报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月27日潘行长称将恢复公开市场国债买卖操作，重启原因包括配合政府债券供给协同财政发力、当前债市收益率曲线符合央行合意水平且市场风险下降、为银行体系补充长期流动性稳定负债预期 [1][2] - 年内降息概率相对于三季度有所提高，可观察新一轮存款利率调降；重启国债买卖后降准概率可能降低，但降准仍是满足银行对长钱需求更直接的选择 [3] - 利率已下行较多，债市虽情绪向好但下行空间需进一步支撑，可观察央行买债规模和期限是否超预期，给出不同期限国债及国开债投资策略 [4][27][28] 根据相关目录分别进行总结 1.1 为什么重启国债买卖 - 配合政府债券供给协同财政发力，2025年11 - 12月政府债发行量预计4万亿元左右，净融资规模约1.70万亿元，受12月国债到期规模大增影响低于2024年同期，央行重启国债买卖助于协同财政 [2][14] - 当前债市收益率曲线符合央行合意水平，市场风险下降，7月以来债市情绪偏弱，基金久期低，期限利差较陡，重启后短端利率下行空间或大于长端，10Y - 1Y利差可能走阔，30Y - 10Y利差有压缩空间 [2][19] - 为银行体系补充长期流动性稳定负债预期，央行今年主要通过MLF和买断式逆回购提供中期流动性，7月中旬以来1Y同业存单利率提价，银行缺长钱，1Y同业存单利率相对短国债偏贵 [2][21] 1.2 年内是否会有其他货币政策配合 - 降息方面，外部汇率贬值压力减轻、升值压力加大，中美利差收窄，我国降息外部约束减轻；内部三季度经济增长4.8%，消费和投资放缓，政策层稳增长决心强，年内降息概率较三季度提高，可观察新一轮存款利率调降 [3][25] - 重启国债买卖可能降低降准概率，但央行短时间大量净买入国债或影响债市收益率曲线，12月国债净融资量不大，国债买卖提供长期流动性可能不足，降准仍是更直接选择 [3][26] 1.3 后续债市策略怎么看 - 利率下行较多，债市情绪向好但下行空间需支撑，可观察央行买债规模和期限是否超预期，活跃券追涨价值不强，10年国债有效破1.7%需助力，市场情绪好时可持有利率较高位置债券 [4][27][28] - 10年国开关注250215，新券250220成主力券不确定性高；10年国债主力券已切换至250016，预计250016 - 250011利差乐观时向3BP左右压缩；30年国债超短期交易优先关注25T6，关注非活跃券利差压缩情况及部分债券持有价值 [28] - 长端利率债关注30年老券和50年国债，超短期交易关注25T6；10年利率关注250016、250215；中端利率债关注国债240006、250007、250018 [29]

固定收益利率策略 - 9月债市将逐步呈现修复走势 下一阶段股市对债市的压制或将逐步减弱 [3] - 10年和30年国债调整上限在1.8%和2.1%左右 年初利率的超涨已逐步被消化 [3] - 推荐哑铃型策略 逐步增加配置 预计下一阶段利率将逐步修复至调整前位置 [3] 银行业绩综述 - 银行营收及利润增速双双转正 息差降幅收敛趋势有望持续 [5] - 资产质量整体保持平稳 信用成本计提压力不大 全年利润增速有望保持稳定 [5] 云赛智联（600602 SH） - 25H1实现营业收入31.32亿元 同比增长7.25% 归属于上市公司股东的净利润0.95亿元 同比下降15.94% [6] - 预计2025-2027年营业收入约为64.89亿元、75.93亿元、89.43亿元 归母净利润约为2.36亿元、2.92亿元、3.71亿元 [6] 开立医疗（300633 SZ） - 25H1实现营业收入9.64亿元 同比下滑4.78% 归母净利润4703万元 同比下滑72.43% [9] - 25Q2实现营业收入5.34亿元 同比增长0.17% 归母净利润3896万元 同比下滑44.65% [9] - 预计2025-2027年营收分别为23.35亿元、27.86亿元、33.27亿元 分别同比增长15.9%、19.4%、19.4% [10] 鱼跃医疗（002223 SZ） - 25H1实现营业收入46.59亿元 同比增长8.16% 归母净利润12.03亿元 同比增长7.37% [11] - 25Q2实现营业收入22.23亿元 同比增长7.06% 归母净利润5.78亿元 同比增长25.43% [11] - 预计2025-2027年营收分别为84.79亿元、96.13亿元、108.84亿元 分别同比增长12.1%、13.4%、13.2% [12] 微电生理（688351 SH） - 25H1实现营业收入2.24亿元 同比增长12.80% 归母净利润3267万元 同比增长92.02% [13] - 25Q2实现营业收入1.20亿元 同比增长9.56% 归母净利润1480万元 同比增长15.22% [15] - 预计2025-2027年营收分别为4.88亿元、6.21亿元、7.95亿元 分别同比增长18.0%、27.4%、27.9% [15] 联影医疗（688271 SH） - 25H1实现营业收入60.16亿元 同比增长12.79% 归母净利润9.98亿元 同比增长5.03% [16] - 25Q2实现营业收入35.38亿元 同比增长18.60% 归母净利润6.28亿元 同比增长6.99% [16] - 预计2025-2027年营收分别为123.20亿元、149.33亿元、180.44亿元 分别同比增长19.6%、21.2%、20.8% [17] 迈瑞医疗（300760 SZ） - 25H1实现营业收入167.43亿元 同比下滑18.45% 归母净利润50.69亿元 同比下滑32.96% [19] - 25Q2实现营业收入85.06亿元 同比下滑23.77% 归母净利润24.40亿元 同比下滑44.55% [19] - 预计2025-2027年营收分别为382.58亿元、437.29亿元、499.48亿元 分别同比增长4.2%、14.3%、14.2% [20] 安孚科技（603031 SH） - 25H1实现营业总收入24.3亿元 同比增长5.0% 归母净利润1.1亿元 同比增长14.4% [22] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.3亿元、4.3亿元、4.7亿元 同比+94.4%、+31.1%、+9.3% [22] 行业表现 - 通信行业1月表现25.1% 3月表现54.3% 1年表现108.0% [2] - 综合行业1月表现24.9% 3月表现38.2% 1年表现110.3% [2] - 银行行业1月表现-2.1% 3月表现-0.2% 1年表现32.3% [2]

核心观点 - 本周模拟组合持续负收益，中短端信用风格组合防御性优于利率风格，长端组合跌幅显著[2] - 存单重仓策略表现相对稳健，信用风格存单下沉型和子弹型周收益均为-0.14%，优于利率风格同策略10.7bp[2][14] - 城投债策略普遍承压，久期和哑铃型组合跌幅扩大，而二级资本债策略出现边际修复[2][4] - 收益来源方面，票息贡献仍为负值区间（-25%至-5%），资本利得持续拖累，但二级债久期策略票息回升至2.02%[3][26] - 期限策略分化明显：哑铃型策略跑输子弹型，超长端调整幅度大于中长端[4][35] 组合收益表现 - **利率风格组合**：存单下沉型和子弹型周收益领先（均为-0.25%），但年内累计收益普遍低于1%[10][11] - **信用风格组合**： - 存单重仓策略收益均值-0.14%，防御性为7月下旬以来最强[2][17] - 城投重仓组合收益环比下行3.5bp至-0.3%，6月以来累计收益仅短端下沉策略保持正收益（0.29%）[2] - 二级资本债组合平均收益较上周上行5.2bp，跌势放缓[2] - 超长债策略持续下跌，城投和二级超长型组合7月下旬以来累计收益跌破-1.6%[2][24] - **年内累计收益**：信用风格中城投短端下沉（1.23%）、产业超长型（0.96%）、城投子弹型（0.91%）排名前三[10][13] 收益来源分析 - 票息收益止跌回升，二级债久期组合周度票息上行0.16bp，年化票息达2.02%，较年内低点扩大22.3bp[3][26][31] - 信用风格组合票息贡献率仍处于-25%至-5%区间，资本利得为主要拖累因素[3][26] - 城投策略票息收益稳定在0.035%-0.04%区间，二级债策略票息收益区间为0.034%-0.039%[28][30] 超额收益表现 - **近四周防御策略**：中短端二永债重仓策略显现防御属性，城投短端下沉（超额13.3bp）、商金债子弹型（7.2bp）、永续债下沉（6.6bp）超额收益显著[4][32] - **期限策略对比**： - 短端：存单策略跑赢基准，城投下沉策略超额转负[4][35] - 中长端：城投短端下沉连续两周跑赢基准约10bp，而城投久期策略超额-8.4bp（5月以来最低），哑铃型策略负偏离达17.9bp[4] - 超长端：城投超长型策略跑输基准近30bp，产业超长型和二级超长型负偏离控制在5bp内[4][42] - **金融债品种**：商金债子弹型策略超额收益升至年内最高[4][35] 策略配置方法 - 利率风格组合按80%利率债（10年期国债）+20%信用债配置，信用风格组合反之[12][46] - 信用债部分涵盖同业存单、城投债、二级资本债、产业债等，期限和评级策略分化明确（如子弹型聚焦1-3年期高评级，下沉策略采用AA-至AA+评级）[12][46] - 超长策略配置10年期品种，哑铃型策略采用1年期和10年期组合配置[12][46]

市场表现 - 30年国债ETF博时(511130)最新价报110.92元，单日上涨0.07% [3] - 近1年累计上涨11.40%，近1年净值上涨11.00%，在指数债券型基金中排名6/414（前1.45%） [3][4] - 成立以来最高单月回报5.35%，最长连涨月数4个月，最长连涨涨幅10.58%，月盈利概率69.71%，历史持有1年盈利概率100% [4] 流动性及资金动向 - 盘中换手率18.01%，单日成交23.40亿元，近1周日均成交35.90亿元 [3] - 近6天连续资金净流入合计40.61亿元，日均净流入6.77亿元，最高单日净流入15.10亿元 [4] - 本月融资净买额278.61万元，最新融资余额8438.26万元 [4] 规模与份额 - 最新规模129.52亿元，创近1年新高 [3] - 最新份额1.17亿份，创近1年新高 [4] 收益与风险指标 - 成立以来最大回撤6.89%，相对基准回撤1.28% [4] - 近1年超越基准年化收益0.12% [4] - 近1月跟踪误差0.029% [5] 产品结构与费率 - 管理费率0.15%，托管费率0.05% [5] - 跟踪上证30年期国债指数，样本选取标准为符合30年期国债期货近月合约可交割条件的沪市国债 [5] 行业观点 - 短期"股强债弱"格局可能延续，债市走势取决于股市节奏变化及资金面宽松传导 [3] - 债券当前性价比高但短期趋势偏弱，建议防守为主，关注结构性机会 [3] - 中信证券认为短期利率可能调整，但长期定价逻辑未扭转，超调后或存博弈机会 [3]

市场回顾与分析 - 一级市场国债、地方债和政策性金融债发行规模分别为5905亿、1973亿和1518亿，净融资额为5012亿、1711亿和357亿 [1] - 非金信用债共计发行规模1222亿，净融资额-112亿 [1] - 暂无可转债新券发行 [1] 二级市场回顾 - 上周利率有所上行，主要影响因素包括中美日内瓦联合声明、资金利率先下后上、降准资金落地、4月信贷等 [2] 流动性跟踪 - 上周资金先松后紧，逆回购、MLF到期、政府债缴款等资金需求部分对冲了降准资金落地带来的供给增加 [3] - 后半周资金边际收敛，本周将进入税期，需继续关注资金利率中枢变化 [3] 政策与基本面 - 中美日内瓦联合声明将91%的反制关税取消，24%对等关税豁免90日 [4] - 4月新增人民币贷款2800亿，社融1.2万亿 [4] 海外市场 - 穆迪下调美国信用评级，但中美谈判提振风险偏好 [5] - 全周标普上涨5.3%，10年美债上行6BP [5] 权益市场 - 上周A股受中美谈判结果超预期影响，周内各宽基指数冲高回落 [6] - 万得全A上涨0.72%，沪深300上涨1.12%，创业板指上涨1.38%，科创下跌1.10% [6] - A股成交缩量，日均成交额1.27万亿，周度日均成交量减少871.58亿 [6] - 截至2025年5月15日，全A融资余额17967.28亿，较5月8日略减4.10亿 [6] 债市策略展望 - 中美90天关税豁免期预计将再激发抢出口，短期内经济失速下行风险降低 [7] - 信贷需求不足、地产销售疲弱、物价持续偏低的状态下，资金不存在大幅收紧的基础 [7] - 未来存贷款利率等广谱利率还将跟随政策利率下调 [7] - 抢出口降低了短期内逆周期政策出台的紧迫性，中美贸易谈判尚存不确定性 [7] - 转债估值相对有支撑，多个平价区间平均转股溢价率仍低于春季行情水平 [7] - 转债短期行情或仍以结构性为主，需挖掘年内经营边际变化较大的公司 [7]