货币供应量（M1与M2） - 9月末广义货币供应量M2余额335.38万亿元，同比增长8.4% [2] - 9月末狭义货币供应量M1余额113.15万亿元，同比增长7.2%，增速较今年2月末的年内低点0.1%提升7.1个百分点 [2] - M1-M2剪刀差继续收窄至-1.2%，反映出企业生产经营活跃度提升、个人投资消费需求回暖 [2] 社会融资规模 - 2025年前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元 [3] - 对实体经济发放的人民币贷款增加14.54万亿元，在社融增量中占比降至48.32% [3] - 政府和企业债券融资等多元化渠道占比提升至43.3%，而今年一季度该占比为28.95% [3] 金融体系存量规模 - 社会融资规模存量超过430万亿元 [4] - M2余额超过330万亿元 [4] - 人民币存款余额超过320万亿元，贷款余额超过270万亿元 [4] 政策与经济结构观点 - 当前经济面临需求结构失衡，表现为投资过度而消费不足 [4] - 四季度适度宽松的货币政策将保持对实体经济的支持力度 [4] - 财政支出结构需从投资为主转向改善民生为主，以应对供需结构失衡 [4] 数据发布方式调整 - 央行将原有的三篇金融统计数据报告合并为一篇《金融统计数据报告》 [5] - 调整对原有报告内容不做删减，仅进行合并 [5]

目前，最后一批690亿元支持消费品以旧换新资金在国庆中秋假期前夕下达，将为四季度商品消费蓄 势。国家统计局新闻发言人付凌晖近期在国新办新闻发布会上指出，随着提振消费专项行动深入实施， 消费品以旧换新政策继续优化，育儿补贴、免费学前教育等民生政策逐步推行，将有助于增强居民的消 费能力和消费意愿。 不仅超长期特别国债发行工作收官，今年新增地方政府债券、置换债券等多类政府债券发行工作也步入 尾声。据企业预警通统计，截至10月14日，全国各地已发行新增地方政府一般债券超6700亿元、新增地 方政府专项债券超3.7万亿元，均占全年额度超八成；各地已发行专门用于置换存量隐性债务的置换债 券占全年额度超九成。 尽管四季度政府债券整体发行力度将明显放缓，但从财政预算支出进度看，四季度财政资金仍将保障重 点领域。今年前8个月全国一般公共预算支出规模占年初预算草案预测规模约60%，3.1%的累计支出增 速也较4.4%的预算草案目标增速尚有差距，意味着下半年财政支出还将"赶进度"。 10月14日，财政部国债招标室公布2025年超长期特别国债（四期）第三次续发行招标情况，当天顺利发 行400亿元20年期超长期特别国债，标志着今年1. ...

超长期特别国债发行完成 - 2025年超长期特别国债（四期）第三次续发行完成，标志着今年1.3万亿元超长期特别国债发行完毕 [1] - 今年超长期特别国债发行额度较去年增加3000亿元 [1] - 今年共安排8000亿元超长期特别国债资金支持了1459个“两重”建设项目 [1] 超长期特别国债资金投向 - 8000亿元“两重”建设资金投向包括长江沿线重大交通基础设施、西部陆海新通道、高标准农田等“硬投资”项目，以及优化铁路投融资模式等“软建设”项目 [1] - 5000亿元资金用于支持“两新”政策，其中支持设备更新的资金已下达至约8400个项目，带动总投资超过1万亿元 [1] - 支持消费品以旧换新的资金带动前8个月相关商品销售额超过2万亿元，最后一批690亿元资金在国庆中秋假期前下达 [1][2] 地方政府债券发行进度 - 截至10月14日，全国各地已发行新增地方政府一般债券超6700亿元，新增地方政府专项债券超3.7万亿元，均占全年额度超八成 [2] - 各地已发行用于置换存量隐性债务的置换债券占全年额度超九成 [2] - 四季度政府债券整体发行力度将明显放缓 [2] 财政支出与政策空间 - 今年前8个月全国一般公共预算支出规模占年初预算约60%，累计支出增速3.1%较预算目标4.4%尚有差距，意味着下半年财政支出将“赶进度” [2] - 财政政策“始终留有后手，未来财政政策发力空间依然充足” [3] - 市场机构认为年内进一步出台扩张性财政政策的必要性不强，四季度财政政策或延续积极基调但难有超预期增量，以为明年预留政策空间 [3]

财政部部长蓝佛安近期在国新办新闻发布会上强调，财政政策"始终留有后手，未来财政政策发力空间 依然充足"。鉴于新型政策性金融工具已在地方落地，市场机构普遍认为年内进一步出台扩张性财政政 策的必要性不强。浙商证券（601878）首席经济学家李超认为，四季度财政政策或延续前期积极基调， 但出于跨周期调节考量，相对前期或难有超预期增量，从而为明年预留政策空间。 上海财经大学中国公共财政研究院副教授汪峰此前接受证券时报记者采访时表示，我国对财政赤字率的 调整较为谨慎，而新型政策性金融工具具有"准财政"工具的属性，可在有效补充重大项目资本金、撬动 社会投资等方面展现出"压舱石"作用。 目前，最后一批690亿元支持消费品以旧换新资金在国庆中秋假期前夕下达，将为四季度商品消费蓄 势。国家统计局新闻发言人付凌晖近期在国新办新闻发布会上指出，随着提振消费专项行动深入实施， 消费品以旧换新政策继续优化，育儿补贴、免费学前教育等民生政策逐步推行，将有助于增强居民的消 费能力和消费意愿。 不仅超长期特别国债发行工作收官，今年新增地方政府债券、置换债券等多类政府债券发行工作也步入 尾声。据企业预警通统计，截至10月14日，全国各地已发行 ...

财政部当日发布的《国债业务公告2025年第167号》显示，2025年超长期特别国债（四期）第三次续发 行已完成招标工作。计划续发行400亿元，实际续发行面值金额400亿元，本次国债经招标确定的续发行 价格为95.41元，折合年收益率为2.24%。这是今年发行的最后一期超长期特别国债。至此，我国年内已 累计发行1.3万亿元超长期特别国债。 与2024年的发行情况相比，今年我国超长期特别国债发行规模加大、节奏加快。从规模看，今年发行规 模比去年增加3000亿元；从节奏看，今年首期债券和最后一期债券分别在4月24日、10月14日发行，而 2024年的首期债券、最后一期债券发行时间是当年的5月17日、11月15日。 中信证券首席经济学家明明在接受《证券日报》记者采访时表示，2025年超长期特别国债发行规模从 2024年的1万亿元扩大至1.3万亿元，体现出财政对经济增长及需求拉动的支持。节奏方面，今年首发时 间比去年提前约一个月，发行完毕时间也相应提前，这有利于集中资金投向关键领域。总体而言，这样 的安排展现出财政政策主动担当的意图，也为地方储备项目更早拿到资金、提前进入建设状态提供了窗 口。 "今年超长期特别国债发行 ...

联邦预算与赤字状况 - 2025财年联邦赤字高达1.8万亿美元[1] - 美国国家债务总额达37.8万亿美元且持续膨胀[1] - 未来十年年均借款额预计将接近2万亿美元[1] - 公众持有的债务到2035年预计将膨胀至GDP的118%[4] 主要风险与挑战 - 长期权益项目面临偿付能力危机，联邦医疗保险和社会保障信托基金若无改革将在约七年内资金枯竭[2] - 净利息支出占经济产出比重持续攀升[4] - 医疗保健、社会项目和国防开支攀升，同时限制收入增长的税收政策给平衡收支带来持续挑战[3] 机构观点与改革建议 - 联邦预算问责委员会批评政府停摆行为，呼吁重启政府且不附加新借款条款[1] - 建议延续可自由支配支出上限，并实施“超级现收现付”规则，要求每新增1美元支出或减税需提供2美元抵消资金[1] - 提议设立财政委员会，负责将赤字降至GDP的3%[3] - 政治僵局导致治理失败，未能完成必要的艰难预算编制工作[3] 市场人士分析与投资启示 - 对冲基金亿万富翁瑞·达利欧对通过“创纪录增长”消除巨额债务的主张持怀疑态度[4] - 达利欧警告债务增长驱动的繁荣是昙花一现，收入增长速度需持续超越债务偿付成本[4] - 达利欧建议投资者将15%的投资组合配置黄金，指出金价飙升反映投资趋势从债务资产和法定货币转移[5] - 多国央行正在增加黄金储备，凸显“货币秩序正在发生变化”[5]

关税政策变化显著影响资产价格，中国出口至美国综合税率约为 30%， 虽有关税壁垒，但中美经济互补性强，预计高额关税不会完全落实，双 方将寻求新的利益平衡点。 四季度债市环境预计优于三季度，短期内贸易战担忧或支撑债市偏强走 势，10 年期国债收益率或修复至 1.7%左右，突破后有望下探至 1.65%，但央行干预或限制进一步下行。 过去三个季度债市对基本面反应不敏感，实则反映经济边际变化不大， 绝对位置较低，需深入理解经济指标与市场行为的复杂关系，不能仅依 赖表面数据。 当前中国 5%的经济增速处于历史较低水平，债市已对此做出反应，10 年期国债收益率低于 2%，未来债市进一步下行需基本面持续走弱。 四季度货币政策预计维持稳健，降息降准概率较低，但国债买卖落地将 利好债市，若贸易摩擦加剧或股市不佳，央行可能采取宽松政策救市。 政策性金融工具由中央层面主导，倾向于支持民营企业项目，但配套资 金不足限制了社融扩张，对整体经济刺激作用有限。 固收 交易贸易摩擦，债市三步走 20251011 摘要 四季度整体经济环境预计好于三季度，贸易摩擦、财政与货币政策共同 作用下，看好债市修复机会，活跃券收益率或达 1.7%，股票市 ...

超长期特别国债发行使用成为今年宏观政策的突出亮点。这项政策工具的实施，一大特点是加大力 度、加快进度。发行规模大于去年，发行节奏也明显加快，充分体现了财政政策更加积极。目前，今 年"两重"建设项目清单8000亿元已全部下达完毕。在"两新"方面，今年超长期特别国债支持设备更新的 1880亿元投资补助资金已下达完毕。随着近日中央向地方下达今年第四批690亿元超长期特别国债支持 消费品以旧换新资金，全年3000亿元中央资金也已全部下达。 另一特点则是注重实效，作用明显。资金发挥出有力的带动作用，产生实实在在的效果。通过超长 期特别国债资金投入，"两重"建设扎实推进，重点领域基础设施投资增势良好，一批跨区域、跨流域的 重大标志性工程正在加快推进。支持设备更新方面，资金投向工业、用能设备、能源电力、交通运输、 物流、环境基础设施等领域约8400个项目，带动总投资超过1万亿元。消费品以旧换新加力扩围实施， 有效促进居民消费需求释放，前8个月全国共有3.3亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售 额超过2万亿元。一系列统计数据显示，超长期特别国债扩大内需的效果持续显现，为宏观经济平稳运 行提供了有力支撑。 巩固拓展经 ...

四季度财政政策展望 - 四季度历来是财政政策集中发力的高频窗口，因年度经济目标实现压力在年底集中体现，财政支出节奏和强度通常在此阶段明显上行[2] - 若前三季度GDP增速与目标值缺口较大，财政端加码对冲概率较高，但当前测算显示前三季度累计增速或达5.2%，高于全年5%左右的目标，四季度大规模逆周期政策出台概率下降[2][10] - 政策“后手”并非空白，5000亿新型政策性金融工具在三季度末设立，预计可撬动地方配套投资带来万亿左右乘数效应，同时四季度将提前下达部分2026年新增地方政府债务限额[3][11] - 在基准情形下，四季度GDP同比增速达到约4.6%即可兑现全年目标，政策更可能以巩固经济基本盘为主，而非推出大规模增量刺激措施[10][11] 短期市场驱动因素 - 四季度潜在增量政策对市场扰动相对可控，短期市场主导力量更可能来自风险偏好与市场微观结构[4] - 市场微观情绪指标已持续下行至近两年低位（低于30%分位），利空定价较为充分，情绪低位叠加风险偏好反向摆动易引发阶段性修复[4][14] - 中美贸易摩擦再生变数推动避险情绪升温，带动利率出现修复行情，但事件驱动下的风险偏好波动稳定性有限，外部扰动变化或内部情绪转弱可能打断修复行情[4][14] - 当前市场微观结构与4月份较为接近，贸易摩擦及其衍生的宽松预期可能拉长反弹窗口，或挑战10年期国债利率1.7%一线[4][18] 债市交易复盘与资金面 - 节后央行大规模净回笼资金，9月28日至10月11日期间逆回购合计净回笼资金13304亿，但资金利率中枢整体下移，DR001、DR007、DR014中枢分别下行8.7bp、5.3bp、11.3bp[20][21] - 中长端国债收益率下行幅度较大，10年期国债收益率下行6bp至1.82%，1年期国债收益率下行1bp至1.37%，10-1期限利差收窄至45bp[23] - 债市先小幅调整后上涨，10Y国债活跃券收益率由季末1.81%在PMI公布、资金走松、股市回调及贸易战升级等因素影响下下行至1.74%[23][24] - 公募基金久期中位值下降0.02至2.69年，处于过去三年32%分位，久期分歧度指数上升至0.56，处于过去三年73%分位[27][28] 宏观经济与利率同步指标 - 利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比7/10，其中企业中长贷余额增速为7.9%（前值8.0%），建材综合指数为113.0（前值113.6）均属利好[30][31][33] - BCI企业招工前瞻指数为50.5%（前值44.1%），PMI新出口订单趋势值为-0.26%（前值-0.27%）发出利空信号，而PMI供需平衡度趋势值为0.175%（前值0.183%）发出利好信号[31][33] - 其他利好指标包括耐用消费品价格0.93（前值0.94）、票据融资15.6万亿（前值15.5万亿）、美元指数98.8（前值97.8）和铜金比12.6（前值12.7）[31][33]

央行逆回购操作的核心观点 - 中国人民银行于2025年10月9日开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，鉴于当月有8000亿元逆回购到期，实现净投放3000亿元中期流动性 [1] - 此次大规模操作不仅是技术性流动性管理，更释放出央行积极应对潜在流动性缺口、稳固资金面的明确政策信号，蕴含稳增长、稳预期与防风险的多重考量 [1] - 操作选择在节后首个工作日立即出手，是对10月份及第四季度复杂流动性形势的前瞻性、针对性应对，凸显货币政策精准调控的取向 [1] 流动性面临的三重收紧压力 - 政府债券大规模发行引致资金趋紧：9月份全国发行地方债12843亿元，净融资额11056亿元创年内新高，且新增地方债和超长期特别国债均计划在10月发行完毕，持续吸纳市场资金 [2] - 政策性工具发力导致资金需求上升：5000亿元新型政策性金融工具用于补充重大项目资本金，预计撬动约5万亿元新增投资，商业银行需提供庞大配套贷款，信贷扩张通过货币乘数效应消耗存款准备金，对银行体系流动性形成结构性压力 [2] - 季节性因素扰动造成基础货币回笼：10月因国庆中秋长假，公众持有现金需求季节性攀升，同时财政税收上缴使财政存款季节性增多，两者均导致基础货币从银行体系回笼 [3] 逆回购操作的工具选择与优势 - 央行选择买断式逆回购而非传统工具，其期限更长且无需抵押品，能有效覆盖财政发债高峰期，提供稳定的中期资金支持 [3] - 采用多重价位中标机制，市场化程度更高，有助于形成更合理的利率价格，提升资金配置效率 [3] - 提前公告并大额操作，向金融市场释放积极宽松信号，有效管理市场预期，对利率敏感的金融、地产等板块形成重要支撑 [3] 货币政策持续演进与四季度展望 - 2025年下半年以来货币政策持续加力，三季度央行逐步加大中期流动性投放力度和频率，无论是MLF的连续加额续作还是买断式逆回购规模提升，均显示央行维护流动性充裕的决心 [4] - 流动性供给注重从总量支持到结构引导的深化，确保资金精准流向重大战略和薄弱环节 [4] - 展望四季度，货币政策将进一步提高前瞻性、针对性、有效性，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长相匹配 [4] - 面对大量逆回购和MLF到期，央行大概率延续买断式逆回购加MLF续作的组合模式，在政府债供给持续、信贷需求回暖背景下，可能酝酿新一轮降准 [4] 财政与货币政策的协同发力 - 国债成为财政与货币政策协同的核心纽带，未来央行将继续通过买卖国债调节流动性，以平滑财政发债冲击、促进债券市场健康发展并提升货币政策传导效率 [5] - 财政部与人民银行依托联合工作组机制深化政策协同，充分发挥财政资金的引导和杠杆功能，带动更多金融资源精准流向实体经济关键领域与薄弱环节 [5]