报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周不同评级不同行业信用利差大多在底部小幅波动 2026Q1 主动型债基在"资产荒"环境下向中长端信用债和权益市场寻找收益 不同品种短端下沉策略空间有限，信用债投资或转向久期策略 看好 5Y 及以上资本债下沉机会 [3][19][36][37] 一级市场 - 本周信用债净融资额 1306 亿元，环比增加 589 亿元 总发行量 6896 亿元，环比增加 2062 亿元 总偿还量 5590 亿元，环比增加 1473 亿元 资产支持证券净融资额 -188 亿元，环比减少 439 亿元 [7] - 分产品看，城投债净融资额 -290 亿元，环比减少 418 亿元 产业债净融资额 1439 亿元，环比增加 795 亿元 金融债净融资额 158 亿元，环比增加 212 亿元 [7] - 发行和兑付数量上，城投债发行数量环比增加 7 支，兑付数量环比增加 73 支 产业债发行数量环比增加 32 支，兑付数量环比增加 3 支 金融债发行数量环比增加 23 支，兑付数量环比增加 2 支 [9] 二级市场 成交情况 - 成交量方面，信用债成交量环比增加 879 亿元 城投债成交量 2664 亿元，环比增加 237 亿元 产业债成交量 4768 亿元，环比增加 964 亿元 金融债成交量 6145 亿元，环比减少 323 亿元 资产支持证券成交量 145 亿元，环比增加 21 亿元 [14] - 换手率方面，信用债换手率涨跌不一 城投债换手率 1.71%，环比上行 0.16pct 产业债换手率 2.35%，环比上行 0.47pct 金融债换手率 3.94%，环比下行 0.21pct 资产支持证券换手率 0.4%，环比上行 0.07pct [14] 收益率 - 本周不同期限信用收益率大多下行，1Y 短端下行幅度较大 1Y AA、AAA -、AAA + 信用债收益率较上周分别下行 4BP、4BP、3BP 5Y AA、AAA -、AAA + 信用债收益率较上周波动不超 1BP 10Y AA、AAA - 信用债收益率较上周分别下行 2BP、3BP，AAA + 信用债收益率较上周上行 1BP [16] - 各品种 AA + 级 5Y 为例，产业债中非公开发行产业债和可续期产业债分别较上周下行 3BP 和 1BP 城投债 AA + 级 5Y 收益率较上周下行 1BP 金融债中商业银行普通债和二级资本债较上周分别下行<1BP 和上行 1BP 资产支持证券 AA + 级 5Y 收益率较上周上行 1BP [17] 信用利差 - 总体上，不同评级不同行业信用利差大多在底部小幅波动 AA 公用事业行业信用利差较上周走扩 13BP，AA + 电子行业信用利差较上周压缩 14BP，其余波动不超 5BP [19] 城投债 - 分期限看，短端小幅走扩，中长端不同程度压缩 0.5 - 1Y 城投信用利差 25BP，较上周走扩 1BP 1 - 3Y 城投信用利差 31BP，较上周走扩<1BP 3 - 5Y 城投信用利差 45BP，较上周压缩 1BP 5 - 10Y 城投信用利差 47BP，较上周压缩 5BP 10Y 以上城投信用利差 38BP，较上周压缩 2BP [24] - 分地区看，不同地区城投信用利差在不超 3BP 幅度内小幅波动 AA 级城投债信用利差前五地区为贵州、云南、吉林、山东、广西 AA + 城投债信用利差前五地区为贵州、陕西、甘肃、内蒙古、云南 AAA 城投债信用利差前五地区为辽宁、云南、陕西、吉林、贵州 [26] 产业债 - 3 - 5Y 产业债信用利差大多走扩，其余期限利差小幅压缩 1Y 和 10Y 的 AAA -、AA +、AA 私募产业债和可续期产业债信用利差较上周均有不同程度压缩 [29] 银行资本债 - 3 - 5Y 银行二永债利差较上周走扩 1 - 5BP，其余期限利差小幅压缩 1Y 和 10Y 的 AAA -、AA +、AA 二级资本债和银行永续债信用利差较上周有不同表现 [32] 本周债市舆情 - 长春润德实业有限公司"PR1 优"及和赢商业保理(深圳)有限公司"23 和赢星辰 ABN001 优先 B"隐含评级调低 万科企业股份有限公司"23 万科 MTN001"展期 正荣地产控股有限公司"H 正荣 3 优"实质性违约 中国华录集团有限公司担保人评级调低 北京易华录信息技术股份有限公司主体评级调低，"22 华录 01"债项评级调低 [2][34] 投资建议 - 本周公开市场逆回购到期 30 亿元，央行开展 170 亿元逆回购操作，净投放 140 亿元 截至 2026/4/24 收盘 DR001 收于 1.22%，DR007 收于 1.33%，资金利率维持低位 [4][36] - 不同评级不同行业信用利差大多在底部小幅波动 城投债短端小幅走扩，中长端不同程度压缩 产业债 3 - 5Y 信用利差大多走扩，其余期限利差小幅压缩 银行资本债 3 - 5Y 二永债利差走扩 1 - 5BP，其余期限利差小幅压缩 [4][36] - 2026Q1 中长期纯债基金、被动指数债基净赎回，规模分别环比下降 5.5%、12.7%，二级债基规模环比增长 28.6% 中长期纯债基金细分结构分化，利率债纯债基金环比下降 14.6%，信用债纯债基金规模环比增加 4.5% 主动型债基向中长端信用债和权益市场寻找收益 [3][36] - 不同品种短端下沉策略空间有限，信用债投资或转向久期策略 2026M3 二永债收益率曲线陡峭化，未来半年有望走平，5Y 及以上利差有压缩空间，看好 5Y 及以上资本债下沉机会 [3][37]

核心观点 - 参考2025年下半年信用利差极致压降的历史经验，应关注利差长期结构性变化的趋势[1] - 当前30-10年国债利差并未大幅压降，债市行情仍相对健康，看涨或仍是大方向[1][7] 从30-10年国债利差理解本轮债市行情 - 近期债市行情偏强，10年和30年国债收益率分别突破1.80%和2.30%的阻力位[2][14] - 本轮行情呈现“压利率不压利差”特征：以4月10日为基准，30年和10年国债收益率累计下行约5.83BP和5.27BP，而30-10年利差仅小幅压降约0.56BP[2][14] - 30-10年国债利差被视为债市投机情绪的晴雨表：2021-2024年债牛期间，利差从58.39BP压缩至23.69BP；2025年以来债市震荡，利差走阔至约48.71BP[2][15] - 债市行情驱动因素发生变化：2021-2024年债牛由长端（30年国债）领涨，投资者拉长久期追逐资本利得；2025年以来，行情驱动转向中短债，投资者更重视票息收益[3][16] - 本轮由短债催化的上涨行情更为稳健，因为投资者情绪谨慎，交易重心在于票息确定性而非单纯追逐长久期资本利得[3][18] 关注利差长期结构性变化趋势 - 当前30-10年国债利差处于2016年以来50.7%分位水平[4][19] - 2025年下半年信用利差出现极致压降，成功突破此前20BP的下限，一度创下6.23BP的近10年最低水平[4][19] - 投资者结构长期变化是信用利差突破下限的主因：2025年二季度后央行态度转向宽松，资金利率自3月高点快速回落；同时权益市场走强，压制长债行情，使短债及高票息、低久期品种更受青睐[4][21] - 银行理财配置力量提升改变信用债市场结构：截至2025年末，银行理财持债规模达1.91万亿元，其中信用债约5741亿元，占比超过30%，其买入并持有的配置特征削弱了传统信用利差买卖信号的有效性[6][21] - 30-10年国债利差同样面临长期结构性变化：保险预定利率从3.5%降至2.0%，提升了保险资金配置超长期国债和地方债的灵活度，可能推动30-10年利差中枢系统性下移[6][24] 或应更多关注利差而非利率变化 - 对于当前债券市场，应更多关注30-10年国债利差，因其能更好反映债市投资及投机情绪，也是衡量久期策略与票息策略优先级的重要因素[7][25] - 展望下一阶段，尽管10年和30年国债收益率已下探至阻力位下方，但在30-10年国债利差未出现明显压降的基础上，债市行情仍相对健康；若后续利差出现快速压降可考虑逐步止盈[7][25] 债市周度观察（2026年4月20-24日） - 10年国债收益率先下后上呈震荡格局，4月24日收盘时10年国债活跃券收报1.7550%，30年国债活跃券收报2.2740%[13] 高频实体跟踪（部分数据摘要） - 物价、工业、投资地产及出行消费等相关高频指标图表显示近期经济各领域运行状况[11][35][44][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026Q1 中长期纯债基金、被动指数债基出现显著净赎回，二级债基规模环比大幅增长，中长期纯债基金细分结构分化，主动型债基在"资产荒"环境下向中长端信用债和权益市场寻找收益；不同品种短端下沉策略空间有限，信用债投资或转向久期策略，看好 5Y 及以上资本债下沉机会 [53][54] 各部分总结 2026Q1 债基整体变化 - 截至 2026Q1 末，公募债基规模环比上季度小幅下降 0.03 万亿元，资产净值合计 10.97 万亿元 [7] - 中长期纯债券型基金、被动指数型债券基金资产净值减少，混合债券型基金（二级）资产净值大幅增加；中长期纯债券型基金中，信用债纯债券型基金资产净值增加，利率债纯债券型基金资产净值减少 [9] 各类债基配置大类资产情况 - 2026Q1 债基持仓债券市值规模环比小幅下降，各类债基债券持仓比例增减不一 [11] - 二级债基可转债持仓规模上升，但一、二级债基可转债持仓市值占比均环比下降，一、二级债基股票持仓规模占比均有小幅提升 [25] 2026Q1 债基重仓券种结构变化 总体情况 - 主动型债基重仓前五大不同券种持仓市值较上季度末增减不一，重仓利率债持仓市值减少，重仓金融债持仓市值增加，重仓产业债、城投债持仓市值变化相对较小 [27] 城投债 - 持仓市值为 742 亿元，较上季度末减少 35 亿元；浙江、山东、江苏等区域持仓市值较高且较上季度末减少；主动型债基对不同隐含评级城投债持仓市值大多减少，对 AA（2）城投债持仓市值小幅增加 [31] - 债基持仓规模较大的城投债发行主体以直辖市或省会城市、经济强市的 AAA 主体为主，湖南高速、蜀道投资等交投类主体较受青睐，青岛城建重仓券持仓市值在 10 亿元以上 [35] 产业债 - 持仓市值为 1,252 亿元，较上季度末增加 82 亿元；公用事业等行业持仓市值较高，除个别行业外大多增加；对 AA 持仓市值环比减少，对 AA+及以上评级持仓市值增加 [37][39] - 主动型债基持仓较大的产业主体为央企及部分省级或直辖市产业主体，主体评级均为 AAA；显著增加对国家电网、国家能源投资集团的持仓规模 [42] 金融债 - 持仓市值为 5,957 亿元，较上季度末增加 491 亿元；显著增加对银行二级资本债的持仓规模；对 AA-持仓市值环比减少，对 AA 及以上评级持仓市值增加 [46] - 主动型债基持仓较大的金融债集中在国股大行和部分大型城商行，中农工建等银行重仓前五大持仓市值较高 [51] 投资建议 2026Q1 主动型债基在"资产荒"环境下向中长端信用债和权益市场寻找收益，不同品种短端下沉策略空间有限，信用债投资或转向久期策略，看好 5Y 及以上资本债下沉机会 [53][54]