核心观点 - 美团与阿里通过大会员体系复制美国运通"高消费高权益"模式 旨在筛选中国高价值用户并建立商业护城河 [1] - 平台以全场景消费数据为基础构建会员体系 但消费金额与真实高净值人群存在筛选偏差 [3][4] - 大会员模式通过权益整合连接多方生态 并非替代航司或酒店会员而是形成互补增值 [11][13] 会员体系设计 - 会员等级权益与消费金额挂钩 黑金会员享不限次免费升房/提前入住等高端酒店权益 [4] - 出行权益包含免费贵宾厅(1次/年)和安心退(1次/季度) 生活权益含免费充电宝(4次/月) [4] - 黄金会员享酒店9折起折扣 黑金会员享8.5折起折扣且免费开房次数无限制 [4] 筛选机制优劣 - 单纯依赖消费金额可能混入月光型高消费人群 短期消费高但长期价值存疑 [4] - 平台通过跨场景消费数据(餐饮/酒店/购物)追踪长期消费轨迹 持续优化筛选精度 [6] - 美国运通同样以消费能力为核心筛选标准 非单纯依赖资产规模 [5] 商家合作模式 - 平台与商家采用自愿权益置换模式 非强制收取手续费 商家通过提供折扣换取高价值流量 [8][9] - 当高等级会员贡献商家营收超30%时 自然形成定价权 成本转移形式未必是直接手续费 [9] - 对比外卖平台历史佣金上涨引发抵制 当前模式更易被商家接受 [8] 生态整合逻辑 - 大会员体系与航司/酒店会员双向打通 用户可同步累积积分实现权益互补 [13] - 弱权益体系(视频网站/奶茶店会员)可能被边缘化 强场景会员(航司/高端酒店)通过联动增值 [11][13] - 美国运通通过整合PP卡权益验证生态连接模式可行性 [13] 商业价值潜力 - 中国信用卡生态缺位给予互联网平台发展机会 全场景消费数据支撑生态位构建 [15] - 2000亿美元商业价值实现取决于跨场景用户信任与粘性建立 [1][15]

行业背景 - 2025年服装行业呈现分化态势 运动户外品牌稳健增长 传统时尚服饰面临挑战[2] - 户外运动行业2024年市场规模达4089.10亿元 同比增长5.95% 成长性高于其他服饰赛道[2] - 传统都市女装业绩普遍下滑或停滞[2] 财务表现 - 2025财年收入同比增长4.6%至55.48亿元 净利润增长6.0%至8.98亿元[2] - 毛利率稳定在65.6%高位 显示强大品牌溢价能力和成本控制能力[2] - 成熟品牌JNBY收入增长2.3%至30.13亿元 占总收入54.3%[2] - 成长品牌组合收入微降0.5%至21.74亿元 占比39.2%[2] - 新兴品牌组合收入同比大涨107.4%至3.61亿元 占比从3.3%提升至6.5%[2] 会员体系 - 会员贡献零售额占零售总额逾80%[3] - 活跃会员账户数提升至逾56万个（2024财年：逾55万个）[3] - 购买总额超过5000元的会员账户数逾33万个（2024财年：逾31万个）[3] - 高价值会员消费零售额达48.6亿元（2024财年：44.9亿元）贡献超过60%线下渠道零售总额[3] 渠道策略 - 全球独立实体零售店总数由2025家增加至2117家[4] - 2099家位于中国内地、中国香港和中国台湾 其余分布在8个国家[4] - 一线城市及重点二线城市采取直营模式 三四线城市以经销模式为主[9][10] - 线上收入增长超过18% 对全盘收入贡献占比超过20%[6] - 成功打造22家"江南布衣+"多品牌集合店[5] 品牌发展战略 - 通过自我孵化或并购优化设计师品牌及品类组合[3] - 新兴品牌先打磨产品和形象 再通过线下门店实现规模化增长[15] - 未来3-5年增长以现有品牌为主导 新兴品牌增长速率最快[16] - 并购策略保持谨慎 重点梳理品牌定位和消费者画像[11] 库存管理 - 存货同比增加24.2%达到9.326亿元[13] - 库存上升原因包括业务增长备货增加和收购新品牌[13] - 产品生命周期达4年 不追求过快库存周转[13] - 库存周转在150天-200天之间被视为健康合理状态[13][14] 市场应对策略 - 通过品牌、渠道、技术和会员四轮驱动模式应对市场波动[12] - 自研智能推荐系统提升私域转化效率[13] - 打造线上线下一体化融合消费体验[17] - 坚持不以折扣吸引客户 专注提升品质和体验[7][8] 未来目标 - 坚定向2026年百亿销售额目标迈进[3] - 主要战场仍在国内市场 同时通过海外获取增长[4] - 通过提升单店业绩和全域零售网络实现增长[16]

营销演进与核心范式 - 营销历经从1.0到5.0的迭代：1.0为产品导向的4P时代（产品、价格、渠道、促销）[17][20][21] 2.0为客户导向的4C时代（客户、成本、便利、沟通）[22][23][24] 3.0为客户关系管理的4R时代（关联、反应、关系、报偿）[25][26][30] 4.0为多渠道整合营销时代[17][27][29] 5.0为私域流量时代[17][31][33] - 当前需应对"营销丛林"困境：新媒体迭代周期缩短至2-3年 流量分散且过亿级新媒体快速涌现[34][35] - 核心范式从"垒砖头"（产品为核心）转向"数人头"（客户为核心） 关注客户人数与消费频次 按客户金字塔结构管理增长[1][13][42] CIDR模型框架 - 接触环节覆盖在店、在途、在家场景 通过企业App、微信、二维码、LBS、Beacon等技术多渠道触达[2][15][39] - 辨识环节依托CRM/SCRM实现客户分级（白金、金卡、普通会员）与分群（品类偏好、渠道偏好）[2][15] - 数据环节收集客户个人信息及行为数据 通过RFM（最近消费、频次、金额）等维度标签化[2][15] - 反应环节通过计划性（日常联系、升级挽留）与瞬时性（场景触发）机制精准互动[2][15] 会员体系与价值管理 - 会员设计遵循"价量之约" 分级依据年度消费额 权益涵盖免费、折扣、积分等[2] - 积分制度建议1元1积分 100积分抵1元 平衡成本与客户感知价值[2] - 通过"侦测-突破-扩大战果"三阶段激活会员 实现客户全生命周期管理（进、活、粘、值、荐）[2][33][42] 多渠道与私域运营 - 移动营销结合场景、位置、时间等六大触发因素 通过二维码、LBS、Beacon等技术精准触达[3][15][39] - 社交媒体营销以客户为中心 构建社群（自主/参与型）、场景、内容（有用/有利/有情/有趣）、运营体系[3] - 私域流量运营通过多渠道引流（外部社交、传统渠道）、社群运营（金字塔结构：KOL、活跃分子、参与者、大众）、交易整合（POS、微商城、淘宝多平台数据打通）实现闭环[3] 数据整合与效果评估 - 需打通多渠道客户数据 运用大数据分析（相关分析、聚类分析、购物篮分析）挖掘高价值客户[3] - 评估指标从CPM（覆盖面）、CPC（流量）转向CLV（客户终身价值）[3] - 通过品牌营销精准化、虚实融合互动、交易平台对接 实现营销战略升级[3][39][42] 企业实践与理论应用 - 方案基于百亿级名企营销实践及EMBA、MBA授课经验 拆解数字化营销全流程要点[6][13] - 整合移动互联网、大数据、社交媒体等技术 构建服务会员全生命周期的整体运营体系[8][10][12] - 帮助企业精准定位业绩波动原因（如客户流失分析）并制定增长策略[11]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[1][2] - 目标价957.20港元，较现价727.50港元有31.6%上升空间[2][9][18] 核心观点 - 公司1H25收入与利润高速增长，营业收入123.54亿元（同比+251.0%），归母净利润22.68亿元（同比+285.8%）[3][13] - 渠道扩张与海外布局同步推进，境内收入107.58亿元（同比+232.8%），境外收入15.97亿元（同比+456.0%）[5][15] - 品牌高端定位持续强化，会员体系与高客管理提升消费粘性，忠诚会员达48万人（半年净增13万）[8][16] 财务表现 - 1H25毛利率38.1%（同比下降3.2个百分点），主因金价上涨但提价幅度不足10%[3][13] - 费用控制良好，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/1.7%/0.2%/0.3%[3][13] - 经营活动现金流入净额17.7亿元，自由现金流15.9亿元，支撑高分红能力[3][13] - 中期股息9.59元/股，分红率达72%[3][13] 业务分析 - 金饰品类贡献核心收入，受益于1-10万元价位产品需求旺盛[4][14] - 金器品类在高净值人群中具增长潜力，8月完成第二次提价（涨幅5%-13%）[4][14] - 线下同店收入同比增长200.8%，单商场平均销售额4.59亿元[5][15] - 线上收入19.43亿元（占比13.1%），618期间天猫旗舰店成交额突破10亿元[5][15] 渠道与扩张 - 全直营模式，截至6月底在16城运营41家自营店（较24年末新增5家）[5][15] - 新入驻上海港汇恒隆、新加坡滨海湾金沙及上海IFC核心商场[5][15] - 海外首店选址新加坡金沙，毗邻LV、爱马仕等奢侈品牌[5][15] - 已计划拓展东京等亚洲市场，海外单店销售体量通常为内地两倍以上[8][17] 盈利预测 - 2025-2027年收入预测：269.6/355.2/417.8亿元（同比+217.0%/31.7%/17.6%）[2][9][18] - 2025-2027年净利润预测：49.9/67.0/78.6亿元（同比+238.4%/34.4%/17.2%）[2][9][18] - 对应EPS为29.6/39.8/46.7元，PE估值25x/18x/16x[2][9][18] - 基于2026年22x PE给予目标价875.6元人民币（957.2港元）[9][18] 行业地位 - 大陆珠宝品牌坪效与收入行业第一[5][15] - 消费者与LV、爱马仕、卡地亚等奢侈品牌客群重合度达77.3%[8][16] - 境内高客群体累计消费超30万元，境外客单价显著高于内地[8][16]

航空公司会员体系运营 - 白金卡等高等级会员被视为核心客户群 各大航空公司通过凤凰知音、东方万里行、明珠俱乐部等会员体系强化客户忠诚度[9] - 白金卡会员需累积16万升级积分或90次升级次数才能获得资格 此类常旅客计划占航空公司辅助营收的40%至60%[9] - 高等级会员享受优先订座、候补、额外积分奖励、免费升舱券、贵宾休息室、优先登机等全方位特权 例如国航允许白金卡会员在航班起飞前48小时内保证购票[10] 客户服务与投诉处理机制 - 航空公司投诉渠道极为便利 旅客可通过客服电话、短信回访或民航局电话直接投诉 所有投诉无论合理与否均被立案处理[6] - 涉及白金卡会员的投诉会获得格外重视 航司客服部门会优先登记并下发至乘务员分部要求提交情况说明[8] - 乘务员每年有25分安全与服务考核分 投诉可能导致扣分降级 严重时需暂停飞行任务参加公司学习[8] 一线员工工作条件 - 乘务员时薪标准为普通舱70元、头等舱80元、乘务长100元、客舱经理130元 仅计算飞机离地到落地的飞行时间 地面准备及延误时间不计薪[13] - 旺季月飞行时间达90小时 但实际工作时间每天超10小时 航班延误期间需无偿提供旅客安抚服务[13] - 有2-5年经验的空乘人员平均年薪为172,200元 一线城市资深乘务员最高可达251,000元 但新人收入与付出不成比例[12][13] 职业健康与人员流失 - 长期作息不规律导致空乘人员出现慢性病、免疫力下降、皮肤过敏等健康问题 平均睡眠时间不足6小时[14][16] - 五年半飞行生涯中仅有一次在家过春节 节假日被视为客流高峰而非休息时间[17] - 心理压力表现为工作倦怠和抑郁 部分员工选择离职 社交媒体出现乘务员是"全能型服务员"的吐槽[18] 行业运营模式特点 - 常旅客计划成为重要利润来源 航司通过差异化服务巩固高端客户忠诚度 培养忠诚客户成本低于失去客户的长期损失[9][11] - 公司将运营成本转嫁至一线 包括延误责任归咎于乘务员安抚不力 毛毯等物资短缺要求乘务员用其他方式弥补[11] - 乘务员成为航司与客户矛盾的缓冲带 需承担所有后果 包括为不合理投诉手写道歉信等屈辱性处理方式[5][12]

行业竞争格局 - 服饰行业呈现高度竞争态势 快时尚强调快速上新和断货策略 国货新锐注重设计感和性价比 高端品牌推广生活方式概念 [1] - 消费者需求日益多元化 要求服装兼具舒适性 功能性和独特性 [1] - 行业面临抄袭风险和高达30%以上的退货率问题 [2] 会员体系战略价值 - 会员体系成为服饰行业标准配置 用于吸引和保留核心用户 [2] - 会员成交金额与总成交金额呈现强相关性 相关系数达0.741 [4][6] - 618大促从销售节点转变为品牌建设节点 是会员资产沉淀的关键窗口期 [4][6] 品质驱动因素 - 产品质量评分与会员成交金额强相关 相关系数超过全样本0.741水平 [10][12] - 好评率与会员成交金额强相关 相关系数超过全样本0.747水平 [16][18] - 客单价与会员成交金额相关性较弱 仅0.39 表明价格非核心驱动因素 [20] 标杆企业案例 - 蕉下品牌排名从99位跃升至20位 运动户外与服饰类第6位 采用五级会员成长体系 [23] - 蕉下通过私域社群运营实现日更内容 组织线下户外活动 提升会员复购率和黏性 [23][24] - Nike会员成交金额评分位列全榜单TOP5 运动服饰类第1位 提供免费训练课程和线下活动 [25] - Nike会员享有生日定制礼物 限量款优先购买权和专属抽签资格 增强用户归属感 [25][26] 会员运营机制 - 将会员体系与生活方式深度绑定 通过场景化体验提升品牌认同 [24][25] - 采用分层权益设计 基础福利吸引新客 成长体系促进复购 [23][25] - 公私域联动运营 社群互动结合专属权益 形成口碑传播闭环 [23][26] 行业趋势洞察 - 会员体系从促销工具升级为增长引擎 推动一次性消费向长期关系转化 [27] - 大促期间会员贡献占比提升 反映流量转化效率优化 [6][27] - 品质认可成为会员留存的核心 正向循环促进品牌资产沉淀 [15][22]

核心财务表现 - 2025财年持续经营业务净营收总额44亿元 同比下降32.7% [1] - 持续经营业务净溢利619万元 同比下降97.5% 但实现从上半年亏损转正 [1] - 剔除与辉同行出售相关一次性影响后 持续经营业务净溢利为1.4亿元 同比增长30% [1] - 股东应占溢利573.5万元 [1] 业务规模与结构调整 - 全年GMV 87亿元 同比下降39% [2] - 抖音订单量由上年1.81亿单降至9160万单 主因与辉同行业务调整及主动降低平台依赖 [2] - 自营产品GMV 38.1亿元 占比43.8% 较上年40%提升 [2] - 自营产品营收约35亿元 占总营收80% [2] 自营产品发展 - 累计推出732款SPU自营产品 同比增加50% [2] - 产品涵盖生鲜 零食 营养保健 宠物食品和服饰等多元类别 [2] - 软糖 益生菌粉 鱼油 刺梨汁等新品表现突出 [2] - 鸡蛋 烤肠 吐司 牛奶等高频日用品成为家庭常用品 [2] 盈利能力改善 - 毛利率由24财年25.9%上升至32.0% 同比增加6个百分点 [2] - 毛利率提升主因自营产品销售占比持续提高 [2] 自建渠道建设 - 自有APP渠道营收约11亿元 同比增长22% 占总营收25% [3] - APP渠道GMV占比达15.7% 较上年8.4%显著提升 [3] - 自营产品中APP渠道GMV占比由16.3%提高至28.8% [3] - APP付费会员人数26.4万人 同比增长33% [3] 用户运营质量 - 单个用户平均贡献稳步提升 [3] - 用户具备较高粘性和忠诚度 [3] - APP用户满意度达98.7% 较上年提升1.4个百分点 [3] 战略发展方向 - 产品体系+直播及公共平台+APP与会员体系三角战略逐步成型 [3] - 持续引入知名品牌及爆款商品丰富产品品类 [3] - GMV有望通过口碑发酵 渠道拓展和会员培育实现增长 [3] - 高毛利自营品品类拓展及成本优化推动利润率走高 [3]

财务业绩 - 2025财年持续经营业务总营收44亿元 [1] - 持续经营业务净溢利620万元 实现扭亏为盈（上半年净亏损9650万元） [1] - 剔除出售与辉同行财务影响后 持续经营业务净溢利1.354亿元 同比增长30% [1] - 综合毛利率从2024财年25.9%提升至2025财年32% [1] 业务运营 - 自营产品及直播电商业务总GMV达87亿元 [2] - 自营产品GMV占比43.8% 成为主要增长动力 [2][3] - 抖音平台GMV占主体 东方甄选App GMV占比从8.4%提升至15.7% [2] - 抖音平台已付订单总数达9160万单 [2] 产品发展 - 自营产品累计推出732款（2024财年为488款） [3] - 产品线从生鲜食品扩展至营养保健食品、宠物食品、服饰等多元化品类 [3] - 首个冷链仓"东方甄选华中一号仓"投入运行 缩短物流时效 [3] - 应用人工智能模型及大数据平台升级数据管理 [3] 会员体系 - App付费会员达26.43万人 [4] - 用户满意度达98.7% 创历史新高 [4] - 会员福利体系包含续费礼遇、亲友卡、微信小店特权、专属限时抢购等功能 [4] - App新增社区论坛、读书会等互动功能 [4][5] 战略方向 - 核心商业模式以优质产品直播平台为中心 自营产品为长期定位 [1] - 将持续健全供应商管理体系 建立准入审核及分级管理制度框架 [6] - 构建覆盖原材料选用到销售使用的全流程质量控制体系 [6] - 推动绿色消费方式 优化包材设计与产品生命周期 [6] 未来规划 - 扩大App覆盖人群 促进MAU及注册会员增长 [7] - 引入更多国内外优质品牌 扩充App产品种类 [7] - 坚持高标准选品原则 严格把控产品质量 [6][7] - 持续优化会员体验 扩大会员福利体系 [7]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予"优于大市"评级，目标价955.8港元，对应2026年24倍PE估值 [1][4][10] - 当前股价755港元（2025年8月15日收盘价），市值1053亿港元（134.6亿美元） [1] 核心业务与市场定位 - 中国古法黄金细分赛道龙头，专注非遗工艺与独家设计，产品矩阵覆盖1800个SPU和2700个SKU，金饰与金器收入占比分别为80%和20% [5][15] - 金饰主力定价1万-5万元，金器如文玩摆件等单价超10万元，单克溢价超500元，瞄准高净值客群 [5][19] - 2024年营收85.1亿元（+167.5%），净利润14.73亿元（+253.9%），增速居行业首位 [5][10] 高净值客群与会员体系 - 会员总数35万人（2021-2024年CAGR 53%），黑金卡会员（消费超50万）占比10%-15%但贡献70%销售额 [6][26][35] - 北京SKP门店客单价从2024年2.5万元升至2025年7月的4万元，老客人均消费达20万元以上 [6][33] - 会员权益包括5%折扣、私密VIP室等，强化复购与品牌粘性 [22][27] 渠道布局与单店效能 - 全国36家自营门店（截至2024年底），覆盖15个核心城市及十大顶级购物中心，单商场平均收入3.28亿元（+249.3%） [6][39][49] - 港澳门店平均店效2.85亿元/店，高于内地的2.2亿元/店，目标未来店效超10亿元 [49][51] - 线上收入占比12.4%（2024年），双十一登顶天猫珠宝销售榜，增速192.2% [56][57] 行业趋势与竞争格局 - 2024年中国珠宝市场规模7800亿元（-4.9%），古法黄金赛道规模2193亿元（2018-2024年CAGR 62.8%），预计2028年达4214亿元 [9][80] - 老铺黄金2023年古法黄金市场份额2%，行业第七，是前十大中唯一全自营品牌 [9][87] - 产品同质化加剧，但公司通过非遗工艺标准制定和文化叙事建立壁垒 [86] 财务预测与增长动力 - 预计2025-2027年营收增速186%/42%/21%，净利润增速209%/52%/22%，毛利率稳定在39.7%-40.2% [10][93] - 2024年ROE达37.6%，净利率17.3%，预计2025-2027年提升至18.7%/19.9%/20.1% [10][90] - 海外扩张潜力显著，预计2028年门店增至60-70家（中国45-50家，海外15-20家） [8][61]

淘宝闪购的市场表现 - 淘宝闪购在8月7、8、9日连续三天日订单量破亿，其中8、9日份额首次超过美团[2] - 3个月内淘宝闪购日单量从0增长至6000万，是年初饿了么单量的两倍以上[7] - 7月底日单量峰值达9000万，8月通过"秋奶"活动首次反超美团[9] - 高盛预测淘宝闪购+饿了么组合未来市占率可达45%，与美团持平[2] 竞争策略与战术 - 选择京东与美团鏖战疲劳期入场，6天实现1000万日单量[7] - 投入500亿平台消费券发起进攻，美团被迫跟进补贴[8] - 重点突破茶饮品类，活动期间茶饮品类市占率过半[10][13] - 协同阿里生态资源，88VIP会员体系增强用户留存[10][16] - 采取"农村包围城市"策略，三四线城市订单增速前20强占18城[14] 运营数据与成效 - "秋奶"活动期间茶饮商家新客周环比增长255%，30万餐饮小店成交破峰值[13] - 骑手数量增长3.5倍，华南市场与美团实现五五分成[11][14] - 7月1089家非餐商家月成交破10万元，395个品牌破100万元[17] - 88VIP会员体系覆盖阿里系应用，形成业务协同效应[16] 行业影响与趋势 - 1元补贴带动7.6元消费，促进内需和就业增长[19] - 市场竞争促使行业规模扩大，即时零售等新市场快速发展[19] - 平台间势均力敌形成良性竞争，商家和骑手同步受益[20]