报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025Q4债市呈N型走势，信用品类表现优于利率品类，信用型债基表现出色 [2][8] - 全市场中长期纯债基份额下滑，绩优债基边际扩容 [2][17] - 绩优债基2025Q4净值明显修复 [2][22] - 券种配置上增二永、降国债，投资策略为降久期、降杠杆、轻下沉 [2] - 短期10Y国债在1.8%-1.9%区间震荡概率大，票息策略或占优；中长期债券或为弱势资产，建议中性底层配置 [2][54] 根据相关目录分别进行总结 总览：票息策略稍胜一筹 - 2025年四季度债市呈N型走势，信用品类表现优于利率品类，信用型债基如金信民兴A、富安达富利纯债A表现出色 [2][8] - 利率型债基平安惠复纯债A有较强利率波段交易能力 [14] 份额：全市场中长期纯债基份额下滑，绩优债基份额边际扩容 - 受业绩拖累，全市场中长期纯债基金份额萎缩，短期纯债基等份额增长 [17] - 绩优中长期纯债基因业绩支撑份额边际扩容，兴全稳泰A等单季度扩容25亿以上 [2][18] 净值：绩优债基2025Q4净值明显修复 - 样本内绩优债基2025Q3普遍亏损，2025Q4凭借对利率波段和高票息信用资产的把握净值回升 [2][22] - 2025Q4约80%的收益集中于10月实现，11、12月小幅波动或回撤 [22] 券种配置：增二永，降国债 债券投资组合：稳信用，降利率 - 2025Q4样本内绩优债基利率债、信用债持仓均降，利率债降幅更明显，利率债加权平均仓位调降5.57个百分点至22.01%，信用债降0.23个百分点至94.44% [28] - 利率债方面减持国债、政金债，国债减持突出；信用债方面减持企业债与中期票据，增持金融债 [32] 前五大券持仓情况：集中度下降，主增二永债 - 2025Q4样本内绩优债基集中度下行，加权平均值约为20.16%，较上季度末降3.35pct [33] - 前五大券中主要增持二永债，减持国债，二永债持仓数量占比上升6.11个百分点至37.24%，国债降至2.79% [35] 投资策略：降久期、降杠杆、轻下沉 久期：边际下降 - 2025Q4样本内绩优债基重仓券组合久期整体下降，久期中枢降低0.92年至3.09年 [39] - 南方润元纯债AB调整显著，久期下降约8年 [39] 杠杆：有所下降 - 2025Q4样本内绩优债基加权平均杠杆率为121.09%，较2025Q3降4.71pct [46] - 中银纯债A等杠杆率偏高，兴证全球恒远A等接近0 [46] 下沉：轻度下沉 - 2025Q4样本内绩优债基增持AA+级别信用债，减持AA级别，持仓重心上移 [50] 总结与展望 - 2025Q4绩优债基投资组合增配金融债、减持国债，持仓向AA+级下沉，前五大重仓券持仓集中度下降 [56] - 投资策略采取低久期、低杠杆、轻量下沉，风格偏向防御 [56] - 短期10Y国债在1.8%-1.9%区间震荡概率大，票息策略或占优；中长期债券或为弱势资产，建议中性底层配置 [2][54] 附录 - 样本内中长期债基需同时满足成立时间在2024年以前等条件 [67] - 债基持仓风格分为利率型、金融型、信用型、均衡型 [67] - 绩优债基需同时满足2025Q4净值增长率排名前50等条件 [67]

核心观点 - 报告核心观点：近期债券市场策略表现分化，信用风格组合收益多数回升，而利率风格组合持续下滑，市场行情呈现从普通信用债向银行二级资本债和永续债轮动的特征，部分长久期债券的左侧配置机会开始显现 [3][4][5] 一、组合策略收益跟踪 1、组合周度收益一览 - 截至2026年1月9日，主要信用风格组合的年度累计综合收益不及过去两年同期，其中二级债久期、子弹型及下沉策略表现靠前，累计收益分别为0.04%、0.02%和0% [11] - 本周（截至2026年1月9日）信用风格模拟组合收益多数回升，利率风格组合则持续下滑 [3][15] - 利率风格组合中，二级债久期、城投超长型策略回撤相对较小，周度收益均为-0.17% [3][15] - 信用风格组合中，券商债下沉、二级债久期策略收益靠前，分别达到0.05%和0.04% [3][15] - 分重仓券种看，二级资本债重仓策略企稳，其收益均值环比升高至0.01%，较对应利率风格组合跑赢约19个基点，为各类重仓策略中最高 [3][18] - 信用风格存单重仓组合周度收益均值下行2个基点至-0.02%，连续三周未见正收益 [3][18] - 城投重仓组合平均收益小幅回升3.1个基点至-0.01%，其中哑铃型策略绝对收益达到0.01%，子弹型组合收益降至-0.04% [3][18] - 超长债重仓策略收益均值上涨18.2个基点至0.01%，其中城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为-0.03%、0%和-0.01% [3][18] 2、组合周度收益来源 - 长久期组合票息普遍回升，左侧机会开始出现，超长端策略已回调到性价比较高的点位 [4][29] - 城投、产业超长型组合年化票息分别达到2.45%和2.48% [4] - 银行二级资本债和永续债久期策略票息距离2025年低点约36个基点 [4] - 短债配置价值同样回升，城投短端下沉组合较2025年最低点走出近13个基点的收益空间 [4][29] 二、信用策略超额收益跟踪 - 近四周，市场行情从普通信用债向银行二级资本债和永续债轮动，二级债久期策略累计超额收益占优 [5][34] - 具体来看，二级债久期、券商债下沉及永续债久期组合的累计超额收益分别达到8.1、4.6和3.9个基点 [5][34] - 近期市场偏好从普通信用债轮动至金融债，特别是银行二级资本债和永续债重仓组合累计超额明显超过城投债组合 [5][34] - 从策略期限来看，中长端城投久期策略超额收益回归正区间 [5][37] - 短端方面，本周同业存单策略继续跑输基准，但自2025年9月至今，存单下沉策略较子弹型策略胜率较高 [5][37] - 城投短端下沉组合超额收益回升至去年11月下旬以来最高 [5][37] - 中长端方面，除商金债子弹型、券商债久期策略外，其余组合超额收益均回正 [5][37] - 城投久期、哑铃型策略表现在过去七周内首次超越基准，组合收益底部信号再现 [5][37] - 券商债下沉策略超额达到9个基点，接近去年最高点读数（约11.5个基点） [5][37] - 超长端策略整体超额收益依旧处于负区间，城投、产业及二级超长型组合读数分别为-5.5、-8.9和-9.2个基点 [5][37]

财政动态对全球债券市场的影响 - 财政动态持续影响全球债券市场，但对主要政府债券收益率曲线的影响各不相同 [1] - 财政冲击的强度会随着时间和距离的推移而减弱 [1] 主要国家债券市场状况 - 美国方面，尽管赤字仍不可持续，但短期融资和美联储降息缓解了收益率的上行压力 [1] - 德国去年的财政政策大转弯推高了利率 [1] - 日本的利率最近也大幅上升 [1] 瑞士宝盛的久期策略 - 在久期策略方面，瑞士宝盛目前不主张进行重大偏离 [1] - 公司倾向于对美元和欧元固定收益投资组合小幅超配久期 [1]

核心观点 报告认为，2026年一季度债券市场的核心矛盾在于**债券供需失衡**，其重要性超过政策预期差和物价回升预期[2][47] 投资策略上，**杠杆策略的有效性将提升**，而**久期策略重在择时**，一季度或有博弈机会但全年并非最优[5] 操作上，建议采用**中短久期信用债与长久期利率债的哑铃型组合**[5] 2025年债市回顾与制约 - **2025年债市整体受赔率偏低制约**，表现为“低夏普”特征，而权益资产则呈现“高夏普”特征[2][8][15] - 全年走势呈区间震荡，10年期国债收益率**5次尝试突破前低均未成功**，利率底部呈圆弧形抬升[36][43][46] - 市场运行逻辑经历多次切换：从流动性悲观预期 → “对等关税”冲击 → 反内卷下的股债跷跷板 → 债基赎回压力 → 央行重启买债 → 市场担忧长债供需[36][42][46] 影响债市的主要矛盾：供需失衡 - **第一层矛盾：超长债供需结构生变**。2025年20-30年期国债发行规模达**13210亿元**，较2024年的**10680亿元**继续抬升，但基金和保险的净买入需求大幅减弱[51] 2024年基金和保险分别净买入**1913亿元**和**3890亿元**，而2025年（截至12月26日）仅买入**538亿元**和**1785亿元**[51] - **第二层矛盾：期限结构错配**。政府债供给期限偏长，而央行提供的流动性（如MLF、逆回购）期限偏短，导致金融体系缺乏长期稳定负债，加剧了长久期资产的波动[51][56] - **缓解路径有限**：央行降准可提升银行承接能力，但受**5%的存款准备金率经验下限**约束；央行买债可能更多聚焦短端，定位为流动性投放而非量化宽松；政府债发行期限因化债诉求难大幅缩短[2][57][59][66] - **核心再平衡机制**：需等待长端利率调整至保险等配置盘认为“有价值”的区间（如30年国债收益率在**2.19%至2.47%** 附近），吸引边际需求回归以实现供需再平衡[2][4] - **供给节奏窗口**：**2026年2月前半段**政府债券供给规模较小，可能是超长债供需缓解的窗口期，但需警惕两会后特别国债发行带来的影响[2][74] 影响债市的主要矛盾：政策预期差 - **市场一致预期**：降准降息条件苛刻，2025年全年仅降息1次（10bps）、降准1次[79][80] - **降息克制的原因**：1) 防范资金空转和资产价格波动；2) 银行净息差收窄形成掣肘；3) **反内卷治理**削弱了通过降息来降低实际利率的紧迫性[83][86] - **2026年货币政策展望**：数量投放大概率保持慷慨，节奏上与政府债净供给同频，**全年可能降准1-2次**[2][92] - **降准降息窗口判断**：降准的观察窗口在开年后，但若央行逆回购净投放偏大则概率下降；**全年降息1次概率较大**，两会前后是首个观察窗口[2][93] - **对债市影响**：市场可博弈降息预期，但若降息落地，可能形成“利多出尽”的局面[2][93] 影响债市的主要矛盾：财政与物价预期 - **财政政策保持必要力度**：广义赤字率（包含国债、地方债、特别国债）比狭义赤字率更重要，预计2026年广义赤字率维持在**10.2%** 左右的高位[94][97] - **财政支出结构变化**：资金用途从兼顾化债和“投资于物”，转向 **“投资于物和投资于人紧密结合”** ，支持发展用途的占比有望抬升[98][100] - **经济弹性分项**：在财政发力下，**基建的向上弹性大于消费**[2][101][105] - **物价回升预期**：通胀改善趋势有望延续，但**核心影响可能要到2026年第二季度以后**，预计年底PPI同比回正[3] 机构行为分析 - **保险机构**：负债端增速预计回落，资产配置上**更偏好高股息权益资产**以替代低收益债券，对债券则更偏好地方债[4] 其对固收资产静态YTM的要求，可逆推30年国债的配置点位（悲观**2.95%**对应国债**2.47%**，中性**2.85%**对应**2.36%**，乐观**2.7%**对应**2.19%**）[4] - **公募基金**：费率新规落地（持有债基满30日豁免），但市场已提前交易预期，预计利好有限[4] - **存款搬家趋势**：负债从银行体系流向非银，保险与理财获得增量负债，银行资产端财政化、负债端同业化，对央行依赖加大[4] 2026年一季度投资策略比较 - **久期策略**：重在择时，一季度存在博弈机会[5] 因政府债供给通常在3月后放量，叠加资金面易松难紧，**长端利率或有下行窗口，可能现年内低点**（10年国债下行幅度在**10BP以内**）[5] - **杠杆策略**：有效性将进一步提升[5] 因资金利率大概率在低位平稳运行，人民币汇率无贬值压力，且**全市场杠杆率仍有较大提升空间**[5] - **推荐操作**：一季度采用**中短久期信用债+长久期利率债的哑铃型组合**较为占优[5]

2025年债券市场整体表现 - 2025年国内债市跌宕起伏，利率处于长期下行趋势，但投资债券的收益不佳，纯债基金告别稳赚不赔，出现大量年收益为负的产品 [1] - 市场出现特殊情形，在利率长期下行趋势下债券未展现吸引力，且债市缺乏对避险资金的吸引力，想在债市“躺赢”很难 [2] - 债券市场整体以“票息+结构性资本利得”为主线，不同久期产品的表现差异更多来自久期暴露、信用配置与风险管理能力 [3] 纯债基金业绩表现 - 2025年内，中长期纯债基金业绩均值为1.02%，短债基金业绩均值为1.49%，已告别4%的债基投资时代 [2] - 中长期纯债基金年内收益上限明显高于短债基金，头部产品收益可达5%以上，如国泰睿元一年定开、银河睿鑫纯债等 [3] - 短债基金整体收益集中在1%～3%区间，申万菱信稳鑫30天A、信澳稳悦60天A年收益率均在3%以上，波动显著收敛，负收益幅度有限 [3] 不同久期基金的角色与特征 - 中长期纯债基金承担“收益弹性来源”角色，收益分布更为分散，标准差和极值区间明显扩大，更适合作为风险可控前提下的“收益增强型”配置工具 [3] - 短债基金扮演“稳定器”和“缓冲垫”角色，波动显著收敛，标准差明显低于中长期纯债基金，净值曲线更为平滑 [3] 市场定价权转移 - 长债和超长债的定价权正从交易盘向配置盘转移，2025年四季度经济数据边际回落、央行重启买债等利好出现，但债券利率下行幅度有限，呈现利多出尽态势 [4] - 2022年后，拉久期成为市场主流策略，大量中长债基金发行叠加交易性机构深度参与，债市定价权逐渐被交易盘主导，但2025年市场环境发生根本变化 [4] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》限制了资金通过债基渠道进入债市，进一步推动长债和超长债定价权向配置盘转移 [5] 宏观与政策背景 - 2025年经济修复节奏偏缓，内需仍需托底，货币政策延续稳健偏宽松取向，资金面整体保持合理充裕 [2] - 在稳增长与防风险并重的政策框架下，利率大幅下行空间有限，收益率曲线更多体现为区间震荡 [2] - 央行降准降息幅度保持克制，反内卷提振物价、存款搬家资产配置再平衡、资产荒压力缓解等新的宏观叙事正在形成 [4] 市场策略与展望 - 2026年1月，长端风险在于权益“春季躁动”对风险偏好的扰动，但在央行呵护态度和跨年配置盘回暖下，上行风险或有限 [5] - 市场策略可考虑维持中性久期，逢调整适度配置，逆向博弈，重视高票息资产和长久期资产的配置价值 [5] - 近期流动性宽松带动短端向好，长端则在对跨年后行情担忧情绪下维持震荡，跨年后资金面有望延续平稳 [5] 头部业绩产品示例 - 中长期纯债基金头部产品包括惠升和煦88个月定开、光大尊合87个月定开、长信浦瑞87个月定开等 [7] - 短债基金头部产品包括申万菱信稳鑫30天滚动A、信澳稳悦60天滚动持有A、中加聚安60天滚动中短债A等 [8] - 二级债基头部产品年收益率较高，如民生加银增强收益A（35.8%）、金鹰元丰A（32.4%）、南方广利回报AB（31.3%） [9] - 传统货币基金头部产品年收益率在1.58%左右，如国泰瞬利A（1.622%）、富国安益A（1.598%） [10]

核心观点 - 报告核心观点认为，近期债券市场的高波动主要源于三大矛盾，其中债券供需失衡是主要矛盾，政策预期差和物价回升预期次之，基本面和流动性并非主因[2] - 报告指出，在当前的利率环境下，杠杆策略可能比久期策略更稳健有效，而长久期资产需要经历较长时间的重定价[2] 对近期债市高波动的思考 - 影响债市走势的主要矛盾排序为：债券的供需失衡 > 政策预期差（特别是货币政策） > 物价回升的中期预期[2] - **供需失衡**：主要体现在长久期资产上，原因包括：1）债券供给偏长（财政扩张，净供给量上升且久期拉长）与货币供给偏短（央行投放长钱集中在1年以内）的矛盾，导致长短端利差靠市场机制引导，在供给量偏大的环境下，长久期资产波动放大[2]；2）长久期资产买方需求结构发生变化，2022-2024年“银行+保险+交易盘+公募”需求共振，但2025年保险边际转弱、银行被动承接更多长债、交易盘被套牢，导致长端需求更脆弱，供需矛盾被放大[2]；12月和明年1月前半段政府债券供给规模较小，供需失衡将有所缓和，但需注意明年供给上量时的影响[2] - **政策预期差**：可能加大市场情绪波动，对“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”的解读是：1）“灵活高效”或体现不轻易用，一旦用则需保证时机最恰当、效果最大化[2]；2）“多种货币政策工具”表明不仅限于降准降息[2]；降准方面，开年后可能是值得观察的第一个窗口期，但这有赖于1月上旬和中旬买断式逆回购操作力度，若净投放偏大则降准概率下降[2]；降息方面，全年降息1次的概率较大，可能作为十五五开门红一揽子政策的一部分，春节后两会附近可能是值得关注的第一个窗口期[2] - **物价回升预期**：是中期维度需考虑的因素，基数原因将推动2026年物价水平继续改善，同时2026年反内卷将持续推进，供给侧与需求侧发力可能加速物价修复，但当下物价还不是构成债市压力的核心因素，重点观察2026年CPI与PPI的环比走势[2] 长债的赔率与胜率分析 - 自今年5月份以来，流动性转松、资金利率维持低位，基本面走弱提高了长债胜率，但存单利率刚性制约了10年国债的下行空间[2] - 这造成了10年国债利率上行、下行的不对称性：上行相对简单（可由股市走强资金分流、基金销售费用新规、机构赎回压力等因素引发），但要下行条件较为苛刻，不仅需要基本面走弱和资金宽松，更需要存单利率下降（而降息是前提条件）[2] 久期策略与杠杆策略比较 - 今年以来，久期策略持有体验感较差，考虑到2026年曲线可能进一步陡峭化修正，且长久期资产双边波动加大，久期策略有效性下降[2] - 资金低位运行且波动下降，套息空间上升，杠杆策略可能比久期策略更稳健、更有效[2] - 久期策略的机会更多体现在脉冲调整后的博弈窗口、降息预期下的短暂埋伏期[2] 市场结构与操作建议 - 资金松、汇率稳、理财扩容的环境下，中短久期信用债表现稳健，但长债和超长债可能需要经历较长时间的重定价，定价权将从交易盘转移给配置盘[2] - 操作上，交易性资金建议重点关注理财行为（中短久期套息+杠杆），配置型资金重点关注保险行为（寻找超调后的合适买点）[2] - 图表显示，近期证券公司、基金公司加大了卖出20-30年国债的力度[3]，而大型商业银行/政策性银行等机构是净买入方[4] - 图表显示，尽管资金宽松（R001处于低位），但1年期存单利率保持刚性，制约了10年国债利率的下行空间[6][7] - 图表显示，中长期利率型纯债基金的久期已快速下降[9] - 图表显示，尽管银行间和广义基金的杠杆率近期有所回升，但仍处于历史同期偏低水平[13][15] - 图表显示，资金宽松持续、波动下降，信用债套息空间（以3年AA中票-R001利差衡量）已上升至接近2.5%的水平[18]

核心观点 - 30年期国债的定价权经历了从配置盘（以保险为主）到交易盘（以基金等为主），再到当前可能向配置盘回归的迁移过程，其主线驱动逻辑是“资产荒”的演变与30年期国债自身流动性的改善[1][66] - 当前30年期国债面临“资产荒”边际缓解与“财政长供给、货币短供给”的期限错配双重压力，导致其进入重定价阶段，收益率上行压力较大[1][41][51] - 未来做多30年期国债的时机不应简单依据期限利差的历史分位数，而需等待“资产荒”逻辑再度强化或配置盘（尤其保险）需求边际回归[1][71] - 缓解30年期国债收益率上行压力有价格和流动性两条路径，但货币工具期限偏短使得流动性路径可能仅是“缓释”，预计30年期国债明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中[1][72] 30年期国债定价权的历史演变 - **阶段一（2022年之前）：配置盘定价，关注度不高** - 供给端：30年期国债年度发行规模远低于10年期国债，例如2020年30年期发行4750亿元，而10年期发行1.33万亿元，供给不足导致流动性较弱[1][6][10] - 需求端：主要买入力量为保险公司，交易盘参与度低，例如2022年全年保险机构累计净买入20-30年期国债622亿元，而基金公司仅净买入72亿元[1][6][8] - 定价逻辑：配置盘以10年期国债收益率为锚，评判30年期国债静态收益率的高低，导致30年期与10年期国债期限利差在2019年至2021年间呈现箱体震荡、均值回归的态势[1][12][15] - **阶段二（2022年-2024年）：定价权向交易盘转移** - 表现：30年期国债成为债市“风向标”，投资者持有体验较好，例如2024年持有收益高达21%，风险收益比较高[13][16] - 驱动因素一（宏观叙事）：2021-2023年我国陷入“物价持续偏低叙事”，CPI同比在0附近徘徊，GDP平减指数自2023年第二季度持续为负，同时美国引领AI科技浪潮，投资者对我国“旧经济”增长不乐观，推动债市收益率进入顺畅下行通道[1][18][23][25] - 驱动因素二（资产荒与流动性）：信用收缩引发“资产荒”，资金涌入债市，拥抱久期策略成为必选项，2021-2024年连续四年久期策略表现优于杠杆策略[1][30][35]；同时，超长期特别国债发行（如2024年1万亿元）和TL合约上市，显著改善了30年期国债的流动性，其活跃券规模从2021年的约500亿元抬升至2500亿元附近，交易活跃度提升[1][22][29][31] 当前30年期国债面临的挑战 - **“资产荒”出现边际缓解迹象** - 权益市场表现：2025年初以来上证指数呈现“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征，与过去快速上涨的牛市不同，反映投资者对风险资产的回报预期在改善[1][42][43] - 分红回报提升：红利指数股息率中枢持续抬升，与政策鼓励上市公司提高股东回报相关，使得资金在“久期之外”能找到相对确定的收益来源[1][42][46] - 经济预期扭转：我国AI技术突破（如2025年初DeepSeek模型）打开了经济增长的想象空间，30年期国债不再完全按照“旧经济”线性外推定价，这解释了为何2025年第三季度基本面数据（如基建、制造业和地产投资同比加速走弱）回落，但债市反应不敏感[1][47][48][49] - **供需结构出现错配** - 第一层矛盾（财政货币期限错配）：政府债供给期限拉长（存量政府债中10年以上期限占比从2021年末的15.4%升至2025年11月末的17.6%），但央行提供的流动性期限偏短，导致利率传导在收益率曲线上出现“断点”，表现为短端利率（如1年期国债）易下难上，而5年期以上中长端及30年期国债下行弹性不足[51][52][55][56] - 第二层矛盾（交易结构变化放大波动）：2025年需求端边际力量转弱，保险机构配置心态扭转，对静态收益率要求更高（测算显示其对固收类资产收益率要求或在2.5%附近），并减配债券、增配权益[58][61][67][73]；同时，债市高波动导致以中长期利率债基为代表的交易盘陷入“净值承压-负债端赎回-被迫卖债”的链式反应，放大了市场波动，30年期国债从“供需两旺”转为“供大于求”[58][60][63][64] 未来展望与路径 - **定价权可能正向配置盘回归** - 2025年债市波动加大，对择时能力要求高，交易盘（如债基）受挫，边际定价能力下降，30年期国债收益率企稳可能需要稳定的配置资金入场[66][68] - 定价权正处于从交易盘向配置盘转移的过程中[66][68] - **做多时机与缓解路径** - 做多时机：需等待“资产荒”逻辑再度强化（如旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢导致宏观叙事重新偏弱）或配置盘（尤其保险）边际需求回归[1][71] - 缓解路径： 1. 价格路径：长端收益率进一步调整至配置盘认为“有价值”的区间，吸引边际需求回归以实现供需再平衡[1][72] 2. 流动性路径：资金面更显著宽松，抬升全市场承接久期的能力，但由于货币工具期限偏短，改变市场资金期限结构难度大，此路径可能仅是“缓释”而非“根治”[1][72] - 综合判断：30年期国债明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中，其定价将更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化[1][72]

核心观点 报告的核心观点是，30年期国债的定价权经历了从配置盘（主要是保险公司）主导，到2022-2024年间向交易盘转移，再到2025年可能重新向配置盘回归的迁移过程[1][77]。这一变迁的主线逻辑是“资产荒”的演变与30年期国债流动性的改善[1][74]。当前，30年期国债面临“资产荒”边际缓解与供需结构错配的双重压力，导致其进入重定价阶段，未来走势将更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化[49][82]。 按报告目录总结 1. 前世：2022年之前30Y国债关注度不高 - **供给规模小，流动性弱**：2022年之前，30年期国债年发行规模远低于10年期国债，例如2020年30年期发行4750亿元，而10年期发行1.33万亿元[9]。较低的供给规模带来了流动性劣势[9]。 - **需求以配置盘为主**：主要买入力量为保险公司，交易盘参与度低[1][9]。例如，2022年全年保险机构在二级市场累计净买入20-30年期国债规模达622亿元，而基金公司仅净买入72亿元[9]。 - **定价锚定10年期，利差呈均值回归**：配置盘买入力度主要取决于30年期国债相对于10年期国债的静态收益率高低[1][16]。这使得2019年至2021年间，30Y-10Y期限利差容易呈现箱体震荡、均值回归的态势[1][16]。 2. 今生：2022年-2024年，30Y国债定价权向交易盘转移 - **成为债市“风向标”**：这一时期，30年期国债逐渐成为债市表现的关键指标，持有体验较好[17]。例如，2024年持有收益高达21%，尽管波动率有所抬升，但风险收益比仍处较高水平[17]。 - **定价逻辑一：基于“旧经济”的悲观叙事**：2021-2023年，我国陷入“物价持续偏低叙事”，CPI同比增速在0附近徘徊，GDP平减指数自2023年第二季度起持续为负[23]。同时，AI科技浪潮由美国引领，投资者对我国经济增长不乐观，仍以“旧经济”逻辑定价债市，推动收益率下行[23]。 - **定价逻辑二：“资产荒”驱动久期策略**：在“资产荒”驱动下，资金涌入债市，优质信用资产稀缺，拥抱久期策略成为投资者的必选项[1][36]。2021-2024年，久期策略表现连续四年优于杠杆策略[36]。 - **流动性改善是催化剂**：特别国债发行与TL（国债期货）上市显著改善了30年期国债的流动性[18][28]。30年期国债活跃券规模从2021年的约500亿元附近抬升至约2500亿元附近[28][38]，交易活跃度提升，使其从配置属性转向交易属性[18]。 3. 今生：当下30Y国债面临“资产荒”缓解与供需结构错配 - **“资产荒”缓解的镜像**：我国AI技术突破（如2025年初DeepSeek模型的出现）叠加“反内卷”政策，扭转了经济预期[50][55]。同时，权益市场呈现新特征：2025年初以来上证指数呈现“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征；红利指数股息率中枢持续抬升[50]。这使得资金在“久期之外”找到了相对确定的收益来源，降低了对超长债的边际需求[50]。 - **供需矛盾一：财政货币期限错配**：政府债供给期限拉长，但央行提供的流动性期限偏短，导致期限结构错配[1][60]。这使得即使资金面均衡偏松（如2025年第二季度以来），1-3年期国债收益率易下难上，但5年期以上的中长端及30年期国债收益率下行弹性不足[60]。 - **供需矛盾二：交易结构变化放大波动**：2025年需求端边际力量转弱，保险机构配置心态扭转，对静态收益率要求更高；银行被动承接但消化能力有限；以中长期利率债基为代表的交易盘在净值波动下可能出现“追涨杀跌”，放大了市场波动[64][69]。超长债供需格局从“供需两旺”转为“供大于求”[69]。 4. 30Y国债定价权或正向配置盘回归 - **定价权迁移三阶段**： 1. **阶段一（2022年前）**：定价权在配置盘（以保险为主），交易属性有限，30Y-10Y利差呈均值回归[74][77]。 2. **阶段二（2022-2024年）**：“资产荒”叠加流动性改善，交易盘（如基金）更多参与，定价权向交易盘倾斜[74][77]。 3. **阶段三（2025年至今）**：债市波动加大，交易盘受挫，定价权可能再次向配置盘回归[77]。配置盘入场的条件是债券收益率达到有吸引力的区间（报告推测保险对固收类资产的收益率要求或在2.5%附近）[77][83]。 - **未来走势与做多时机**：判断做多时机不应简单依据30Y-10Y利差的历史分位数，而需等待“资产荒”再度强化或配置盘（尤其保险）边际回归[1][80]。当旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢，宏观叙事重新偏弱时，久期资产吸引力将回升[1]。 - **缓解收益率上行压力的路径**：主要有两条路径，一是**价格路径**，即长端收益率调整至配置盘认为“有价值”的区间；二是**流动性路径**，即资金面更显著宽松以提升市场承接久期的能力，但后者因货币工具期限偏短，可能仅是“缓释”而非“根治”[82]。报告综合认为，30年期国债在明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中[82]。

核心观点 - 截至12月12日，今年以来利率风格和信用风格模拟组合的累计收益远低于过去两年同期，其中城投短端下沉、城投子弹型及城投久期策略表现相对靠前，累计综合收益分别为1.51%、1.19%和1.14% [12] - 近期市场行情呈现“慢涨快跌”特征，投资策略的主要目标已从追求超额收益转向控制回撤，短端下沉及部分金融债策略在近四周录得正超额收益 [5] - 本周模拟组合收益普遍回升，但信用风格策略整体未能跑赢对应的利率风格，其中二级资本债和超长债重仓策略收益修复明显，但反弹幅度不足以弥补前期的跌幅 [3] 一、组合策略收益跟踪 1、组合周度收益一览 - 本周利率风格组合中，二级超长型和混合哑铃型策略回弹明显，周度收益分别为0.16%和0.13% [3] - 本周信用风格组合中，二级超长型和混合哑铃型策略表现领先，收益分别达到0.29%和0.17% [3] - 分券种看，信用风格存单重仓组合周度收益均值上行9.7个基点至0.06%，但四季度至今其累计收益低于对应利率风格 [3] - 城投债重仓组合平均收益回升21个基点至0.07%，其中子弹型策略收益达0.11%，表现优于短端和哑铃型策略，而久期和哑铃型策略连续两周累计仍为负收益 [3] - 二级资本债重仓组合收益均值上行至0.14%，其中二级下沉型和混合哑铃型收益分别为0.15%和0.17%，但反弹不足以弥补上周亏损 [3] - 超长债重仓策略收益均值环比大幅升高56.4个基点，其中城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为0.09%、0.1%和0.29% [3] 2、组合周度收益来源 - 从票息点位看，信用风格组合已有配置空间，银行次级债重仓组合在绝对收益维度上性价比不低，二永债久期策略年化票息分别达到2.19%和2.23%，与年内低点相距约39个基点 [4] - 混合哑铃型策略年化票息较年内高点相差不到3个基点，这使得本周相关组合交易热度迅速回升并对利好信号更敏感 [4] - 本周组合的票息贡献基本落在20%至90%区间，持有收益多来自于资本利得 [4] 二、信用策略超额收益跟踪 - 近四周，城投短端下沉、商金债子弹型及券商债下沉组合的累计超额收益分别达到5个基点、4.4个基点和1.5个基点，其余中长端策略累计超额收益则不足5个基点 [5] - 前两个月表现出色的城投哑铃组合，近四周累计超额收益读数降至-25.7个基点的低位 [5] - 金融债重仓组合中，下沉策略超出对应久期策略累计收益均值达12个基点之多 [5] - 从策略期限看，4至5年长久期信用债交易方向存在分歧，部分中长端久期组合缺乏超额收益 [6] - 短端方面，本周存单策略超额收益转负，而城投下沉策略较基准出现小幅正偏离 [6] - 中长端策略表现整体优于短端，二永重仓策略超额收益多数回归至正区间，城投哑铃型策略超额由-17.2个基点收敛至-3.4个基点 [6] - 超长端策略超额收益上涨至10月下旬以来最高水平，其中城投、产业及二级超长型策略读数分别为9.4个基点、11.1个基点和29.7个基点 [6]

2026年信用债市场整体展望 - 预计2026年信用风险整体可控，但低利差、高波动的市场节奏或将延续 [1] 供给端分析 - 城投债发行政策持续收紧，城投债延续净融出态势，未来两年城投债发行规模将回落 [1] - 央企加杠杆趋势延续，中长久期产业债将成为资产供给的重要增量 [1] - 银行二永债方面，银行扩表节奏放缓，资本补充动力趋弱，但部分中小银行或仍有资本补充需求 [1] 需求端与投资策略总览 - 理财净值化、基金费率新规调整等因素影响机构负债端稳定性与配债偏好，中短端信用债需求较稳定，整体好于长端 [2] - 在利率震荡期，票息为王，回顾2022年以来利率震荡上行期间，信用策略组合整体表现优于利率策略组合 [2] - 资本利得获利空间压缩，持仓收益更多来自票息，建议仍以中短端信用下沉挖掘票息为主 [2] - 可关注事件或政策冲击带来的中长久期品种阶段性高点交易机会 [2] 城投债投资策略 - 延续短久期票息策略，关注地方化债和城投转型进度 [2] - 中等信用资质的城投债建议以2-3年为主，高层级城投平台久期可拉长至4—5年 [2] - 需关注地方化债进度、金融资源禀赋以及地方债额度加持 [2] 银行二永债投资策略 - 二永债波动相较前几年趋弱，但国股行二永债仍具交易性价值 [2] - 建议关注二永债超跌时点的机会，以及曲线凸点的骑乘空间 [2] - 在二永债配置价值趋弱的背景下，2026年将更多以交易为主 [2] 产业债投资策略 - 高等级央企债以久期策略为主，煤钢债以票息策略为主 [3] - 在央企加杠杆格局下，央企产业债仍将贡献重要增量 [3] - 2026年，中央加杠杆、地方稳债务基调延续，交易所和协会发债政策均鼓励“真产业”融资 [3] - 央企产业债以久期策略为主，关注产业债曲线凸点的配置价值 [3] 地产债投资策略 - 策略建议为韬晦待时，防御配置，收益挖掘空间显著，但板块基本面仍待进一步改善 [3] - 事件冲击下相关债券估值波动或加大，整体策略建议仍以稳健防御为主 [3] - 重点关注2年内优质央国企地产债，持续跟踪主体资金流动性、销售回款变化、债务到期节奏、融资渠道变化等 [3]