核心观点 - 里昂重申对宁德时代A/H股的“高度确信跑赢大市”评级，并维持目标价685元人民币/500元港元 [1] - 尽管面临多项逆风，但公司强大的市场地位、定价能力及储能电池的增长，使其风险回报具有吸引力 [1][2] 行业与市场环境 - 中国电动车销售放缓已在市场预期之内，并已反映在增长预期中 [1] - 锂价年初至今大幅上涨，可能对电池制造商2026年第一季的利润率构成下行风险 [1] - 中国电池出口增值税退税削减对宁德时代盈利的影响微乎其微，仅约2% [2] - 该政策不应影响中国的电池出口，储能电池结构性增长逻辑依然完整 [2] 公司运营与财务表现 - 2026年第一季电池出货量可能较前一季持平，这意味着年增长率仍达60% [1] - 强劲的储能电池增长势头应能部分抵销电动车电池放缓的负面拖累 [1] - 现有合约应允许公司将较高的锂价转嫁给客户，但转嫁可能存在时间差 [1] - 钠离子电池产能的投产，将使产品组合多元化，减轻高锂价带来的利润率压力 [1] - 公司预测2025至2027年每股盈利年均复合增长率达31% [2] 估值与投资前景 - 宁德时代A/H股目前交易于2026年预估市盈率17倍/22倍，此水平已反映了市场的大部分担忧 [2] - 公司A股在2022至2025年期间平均市盈率为19倍，而当时电池行业正处于下行周期 [2] - 随着储能电池结构性增长驱动的新一轮上行周期即将到来，公司估值理应重估至高于其19倍历史平均市盈率的水平 [2]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：市场趋势择时模型**[2][5][6] * **模型构建思路**：通过比较市场指数的短期均线与长期均线的相对位置，来判断市场整体处于上行或下行趋势[2][6]。 * **模型具体构建过程**： 1. 选择基准指数：WIND全A指数。 2. 计算均线：计算基准指数的20日移动平均线（短期均线）和120日移动平均线（长期均线）。 3. 计算均线距离：计算短期均线与长期均线的差值百分比。 $$均线距离 = \frac{20日线价格 - 120日线价格}{120日线价格} \times 100\%$$ 4. 生成信号：当均线距离的绝对值大于3%时，认为市场处于明确的趋势中。具体地，若短期均线位于长期均线之上（距离为正且大于3%），则判断为上行趋势；若短期均线位于长期均线之下（距离为负且绝对值大于3%），则判断为下行趋势[2][6]。 2. **模型名称：赚钱效应指标**[2][5][7] * **模型构建思路**：在判断市场为上行趋势后，通过计算当前价格相对于市场趋势线的位置（即赚钱效应），来观测趋势的强弱和持续性[2][7]。 * **模型具体构建过程**： 1. 确定市场趋势线：报告未明确给出趋势线的具体计算方法，但指出其是判断市场环境的核心观测指标之一[2][7]。 2. 计算赚钱效应：计算当前指数价格相对于趋势线的涨幅百分比。 $$赚钱效应 = \frac{当前指数价格 - 市场趋势线价格}{市场趋势线价格} \times 100\%$$ 3. 信号解读：当赚钱效应为正时，表明市场处于盈利状态，有助于吸引增量资金，上行趋势有望延续[2][7]。 3. **模型名称：仓位管理模型**[5][7] * **模型构建思路**：结合市场的估值水平和短期趋势判断，为绝对收益产品提供股票仓位的配置建议[7]。 * **模型具体构建过程**： 1. 评估估值水平：计算WIND全A指数的PE（市盈率）和PB（市净率）在其历史数据中的分位数[7]。 2. 判断短期趋势：参考其他择时指标（如赚钱效应、ETF资金流、成交额等）对市场短期走势进行定性判断[5][7]。 3. 综合给出仓位建议：将估值水平（例如，PE位于90分位点偏上，PB位于50分位点中等）与短期趋势判断相结合，通过模型计算出建议仓位。例如，当前建议仓位为80%[5][7]。 4. **模型名称：行业趋势配置模型**[2][5][7] * **模型构建思路**：这是一个综合模型框架，内部包含多个子模型，用于在不同时间维度上挖掘具有配置机会的行业或板块[2][5]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该综合模型的具体构建步骤，但列举了其包含的子模型及其当前信号： * **中期困境反转预期模型**：信号显示关注“创新医疗”板块[2][5]。 * **TWO BETA模型**：继续推荐“科技”板块，并提示关注“AI应用”和“商业航天”调整后的机会[2][5]。 * **业绩趋势模型**：在短期业绩披露高峰期，提示关注“算力”与“储能电池”等板块的机会[2][5][7]。 模型的回测效果 （报告中未提供各量化模型的历史回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤等具体数值。） 量化因子与构建方式 （报告中未提及具体的、可计算的量化因子（如价值、动量、质量等因子）的构建思路与过程。） 因子的回测效果 （报告中未提供任何量化因子的测试结果，如IC值、IR、多空收益等。）

公司融资活动 - 公司于1月15日举行向不特定对象发行可转换公司债券的网上路演 [1] - 本次发行可转债拟募集资金总额不超过173,400.00万元（含）[4] - 募集资金扣除发行费用后，将全部用于“年产20万吨锂电池负极材料一体化项目” [4][5] 募投项目详情 - 募投项目为“年产20万吨锂电池负极材料一体化项目”，实施主体为全资子公司山西尚太 [5] - 项目计划投资总额为399,355.80万元，其中拟使用募集资金173,400.00万元 [5] - 项目建设期计划为18个月，将新建厂房及配套设施，购置安装破碎机、磨粉机、包覆釜、炭化装置、高温改性炉等设备 [5] - 项目建成投产后，将新增年产20万吨人造石墨负极材料一体化产能 [5] 融资背景与目的 - 公司认为中国锂离子电池行业高速发展，负极材料行业仍具备快速增长的市场空间 [1] - 本次募投旨在提升公司对市场需求的快速响应能力，满足客户需求，适应新一代人造石墨负极材料的生产需要 [1] - 项目建设有利于公司加强质量与成本管控，提升持续盈利能力，优化产品结构，扩大市场占有率，进一步显现规模效应和成本优势 [1] 公司业务与产能 - 公司主营业务为锂离子电池负极材料及碳素制品的研发、生产和销售，核心产品为人造石墨负极材料 [2] - 公司是业内规模领先的、实现全工序一体化、自动化生产的负极材料生产企业 [2] - 公司产能建设历程：2019-2022年在山西昔阳完成3万吨、5万吨、12万吨产线建设；2024年石家庄10万吨一体化产线建成 [2] - 截至2025年，公司产能利用率高位运行，部分产品供不应求，产能扩张迫在眉睫 [2] 公司发展现状与战略布局 - 2024年公司市场份额和营收规模逆势上扬；2025年前三季度营收规模和负极材料销售数量已超越2024年全年，总体产销规模位居行业前列 [3] - 公司被描述为行业内发展速度最快的企业之一 [3] - 公司正在山西昔阳全力推进年产20万吨锂电池负极材料一体化项目（即本次募投项目） [3] - 公司积极拓展海外市场，在马来西亚吉打州布局年产5万吨锂离子电池负极材料项目 [3] - 公司在山西转型综合改革示范区规划了年产20万吨锂离子电池负极材料项目，形成国内国际双轮驱动格局 [3] 客户与市场 - 公司客户包括宁德时代、远景能源、国轩高科、蜂巢能源、瑞浦兰钧等知名锂离子电池厂商，并参与新产品开发 [3] - 公司持续开发国内市场新客户以及海外客户，市场份额近年来持续保持上升态势 [3]

行业与公司 * 本次电话会议为有色金属行业年度策略会议，重点讨论了碳酸锂、镍、铜、铝、锌、锡、工业硅、多晶硅等多个金属品种的市场状况与未来展望 [1] 核心观点与论据 **碳酸锂** * **价格上涨核心原因**：合意库存抬升，市场情绪从悲观转向乐观 [1][4] * **库存与产量现状**：上周市场总库存增加300吨至11万吨，为过去三个月首次增长，冶炼厂库存低至1.8万吨，显示现货供应紧张 [2] * **未来价格影响因素**： * 政策倾向可能从“反内卷”转向“反垄断” [6] * 金融属性变化及宏观驱动因素（如贵金属上涨、特朗普与伊朗贸易谈判） [6] * 年度供需格局：2026年预计供应过剩将逼近10万吨级别 [1][9] * **价格与需求预测**： * 2026年价格波动区间预计在10万至18万元/吨，目前盘面约16万元/吨 [1][10] * 2026年新能源汽车增速预计放缓至17.7%，储能电池需求增速预计为40% [1][5] **镍** * **市场现状**：政策与现货过剩博弈，不锈钢、硫酸镍和纯镍供应链终端均出现历史性过剩，库存处于多年高位 [1][11] * **需求结构**：不锈钢行业仍是主要增长引擎（2025年前九个月增速6.8%），但三元电池领域受磷酸铁锂挤压，需求乏力 [11] **铜** * **2025年回顾**：铜价全年累计涨幅达34%，第四季度涨幅最大（21%），驱动因素包括中美博弈、美国关税政策、全球矿企供应损失等 [3][15] * **2026年展望**： * 供应端强调脆弱性，需求端稳定增长，铜价将保持坚挺 [1][12] * 一季度供需最为紧张，是行情兑现的黄金时间段 [1][13] * 预计2026年全球精炼铜产量增幅为1.9%，矿产铜增幅为2% [19] * **长期预期**：由于矿端供应及投资问题，2027年以后铜价预期较高 [3][16] * **AI投资影响**：对铜消费直接拉动有限（服务器端占比约1%），主要通过提升用电量带动全球电力投资（如光伏、风能）间接拉动 [20] **铝** * **2026年预测**：铝价将续刷历史新高，但无法维持开年极高水平；矿石供应相对宽松，价格承压 [3][22] * **氧化铝市场**：过剩确定性最强，2026年运行产能可能达到一亿吨以上 [26] * **电解铝市场**：运行产能已达4,450万吨以上，2026年同比增长预计降至2%；消费端建筑占比下滑，电子电力提升迅速 [27] * **需求趋势**：2026年铝需求预计维持低速增长（2%以上），光伏行业可能成为新的主要拖累因素 [30] **锌** * **市场表现**：2025年表现疲软，内外盘价格分化明显 [52] * **分化原因**：外盘交易海外冶炼厂减产导致的供应紧张，内盘则因矿石供应转宽松及内需承压 [54] * **2026年展望**：全球供应过剩预计15万吨，锌价区间预计在2,700至3,300美元/吨之间波动 [65] **锡** * **近期上涨原因**：长期叙事扰动（如缅甸佤邦出口受限、刚果金局势）及AI相关PCB板需求预期推动 [67] * **2026年供应预期**：预计全球锡精矿供应增速将超过消费增速，导致供过于求；全球精炼锡供应预计达38万吨左右，同比增约4.5% [66][73] * **消费预期**：高消费集中在电子焊料领域（占比约35%），但整体消费增速可能低于2025年 [73] **工业硅与多晶硅** * **工业硅**：处于高库存去库状态，2025年产能780万吨，行业健康结构仅需530万吨，需淘汰落后产能 [38][39]；预计全年价格运行区间为7,000元至11,000元/吨 [41] * **多晶硅**：2025年经历高位震荡、趋势下跌、反弹、波动四个阶段 [37]；2026年基本面偏弱，仍受“反内卷”政策影响 [36][51] 其他重要内容 **宏观与政策** * **光伏政策**：2025年136号文影响光伏市场，核心包括减少弃光率、鼓励分布式发展和就地消纳、价格形成机制转变等 [45][46] * **出口退税**：取消光伏产品出口退税，短期可能引发抢单，长期将增加产能出清压力 [48] * **宏观风险**：需关注美国通胀及国内消费者信心恢复情况，2026年年中可能出现转折 [56] **库存与成本** * **全球显性库存**：截至2025年底，全球铜显性库存已回升至80万吨左右，为疫情以来最高水平 [21] * **成本支撑**：新疆成本是工业硅价格底部参考，云南枯水期成本成为顶部参考 [41] **交易策略与风险** * **交易时机**：一季度是做多铜的重要时期，但需关注春节前后国内累库情况 [24] * **风险提示**：碳酸锂价格强势状态可能维持到春节前后，但全年过剩可能超预期 [9]；锡价当前位置继续上涨主要是交易行为驱动，基本面支撑不足，需警惕节前资金高位兑现风险 [77]

公司业务与股权结构 - 海博思创目前未持有卫蓝新能源股份 [1] - 海博思创与北京卫蓝新能源科技有限公司、淄博景能科技有限公司共同出资成立了合资公司卫蓝海博(淄博)新能源科技有限公司 [1] 技术合作与研发进展 - 公司与卫蓝新能源的合作主要通过合资公司进行，旨在深入研究和合作开发半固态电池 [1] - 合作研发目标是在大容量、长寿命、低成本的基础上，实现储能电池的本质安全 [1] - 目前合作研发的半固态电池已应用于实际储能项目 [1]

并购交易概述与战略规划 - 公司计划发行股份购买金力股份100%股权并募集配套资金，以切入锂电池隔膜领域，打开新能源发展空间 [1] - 交易旨在增强公司持续经营能力，提高股东回报，并借助上市公司平台提升金力股份的竞争力与盈利能力 [1][2] - 公司未来战略核心是深化锂电池隔膜、双拉薄膜、光学薄膜等优势赛道布局，强化创新驱动，并优化运营效能 [2] 行业前景与市场地位 - 受政策与能源转型驱动，动力电池与新能源汽车稳步增长，储能电池市场将进入高速发展期，消费电池平稳发展 [3] - 2024年下半年起，隔膜行业价格逐渐稳定，供需达到较合理水平，预计行业出货量将持续上升，进入稳步发展期 [3] - 金力股份在超薄高强隔膜细分市场占据主导地位，2024年在该产品领域的市占率达63% [5] - 金力股份在中国湿法隔膜市场排名第二，其高穿刺强度5μm湿法隔膜产品出货量排名第一 [5] - 金力股份与宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、瑞浦兰钧等国内主要锂电池厂商建立了稳定的业务合作关系 [6] 交易进展与公司运营 - 本次交易的股份发行、现金支付等相关事宜正按计划推进，具体进展需关注公司后续公告 [4] - 公司将通过产品迭代升级和产能释放，加大市场开拓力度，加深与主要客户合作，以稳固行业市场地位 [6] - 公司将密切关注国际环境与市场变化，积极把握机遇，持续拓展国内外市场，提升核心竞争力与市场份额 [6]

公司重大产能扩张项目 - 中创新航河南信阳动力与储能电池基地项目于1月10日开工，总投资达96.3亿元，规划占地面积约607亩 [1][4] - 该项目拟建设51GWh动力与储能电池产能，并预留了新一代电池生产的技术接口、产能空间及配套设施 [1][4] - 项目计划于2025年10月投产，至2028年1月全面达产后，预计可实现年产值120亿元，创造税收约4亿元，并提供约3000个就业岗位 [1][5] - 该项目从2025年9月25日签约到开工仅用时四个多月，项目公司中创新航科技（信阳）有限公司于2025年11月27日注册成立，注册资本28亿元，中创新航与地方国企信阳豫东南产业投资有限公司分别持股65%和35% [1][5] 公司市场地位与产能布局 - 截至2025年7月，中创新航在全球动力电池市场占有率达到5.4%，装机量持续稳居全球前四、国内前三 [2][5] - 2025年前11个月，公司动力电池装车量为50.9GWh，同比增长42.0%，市场份额为4.9% [2][5] - 公司在全国已设立多个产业基地，构建了长三角、西南、中部和大湾区等产业集群，2025年规划总产能已超过500GWh [2][6] 公司储能业务进展 - 中创新航宣称已具备“海陆空”全场景储能服务能力 [2][6] - 2023年，公司全球首发量产314Ah储能电芯及配套解决方案 [2][6] - 2024年7月，阳光电源与沙特ALGIHAZ签约全球最大储能项目（容量7.8GWh），中创新航为其提供高性能电芯 [2][6] - 按照公司规划，2025年储能及动力电池产能将超过75GWh [2][6] 公司财务与经营业绩 - 2025年前三季度，公司营业收入飙升至285.38亿元，同比大幅增长49.92% [2][6] - 2025年前三季度，公司归母净利润为6.85亿元，同比激增279.65% [2][6] 公司背景与资质 - 中创新航科技股份有限公司成立于2015年，由中航工业集团与政府共同投资改制组建，前身为中航锂电 [1][5] - 公司于2018年进行战略调整，暂时放弃商用车市场，聚焦乘用车领域 [1][5] - 公司于2022年10月6日正式登陆港交所主板 [1][5] - 截至2025年5月，公司拥有专利4002条，主导或参与制定了68份行业标准 [1][5]

格隆汇1月13日丨海博思创(688411.SH)在投资者互动平台表示，目前公司未持有卫蓝新能源股份。公司 与北京卫蓝新能源科技有限公司、淄博景能科技有限公司共同出资成立卫蓝海博（淄博）新能源科技有 限公司。公司与卫蓝新能源的合作主要通过合资公司，深入研究和合作开发半固态电池，在大容量、长 寿命、低成本的基础上，实现储能电池的本质安全，目前合作研发的半固态电池已应用于实际储能项 目。 ...

据了解，随着供给收紧预期不断提升，碳酸锂价格一路飙涨。 赣锋锂业董事长李良彬在2025年11月曾公开表示，如果2026年需求增速超过30%，甚至达到40%，短期 内供应无法平衡，碳酸锂价格可能会突破15万元/吨甚至20万元/吨。 从需求来看，华金期货认为，2026年受新能源装机高速增长等影响，全球电化学储能需求将维持较高增 速，预计储能电池需求将新增25万吨，同比增长60%。同时，动力电池需求增速或有所下降，预计将新 增23万吨，同比增长25%。储能新增需求将首次超过动力电池新增需求，预计全球碳酸锂需求202万 吨，新增需求49.5万吨，同比增长32%。 在供给方面，由于此前锂价疲软导致部分锂矿项目进度放缓，锂矿产能增长速度不会过快。目前来看， 国内盐湖产量放量、江西锂云母矿复产或成为主要新增部分。对此，有机构预计，2026年国内碳酸锂供 应同比将增长约59%。海外市场，如非洲锂辉石矿增产、南美盐湖扩产，将使得供应增长18%。预计 2026年全球碳酸锂产量为213万吨，新增产量46万吨，同比增长28%。 1月8日，A股储能、锂电池板块早盘持续上涨，板块内多只个股涨停。碳酸锂期货价格逼近15万元/吨。 消息面上 ...

涉及的行业与公司 * **行业**：锂电行业（涵盖上游锂钴材料、中游正极材料与电池制造、下游新能源汽车与储能应用）[1] * **公司**：宁德时代、比亚迪、中航锂电、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能、瑞浦兰钧、海辰储能、豫能升华（裕能）、协鑫、万润、德方纳米、李源、友山、长园科理、邦普、富临精工、龙蟠科技、赣锋锂业等[2][6][9][12][15][20][21][22][23] 核心观点与论据 1. 终端需求展望：新能源汽车与储能双轮驱动，整体电池需求强劲 * **新能源汽车**：2025年全球销量达2,110万辆，同比增长超20%[1][2]；中国市场受益于商用车和购置税减免，增幅接近30%[1][2]；预计2026年中国市场同比增长约17%，全球动力电池装机容量预计同比增长约30%[1][2] * **储能市场**：2025年全球储能电池出货量超620GWh，同比增长超70%[1][3]；预计2026年出货量将超过1TWh（1,000GWh），2027年维持强劲装机[1][3] * **整体电池需求**：2026年总体电池需求预计同比增长25.5%，达到2,900GWh左右[1][3] 2. 上游原材料：锂价显著上涨，供应存在不确定性 * **价格走势**：当前碳酸锂均价约7.2万元/吨，预计2026年均价将超10万元/吨，一季度有望达15万元/吨，若复工节奏超预期或冲击20万元/吨[1][4] * **供需与库存**：当前锂矿供应对应碳酸锂约172万吨，总需求约160万吨，库存约10万吨[4]；2026年总供应可能超210万吨，但受非洲、南美等地政策和政局不稳定因素影响，实际投放量存疑[1][4] * **对下游影响**：碳酸锂每涨价1万元，电芯成本约上涨0.6分钱；若上涨10万元，电芯成本涨幅近20%[11]；这将显著影响储能项目投资收益率（IRR通常为8%-14%），并可能导致中低端新能源汽车需求减少50万至60万辆，相当于减少25至30GWh带电量（对应1万至1.5万吨碳酸锂需求）[2][11] 3. 正极材料市场：铁锂与三元分化明显，结构性紧张与产能过剩并存 * **磷酸铁锂（LFP）**： * **需求与认可度**：方案逐渐被下游认可，海外企业也开始提升铁锂产品出货，趋势将在未来几年增强[1][5] * **产量与结构**：2026年产量预计超390万吨，但存在产能结构性紧张[2][6]；头部企业（如豫能升华、协鑫）满产，老牌头部企业（如万润、德方）开工率超90%，中小企业开工率约40%[6]；高压实密度（2.55以上）材料在动力和储能板块需求高，供应偏紧[2][6] * **价格与盈利**：2025年行业盈利集中在少数企业，大部分企业亏损（如TOP5中的李源、万润单吨亏损1,000-1,500元）[7]；2026年初头部企业通过停产检修传递提涨意图，下游电池厂接受加工费上涨1,000-2,000元/吨[8]；自有一体化生产企业（如德方、裕能、万润）在顺价后利润修复约600~1,000元/吨[12] * **三元材料**： * **产能过剩**：有效产能超300万吨，实际需求仅百万吨级别[1][5] * **市场与价格**：主要集中在中高端动力和数码消费板块，无法享受储能等高增长市场拉动[5]；价格采用金属联动加加工费模式，加工费相对稳定[5]；2025年国内三元材料增幅达25%，全球增幅7%，主要得益于中镍高电压方案出货良好[15] * **对金属价格敏感性**：当前主流以中高镍为主，对钴价波动敏感性较低，更关注镍价[15]；近期因印尼配额担忧，镍价反弹每吨超2万元[15] 4. 排产与生产节奏：受季节与需求结构影响，整体韧性较强 * **近期排产**：乘用车动力需求减弱导致部分企业（比亚迪、中航、国轩等）放缓生产，减量幅度7%-10%[9]；储能业务占比高（亿纬、瑞浦、海辰）及重卡相关（宁德）的企业减量幅度控制在5%以内[9] * **季度展望**：1月铁锂材料减量不明显[9]；2月受春节假期影响预计环比下滑10%-15%[9][16]；3月受益于储能需求和车企销量预期恢复而增加[9]；2026年Q1整体电池端生产计划落地成功率较高，不太可能出现大幅下降[17] * **头部企业目标**：宁德时代2026年目标出货1,110GWh，上半年平均每月需达70GWh以上，短期内减产压价不可行[18] 5. 产业链动态与竞争格局 * **厂商策略与库存**：正极材料厂商库存水平较低，一般控制在5至7天左右[19]；为应对碳酸锂涨价，采取下游提供特供原料（只赚加工费）或按期货价格点价结算的方式[2][19] * **扩产与出清**：扩产主力集中在盈利状况较好的企业（如裕能、富临精工、升华）[20]；部分亏损企业（如龙蟠）计划通过顺价实现盈亏平衡[20]；中小企业面临兼并收购增加，资源重新利用[20] * **技术路线与格局**：高性能材料（如采用草酸亚铁工艺的高压实四代产品）需求提升，溢价高[21]；磷化工企业（如赣锋、升华）研发磷酸二氢锂等超铁工艺产品[21]；宁德时代扶持自家供应链（邦普、金塘时代、富临精工），可能压缩传统头部厂商（如裕能）份额，但后者预计市场份额仍能维持在25%至30%左右[22]；协鑫采用成本较低的四代铁锂路线（使用氧化铁作为铁源），主要匹配宁德时代需求[23] * **大型厂商议价权**：宁德时代等大型厂商通过自建产能覆盖了三分之一月度需求，并以此作为谈判筹码，不太可能接受铁锂材料进一步提价[2][13] 6. 细分市场与区域动态 * **中国新能源车细分领域**：2026年，重卡预计增长40%左右；商用车板块增长预计达40%-50%；乘用车总体增速约为13%-14%[11] * **区域市场**：欧洲市场下半年恢复补贴后表现强劲[2]；美国市场因IRA补贴政策提前终止需求受打压[2]；海外储能市场（欧洲、美国、中东、东南亚、非洲、拉美等）需求强劲[3]