核心观点 1月中旬以来债市整体呈现修复行情，10年期国债收益率回落至1.8%下方后，大行买入力度下降，但非银机构仍偏好杠杆套息，长久期信用债表现偏强[2]。展望3月，尽管存在外部扰动，但在央行维持流动性呵护态度、财政基调相对克制、基本面压力仍存的背景下，流动性充裕或仍是债市主线，10年期国债在1.8%附近存在支撑，长端利率债在调整后存在利差修复的交易机会[8][14]。 1. 宏观环境与财政政策分析 - 2026年经济增长目标首次自2023年以来下调，设定在4.5%-5%的区间，政策基调更加务实，强调为“调结构、防风险、促改革”留出空间[3][16] - 2026年财政赤字率设定为4%，新增专项债4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元，均与2025年持平，但中央金融机构注资特别国债减少2000亿元至3000亿元[3][20] - 考虑地方债存量净偿还，预计2026年全年政府债净融资规模为13.83万亿元，较2025年减少约200亿元，供给压力有所减轻[3][20] - 2025年广义财政实际支出增速为3.7%，低于9.3%的目标。2026年广义财政支出目标增速已降至4.6%，为近10年最低，但考虑卖地收入潜在下降及调入资金目标或难实现，预计其实际增速可能进一步降至1.6%附近，财政面临退坡压力[4][39] - 2026年广义财政赤字率目标为9.5%，但考虑调入资金目标实现难度大，预计实际赤字率或降至8.8%[4][39] 2. 货币政策与流动性分析 - 2026年1月以来，央行通过MLF与买断式回购等工具大量投放流动性，资金面维持宽松，银行负债端压力低于预期[5][15] - 3月，央行3个月期买断式回购缩量续作2000亿元，但《金融时报》解释这主要受节后现金回流与财政支出导致的政府存款下降等外生因素影响，不代表货币政策意图变化[5][41] - 预计3月货币发行与政府存款降幅合计或达2万亿元，即便央行工具缩量，超储率仍可能维持在1.5%附近的高位[5][41] - 央行目前处于对基本面的观察期，降准降息更可能在4月政治局会议前后，但在此之前大概率将维持当前政策基调以呵护流动性[5][49] - 1年期同业存单利率近期突破1.6%-1.7%的震荡区间，降至1.55%附近。这既反映了银行负债压力弱于预期，也与非银机构因预期同业活期存款自律趋严而进行“抢跑”有关[5][52] - 若后续同业活期自律执行趋严，非银融出资金收益要求可能降低，资金分层现象或缓解。预计在降息前，1年期存单利率下限可能降至1.5%-1.55%区间[5][58] 3. 基本面与通胀分析 - 由于2026年春节偏晚，当前经济仍处淡季，高频数据显示节后开复工进度偏慢，基本面压力仍存，一季度GDP在去年同期高基数下仍面临挑战[6][64] - 2月制造业PMI虽在荣枯线下方，但对债市的边际影响有限[6][59] - 美伊冲突持续时间可能长于预期，推动油价上行，对部分发达经济体长端利率产生扰动。但中国工业体系与能源结构不同，国内物价受到的影响或低于海外[6][68] - 除能化产品外，国内其他大宗商品价格整体平稳。央行当前政策目标之一是推动物价合理回升，因此短期通胀脉冲可能并非货币政策的主要考量[6][71] - 油价上行带来的通胀预期扰动与风险偏好回落对债市的支撑作用可能相互抵消，预计不会对3月债市带来方向性影响[6][8] 4. 债券市场表现与投资策略 - 1月中旬以来，10年期国债收益率回落至1.8%下方，但大行买入力度随之下降，2月央行国债买入规模降至500亿元，大行对7-10年期国债净买入规模也降至0附近[8][73] - 报告认为，考虑到配合财政仍是货币政策重要考量，若利率重回1.8%上方，大行可能再度加大买入，因此1.8%将成为10年期国债的支撑位而非阻力位[8][76] - 非银机构在流动性充裕环境下，仍偏好信用套息策略，并拉长信用债久期，导致长久期信用债利差已明显回落[8][79] - 若央行维持呵护态度，流动性充裕格局延续，债市在短期冲击后仍有望回归偏强震荡[8][14] - 当前10年期政金债、30年期国债及10年期以上地方政府债的利差相对较高，在调整后存在修复机会，投资者可保持关注择机交易[8][80]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美伊冲突升级使通胀担忧再现，油价影响PPI，对债市压力可控但需注意短期情绪扰动 [1][22] - 两会透露宏观基调、财政货币、金融监管等多方面信息，为经济发展和市场走向提供指引 [34] - 债市策略需关注通胀扰动，短端下行至低位挖掘空间有限，长端存量资产继续持有、增量优选弹性品种 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 地缘政治驱动下，通胀担忧再现 - 美伊局势升级，权益商品波动加剧：美伊冲突升级致避险情绪升温，权益和商品市场波动加剧，布油、WTI原油期货价格突破90美元/桶，沪深300累计下跌1.1% [11][13] - 油价对通胀和债市影响：主要影响PPI，对债市压力可控、注意短期情绪扰动。原油价格每调整10%或带动PPI变动0.35个百分点，对CPI影响通常在0.1个百分点以内。若油价涨幅维持，或带动3月PPI环比超0.6%、4月同比提前回正。长期对债市影响可控，短期PPI大幅波动带来的通胀预期交易或形成阶段性扰动 [15][22][25] 两会跟踪：宏观基调、财政货币、金融监管 - 宏观基调：十五五规划以推动高质量发展为主题，4.5%-5%的目标增速有坚实基础。消费聚焦以旧换新和“三新”试点、明确“6 + 3”工作重点并对下沉市场分类施策；投资增加政府规模、推进“六张网”和重点领域建设；产业设立国家级并购基金，打造六个新兴支柱产业和六个未来产业 [34][35][37] - 财政政策：积极的财政政策体现在资金规模和政策协同上，2026年支出总量、新增政府债券规模、中央对地方转移支付均创新高。中央财政安排1000亿元推出财政金融协同促内需政策 [38] - 货币政策：延续适度宽松，综合运用政策工具，强化利率政策执行和监督，汇率处于中值区间。淡化数量型中介目标，研究建立特定情境下非银流动性支持机制，国债利率稳定在1.8%附近 [39][40] - 金融监管：将推出深化创业板改革、优化再融资机制措施，引导行业机构专注主业发展，规范证券公司、公募基金、私募基金等行业 [42] 债市策略：关注通胀扰动，等待行情逐步演绎 - 短端：下行至相对低位，后续挖掘空间有限。春节后资金宽松，央行操作克制，资金面大概率平稳。1y国股行存单降价至1.55%或为“阻力位”，5y以下信用利差已压缩至历史低位 [50][52] - 长端：存量资产继续持有，增量优选弹性品种。10y国债在OMO + 30 - 50bp震荡，美伊格局使权益震荡、债市胜率不低，但两会信号和油价上涨压缩债市赔率空间。票息挖掘聚焦5y国开、8y口行债等，存量资产持有、新增资金配置弹性品种 [54][58][61] 利率债市场复盘：风险偏好、两会预期主导债市，收益率区间震荡为主 - 资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面均衡宽松，DR001、DR007加权价格稳定 [62][64][65] - 一级发行：国债净融资减少，政金债、地方债、同业存单净融资增加 [75][77][78] - 基准变动：国债、国开债期限利差均走扩，短端表现好于长端 [68]

核心观点 - 报告核心观点为：短端行情演绎过快，止盈点位接近，需警惕预期透支，但期限利差仍足，因此策略上建议“短端止盈+3-5Y期限利差挖掘”[3] - 具体策略建议为：配置1年期低等级存单、3-5年期二级资本债和永续债（二永债）以及国企地产债[3] - 对债市大势判断为：降息仍有可能，债市调整即为机会，因此对短中期均小幅看多[3] 一、本周核心观点与债市策略 - 本周市场主要交易三条逻辑：1）“两会”增量刺激政策有限；2）银行负债成本下行预期显著升温；3）2月PMI仍处收缩区间[9] - 银行负债成本下行预期是支撑短端走强的重要逻辑，市场可能正在定价银行进一步落实同业活期存款自律倡议、压降负债成本，导致资金成本中枢系统性下移[3][9] - 债市定价或有错位，短端博弈空间有限：1年期国债点位已处偏低水平，与DR007利差行至相对极致区间；当前1年期AA-城投债收益率已低于前期止盈点位约8个基点，1-5年期城投债距离止盈点位也收窄至10个基点以内[3][9] - 建议做平曲线，短端防御，重点关注3-5年机会：当前3-5年距离止盈点位仍有10个基点以上空间[3][10] - 提出未来行情的三种剧本：1）3-5年各品种利差均压缩至止盈点位后再回调；2）降息打开全局做多空间；3）整体回调直至再度具备做多空间。考虑到前两种剧本概率偏高，仍建议部分仓位给到3-5年[3][10] - 后市具体策略：对短端保持防御姿态，适度减仓1年期国债和城投品种，但为避免踏空可尝试配置1年期AA-存单过渡；信用方面可继续配置3-5年期二永债博弈期限利差收窄；地产债已进入右侧行情，部分国企具有性价比可适当配置[3][10] - 过去一周总结：债市短端领涨，各期限全面跟随，信用利差多数走扩，二永债、城投债短端涨势较强或面临止盈压力，两会前后资金面相对宽松[3][10] 二、典型策略测算与个券图谱 - 根据周策略建议配比，模拟组合持仓为：3年期AAA-二级资本债（20%）、5年期AAA-银行永续债（30%）、1年期AA-存单（30%）、3年期AAA房地产债（20%）[12] - 2025年初至今，该周策略累计收益为3.45%，跑赢短债纯债指数收益率1.72个百分点，跑赢中长债纯债指数收益率0.61个百分点[12] - 各典型策略收益测算显示，截至3月5日，城投和产业债策略均以超长期策略相对占优，二永债拉久期下沉策略具有相对优势；模拟组合中高波动组合表现占优[36][38] - 以3月5日收益率为基准计算持券1年综合收益，3-5年期二永债性价比较高，其下滑回报可以适当对冲小幅利率上行[41] - 个券比价与骑乘机会： - 城投债方面，津城建收益率曲线在3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高[42] - 煤炭债方面，冀中能源3-4年期债券票息和骑乘收益较高[42] - 钢铁债方面，可关注河钢集团3年期债券[42] - 地产债方面，建发股份2-3年期票息和骑乘收益较高[43] - 从曲线形态看，2年期地方政府债存在凸点，与国债利差达14个基点；4年期AAA-二级资本债和AAA城投债凸点明显，适合骑乘策略，目前与同期限国开债利差分别为31个基点和23个基点；7年期高等级二级资本债距离止盈点位仍有30个基点空间，适合高风险偏好投资者[31] 三、技术择时信号 - 报告包含多个技术图表用于择时分析，如各期限信用债与国开债信用利差的布林带分析，以及国债期货K线图等，为交易提供技术信号参考[7] 四、基本面数据跟踪 - 报告通过广谱利率表跟踪了各类债券收益率变化，例如截至2026年3月6日，1年期国债收益率为1.29%，5年期为1.79%，10年期为2.23%[22] - 数据显示，自2024年初至今，各期限债券收益率普遍下行，例如1年期国债收益率下行158个基点，5年期国债收益率下行77个基点[22] - 信用利差分位数表显示，截至2026年3月6日，部分品种利差分位数处于较低水平，例如1年期AAA城投债利差分位数为11%，3年期AAA-二级资本债为37%[26][28] - 报告指出，当前二级资本债存在系统性低估，其比价效应突出。历史上二永债急跌多伴随外部事件冲击，但当前多空环境下出现类似大利空因素概率偏低，因此其当前收益率水平反映了投资价值被低估[29] - 经济数据方面，2月PMI仍处于收缩区间，为债市提供边际支撑[3][9]

关键要点总结 一、 行业与公司 * 涉及的行业：中国债券市场（利率债、信用债、国债期货）、地方政府财政与债务管理、城投平台、银行信贷、产业投资[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25] * 涉及的公司/机构类型：央行、财政部、地方政府、城投平台、商业银行、保险公司、央企及子公司、产业基金、民营企业[2][5][6][10][11][13][14][15][18][20][21] 二、 核心观点与论据：债券市场策略 1. 宏观与利率环境 * 当前10年期国债利率略低于1.8%，历史上该水平下央行曾高度关注[1][2] * 若10年期国债利率进一步有效低于1.8%并向1.7%交易，需要更持续的利多支撑[1][2] * 地缘风险（中东/美伊冲突）可能推动利率下行，但更可能呈现“脉冲式影响”，胜率与博弈必要性有限[1][2][3] * 更可持续的驱动在于宽松或降息预期，若预期落地，利率下行空间将更明显[1][3] * 若国内政策面缺乏支持，地缘风险发酵下10年期国债利率低点可能在1.75%左右；若两会前后宽松预期升温并落地，则可能进一步向1.7%交易[1][3] * 开年后债券市场未出现大幅下行，收益率未下探至“1.5、1.4”一线，反映市场对宏观经济起色已有一定定价[22] 2. 短端利率与信用债 * 短端利率下行的关键约束在于资金水平是否“下台阶”[1][4] * 当前隔夜利率略低于1.4%，7天利率高于1.4%，资金面处于相对敏感阶段，央行倾向于维持稳定与偏宽松[1][4] * 短端品种可能呈现低位震荡特征，下行空间有限[1][4] * 以三年期二级资本债为例，当前收益率约1.8~1.85%，与约1.5%的R2007对比，套息空间约30BP，属于较低水平[1][4] * 在该水平继续加仓短端信用、压缩利差，性价比已不大，更适合“特别看多债市”的交易假设[1][4] * 信用利差虽不便宜，但信用债仍可能存在配置价值，关键在于投资需求，例如近期可能开放的番禺债基若进行配置，可能对3~5年信用债形成明显需求[2][5] 3. 长端品种与交易策略 * 在长端结构中，10年期政金债与30年期国债相对更具空间，原因在于其与10年期国债之间仍存在利差空间，利差有概率向10年期国债收敛[2][5] * 10年期国开债主力券220相对215的利差约3BP，综合增值税因素（约3~4BP）后，利差仍存在进一步压缩可能，策略上更倾向于适度偏向主力券220[5][6] * 30年期国债当前缺乏强配置型买盘支撑（保险需求更集中在地方债），且与10年期的利差在过去几个月明显上升，削弱了其“系统性配置价值”[6] * 30年期国债交易更偏短持交易，因此活跃券与老券的利差长期未能有效压缩[6] * 30年期国债持有价值的改善，需要看到压制逻辑的变化，例如：市场对2026年名义增速回升的预期弱化；二季度若发行特别国债，需观察其规模、节奏及央行配合方式对30年段的冲击[2][7] * 在短期交易框架下，30年期国债现券更偏向次活跃券25T2[8] * 若从赔率与持有属性评估，50年期国债的性价比相对更强，因其利率明显高于30年老券[8] 4. 国债期货 * 30年期国债期货2,606的定价相对合理，基差处于历史较平均状态，未来仍有收敛空间，流动性较好[9] * 近期30年期国债期货多头持仓有所提高，反映持有型交易意愿边际增强，但空头力量仍相对更强[9] * 节前调整后，空头力量已集中释放，30年期国债期货的交易价值可能有所抬升，3月份建议重点关注[9] 5. 信用债市场展望（3月） * 历史复盘显示，3月份信用债多数年份录得上涨，仅2025年明显下跌，历史“胜率”较高[23] * 资金面：3月份将有“1,000多亿”的摊余成本债基释放配置需求，其期限偏好为3到5年，可能推升3~5年信用债的配置需求[23] * 供给端：不少城投倾向于在3月底之前集中发行，且以3年或3+2期限为主[23][24] * 两会前后信用债上涨概率较高，且会后概率高于会前，其中3年期AAA二级资本债的趋势反转概率较强，“达到85%”[24] * 策略建议：关注3年期二级资本债在两会前后的趋势反转交易机会；若未观察到反转机会，可在收益率上行阶段逢高配置5年期AAA信用债，博弈摊余成本债基的需求[24][25] * 当前5年期AAA信用债收益率约在1.95%附近，若上行至2%附近则具备配置意义[25] 三、 其他重要内容：地方政府财政、债务与产业政策 1. 地方政府资金来源与项目推进 * 地方政府推动经济的核心前提是“资金盘子”，主要渠道包括：一般债（各省已基本完成额度分配）、专项债（2025年为4.4万亿，2026年预计更高）、超长期特别国债、中央预算内投资资金、新型政策性金融工具[10][11] * 项目推进的典型模式是“债贷联动”，即债券资金可撬动银行配套贷款[10] * 新型政策性金融工具具有延续性，2026年可能在三、四季度推出[11][12] 2. 财政支出结构与化债进展 * 2026年出现特殊财政管理变化：要求地级市将“三保”（保工资、保运转、保民生）支出单列为专项并月度监控，收入优先保障“三保”，这挤占了项目建设资金空间[12] * 地方一般预算支出中用于项目建设的资金偏弱，原因还包括：可推动的新项目减少；部分地市推行“零基预算”[12][13] * 2026年是“化债关键年”，部分省份（如陕西、山西）可能提前至2026年年底实现隐性债务“全部还光”[13] * 城投平台退出方面，多地已在2025年底推动压降平台数量，目标在2026年推动“全部退”或实现“退名单/隐债清零”[13] 3. 产业政策与招商引资 * 在公平竞争审查条例约束下，地方政府招商引资主要依赖地方产业基金，或通过发行科创债筹资支持产业基金[14] * 案例：安徽亳州通过城投平台整合重组（并购古井贡酒）增强现金流，并计划设立产业基金、发行科创债，以支持其中药产业集群发展[14] * 产业选择上，地方政府更倾向新兴产业、未来产业与新材料，对传统产业（如化工、钢铁、煤炭）持“存量保留、增量谨慎”态度[15] * 地方政府正在掀起与央企及子公司合作的热潮，以获取资源支持和上市公司并购能力[18] 4. 政策导向与考核 * 近期政策强调“两个更加积极”（更加积极的财政政策和适度宽松），为2026年两会定下基调[18] * 县处级及以上干部被要求集中学习“正确政绩观”半年，核心是结合本地实际明确产业方向，与“因地制宜发展新质生产力”高度相关[19] * 国务院常务会议要求“支持地方和企业（指向城投和产投平台）积极探索和打造新增长点”[20] * 2026年地方政府整体压力有所减轻，部分省市下调了GDP与财税收入增长目标，就业目标保持不变[16] 5. 区域信贷观察 * 安徽地区银行中长期贷款投向呈现“肥瘦兼得”：“肥”指现金流弱的基建类项目（投放减少），“瘦”指现金流回正周期较短（5-10年）的项目[17]

核心观点 - 报告核心观点为“外部烽烟再起，稳健为主”，认为中东地缘风险显著上升将拖累全球风险偏好，叠加国内两会临近，市场风格将偏向稳健，建议关注高股息和周期风格 [1][3][12] 重要事件回顾 - 春节假日9天，全国国内出游5.96亿人次，较2025年增加0.95亿人次；国内出游总花费8034.83亿元，较2025年增加1264.81亿元，均创历史新高 [9] - 上海市五部门联合印发通知，进一步优化调整房地产政策，涉及限购、公积金贷款和房产税 [9] - 中共中央政治局召开会议，讨论“十五五”规划纲要草案稿和《政府工作报告》稿 [9] - 当地时间2月28日，特朗普宣布美军已开始对伊朗实施军事打击，以色列宣布全国进入紧急状态 [9] 周度行情回顾 (2.23-3.1) - **债市**：两会临近叠加权益市场修复，债市止盈、观望情绪上升，10年期国债收益率一度回升至1.80%上方；后因美伊冲突导致风险偏好回落，收益率再度回落至1.80%下方 [10] - **A股**：市场震荡反弹，上证综指上涨1.98%，Wind全A上涨2.75%；结构分化明显，赚钱效应向有色金属、化工、钢铁、能源、半导体等涨价概念聚集，AI应用、消费等方向相对偏弱，市场题材轮动速度加快 [10] - **港股**：受外部影响情绪偏弱，对互联网平台企业预期偏弱，但周期、国央企等低估值高股息防御板块表现相对较好，恒指表现好于恒生科技 [10] - **海外市场**：波动放大，美股回调，市场对海外巨头资本支出的担忧上升，科技股波动明显 [10] 市场展望 - **债市方面**：预计十年期国债收益率在1.8%附近区间震荡为主，短端相对偏强，票息策略优于波段操作；外部冲突风险上升或利于债市，后续关注两会政策目标设定，若未明显强于预期，则债市风险有限，中期收益率仍有下降空间 [3][12] - **股市方面**：中东地缘风险上升拖累全球风险偏好；根据两会行情规律，偏成长风格板块短期获利兑现压力或将上升，偏大盘蓝筹、周期风格表现相对占优维稳指数；建议关注沪深300、中证500、中证1000等宽基指数，以及有色、化工、能源、红利低波、港股央企红利等偏高股息风格的阶段性机会 [3][12] A股债市市场重要指标跟踪监测 - **期限利差**：近期整体平稳 [17] - **资金松紧度**：总体表现平稳 [18] - **股债性价比**：变化不大，市场震荡回升，短期变化不大 [19] - **A股估值**：本周A股震荡走高，估值水平维持高位 [20] - **A股换手率与成交额**：市场换手率再度回升，成交活跃度较高；两市日均成交额升至24403亿元，较上周上升3292亿元 [21] - **行业轮动速度**：行业轮动速度回升，市场热点轮动速度较快 [22] 华宝资产配置组合表现 - **国内宏观多资产模型**：截至2月27日，近1年内的收益率为15.97%，超过基准（40%中证800指数+60%中债总财富指数）的超额收益率为5.42%；近1年内的夏普比率为2.42，显著超过基准的夏普比率1.50 [23] - **全球宏观多资产模型**：截至2月27日，近1年内的收益率为13.84%，超过相同基准的超额收益率为3.29%；近1年内的夏普比率为1.94，超过基准的夏普比率1.50 [24] 下周重点关注 - 3月4日，全国政协十四届四次会议开幕 [28] - 3月5日，十四届全国人大四次会议开幕 [28] - 3月6日，美国2月非农就业数据 [28]

核心观点 报告的核心观点是，2026年2月债市策略应关注中等期限票息品种的挖掘机会[2][11]。1月份债市在经历月初调整后持续修复，市场情绪从短端向中长端延伸，但核心矛盾在于需求端而非供给端[5][10]。2月份建议在信用债领域，重点挖掘2-4年期中等期限品种的票息价值，同时关注企业永续债、ABS及二永债等特定板块的结构性机会[5][11]。 1月市场回顾与2月整体策略 - **1月市场回顾**：1月债市收益率呈“先冲高后持续下行”态势，短端情绪偏强，久期偏好逐渐拉长[5][10]。月初受股市连阳、供给压力及央行买债不及预期影响，延续了去年末的回调趋势；自第二周起，因无更多可交易利空且股市压力解除，收益率开启震荡下行并延续至月末[5][10]。中长端表现亮眼，得益于去年底债基新规落地提振了中长期二级资本债和永续债的交易需求，基金负债端压力缓释后信用久期偏好也稍有拉长[5][10]。当前债市核心问题在于机构主动申购债基意愿不强，对长端观望情绪浓，但因资金面平稳，银行理财等产品可能逐渐向稍长久期品种要收益[5][10]。 - **2月整体策略**：2月应关注中期信用债的可挖掘凸点[5][11]。建议短端继续套息，不必扩大信用下沉尺度[5][11]。中等期限**2~3年**期品种需重点关注，基金负债端修复后需求偏多，但主要作为底仓配置，不下沉则收益有限[5][11]。中长端可挖掘部分主体**3~4年**期收益率曲线陡峭的部分（例如豫航空港），其绝对收益有吸引力且可进行骑乘策略[5][11]。超长期信用债交易热度略有回暖但流动性低，交易为时偏早，负债端稳定的机构可关注其票息价值[5][11]。中长期限二级资本债和永续债的补涨行情或已接近尾声，**4~5年**期尚有一定空间，但估值波动可能偏大[5]。 企业永续债策略与市场动态 - **策略观点**：1月份中等期限永续品种利差压缩，但长期限品种利差基本持平[5][12]。对于永续债这类流动性偏弱的品种，估值反应速度相对偏慢，挖掘次序尚未延伸至长端[5][12]。当前部分永续新债的品种利差达到**35bp以上**，且资质总体偏强，适合负债端稳定的机构配置[5][12]。具体挖掘方向应针对大板块、大主体，例如电力、建筑央企等[5][12]。 - **一级市场**：1月企业永续债发行明显缩量但维持净融入[18]。共发行**68只**，合计融资**556亿元**，环比下降约**68%**；偿还规模**280亿元**，环比下降约**76%**；最终实现净融入**276亿元**，环比减半[18]。AAA级主体发行规模占比回落至**87%**[18]。发行量前三的行业为城投（**158亿元**）、公用事业（**65亿元**）、交通运输（**63亿元**）[21]。江苏、山东、吉林三地城投新发规模靠前[21]。新发永续债中，次级债的数量和规模占比分别降至**44%**和**62%**[24]。 - **二级市场**：1月企业永续债收益率整体小幅向下修复，各等级、各期限收益率平均下行**4bp**左右[29]。品种利差方面，城投永续债利差快速压缩，平均收窄**5bp**，其中AA级5年期最多收窄**11bp**；而产业永续债的中低资质主体品种利差反而走阔，AA级3年期最多走阔**8bp**[31]。分行业看，产业永续信用利差平均收窄**8bp**左右，汽车行业最多收窄**13bp**[33]。成交方面，1月企业永续债全月成交**4107亿元**，环比下滑**17%**，但修正后的换手率为**12.87%**，环比提升**0.54**个百分点[34]。 金融永续及次级债市场动态 - **一级市场**：1月金融永续债发行规模环比降低至**238亿元**，银行无新发，券商贡献主要融资额度[41]。金融次级债新发**172亿元**，全部由券商发行，银行未新发二级资本债[45]。 - **二级市场**：1月金融永续债与次级债利差同步收窄[50][53]。AAA级各机构永续债利差普遍收窄**9bp**左右[50]。银行二级资本债利差同样是短端收窄幅度更大，1年期和3年期均收窄**8bp**左右，5年期仅收窄**4bp**[53]。成交热度大幅提升，银行永续债修正后月换手率提升至**25.00%**，总换手率同比提升**2.98**个百分点[55]。银行二级资本债修正后月换手率为**29.58%**，总换手率上升**3.34**个百分点至**25.14%**[59]。 资产支持证券策略与市场动态 - **策略观点**：1月ABS相比于普通信用债的溢价未有压缩，估值表现同步，未表现出明显超额[5][14]。预计后续利差走阔压力可控，但压缩难度偏大[5][14]。推荐优先选择安全边际更充分的城投ABS，以及收费收益权、保障房等风险偏低的类型[5][14]。债权类、CMBS等需视风险偏好和负债端稳定性按需挖掘[5][14]。在各类型ABS中，类Reits、CMBS、供应链等流动性更高[5][14]。 - **一级市场**：1月ABS发行规模减半，共发行**160单**，合计融资**1448亿元**[63]。融资租赁ABS发行规模居首（**407亿元**），消费贷款ABS（**238亿元**）和小额贷款ABS次之[63][65]。债项评级方面，AAAsf级债券发行规模占比**93%**，其发行成本环比下降**13bp**，AA+sf级发行成本环比下降**9bp**[66]。 - **二级市场**：1月ABS中高等级品种到期收益率呈现“短端持平、中长期下行”的特点，中长端收益率下行幅度在**5bp**左右[68]。信用利差全面收窄，中低等级、中长期限收窄幅度稍大，AA级5年期最多收窄**7bp**[68]。二级成交热度环比基本持平，全月成交**1595亿元**，环比缩减**17%**，但日均成交规模仅小幅减少**1%**[70]。成交额前三大品种为应收账款、类Reits和消费贷款ABS[70]。 二级资本债与永续债策略 - **策略观点**：债基新规落地后，二级资本债和永续债的补涨行情如约而至，但当前交易已相对充分，波动可能增大[5][16]。1月基金参与**3~5年**期二永债交易热度持续提升，主要源于流动性改善下对票息品种的追逐[5][16]。进入2月，中长期限二永债性价比在下滑，且债市继续做多力量不充分、交易难度增大[5][16]。虽在久期策略下二永债稍强于利率债，但波动放大仍是阻碍[5][16]。建议久期控制在**3~5年**内，负债端稳定性强的机构可更多考虑**4~5年**期，**5年**以上需谨慎[5][16]。

报告核心观点 - 报告核心观点：当前债券市场正经历“丛林法则，零和博弈”的格局，机构行为呈现显著的双边化特征，即配置盘“托而不举，隐而导之”，交易盘“农商归隐，券商出山”，市场波动率降低、成交量维持低位，10年期国债可能“下不动”，而30年期国债与10年期国开债的利差可能走扩 [2][3] 机构行为变化：配置盘 - **供给端压力显著**：2026年一季度地方债计划发行总额为1.94万亿元，其中1月和3月发行量较高 [2][5] - **国债供给集中**：国债发行计划中，超长期债券（如30年期）主要集中在2月和3月发行 [2][6] - **传统配置盘需求恶化**：大型银行与保险机构等传统配置盘的承接意愿下降，保险机构主力买入品种从国债转向地方债 [2][7] - **银行存在止盈压力**：银行有兑现老券浮盈的诉求，股份行重仓品种主要为10年期国债，存在明显的止盈压力 [2][14] - **银行可能加大长债交易**：根据货币政策执行报告，新的公开市场业务一级交易商考评机制可能促使银行进一步加大长期债券的交易 [13] 机构行为变化：交易盘 - **农商行交易规律消弭**：农商行作为传统交易盘，其波段交易规律正在消弭，对长久期债券（如10年期国债、10年期国开债、30年期国债）的承接能力不足，导致债市频繁出现“超调” [2][16][17] - **券商交易崛起**：券商自营的对手方表现日益强劲，双向交易崛起，其系统性优势体现在通过债券借贷进行卖出操作 [2][16][19] - **交易品种迁移**：交易盘正从10年期国债向10年期国开债和30年期国债迁移 [21] - **券商做空地方债**：部分30年期地方债正在被券商自营通过借贷方式进行做空交易 [24] 后续债市行情展望 - **市场特征**：波动率预计进一步减小，成交量维持低位延续 [23] - **品种分化**：10年期国债可能“下不动”，波动率减小；基金更倾向于配置10年期国开债；券商更适合在30年期国债上进行利差交易和小波段交易 [23] - **利差走势**：30年期国债与10年期国债的利差趋势性走扩，同时10年期国开债与国债的利差可能收窄，综合导致30年期国债与10年期国开债的利差可能走扩 [23] - **交易行为**：银行在10年期国债中的交易占比提高，但农商行“接不动”，股份行有止损压力 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月债市收益率震荡后转上期限结构分化 10Y国债收益率上行2BP 1Y国债收益率下行5BP [1][8] - 1月关注基本面经济数据、供给压力、货币政策及季节性利率下行窗口和机构博弈开门红等因素 债市利率震荡偏下 建议把握季节性窗口入场机会 [4][5][76] 根据相关目录分别进行总结 一、债市回顾 - 12月债市收益率震荡后转上 期限结构分化 10Y国债收益率上行至1.86% 1Y国债收益率下行至1.35% 期限利差走阔7BP至51BP [1][8] - 12月国债收益率曲线整体牛陡 中短端下行幅度普遍更大 国开债隐含税率整体回升 [9] - 美国通胀修复不及预期 12月降息落地 但美联储内部分歧大 美债收益率震荡偏上 中美利差倒挂小幅走阔 [10] - 按周来看 第一周债市收益率先上后下 第二周整体下行 第三周延续下行 第四周震荡回升 [17] 二、本月展望与策略 （一）债市展望 - 基本面关注通胀、出口、PMI、地产、社融等数据表现及25年GDP增速和26年经济开门红可能 若基本面弱修复 市场预期或反转 [21][37] - 供给面预计2025年赤字率保持在4% 国债、专项债额度提升 1月政府债净供给约1.24万亿元 供给压力较2025年1月同期有所回升 [38] - 资金面年底宽松 预计1月整体波动均衡 跨年过后资金利率大概率季节性下行 关注央行国债买卖加量操作 [51] - 政策面12月重磅经济会议为2026年指明方向 预计一季度内降准和更灵活谨慎的降息落地可能性较大 [61] - 机构行为方面 12月配置盘增持略有收敛 交易盘转为小幅净增持 1月关注利率下行窗口、配置力量冲量、交易盘入场及超长端利差压降机会 [65] （二）债市策略 - 1月关注基本面经济数据、供给压力、货币政策及季节性利率下行窗口和机构博弈开门红等因素 [76] - 利率方面 1月资金面大概率回归均衡 存在季节性利率下行窗口 建议把握利率震荡偏下的入场机会 短端收益博取赔率有限 长端配置价值显现 超长债关注利差压降机会 [5][77] 三、1月重要经济日历 - 展示了1月将公布的重要经济指标及市场预期值 包括PPI、CPI、M2、新增人民币贷款、进出口金额等 [80]

宏观经济与货币政策展望 - 预计央行货币政策将保持宽松取向以支持经济、配合政府债发行并应对人民币升值 但降息概率不大 春节后概率更大 [1] - 预计明年初银行资金将优先支持信贷 导致隔夜利率小幅回升 而7天资金利率预计保持稳定 [1] 债券市场利率与曲线展望 - 短端国债利率因资金面宽松而表现偏强 但进一步下行空间有限 建议关注短端品种的票息价值 [1] - 长端利率下行空间受短端利率下行带来的曲线变陡所提升 但需关注经济开门红与权益市场春节躁动行情的强度以及短端利率能否稳定在低位 [1] - 若权益表现较强且短端利率回升 10年期国债利率可能上行至1.9%及以上 [1] - 30年期与10年期国债利差因明年超长债供给压力和名义增速回升的逻辑 预计将保持在35-45个基点左右波动 难以明显压缩 [1] 1月债券市场投资策略 - 短端国债利率下行空间较小 除非央行降息或显著提高买债规模 建议关注兼具票息价值和相对下行价值的2-3年期信用债和5年左右国开债 [2] - 长端活跃券资本利得价值不强 其下行机会取决于短端利率持续低位维持陡峭曲线 且1月权益市场表现不及预期 [2] - 因长端新老券利差较高 若不担心短期波动可持有利率较高的长端个券 较好时点预计在1月中后期 [2] - 鉴于地方债供给较大 超长地方债的配置可等待地方债-国债利差走扩后关注 [2] - 可以关注收益增强机会 [2] 国开债券ETF产品表现与特征 - 截至2025年12月26日15:00 国开债券ETF(159651)上涨0.02% 报106.85元 [3] - 该ETF盘中换手率为5.11% 成交2572.78万元 近1年日均成交额为3.00亿元 [3] - 近5个交易日内 该ETF合计资金净流入2264.60万元 [3] - 近半年最大回撤为0.12% 相对基准回撤为0.17% 在可比基金中回撤最小 回撤后修复天数为8天 [3] - 管理费率为0.15% 托管费率为0.05% 在可比基金中费率最低 [4] - 近2月跟踪误差为0.007% 在可比基金中跟踪精度最高 [4] - 该ETF紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数(总值)财富指数 该指数成分券为国家开发银行在境内公开发行且上市流通的待偿期3年以内（含3年）的政策性银行债 [4]

核心观点 - 预计明年债券市场将延续低利率环境，呈现存量博弈和高度内卷状态，整体格局偏震荡但波动幅度可能较大，核心策略为“防守反击”，以配置思维为主导并兼顾交易机会 [1][3] - 十年期国债利率预计在1.5%-2.0%区间震荡，收益率曲线大概率逐步陡峭化 [3] - 推荐关注十年国债及十年国债ETF（511260），认为其兼具配置与交易双重价值 [4] 市场环境与特征 - 市场处于低利率环境，更多呈现存量博弈特征，跟踪配置盘与交易盘的指标约束与仓位变化是核心 [1] - 市场交易叙事及方向变化极为迅速，利率策略切换频率已缩短至季度、月度甚至周度级别 [1] - 明年市场仍将处于高度内卷状态，策略构建需基于当前市场判断 [1] 机构行为分析：配置盘意愿与影响 - 部分配置机构的配置意愿、诉求及规模对市场波动产生了显著影响，今年超长期限品种的阶段性大幅波动核心在于配置盘承接意愿不足 [1] - **商业银行**：受利率风险影响，操作呈现“卖长买短”特征，若明年EVE指标未在监管层面明显改善，这一情况大概率将持续，相关品种或继续承压 [1] - **保险机构**：今年对超长债的承接意愿不强，久期缺口规模远不及去年，原因包括保费增速整体不及去年，以及超长地方债提供了大量配置选择 [2] - 当市场预期变化出现较大波动时，超长债的市场承接力度不足的特征更为突出 [2] 明年机构行为与供需展望 - 超长债供需层面仍将呈现供给占比偏高的格局，这是全球政府债久期逐步拉长的普遍趋势 [2] - 核心矛盾在需求端，需关注：保险机构负债规模增速、商业银行相关利率指标是否会放松、市场对超长债供需的预期是否会出现阶段性变化、央行买债期限是否会逐步向超长期限倾斜 [2] - 机构行为跟踪需重点关注：银行的负债状况、配债意愿及其季末止盈诉求；保险机构的负债成本、配债品种偏好及配置节奏 [2] 利率走势与交易机会 - 十年期国债利率下行机会主要来自货币宽松预期博弈及地缘政治阶段性波动 [3] - 十年期国债利率上行风险则源于风险偏好提升、阶段性通胀交易及超长期品种供给压力 [3] - 明年大的交易机会可重点关注三个预期差：叙事共识的预期差、政策层面“开门红”的预期差、负债端跟踪的预期差 [3] 品种推荐与价值分析 - 十年国债ETF（511260）最具配置与交易双重价值 [4] - 其配置价值源于商业银行表外资产回表的配置诉求 [4] - 其交易价值则来自低利率环境下机构行为博弈引发的市场大幅波动，多数时候可提供票息收益，波动期可把握波段交易机会 [4]