卖操作的预期。我们认为，概率较低。 （1）报告中该段明确提出，"10 年期国债收益率一度跌破 1.6%的历史低位，阶 段性暂停在公开市场买入国债"。2025年一季度10年国债收益率最低为1.5958%， 5 月 9 日仅为 1.6351%，与当时基本接近，如果此时重启，当时就没必要暂停。 （2）虽然报告中提到"视市场供求状况择机恢复操作"，但实际上 1 月 10 日"中 国人民银行决定阶段性暂停在公开市场买入国债"的公告中，已经讲过"后续将 视国债市场供求状况择机恢复"。一季度货币政策执行报告只是 ...

系统性红斑狼疮（SLE）疾病概述 - 系统性红斑狼疮（SLE）是一种慢性自身免疫性疾病，可导致肾脏、心血管、肺等多器官损伤，显著增加患者死亡风险 [1] - 中国SLE患者数量已超过100万，主要集中于育龄女性群体 [1] - 疾病命名源于皮肤病变特征（狼咬状糜烂），但实际累及全身器官 [2] 发病机制与高危因素 - 雌激素是主要发病因素，男女发病率比例达1:12，青春期（15岁）和育龄期（30-45岁）为两个发病高峰 [2] - 紫外线暴露可诱导DNA变性，触发自身免疫反应，食物、重金属、污染物等环境因素也是诱因 [2] 疾病识别与诊断 - 典型症状包括蝶形红斑、反复口腔溃疡、光过敏、关节肿痛、脱发及甲嵴凹陷 [3] - 无症状者需定期筛查抗双链DNA抗体（抗dsDNA）和抗核抗体（ANA） [3] - 重症患者死亡率极高，需早期诊断干预以避免不可逆器官损伤 [3] 治疗目标与策略 - 治疗核心目标是器官保护，通过个体化治疗实现早期控制、达标和长期稳定 [4][5] - 短期目标为控制疾病活动度，远期目标需减少药物副作用及器官损伤 [5] - 传统激素治疗存在肥胖、高血压等副作用，生物制剂可精准抑制免疫通路并减少激素依赖 [5] 治疗风险与规范管理 - 药物存在"双刃剑"效应，过度治疗可能导致感染（首位非疾病致死因素） [5] - 需在专业医学中心进行诊疗，推动治疗同质化建设以降低感染和死亡风险 [5]

货币政策执行报告核心观点 - 人民银行实施适度宽松的货币政策，积极落地5月推出的一揽子金融政策，包括降准、降息、创设并优化结构性货币政策工具、推出支持科技创新的新政策工具等三大类十项举措 [1] - 政策目标从"促进经济稳定增长"调整为"全力巩固经济发展和社会稳定的基本面"，更强调支持实体经济与保持银行体系自身健康性 [1] - 人民银行将出台金融促消费一揽子政策举措，指导金融机构加强消费金融服务 [1] 货币政策具体措施 - 灵活把握政策实施的力度和节奏，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [3] - 把促进物价合理回升作为重要考量，推动物价保持在合理水平，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [3] - 发挥货币政策工具总量和结构双重功能，引导金融机构支持科技金融、绿色金融、普惠小微、扩大消费、稳定外贸等领域 [3] 汇率与金融稳定 - 坚持有管理的浮动汇率制度，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定 [3] - 探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线 [3] 专题专栏内容 - 深入阐述MLF淡化政策利率色彩后的定位、金融支持提振和扩大消费、降低企业综合融资成本、完善债券市场体制机制等热点话题 [1]

政策发布概况 - 央行、金融监管总局、证监会联合发布"一揽子金融政策"支持稳市场稳预期，包括降准降息、结构性货币政策工具降价扩容、险资入市加码、公募费率改革等增量政策 [1] - 央行发布三类共10项货币政策，延续适度宽松基调，强化逆周期调节和支持实体经济发展 [2] - 金融监管总局推出8项增量政策，覆盖房地产、资本市场、小微民营企业、外贸及科技创新等领域 [3] - 证监会强调巩固市场回稳势头，支持汇金公司发挥"平准基金"作用，深化科创板创业板改革，推动中长期资金入市 [3] 政策超预期表现 - 会议级别超预期，央行、金融监管总局、证监会"一把手"参会，类似去年9月国新办会议级别 [4] - 政策节奏超预期，降准50BP（市场预期25BP），政策利率调降10BP，结构性工具利率和个人公积金利率调降25BP [6] - 政策协调性强化，多部门联合部署传递系统性维稳意图 [4] - 落地速度快于预期，4月底中央政治局会议后迅速推出具体措施 [5] 政策影响分析 - 货币政策空间打开，总量工具"双降"缓解汇率约束 [4] - 重点风险化解加码，支持房企融资、推进地方债务重组，严控IPO节奏缓解资金分流压力 [4] - 引入长线资金，推动险资、养老金入市，优化分红回购机制，引导长期价值投资 [4] - 债市反应分化，降准降息后中短端收益率下行而长端收益率小幅上行 [8] 市场展望与配置建议 - A股短期或维持震荡格局，长期看好成长风格和科技方向 [7] - 中期市场韧性较强，经济基本面和企业盈利保持韧性 [7] - 关注政策受益领域：房地产、银发经济、大消费、科技创新 [9] - 红利风格仍占优，关注现金流优质且与外需关联度低的板块 [9] - 主题交易和高低切换轮动可能是主要思路，重点关注科技板块 [9] 行业机会聚焦 - 金融板块（银行、保险）直接受益于流动性改善 [11] - 低估值板块（地产、基建）因政策支持预期有望上涨 [11] - 科技行业受政策持续聚焦，与人工智能发展相呼应 [11] - 内需板块（金融、地产、消费）及创新药、机器人、TMT等行业受益于情绪向好 [10]

公募基金行业改革核心措施 - 中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》 提出25条具体改革措施 推动行业从"重规模"向"重回报"转变 [1] - 推行与业绩挂钩的浮动管理费率模式 业绩低于基准须少收管理费 扭转"旱涝保收"现象 [1] - 调降公募基金认申购费和销售服务费 引导下调指数基金和货币基金的管理费率与托管费率 [1] 收费模式优化 - 对主动管理权益类基金实施差异化管理费率 符合持有期要求的投资者根据业绩表现适用不同费率 [1] - 出台销售费用管理规定 合理降低认申购费和销售服务费 [1] 利益绑定机制强化 - 建立以投资收益为核心的考核体系 引入业绩比较基准对比和基金利润率指标 降低规模排名权重 [1] - 提高高管和基金经理跟投比例及锁定期要求 [1] - 基金公司股东对高管考核中投资收益指标权重不低于50% 基金经理考核中产品业绩权重不低于80% [2] 薪酬与考核改革 - 实施长周期考核机制 三年以上中长期收益考核权重不低于80% [2] - 业绩低于基准超10个百分点的基金经理绩效薪酬明显下降 显著超基准的可适度提高薪酬 [2] 投资者服务能力提升 - 优化资源配置 践行长期投资和价值投资理念 [2] - 出台基金投顾管理规定 推出机构投资者直销服务平台 [2] 权益类产品发展 - 优化基金注册安排 推出更多指数基金和中低波动含权型产品 [3] - 强化业绩比较基准约束力 实施三年以上长周期考核 [3] 销售机构评价体系 - 将权益类基金保有规模占比 首发产品保有规模 投资者盈亏等纳入销售机构评价指标 [3] - 评价靠前的机构在产品准入和牌照申请中获优先考虑 [3] 行业准入监管 - 加强股东资质审核 穿透核查股权结构和出资来源 打击股权代持等违规行为 [3]