核心观点 本轮债市调整呈现出明显的分层特征：长端利率债因交易拥挤、宏观预期扰动和止盈压力而大幅回撤，但信用债（尤其是中短久期、中高等级品种）在配置资金托底下表现出更强的稳定性。然而，信用债的稳定并非源于其估值吸引力，而是市场缺乏系统性赎回压力，其绝对收益率和信用利差已处于历史低位，保护不足。当前市场已从关注信用债的强势能否延续，转为观察微观交易结构的边际变化，以寻找情绪企稳的前瞻信号。操作上应以控制回撤为首要目标，耐心等待更好的介入时机。 一、债市再分层：低利差与高波动 - **市场调整呈现显著分化**：近期长端利率快速上行，利率债首当其冲，长久期品种回撤显著。30年活跃国债在五个交易日内收益率从2.2325%跳升至逼近2.3%，单日净价下跌达0.9%[10]。10年国债收益率一周上行3bp至1.8225%[10]。相比之下，信用债板块表现出极强韧性，尤其3年以内品种甚至出现收益率下行[11]。 - **信用债回撤幅度远小于利率债**：近一周，30年国债与10年AAA-二级资本债的资本利得亏损分别达到127bp和55bp，后者回吐了年内累计收益的近一半。而5年AAA中票与城投债亏损分别仅为4bp和9bp，明显低于同期限利率债及二永债[11][12]。5年AA+信用债的最大回撤基本控制在5bp以内，而10年国债组合的回撤动辄超过10bp，差距明显[19]。 - **信用债稳定的原因在于配置力量而非估值吸引力**：信用债的稳定主要得益于资金利率处于低位，杠杆套息策略仍有较高性价比，以及配置资金（尤其是基金）的托底[11]。作为年内主要买盘，基金近一周对3年以内信用债的净买入规模达175亿元，高于年内163亿元的单周平均水平，显示出控久期、稳票息的明确意愿[23]。基金负债端相对稳定，对二永债的抛售也相当克制，近一周净卖出3至5年国股行二级资本债仅8亿元，远低于去年11月单周超30亿元的抛售规模[31]。 - **信用债绝对收益与利差保护均处于低位**：当前多数关键期限和主要等级的普通信用债收益率距离年内低点已不足5bp，银行二永债（除10年AAA-品种外）距离年内低点也多在10bp之内[22]。信用债的韧性意味着其绝对收益被压在历史较低水平，利差保护普遍偏薄，安全垫缺失[3][22]。 - **二永债弹性未充分释放**：历史经验显示，在市场下跌阶段，5年二级资本债的调整幅度通常强于10年国债。但本轮调整中，活跃券5年大行二级债收益率在2.09%至2.10%的狭窄区间震荡，并未随利率债大幅上行，弹性收敛[20]。这进一步印证了信用链条尚未出现大规模被动抛压[20]。 二、三个信号的讨论：观测市场情绪拐点 - **信号一：3年以内普通信用债成交占比**：该指标能映射市场久期偏好与避险情绪。当占比升至80%-85%时，往往对应市场情绪极度脆弱。目前该占比维持在76%的相对低位[40]。若该指标明显抬升，则意味着情绪仍偏谨慎；反之则说明市场对久期的接受度有所修复[2][40]。 - **信号二：基金对7年以上超长信用债的减持力度**：近一周，基金减持7年以上普通信用债规模达19亿元[40]。基金对超长久期品种的持续减持，往往能勾勒出机构对后市波动加剧的判断和市场情绪的转向[2][40]。 - **信号三：5年至10年大行二级资本债的交易变化**：该品种在过去几轮行情中具有较强的前瞻信号意义[2]。自1月底起，基金持续净买入该品种近5周，本周随市场调整转为减持[44]。参照去年经验，若基金对该品种单周减持规模超过15亿元，并持续4至5周，可能预示着市场情绪逐步趋稳[44]。 三、策略执行建议：控回撤，待时机 - **整体策略**：当前操作应以控制组合回撤为首要目标，耐心等待更好的介入时点[4][48]。信用债整体性价比依旧偏低，不宜急于追高，应等待调整释放出更合理的收益补偿后再考虑增配[4][48]。 - **负债端不稳定账户**：建议以2年以内隐含评级AA+的优质城投债作为底仓，其目的在于久期短、波动小、能扛回撤，便于在市场反复中保留操作空间，而非赚取更高收益[4][48]。 - **负债端较稳定账户**：可适度关注3年至5年期AA+城投债的左侧机会。但对5年以上中长久期信用债，应坚持收益率底线，避免在利差过窄时过早下注[4][48]。 - **二永债操作**：3年内品种可继续观察调整后的配置价值。对于5年附近大行二级债，建议以2.1%收益率作为锚点，上下3bp为交易空间，控制仓位进行博弈。若固收+产品负债端出现波动，可采取左侧阶梯式加仓策略，2.15%是建议关注的点位[4][48]。

核心观点 - 市场预期从单边做多走向分歧，2026年债市维持震荡格局的概率更高，在此背景下，以获取稳定利息收入为主的票息策略将占优 [1] - 票息策略占优的逻辑基础在于债市维持震荡且整体信用风险可控，报告重点论证了信用债违约风险极低以及2026年大概率震荡两大方向 [1] - 基于低信用风险和震荡市的判断，报告重点推荐两类票息策略：一是“信用下沉+长久期”的“2.5%+”策略，二是“高流动性+低波动”的“2.0%+”策略 [2] 一、信用债违约风险的再审视 - 历史违约主体以民营企业为主，且高度集中于房地产行业，2014年至2025年，国企债总体回收率为16.77%，而民企债仅为3.51% [12][15] - 当前存量产业债结构已发生根本变化，国企发行债券余额占比高达92.60%，成为市场压舱石，“永煤”类超预期违约事件发生概率极低 [21] - 房地产行业风险已完成深度筑底，存量规模虽仍居前列但已明显收缩，且主体以国有企业为主，信用质量整体改善 [21][23] - 城投标债市场刚兑预期牢固，非标违约呈现“弱地区+低层级+负增速”特征，风险区域集中而非全国扩散 [25][30][31] - 金融体系被央行定调为总体稳健，金融债实质性违约罕见，尾部风险定价相对充分，属于极小概率事件 [32] - 公募债券基金持仓偏好国有企业、逆周期行业及优质区域，整体风险暴露度偏低，为信用下沉挖掘收益提供了空间 [33][40][41][43] 二、2026年债市大概率维持震荡的原因 - **利空基础不足**：经济基本面处于弱复苏状态，官方制造业PMI在2025年连续8个月低于荣枯线，2026年1月再次跌入荣枯线以下，PPI同比仍为负值，经济内生动力有待加强，缺乏趋势性转熊的基本面支撑 [60][62][75] - **利多空间有限**：货币政策虽维持“适度宽松”，但降准降息空间可能有限，且时机需等待经济复苏压力增大的信号，10年期国债收益率已突破1.8%的政策合意区间下沿，继续下探需要新的催化 [2][80] - **国际经验参考**：全球主要经济体低利率状态中位数持续时间为4.7年，而中国10年期国债收益率低于2%的时长仅约1.2年，尚处于低利率阶段初期，短期内走出低利率的风险较低 [46][48] - **多空因素拉锯**：市场缺乏明确主线，股债“跷跷板”效应虽有扰动但持续性不强，多空力量在狭窄区间内拉锯，导致震荡概率偏高 [2][46] - **微观结构显示震荡特征**：机构申购债基的久期已从2025年初的2.83年降至2026年2月的1.83年，市场久期风险回落，但交易拥挤度结构性上升，加剧区间震荡压力，未形成利空自我强化的趋势 [70][71] 三、信用策略展望：两类票息策略 - **策略一：信用下沉+长久期的“2.5%+”策略**，适合负债稳定、追求绝对收益的投资者 [2][88] - **城投债**：聚焦尾部风险可控区域，关注山东、河南、陕西等地主体，如济南城投、洛阳城投、西安高新、许昌投资等 [2][88][90] - **产业债**：把握错位定价机会，关注央国企背景地产债（如首开股份、华侨城、建发地产）及其他资质尚可的国央企发行人（如冀中能源、山东高速、株洲国资） [2][92][93] - **金融债**：围绕欠发达区域城农商行和部分股份行二级资本债、永续债，优选层级较高、资产质量较优的银行，如渤海银行、天津银行等 [2] - **策略二：高流动性+低波动的“2.0%+”策略**，适合有抗跌诉求、希望增强收益的投资者 [2] - **城投债**：关注强区域、高流动性平台的防御性配置，如石家庄国控城发投、济南轨交、佛山投控等 [2] - **产业债**：关注龙头与地方核心企业的稳健选择，如中国五矿、上海上实、中国铁建等 [2] - **金融债**：关注龙头险企的稳定配置选择，如阳光人寿、平安人寿等 [2] - **资产荒背景**：当前存量债券中，收益率在2.0%以下的占比64.2%，而2.5%以上的高票息资产整体占比仅为7.8%，凸显了高票息资产的稀缺性 [87][89]

核心观点 截至2026年1月30日，多数信用风格模拟组合的年度累计收益不及过去两年同期，但本周部分利率风格组合表现有所改善[10][15] 近四周，城投债重仓策略的累计收益开始反超二级资本债和永续债组合，显示出相对优势[4][32] 从收益来源看，城投长债重仓组合超过60%的收益来自资本利得，而二级资本债重仓策略的票息收益难以覆盖其资本利得损失[3][27] 一、组合策略收益跟踪 1、组合周度收益一览 - **整体表现**：本周信用风格模拟组合收益普遍下滑，部分利率风格组合表现有所改善[2][15] 在利率风格组合中，城投超长型和城投久期策略收益领先，周度读数分别为0.19%和0.18%[2][15] 在信用风格组合中，城投超长型和城投久期策略收益相对靠前，分别达到0.15%和0.13%[2][15] - **按重仓券种分析**：利率和城投长债重仓策略具有一定优势[2][18] 具体来看，信用风格存单重仓组合周度收益均值下行5.2个基点至0.06%[2][18] 城投重仓组合平均收益回落7.4个基点至0.1%，较对应利率风格组合均值落后约8个基点，其中久期策略和哑铃型策略表现占优[2][18] 二级资本债重仓组合收益均值降低18.7个基点至-0.01%，其中10年期二级债成分成为更大拖累项，混合哑铃型策略收益降至-0.07%[2][18] 超长债重仓策略收益均值下行近30个基点，城投、产业及二级超长型策略收益分别为0.15%、0.04%和-0.2%[2][18] - **年度累计收益**：截至1月30日，除信用风格城投久期策略外，其余模拟组合累计收益不及过去两年同期[10] 主要信用风格组合中，产业超长型、二级债久期及城投债久期组合的累计综合收益靠前，分别达到0.59%、0.52%、0.51%，且多数信用风格组合收益高于利率风格组合[10] 2、组合周度收益来源 - **收益构成**：城投长债重仓组合60%以上收益来自资本利得[3][27] 模拟组合票息持续下行[3][27] - **收益空间**：目前城投、二级超长型策略年化收益距离2025年以来最低点仍在33.5个基点和41.1个基点的较高水平[3][27] 二永债久期策略收益空间则回落至28个基点左右，城投久期策略较低点仅17个基点[3][27] - **票息贡献分化**：本周组合票息贡献分化较大，多数策略读数在30%-100%之间[3][27] 然而二级债重仓策略票息贡献基本在100%以上，甚至为负数，可见票息很难覆盖其资本利得损失[3][27] 二、信用策略超额收益跟踪 - **近期趋势**：近四周，城投重仓策略累计收益开始反超二永债组合[4][32] 年初以来多数策略累计收益超过基准，城投债久期、永续债久期及券商债下沉组合的累计超额分别达到17.9个基点、14.9个基点、14.4个基点[4][32] 银行次级债重仓组合累计超额收益与城投债组合基本持平，但二级资本债重仓策略收益相比于基准波动较大，二级债子弹型策略本周超额损失更是几乎侵蚀此前三周70%的超额收益[4][32] - **按策略期限分析**：从策略期限来看，城投拉久期优于短债下沉[4][35] - **短端**：本周存单策略跑输基准，城投下沉策略仍有1.4个基点左右超额收益，与前两周相近[4][35] 而与中长端基准相比，城投短债下沉策略超额收益由负转正[4][35] - **中长端**：中长端策略超额收益整体下降，二级债子弹型、久期策略负偏离基准幅度达到5.9个基点、6.1个基点之多[4][35] 而城投久期策略连续两周超越哑铃型策略，其超额收益在6.1个基点左右[4][35] - **超长端**：超长端方面，城投、产业及二级超长型组合超额分别降至-1.6个基点、-12.9个基点和-36.2个基点[4][35]

核心观点与市场评估 - 2月债市胜率高于赔率，建议关注久期策略回归，30年期国债收益率可能向下突破2.15%[2] - 10年期国债收益率在1.8%附近盘整，30年期国债在2.25%附近盘整[2] - 1月10年期国债收益率下行3.61个基点至1.81%，30年期国债收益率上行2.16个基点至2.29%[7] 宏观经济与政策环境 - 1月制造业PMI超预期回落0.8个百分点至49.3%，经济开门红成色偏弱[3][33] - 央行呵护意愿较强，1月通过MLF净投放7000亿元[8] - 2月进入宏观经济数据空窗期，且受春节假期影响，实际生产时间和强度预计季节性降低[3][33] 债券供给分析 - 1月政府债发行总量约2.08万亿元，为同期最高，净融资高于季节性水平[21] - 预计2月政府债发行2.11万亿元，同比降低1707亿元；净融资1.35万亿元，同比减少3405亿元[27] - 1月超长政府债发行5269亿元，节奏平缓，中上旬发行均在千亿左右，下旬放量至3000亿元以上[21] 机构行为与市场结构 - 1月债市主要买盘来自银行，其行为具有延续性，是利率下行的关键支撑[2][20] - 交易盘（如基金）对久期策略信心不足，基金久期处于2024年下半年以来的低点[2][20] - 5年期以内信用债利差已压缩至去年11月低点，长端利率债的票息性价比和收益弹性更凸显[2][20] 外部市场扰动 - 股债跷跷板效应在2025年第四季度与2026年1月中下旬后显著弱化，股市后续上涨对债市影响可能有限[3][40] - 1月有色和贵金属行情出现急速回调，通胀担忧弱化，2月大宗商品走势可能偏弱，有利于债市[2][3][43] 风险提示 - 数据统计或有遗漏[3] - 经济表现可能超预期[3] - 市场走势存在不确定性[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025Q4债市呈N型走势，信用品类表现优于利率品类，信用型债基表现出色 [2][8] - 全市场中长期纯债基份额下滑，绩优债基边际扩容 [2][17] - 绩优债基2025Q4净值明显修复 [2][22] - 券种配置上增二永、降国债，投资策略为降久期、降杠杆、轻下沉 [2] - 短期10Y国债在1.8%-1.9%区间震荡概率大，票息策略或占优；中长期债券或为弱势资产，建议中性底层配置 [2][54] 根据相关目录分别进行总结 总览：票息策略稍胜一筹 - 2025年四季度债市呈N型走势，信用品类表现优于利率品类，信用型债基如金信民兴A、富安达富利纯债A表现出色 [2][8] - 利率型债基平安惠复纯债A有较强利率波段交易能力 [14] 份额：全市场中长期纯债基份额下滑，绩优债基份额边际扩容 - 受业绩拖累，全市场中长期纯债基金份额萎缩，短期纯债基等份额增长 [17] - 绩优中长期纯债基因业绩支撑份额边际扩容，兴全稳泰A等单季度扩容25亿以上 [2][18] 净值：绩优债基2025Q4净值明显修复 - 样本内绩优债基2025Q3普遍亏损，2025Q4凭借对利率波段和高票息信用资产的把握净值回升 [2][22] - 2025Q4约80%的收益集中于10月实现，11、12月小幅波动或回撤 [22] 券种配置：增二永，降国债 债券投资组合：稳信用，降利率 - 2025Q4样本内绩优债基利率债、信用债持仓均降，利率债降幅更明显，利率债加权平均仓位调降5.57个百分点至22.01%，信用债降0.23个百分点至94.44% [28] - 利率债方面减持国债、政金债，国债减持突出；信用债方面减持企业债与中期票据，增持金融债 [32] 前五大券持仓情况：集中度下降，主增二永债 - 2025Q4样本内绩优债基集中度下行，加权平均值约为20.16%，较上季度末降3.35pct [33] - 前五大券中主要增持二永债，减持国债，二永债持仓数量占比上升6.11个百分点至37.24%，国债降至2.79% [35] 投资策略：降久期、降杠杆、轻下沉 久期：边际下降 - 2025Q4样本内绩优债基重仓券组合久期整体下降，久期中枢降低0.92年至3.09年 [39] - 南方润元纯债AB调整显著，久期下降约8年 [39] 杠杆：有所下降 - 2025Q4样本内绩优债基加权平均杠杆率为121.09%，较2025Q3降4.71pct [46] - 中银纯债A等杠杆率偏高，兴证全球恒远A等接近0 [46] 下沉：轻度下沉 - 2025Q4样本内绩优债基增持AA+级别信用债，减持AA级别，持仓重心上移 [50] 总结与展望 - 2025Q4绩优债基投资组合增配金融债、减持国债，持仓向AA+级下沉，前五大重仓券持仓集中度下降 [56] - 投资策略采取低久期、低杠杆、轻量下沉，风格偏向防御 [56] - 短期10Y国债在1.8%-1.9%区间震荡概率大，票息策略或占优；中长期债券或为弱势资产，建议中性底层配置 [2][54] 附录 - 样本内中长期债基需同时满足成立时间在2024年以前等条件 [67] - 债基持仓风格分为利率型、金融型、信用型、均衡型 [67] - 绩优债基需同时满足2025Q4净值增长率排名前50等条件 [67]

核心观点 - 报告核心观点：近期债券市场策略表现分化，信用风格组合收益多数回升，而利率风格组合持续下滑，市场行情呈现从普通信用债向银行二级资本债和永续债轮动的特征，部分长久期债券的左侧配置机会开始显现 [3][4][5] 一、组合策略收益跟踪 1、组合周度收益一览 - 截至2026年1月9日，主要信用风格组合的年度累计综合收益不及过去两年同期，其中二级债久期、子弹型及下沉策略表现靠前，累计收益分别为0.04%、0.02%和0% [11] - 本周（截至2026年1月9日）信用风格模拟组合收益多数回升，利率风格组合则持续下滑 [3][15] - 利率风格组合中，二级债久期、城投超长型策略回撤相对较小，周度收益均为-0.17% [3][15] - 信用风格组合中，券商债下沉、二级债久期策略收益靠前，分别达到0.05%和0.04% [3][15] - 分重仓券种看，二级资本债重仓策略企稳，其收益均值环比升高至0.01%，较对应利率风格组合跑赢约19个基点，为各类重仓策略中最高 [3][18] - 信用风格存单重仓组合周度收益均值下行2个基点至-0.02%，连续三周未见正收益 [3][18] - 城投重仓组合平均收益小幅回升3.1个基点至-0.01%，其中哑铃型策略绝对收益达到0.01%，子弹型组合收益降至-0.04% [3][18] - 超长债重仓策略收益均值上涨18.2个基点至0.01%，其中城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为-0.03%、0%和-0.01% [3][18] 2、组合周度收益来源 - 长久期组合票息普遍回升，左侧机会开始出现，超长端策略已回调到性价比较高的点位 [4][29] - 城投、产业超长型组合年化票息分别达到2.45%和2.48% [4] - 银行二级资本债和永续债久期策略票息距离2025年低点约36个基点 [4] - 短债配置价值同样回升，城投短端下沉组合较2025年最低点走出近13个基点的收益空间 [4][29] 二、信用策略超额收益跟踪 - 近四周，市场行情从普通信用债向银行二级资本债和永续债轮动，二级债久期策略累计超额收益占优 [5][34] - 具体来看，二级债久期、券商债下沉及永续债久期组合的累计超额收益分别达到8.1、4.6和3.9个基点 [5][34] - 近期市场偏好从普通信用债轮动至金融债，特别是银行二级资本债和永续债重仓组合累计超额明显超过城投债组合 [5][34] - 从策略期限来看，中长端城投久期策略超额收益回归正区间 [5][37] - 短端方面，本周同业存单策略继续跑输基准，但自2025年9月至今，存单下沉策略较子弹型策略胜率较高 [5][37] - 城投短端下沉组合超额收益回升至去年11月下旬以来最高 [5][37] - 中长端方面，除商金债子弹型、券商债久期策略外，其余组合超额收益均回正 [5][37] - 城投久期、哑铃型策略表现在过去七周内首次超越基准，组合收益底部信号再现 [5][37] - 券商债下沉策略超额达到9个基点，接近去年最高点读数（约11.5个基点） [5][37] - 超长端策略整体超额收益依旧处于负区间，城投、产业及二级超长型组合读数分别为-5.5、-8.9和-9.2个基点 [5][37]

财政动态对全球债券市场的影响 - 财政动态持续影响全球债券市场，但对主要政府债券收益率曲线的影响各不相同 [1] - 财政冲击的强度会随着时间和距离的推移而减弱 [1] 主要国家债券市场状况 - 美国方面，尽管赤字仍不可持续，但短期融资和美联储降息缓解了收益率的上行压力 [1] - 德国去年的财政政策大转弯推高了利率 [1] - 日本的利率最近也大幅上升 [1] 瑞士宝盛的久期策略 - 在久期策略方面，瑞士宝盛目前不主张进行重大偏离 [1] - 公司倾向于对美元和欧元固定收益投资组合小幅超配久期 [1]

核心观点 报告认为，2026年一季度债券市场的核心矛盾在于**债券供需失衡**，其重要性超过政策预期差和物价回升预期[2][47] 投资策略上，**杠杆策略的有效性将提升**，而**久期策略重在择时**，一季度或有博弈机会但全年并非最优[5] 操作上，建议采用**中短久期信用债与长久期利率债的哑铃型组合**[5] 2025年债市回顾与制约 - **2025年债市整体受赔率偏低制约**，表现为“低夏普”特征，而权益资产则呈现“高夏普”特征[2][8][15] - 全年走势呈区间震荡，10年期国债收益率**5次尝试突破前低均未成功**，利率底部呈圆弧形抬升[36][43][46] - 市场运行逻辑经历多次切换：从流动性悲观预期 → “对等关税”冲击 → 反内卷下的股债跷跷板 → 债基赎回压力 → 央行重启买债 → 市场担忧长债供需[36][42][46] 影响债市的主要矛盾：供需失衡 - **第一层矛盾：超长债供需结构生变**。2025年20-30年期国债发行规模达**13210亿元**，较2024年的**10680亿元**继续抬升，但基金和保险的净买入需求大幅减弱[51] 2024年基金和保险分别净买入**1913亿元**和**3890亿元**，而2025年（截至12月26日）仅买入**538亿元**和**1785亿元**[51] - **第二层矛盾：期限结构错配**。政府债供给期限偏长，而央行提供的流动性（如MLF、逆回购）期限偏短，导致金融体系缺乏长期稳定负债，加剧了长久期资产的波动[51][56] - **缓解路径有限**：央行降准可提升银行承接能力，但受**5%的存款准备金率经验下限**约束；央行买债可能更多聚焦短端，定位为流动性投放而非量化宽松；政府债发行期限因化债诉求难大幅缩短[2][57][59][66] - **核心再平衡机制**：需等待长端利率调整至保险等配置盘认为“有价值”的区间（如30年国债收益率在**2.19%至2.47%** 附近），吸引边际需求回归以实现供需再平衡[2][4] - **供给节奏窗口**：**2026年2月前半段**政府债券供给规模较小，可能是超长债供需缓解的窗口期，但需警惕两会后特别国债发行带来的影响[2][74] 影响债市的主要矛盾：政策预期差 - **市场一致预期**：降准降息条件苛刻，2025年全年仅降息1次（10bps）、降准1次[79][80] - **降息克制的原因**：1) 防范资金空转和资产价格波动；2) 银行净息差收窄形成掣肘；3) **反内卷治理**削弱了通过降息来降低实际利率的紧迫性[83][86] - **2026年货币政策展望**：数量投放大概率保持慷慨，节奏上与政府债净供给同频，**全年可能降准1-2次**[2][92] - **降准降息窗口判断**：降准的观察窗口在开年后，但若央行逆回购净投放偏大则概率下降；**全年降息1次概率较大**，两会前后是首个观察窗口[2][93] - **对债市影响**：市场可博弈降息预期，但若降息落地，可能形成“利多出尽”的局面[2][93] 影响债市的主要矛盾：财政与物价预期 - **财政政策保持必要力度**：广义赤字率（包含国债、地方债、特别国债）比狭义赤字率更重要，预计2026年广义赤字率维持在**10.2%** 左右的高位[94][97] - **财政支出结构变化**：资金用途从兼顾化债和“投资于物”，转向 **“投资于物和投资于人紧密结合”** ，支持发展用途的占比有望抬升[98][100] - **经济弹性分项**：在财政发力下，**基建的向上弹性大于消费**[2][101][105] - **物价回升预期**：通胀改善趋势有望延续，但**核心影响可能要到2026年第二季度以后**，预计年底PPI同比回正[3] 机构行为分析 - **保险机构**：负债端增速预计回落，资产配置上**更偏好高股息权益资产**以替代低收益债券，对债券则更偏好地方债[4] 其对固收资产静态YTM的要求，可逆推30年国债的配置点位（悲观**2.95%**对应国债**2.47%**，中性**2.85%**对应**2.36%**，乐观**2.7%**对应**2.19%**）[4] - **公募基金**：费率新规落地（持有债基满30日豁免），但市场已提前交易预期，预计利好有限[4] - **存款搬家趋势**：负债从银行体系流向非银，保险与理财获得增量负债，银行资产端财政化、负债端同业化，对央行依赖加大[4] 2026年一季度投资策略比较 - **久期策略**：重在择时，一季度存在博弈机会[5] 因政府债供给通常在3月后放量，叠加资金面易松难紧，**长端利率或有下行窗口，可能现年内低点**（10年国债下行幅度在**10BP以内**）[5] - **杠杆策略**：有效性将进一步提升[5] 因资金利率大概率在低位平稳运行，人民币汇率无贬值压力，且**全市场杠杆率仍有较大提升空间**[5] - **推荐操作**：一季度采用**中短久期信用债+长久期利率债的哑铃型组合**较为占优[5]

2025年债券市场整体表现 - 2025年国内债市跌宕起伏，利率处于长期下行趋势，但投资债券的收益不佳，纯债基金告别稳赚不赔，出现大量年收益为负的产品 [1] - 市场出现特殊情形，在利率长期下行趋势下债券未展现吸引力，且债市缺乏对避险资金的吸引力，想在债市“躺赢”很难 [2] - 债券市场整体以“票息+结构性资本利得”为主线，不同久期产品的表现差异更多来自久期暴露、信用配置与风险管理能力 [3] 纯债基金业绩表现 - 2025年内，中长期纯债基金业绩均值为1.02%，短债基金业绩均值为1.49%，已告别4%的债基投资时代 [2] - 中长期纯债基金年内收益上限明显高于短债基金，头部产品收益可达5%以上，如国泰睿元一年定开、银河睿鑫纯债等 [3] - 短债基金整体收益集中在1%～3%区间，申万菱信稳鑫30天A、信澳稳悦60天A年收益率均在3%以上，波动显著收敛，负收益幅度有限 [3] 不同久期基金的角色与特征 - 中长期纯债基金承担“收益弹性来源”角色，收益分布更为分散，标准差和极值区间明显扩大，更适合作为风险可控前提下的“收益增强型”配置工具 [3] - 短债基金扮演“稳定器”和“缓冲垫”角色，波动显著收敛，标准差明显低于中长期纯债基金，净值曲线更为平滑 [3] 市场定价权转移 - 长债和超长债的定价权正从交易盘向配置盘转移，2025年四季度经济数据边际回落、央行重启买债等利好出现，但债券利率下行幅度有限，呈现利多出尽态势 [4] - 2022年后，拉久期成为市场主流策略，大量中长债基金发行叠加交易性机构深度参与，债市定价权逐渐被交易盘主导，但2025年市场环境发生根本变化 [4] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》限制了资金通过债基渠道进入债市，进一步推动长债和超长债定价权向配置盘转移 [5] 宏观与政策背景 - 2025年经济修复节奏偏缓，内需仍需托底，货币政策延续稳健偏宽松取向，资金面整体保持合理充裕 [2] - 在稳增长与防风险并重的政策框架下，利率大幅下行空间有限，收益率曲线更多体现为区间震荡 [2] - 央行降准降息幅度保持克制，反内卷提振物价、存款搬家资产配置再平衡、资产荒压力缓解等新的宏观叙事正在形成 [4] 市场策略与展望 - 2026年1月，长端风险在于权益“春季躁动”对风险偏好的扰动，但在央行呵护态度和跨年配置盘回暖下，上行风险或有限 [5] - 市场策略可考虑维持中性久期，逢调整适度配置，逆向博弈，重视高票息资产和长久期资产的配置价值 [5] - 近期流动性宽松带动短端向好，长端则在对跨年后行情担忧情绪下维持震荡，跨年后资金面有望延续平稳 [5] 头部业绩产品示例 - 中长期纯债基金头部产品包括惠升和煦88个月定开、光大尊合87个月定开、长信浦瑞87个月定开等 [7] - 短债基金头部产品包括申万菱信稳鑫30天滚动A、信澳稳悦60天滚动持有A、中加聚安60天滚动中短债A等 [8] - 二级债基头部产品年收益率较高，如民生加银增强收益A（35.8%）、金鹰元丰A（32.4%）、南方广利回报AB（31.3%） [9] - 传统货币基金头部产品年收益率在1.58%左右，如国泰瞬利A（1.622%）、富国安益A（1.598%） [10]

核心观点 - 报告核心观点认为，近期债券市场的高波动主要源于三大矛盾，其中债券供需失衡是主要矛盾，政策预期差和物价回升预期次之，基本面和流动性并非主因[2] - 报告指出，在当前的利率环境下，杠杆策略可能比久期策略更稳健有效，而长久期资产需要经历较长时间的重定价[2] 对近期债市高波动的思考 - 影响债市走势的主要矛盾排序为：债券的供需失衡 > 政策预期差（特别是货币政策） > 物价回升的中期预期[2] - **供需失衡**：主要体现在长久期资产上，原因包括：1）债券供给偏长（财政扩张，净供给量上升且久期拉长）与货币供给偏短（央行投放长钱集中在1年以内）的矛盾，导致长短端利差靠市场机制引导，在供给量偏大的环境下，长久期资产波动放大[2]；2）长久期资产买方需求结构发生变化，2022-2024年“银行+保险+交易盘+公募”需求共振，但2025年保险边际转弱、银行被动承接更多长债、交易盘被套牢，导致长端需求更脆弱，供需矛盾被放大[2]；12月和明年1月前半段政府债券供给规模较小，供需失衡将有所缓和，但需注意明年供给上量时的影响[2] - **政策预期差**：可能加大市场情绪波动，对“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”的解读是：1）“灵活高效”或体现不轻易用，一旦用则需保证时机最恰当、效果最大化[2]；2）“多种货币政策工具”表明不仅限于降准降息[2]；降准方面，开年后可能是值得观察的第一个窗口期，但这有赖于1月上旬和中旬买断式逆回购操作力度，若净投放偏大则降准概率下降[2]；降息方面，全年降息1次的概率较大，可能作为十五五开门红一揽子政策的一部分，春节后两会附近可能是值得关注的第一个窗口期[2] - **物价回升预期**：是中期维度需考虑的因素，基数原因将推动2026年物价水平继续改善，同时2026年反内卷将持续推进，供给侧与需求侧发力可能加速物价修复，但当下物价还不是构成债市压力的核心因素，重点观察2026年CPI与PPI的环比走势[2] 长债的赔率与胜率分析 - 自今年5月份以来，流动性转松、资金利率维持低位，基本面走弱提高了长债胜率，但存单利率刚性制约了10年国债的下行空间[2] - 这造成了10年国债利率上行、下行的不对称性：上行相对简单（可由股市走强资金分流、基金销售费用新规、机构赎回压力等因素引发），但要下行条件较为苛刻，不仅需要基本面走弱和资金宽松，更需要存单利率下降（而降息是前提条件）[2] 久期策略与杠杆策略比较 - 今年以来，久期策略持有体验感较差，考虑到2026年曲线可能进一步陡峭化修正，且长久期资产双边波动加大，久期策略有效性下降[2] - 资金低位运行且波动下降，套息空间上升，杠杆策略可能比久期策略更稳健、更有效[2] - 久期策略的机会更多体现在脉冲调整后的博弈窗口、降息预期下的短暂埋伏期[2] 市场结构与操作建议 - 资金松、汇率稳、理财扩容的环境下，中短久期信用债表现稳健，但长债和超长债可能需要经历较长时间的重定价，定价权将从交易盘转移给配置盘[2] - 操作上，交易性资金建议重点关注理财行为（中短久期套息+杠杆），配置型资金重点关注保险行为（寻找超调后的合适买点）[2] - 图表显示，近期证券公司、基金公司加大了卖出20-30年国债的力度[3]，而大型商业银行/政策性银行等机构是净买入方[4] - 图表显示，尽管资金宽松（R001处于低位），但1年期存单利率保持刚性，制约了10年国债利率的下行空间[6][7] - 图表显示，中长期利率型纯债基金的久期已快速下降[9] - 图表显示，尽管银行间和广义基金的杠杆率近期有所回升，但仍处于历史同期偏低水平[13][15] - 图表显示，资金宽松持续、波动下降，信用债套息空间（以3年AA中票-R001利差衡量）已上升至接近2.5%的水平[18]