11 月债市整体的投资思路是什么？ 11 月债市整体的投资思路与过去几周基本一致。从长债利率下行的角度来看， 存在多个利多因素积累，包括央行重启国债买卖、资金面持续宽松、最新 PMI 数据下行以及权益市场上涨动能减弱等。自 10 月 10 日以来，我们构建的利弊 预测模型一直看多。然而，尽管这些因素支撑利率进一步下行，但要达到之前 1.6~1.7 的低点甚至更低，需要政策利率进一步下调。目前 7,000 资金在 1.4 左右的水平虽然宽松，但并不极低，因此短期内长端利率明显下行有难度。 当前经济和货币政策对债市有何影响？ 固收：11 月债市投资策略 20251103 摘要 当前债市偏强震荡，下行空间受限，风险较低。投资者对明年经济开门 红有较高期待，中美贸易谈判进展良好，PMI 数据或将回升，十年国债 利率有效下行至 1.7%以下需更多利好因素。 久期策略建议维持中性或中性偏高水平，关注压缩利差机会，如 30 年 非活跃券、50 年国债、8-9 年国债及 5 年和 10 年国开活跃券。配置盘 可考虑前端信用债。 短端存单性价比不高，短端国债受央行买入影响下行概率低。若短端持 续下行，曲线变陡，子弹型组合更优； ...

量化信用策略表现 - 截至10月24日，城投债久期策略在收益与防御性之间具有较好的平衡 [2] - 除商金债子弹型组合外，其余中长端策略近一个月均取得超额收益，其中永续债久期、二级债久期及城投哑铃型组合的累计超额收益分别达到18.5bp、14.7bp、5.1bp [2] - 基于上述策略追涨近期应有不小获利，但波动回调的可能性也大于其他策略 [2] - 在低波动组合中，城投债久期策略的收益靠前 [2] 品种久期跟踪 - 截至10月24日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.98年、2.42年，重回2021年以来80%以上的较高历史分位水平 [3] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.01年、3.46年、1.83年，其中二级资本债久期分位数相对较高 [3] - 其余金融债方面，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.76年、1.89年、2.88年、1.18年，保险公司债与证券次级债久期缩短，证券次级债位于较低历史分位 [3] 票息资产热度图谱 - 截至2025年10月27日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4] - 与上周相比，非金融非地产类产业债中各品种收益率基本下行，其中2-5年国企私募永续品种收益率总体下行幅度更大，平均降幅超6BP [4] - 金融债中各品种收益率多下行，一般商金债中各品种利率波幅基本在3BP内 [4] - 二永债中3-5年城农商行二级资本债品种表现占优，收益率分别下行4.6BP和5.7BP，1年内二级债收益普遍上行 [4] 科创债市场动态 - 交易所科创新债供给达到年内高点，上周（2025年10月20日至10月24日）科创债一级市场发行规模达699.4亿元，其中交易所科创债发行总计421.4亿，规模创今年以来新高 [5] - 新债认购方面，跟随债市情绪修复，近两周科创普信债一级认购热度持续回升，多只科创债超额认购倍数超3倍，彰显机构对优质科创债较强的配置需求 [5] 地方债发行分析 - 上周（2025年10月20日至10月24日）地方政府债共发行2472亿元，其中新增专项债1124亿元，再融资专项债651亿元 [6] - 分募集资金用途来看，"特殊新增专项债"、"普通/项目收益"是专项债资金的主要投放领域 [6] - 截至2025年10月24日，10月份特殊再融资专项债发行已有73亿元，占当月地方债发行规模的比例达到9.3% [6]

债券策略观点 - 机构建议关注利差策略机会，包括30年国债非活跃券、50年国债、8-9年国债以及5年和10年国开活跃券 [1] - 配置盘可考虑长端信用，久期策略建议等待利率调整约5BP的低点介入 [1] - 10年国开新券250220单期发行量较低仅50亿元，利率较高且调整较慢，其与250215的利差约为8BP，但成为主力券的不确定性很高 [1] - 10年国债主力券已切换至250016，其与250011的利差约为5BP，结合增值税利差和流动性溢价，乐观情况下利差可能压缩至3BP左右 [1] - 30年国债25T6与25T2的利差已压缩至约7BP，能否进一步压缩需观察25T6是否跟随非活跃券压利差 [1] 国债ETF市场表现 - 截至2025年10月30日15:00，中证5-10年期国债活跃券指数(净价)上涨0.05%，国债ETF5至10年上涨0.07%报117.44元，实现连续3日上涨 [1] - 近1周国债ETF5至10年累计上涨0.30% [1] - 近5年国债ETF5至10年净值上涨21.60%，在指数债券型基金中排名34/179，位居前18.99% [4] - 该ETF自成立以来最高单月回报为2.58%，最长连续上涨月数为10个月，累计涨幅5.81%，涨跌月数比为55/25 [4] 国债ETF流动性与规模 - 国债ETF5至10年盘中换手率为3.15%，成交额5006.85万元 [2] - 近1周该ETF日均成交额为8.26亿元 [2] - 最新规模达15.89亿元，创近半年新高 [3] - 最新份额达1353.25万份，创近半年新高 [4] 国债ETF资金流向 - 最新资金净流入1761.32万元 [4] - 近5个交易日合计资金净流入4393.44万元 [4] 国债ETF收益与风险特征 - 年盈利百分比为100.00%，月盈利概率为70.87%，历史持有3年盈利概率为100.00% [4] - 近半年最大回撤为1.09%，相对基准回撤为0.46% [5] 国债ETF产品结构 - 管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [6] - 近1月跟踪误差为0.028% [7] - 该ETF紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价)，该指数选取5年、7年和10年期记账式附息国债作为样本券，采用非市值加权计算 [7]

量化信用策略表现 - 截至9月30日，久期策略表现持续低迷，城投久期策略近四周持续跑输基准 [2] - 重仓10年AA+城投债的哑铃型组合累计超额收益降至-34bp左右 [2] - 二永债久期策略波动较大，其累计超额收益收于-18bp和-30bp的低位 [2] - 城投短端下沉、商金债子弹型等策略组合超额收益相对靠前 [2] 品种久期特征 - 主流品种久期防御特征明显，城投债和产业债加权成交期限分别为1.76年和2.22年，处于2021年以来65%-80%分位区间 [3] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债及一般商金债加权平均成交期限分别为3.67年、3.70年、1.92年，分位水平明显回落 [3] - 其余金融债久期较低，证券公司债、证券次级债、租赁公司债久期分别为1.51年、1.73年、1.23年，除保险公司债(4.11年)外均处低历史分位 [3] 票息资产收益率变动 - 截至9月29日，非金融非地产类产业债收益率悉数上行，1年内、3-5年民企私募非永续及3-5年国企永续品种上行幅度普遍超过9.5BP [4] - 地产债调整幅度较大，但1-2年国企私募、1年内民企公募非永续债收益率上行控制在4BP以内 [4] - 金融债收益率普遍上行，中长端银行次级债持续高波动，2-3年城商行二级资本债、3-5年国股行永续债收益抬升12BP以上 [4] - 部分短端品种止跌企稳，1年内股份行、农商行二级债收益小幅下行，2年内商金债表现维稳 [4] 超长信用债利差分析 - 9月29日至30日，各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差上升至24年来高点，10年期左右品种利差走阔至年内新高 [5] - 调整后超长信用债票面优势显现，但因缺乏增量资金支撑，市场情绪未明显回暖前，久期策略仍需谨慎 [5] 地方政府债发行定价 - 最新一周地方债发行利率均值持续上行，20年及以上品种票面已上行至年内新高 [6] - 10年及以上地方债发行利率与同期限国债利差走阔至20bp以上，读数位于年内较高分位 [6]

科创债ETF产品动态 - 第二批共14只科创债ETF于9月24日上市，这些产品由工银瑞信基金、摩根基金、华安基金等14家公募管理，于8月20日上报，9月8日获批，9月9日公告并于12日发行 [1] - 第二批14只科创债ETF总发行规模达407.86亿元，其中13只产品的发行规模均超过29亿元 [1] - 随着第二批产品成立，科创债ETF的总规模已突破1700亿元，同时推动债券ETF的整体规模首次突破6000亿元 [1] 债券ETF市场格局 - 可转债ETF和短融ETF是规模最大的两类债券ETF，规模均超过500亿元，分别为592.18亿元和585.16亿元 [1][3] - 政金债券ETF规模超400亿元，为456.15亿元；30年国债ETF规模超300亿元，为308.95亿元 [1][3] - 城投债ETF、公司债ETF、公司债ETF易方达、上证公司债ETF、信用债ETF基金规模均超过200亿元 [1] 科创债ETF投资价值 - 2025年以来票息策略占优，科创债ETF在市场调整期表现出抗跌性，其回调幅度小于同期利率债ETF整体 [7] - 相比其他信用品类，科创债ETF在本轮调整中展现出较好的二级市场承接性，折溢价情况更优 [7] - 随着市场环境改善，整体信用债ETF折价趋于收敛，债券ETF的流动性有望持续向好 [7] 行业政策影响 - 中国证监会于2025年9月5日发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，修订了基金销售费用体系 [8] - 新规中赎回费用的设定对债券基金构成重要影响，持有不足半年即赎回可能难以满足经济性要求 [8] - 在低利率环境下，过高的赎回费门槛可能促使原先投向利率债基或场外债券指数基金的头寸转向债券ETF，为债券ETF带来更大发展机遇 [8]

科创债ETF市场扩张与产品动态 - 第二批14只科创债ETF于2025年9月8日获批，计划于9月12日发行，产品募集规模上限均为30亿元 [1][3] - 首批10只科创债ETF总规模突破1200亿元，较初始募集金额增长超300% [1] - 债券ETF市场整体加速扩容，科创债ETF有望成为市值占比最高的细分品类 [1] 发行机构综合实力竞争 - 第二批产品竞争加剧，固收管理、公司赋能和ETF运营能力成为关键胜负手 [2] - 汇添富基金在管资产规模达10035亿元（截至2025年二季度末），债券基金规模2617亿元，ETF管理规模超1000亿元，均位列第二批发行人前列 [2][5][6] - 汇添富采用T+1日内补券模式，提升补券效率并缩短波动承担时间窗口 [2] 基金管理人规模数据对比 - 天弘基金在管资产规模12897亿元（2025年上半年）居首，汇添富（10035亿元）、工银瑞信（7979亿元）分列二三位 [5] - 债券型管理规模前三为永赢基金（2869亿元）、中银基金（2836亿元）、汇添富基金（2617亿元）（2025年二季度数据） [6] - 摩根基金和泰康基金在管资产规模较小，分别为1862亿元和1379亿元 [5] 市场表现与策略优势 - 2025年信用债票息策略占优，短债表现优于中长债，信用债优于利率债 [12] - 科创债ETF在市场调整中回调幅度小于利率债ETF，二级市场承接性优于其他信用品类 [12] - 债券ETF折价趋于收敛，流动性持续向好 [12] 政策环境影响 - 证监会2025年9月5日发布销售费用新规征求意见稿，赎回费用设定对债券基金构成重要影响 [17] - 新规下持有不足半年的债基赎回可能难以满足经济性要求，促使资金转向债券ETF [17] - 低利率环境下机构资金配置倾向减弱，债券ETF有望迎来更大发展机遇 [17]

产品发行与规模 - 第二批14只科创债ETF将于明日开启募集 其中9只产品仅发售一日 4只产品发三个交易日 1只产品募集期为五个交易日 [1] - 第二批产品涉及14家基金公司 其中10只跟踪中证AAA科技创新公司债指数 3只跟踪上证AAA科技创新公司债指数 1只跟踪深证AAA科技创新公司债指数 [1] - 截至2025年9月10日 首批10只科创债ETF产品总规模已突破1200亿元 较初始募集金额增长超300% [2] 市场影响与前景 - 伴随第二批产品成立与上市 债券ETF市场整体有望进一步加速扩容 科创债ETF将成为其中市值占比最高的细分品类 [2] - 新一批产品入市将丰富投资者选择 提升市场流动性和定价效率 推动科创债ETF市场活跃度进一步提升 [2] - 销售费用新规下 债券ETF有望迎来更大发展机遇 过高的赎回费门槛可能使原先投向利率债基或场外债券指数基金的头寸大量流向债券ETF [3] 投资策略与表现 - 2025年以来票息策略占优 科创债ETF在调整期呈现一定的抗跌性 债券市场波动明显加剧 久期策略价值边际下降 [3] - 从净值表现看 在本轮市场调整期中 科创债ETF的回调幅度小于同期利率债ETF整体 [3] - 从折溢价情况看 相比其他信用品类 科创债ETF在本轮调整中呈现出了较好的二级市场承接性 整体信用债ETF折价趋于收敛 [3]

信用债及科创债ETF配置策略核心框架 - 配置策略需权衡四个关键问题：现金保留与债券配置选择、弹性收益与静态收益追求、久期策略与信用下沉收益获取、持仓债券期限结构选择（哑铃型或子弹型）[1] 历史配置行为复盘 - 现金保留通常为信用债ETF申购规模扩张或配债不及时的短期现象 在行情偏弱时主动持有现金概率较低[1] - 低利率和低利差环境下 信用债ETF主动追求静态收益性价比不高 该策略多为利率快速上行时期的权宜之计 当利率进入震荡或下行阶段则会转向拉长久期寻求弹性[1] - ETF产品上市后普遍快速提升久期 仅存在久期增速减缓阶段 基本无久期缩短现象 利率行情较好时久期提升速度加快[1] - 信用评级动态适配市场环境：债市走强或走弱阶段高评级主导（因信用下沉性价比低于久期策略或需流动性安全边际） 债市震荡和资金宽松期适度信用下沉以增强静态收益[1] - 期限结构偏哑铃型为主 震荡期和修复期向哑铃结构转移以平衡流动性与收益 长端债券配置比例整体扩张 产品上市前期更易形成哑铃结构 波动期或快速扩张期则向短中端倾斜呈现子弹型特征[1] 当前科创债ETF配置偏好 - 配置策略与回调期信用债ETF相似 以择券维持高弹性为主 偏好高评级和哑铃型结构（增配长端）[2] - 回调后科创债票息吸引力未显著增加 弹性追求仍重要 但因久期已较长 可能优先稳住久期[2] - 信用维度延续高评级坚守逻辑 保持AAA级及以上仓位主导 延续信用债ETF在波动时期提升高评级占比的做法[2] - 期限结构或转向哑铃策略 以平衡防御与弹性 博弈曲线走平[2] 扩容预期下的科创债择券策略 - 成分券与非成分券利差收窄：截至8月29日科创债成分券与可比券利差为-10.0BP 较7月18日收窄0.7BP 其中永续债收窄幅度大于普通科创债[3] - 永续（非次级）科创债配置需求有望抬升：第一批10只科创债ETF中3家配置了永续债 第二批上市后普通科创债成分券可得性可能下降[3] - 一级新发券挖掘空间提升：7月以来科创债每周平均发行规模427亿元（交易所242亿元 银行间184亿元） 新发科创债与可比券利差为-4.5BP 市场情绪偏弱时部分新发利率接近或高于可比券（交易所出现在8月12日/19日/20日/22日/26日/28日 银行间出现在8月5日/15日/20日/28日）[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至8月8日久期策略偏中性，中长端久期组合表现略好于哑铃型，长债配置情绪不高；主流品种成交久期边际缩短；民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种，金融债各品种收益率下行过半；超长信用债成交笔数显著回落；地方政府债指数涨幅小于同期限国债 [2][3][4][5][6] 各目录内容总结 量化信用策略 - 截至8月8日久期策略偏中性，中长端久期组合表现略好于哑铃型，各类中长端策略收益偏离基准均在4bp以内，城投短端下沉策略负偏离在5bp以上，城投久期、哑铃型策略超额收益仅1.2bp、0.2bp，超长端策略超额收益普遍为负，产业超长型、二级超长型组合读数降至 -10bp以下 [2][12] 品种久期跟踪 - 截至8月10日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.00年、2.60年，商业银行债中二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为4.20年、3.48年、3.13年，银行永续债处于较低历史水平；其余金融债中证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.54年、2.17年、2.71年、1.37年，证券公司债、证券次级债、保险公司债位于较低历史分位，租赁公司债位于较高历史分位 [3][16] 票息资产热度图谱 - 截至2025年8月11日，存量信用债中民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种，非金融非地产类产业债收益率多有下行；金融债中租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差较高，各品种收益率下行过半；一般商金债各品种利率窄幅波动不超1.5BP，二永债收益率下行较多的多为1年内城农商行永续债，1年内城商行永续债收益率下行幅度大于5BP [4][20] 超长信用债探微跟踪 - 7月以来超长信用债浮盈缺乏，交易需求显著减弱，本周（2025.8.4 - 2025.8.8）7年及以上城投债与产业债合计成交笔数从上周515笔降至389笔；成交收益方面，7 - 10年产业债成交收益率均值边际修复，与20 - 30年国债价差压缩至22bp，10年以上普信债品种收益率还在上行 [5][24] 地方政府债供给及交易跟踪 - 上周7 - 10年、10年以上地方债指数周度上涨0.09%、0.01%，涨幅小于同期限国债，但表现优于整体呈跌势的超长信用债 [6][27]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025 年 8 月 4 - 8 日债券市场税收新规对新发政府债及金融债利息恢复征增值税，新老券利差预期扩大，7 月 CPI 持平、PPI 下降等基本面数据及市场情绪降温支撑债市做多逻辑，10 年期国债收益率有望回落至 1.65%，5 年期国股行二级资本债收益率或下行至 1.9% [2][6] - 税收新规利好存量老券及信用债，建议 8 月中下旬增配金融债老券并捕捉信用债资本利得机会 [2][6] - 非金信用债免税优势或压低信用利差中枢，但下行幅度或低于理论值，预计信用债收益率下行 2 - 5bp，长期配置价值提升但需警惕利率债新券发行利率扰动 [2][7] - 久期策略建议保持 3 - 4 年中性久期，平衡流动性与修复空间 [2][8] 各部分总结 收益率与利差总览 - 各期限收益率及变动展示多类债券不同期限收益率及相较上周变动、历史分位，如国债 0.5Y 收益率 1.34%，较上周降 3.4bp，历史分位 5.6% [15] - 各期限利差及变动展示多类债券不同期限信用利差、相较上周变动及历史分位，如国企房地产债 0.5Y 信用利差 25.28bp，较上周降 2.5bp，历史分位 25.8% [17] 信用债分类别收益率与利差（Hermite 算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及历史分位，如安徽 0.5Y 收益率 1.70%，较上周降 6.4bp，历史分位 0.0% [20] - 各期限利差及变动展示各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及历史分位，如安徽 0.5Y 信用利差 23.66bp，较上周降 3.7bp，历史分位 0.0% [23] - 各隐含评级收益率及变动展示各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及历史分位，如安徽 AAA 级 0.5Y 收益率 1.73%，较上周降 2.6bp，历史分位 1.0% [28] - 各隐含评级利差及变动展示各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及历史分位，如安徽 AAA 级 0.5Y 信用利差 23.10bp，较上周降 2.5bp，历史分位 21.5% [33] - 各行政层级收益率及变动展示各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及历史分位，如安徽省级 0.5Y 收益率 1.72%，较上周降 2.1bp，历史分位 1.0% [38] - 各行政层级利差及变动展示各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及历史分位，如安徽省级 0.5Y 信用利差 22.30bp，较上周降 1.19bp，历史分位 7.7% [42] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动展示各行业公募非永续产业债重点期限收益率、周度变动及历史分位，如国企房地产 0.5Y 收益率 1.72%，较上周降 2.6bp，历史分位 1.5% [47] - 各期限利差及变动展示各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、周度变动及历史分位，如国企房地产 0.5Y 信用利差 25.28bp，较上周降 2.5bp，历史分位 25.8% [50] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动展示不同发行主体金融债重点期限收益率、周度变动及历史分位，如国有行商金债 0.5Y 收益率 1.46%，较上周降 2.78bp，历史分位 12.9% [55] - 各期限利差及变动展示不同发行主体金融债重点期限信用利差、周度变动及历史分位，如国有行商金债 0.5Y 信用利差 -2.78bp，较上周降 2.9bp，历史分位 12.9% [55] 信用债分类别收益率与利差（余额平均算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各期限收益率及变动展示各省份公募非永续城投债重点期限收益率、周度变动及债券余额，如安徽 0 - 0.5Y 收益率 1.69%，较上周降 4.5bp，债券余额 367 亿元 [60] - 各期限利差及变动展示各省份公募非永续城投债重点期限信用利差、周度变动及债券余额，如安徽 0 - 0.5Y 信用利差 30.46bp，较上周降 3.6bp，债券余额 367 亿元 [64] - 各隐含评级收益率及变动展示各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率、周度变动及债券余额，如安徽 AAA 级 0.5Y 收益率 1.95%，较上周降 3.1bp，债券余额 217 亿元 [68] - 各隐含评级利差及变动展示各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差、周度变动及债券余额，如安徽 AAA 级 0.5Y 信用利差 26.19bp，较上周降 1.9bp，债券余额 217 亿元 [71] - 各行政层级收益率及变动展示各省份不同行政层级公募非永续城投债收益率、周度变动及债券余额，如安徽省级 0.5Y 收益率 1.88%，较上周降 3.4bp，债券余额 285 亿元 [74] - 各行政层级利差及变动展示各省份不同行政层级公募非永续城投债信用利差、周度变动及债券余额，如安徽省级 0.5Y 信用利差 26.97bp，较上周降 2.2bp，债券余额 285 亿元 [78] 产业债分行业收益率与利差 - 各期限收益率及变动展示各行业公募非永续产业债重点期限收益率、周度变动及债券余额，如国企房地产 0 - 0.5Y 收益率 1.85%，较上周降 4.6bp，债券余额 1410 亿元 [82] - 各期限利差及变动展示各行业公募非永续产业债重点期限信用利差、周度变动及债券余额，如国企房地产 0 - 0.5Y 信用利差 45.96bp，较上周降 4.3bp，债券余额 1410 亿元 [85] 金融债分主体收益率与利差 - 各期限收益率及变动展示不同发行主体金融债重点期限收益率、周度变动及债券余额，如国有行商金债 0 - 0.5Y 收益率 1.44%，较上周降 3.1bp，债券余额 1150 亿元 [88] - 各期限利差及变动展示不同发行主体金融债重点期限信用利差、周度变动及债券余额，如国有行商金债 0 - 0.5Y 信用利差 3.64bp，较上周降 3.8bp，债券余额 1150 亿元 [89] 信用债市场重点指标跟踪 - 主要债券指数表现展示近三周主要债券指数表现 [92] - 理财规模及破净率展示理财规模较上周变化量及各类机构累计破净率 [94][96] - 资金及市场情绪指数展示全市场、大行、中小行及非银机构资金情绪指数，利率债和信用债 TKN、GVN、TRD 及 GVN 占比 [99][101] - 各券种分期限分评级收益率展示各券种分期限最新收益率及近 5 个交易日变动 [107] - 各券种分期限分评级利差展示各券种分期限分评级最新利差及近 5 个交易日变动 [110]