报告行业投资评级 - 单边：中性；跨期：无；跨品种：无；期现：无；期权：无 [2] 报告的核心观点 - 地缘局势维持僵持，市场上行风险仍存虽美国出口增加，但中东局势僵持、霍尔木兹海峡持续封锁，供应缺口仍在，我国LPG到岸成本维持高位，现货价格普涨，供应减量冲击下游消费，化工端需求负反馈明显，PDH与烷基化装置开工率大幅走低，醚后碳四与民用气价格倒挂压制盘面，需关注分化能否改善 [1] 市场分析 地区价格 - 4月29日山东市场价格6420 - 6650；华北市场6250 - 6630；华东市场6450 - 6650；沿江市场6150 - 6410；西北市场5830 - 6000；华南市场6650 - 6850 [1] 2026年5月下半月中国到岸价格 - 华东冷冻货到岸价格丙烷975美元/吨，涨15美元/吨，丁烷1025美元/吨，涨15美元/吨，折合人民币丙烷7364元/吨，涨115元/吨，丁烷7742元/吨，涨116元/吨 [1] - 华南冷冻货到岸价格丙烷975美元/吨，涨15美元/吨，丁烷1025美元/吨，涨15美元/吨，折合人民币丙烷7364元/吨，涨115元/吨，丁烷7742元/吨，涨116元/吨 [1] 现货情况 - 国内液化气价格普涨，山东民用液化气主流成交价格涨跌互现、高低价差拉宽，醚后碳四主流成交价格上调，民用气厂家定价谨慎，醚后碳四厂家稳中个别小涨、挺价为主 [1] 下游消费情况 - 供应端减量冲击下游消费，化工端需求负反馈明显，PDH与烷基化装置开工率大幅走低，醚后碳四与民用气价格倒挂并压制盘面 [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告核心观点 - 公司2025年及2026年第一季度业绩短期承压，收入增速放缓，盈利水平受汇率波动、海外工厂爬坡及宏观环境影响出现下滑，但报告预计2026-2028年盈利将逐步恢复增长，因此维持“买入”评级 [1][2][3][4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入161.9亿元，同比下降3.7%；实现归母净利润10.0亿元，同比下降5.1%；扣非归母净利润9.8亿元，同比下降9.3% [1] - **2025年第四季度业绩**：单季营收39.1亿元，同比下降5.4%；归母净利润1.6亿元，同比下降40.9%；扣非归母净利润1.7亿元，同比下降40.7% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入34.4亿元，同比下降10.4%；实现归母净利润0.8亿元，同比下降68.1%；扣非归母净利润0.7亿元，同比下降72.2% [1] 分业务与区域表现 - **分产品收入**：2025年厨房电器收入111.8亿元，同比下降2.9%；家居电器收入27.2亿元，同比下降7.1%；其他产品收入18.5亿元，同比下降11.4%；其他业务收入4.5亿元，同比增长48.5% [2] - **分区域收入**：2025年国外市场收入126.6亿元，同比下降3.8%；国内市场收入35.3亿元，同比下降3.6% [2] - **分销售模式收入**：2025年全球ODM&OEM业务收入138.7亿元，同比下降3.3%；自主品牌业务收入23.2亿元，同比下降6.4% [2] 盈利能力分析 - **毛利率变化**：2025年整体毛利率为20.8%，同比下降0.1个百分点；25Q4毛利率为19.2%，同比下降0.2个百分点；26Q1毛利率为18.4%，同比下降4.0个百分点 [3] - **分产品毛利率**：2025年厨房电器毛利率为20.7%，同比下降1.2个百分点；家居电器毛利率为18.7%，同比上升1.6个百分点；其他产品毛利率为19.0%，同比上升1.1个百分点 [3] - **分区域毛利率**：2025年国外业务毛利率为19.4%，同比微升0.05个百分点；国内业务毛利率为25.9%，同比下降0.69个百分点 [3] - **分模式毛利率**：2025年全球ODM&OEM毛利率为18.8%，同比持平；自主品牌毛利率为32.6%，同比下降0.3个百分点 [3] - **净利率变化**：2025年净利率为6.4%，同比下降0.2个百分点；25Q4净利率为4.5%，同比下降2.6个百分点；26Q1净利率为2.6%，同比下降4.2个百分点 [4] - **费用率变化**：2025年销售费用率为3.7%，同比上升0.1个百分点；管理费用率为5.0%，同比上升0.1个百分点；研发费用率为3.4%，同比下降0.5个百分点；财务费用率为0.3%，同比上升0.8个百分点，主要受汇兑收益减少及外汇衍生品业务损失影响 [4] 关键影响因素 - **宏观与市场因素**：小家电传统欧美市场需求趋弱，国内市场竞争加剧，同时受美国关税政策扰动 [2] - **汇率与成本因素**：人民币兑美元汇率波动导致2025年汇兑收益较上年同期减少约1.43亿元，外汇衍生品业务投资及公允价值变动损失合计减少约0.73亿元，两者相抵收益减少约0.7亿元；印尼二期制造基地投产处于爬坡阶段，综合成本高于国内 [3][4] - **子公司表现**：2025年子公司摩飞科技收入利润同比下滑40%，但净利率维持在15.6% [3] 未来盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为170.02亿元、178.15亿元、186.28亿元，同比增长率分别为5.0%、4.8%、4.6% [4][6] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.15亿元、10.88亿元、11.35亿元，同比增长率分别为1.6%、7.2%、4.3% [4][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.25元、1.34元、1.40元 [6] 估值与市场数据 - **股价与市值**：截至2026年04月28日收盘价为15.93元，总市值为129.33亿元 [7] - **估值比率**：基于2026年04月28日股价，2025年历史市盈率（P/E）为12.9倍，预计2026-2028年P/E分别为12.7倍、11.9倍、11.4倍 [6]

佩蒂股份（300673.SZ）：关税冲击 代工业务，关注爵宴及新西兰品牌 事件：公司公布 2025 年年报和 2026 年一季报，25 年全年实现营收 14.49 亿 元，同比下降 12.67%，实现归母净利润 1.16 亿元，同比下降 36.52%；26Q1 实现营收 3.51 亿元，同比增长 6.66%，实现归母净利润 806.88 万元，同比下 降 63.70%。 关税影响出口业务，触底回升拐点已现。2025 年，海外 ODM 业务作为公司 基本盘，受美国关税政策影响较大，美国政府关税政策对客户订单节奏产生冲 击，导致公司海外收入同比下滑 15.08%至 11.64 亿元。但公司凭借越南、柬 埔寨等东南亚生产基地的成本优势和效率提升，有效对冲了部分负面影响，海 外业务毛利率逆势提升 9.70 个百分点至 31.75%，表现出强劲的经营韧性。公 司海外市场订单自 25 年 Q4 已呈现回升趋势，随关税影响减退，美国市场订 单有望实现恢复性增长，公司开发的非美市场也有望贡献新的增长动力，预计 公司 26 年海外订单稳健增长。 发债及交叉持股介绍： 财务指标预测 | 指标 | 2024A | 2025A | ...

佩蒂股份（300673.SZ）：关税冲击 代工业务，关注爵宴及新西兰品牌 事件：公司公布 2025 年年报和 2026 年一季报，25 年全年实现营收 14.49 亿 元，同比下降 12.67%，实现归母净利润 1.16 亿元，同比下降 36.52%；26Q1 实现营收 3.51 亿元，同比增长 6.66%，实现归母净利润 806.88 万元，同比下 降 63.70%。 关税影响出口业务，触底回升拐点已现。2025 年，海外 ODM 业务作为公司 基本盘，受美国关税政策影响较大，美国政府关税政策对客户订单节奏产生冲 击，导致公司海外收入同比下滑 15.08%至 11.64 亿元。但公司凭借越南、柬 埔寨等东南亚生产基地的成本优势和效率提升，有效对冲了部分负面影响，海 外业务毛利率逆势提升 9.70 个百分点至 31.75%，表现出强劲的经营韧性。公 司海外市场订单自 25 年 Q4 已呈现回升趋势，随关税影响减退，美国市场订 单有望实现恢复性增长，公司开发的非美市场也有望贡献新的增长动力，预计 公司 26 年海外订单稳健增长。 费用投入及汇兑影响业绩表现。25 年公司期间费用率 21.03%，相比去年提升 5 ...

财务数据和关键指标变化 - 2026年第一季度销售额同比增长8%，若排除印第安摩托及其相关影响，有机增长率为14% [5] - 调整后每股收益为0.13美元，远超预期，若排除印第安摩托影响，每股收益为0.26美元 [5] - 毛利率在面临240个基点的关税逆风下，仍提升了389个基点，主要得益于产品组合优化、净定价更有利以及运营效率提升 [7] - 调整后息税折旧摊销前利润率提升了277个基点，强劲的运营表现部分被部分运营费用提前至第一季度所抵消 [8] - 第一季度自由现金流为净流出，但好于计划，这通常是公司现金产生最弱的季度 [22] - 2025年公司减少了超过5.3亿美元的债务，以改善杠杆状况 [22] - 第一季度毛利率为20.5%，若剔除关税影响，将达到23% [56] - 第一季度增量利润率（含关税）超过40%，若剔除关税影响则超过70% [59] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Polaris动力运动业务**：销售额同比增长14%，占公司总销售额近90% [19]。其中，Ranger系列、快速增长的商用业务和雪地摩托是主要增长动力 [6]。零部件、服装及附件业务增长14% [7]。该业务毛利率提升422个基点 [20] - **海洋业务**：第一季度零售额同比下降低双位数，但船展活动同比增长 [11]。销售额受Bennington QX和Godfrey Sanpan等高端新品推动，毛利率提升64个基点 [20][21] - **Aixam和Goupil业务**：销售额同比增长9%，毛利率提升294个基点 [21] - **印第安摩托业务**：已于第一季度早些时候完成剥离，预计将为2026年调整后息税折旧摊销前贡献约5000万美元，主要集中在下半年和2027年1月 [25] - **零部件、服装及附件业务**：表现强劲，其中公用事业和雪地摩托配件、零件及服装增长14% [7] - **青年车辆业务**：零售数据中已排除青年车辆，公司正在将生产从中国转移至墨西哥，并开始发运Ranger 150 [117] 各个市场数据和关键指标变化 - **北美市场**：整体零售额增长1%，其中越野车零售额增长3% [7]。公司连续第四个季度在越野车和雪地摩托市场获得份额 [8] - **国际市场**：动力运动业务（包括北美以外的越野车和季节性产品）销售额增长7% [17] - **零售趋势**：季度内零售表现月度节奏不一，1月和2月表现强劲，3月中旬开始因地缘政治紧张和油价上涨而下滑，4月已恢复增长 [10] - **雪地摩托市场**：2025-2026雪季零售额增长25%，主要得益于平原地区早季降雪，尽管后期山区降雪量较低，公司仍通过促销和创新获得多个百分点份额 [10] - **经销商库存**：库存水平健康，雪地摩托库存较去年同期下降超过50% [15]。库存天数保持在100天左右，且当前型号占比较高 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **产品组合**：公司认为其拥有近11年来最强大的产品组合，覆盖从工作车辆到高性能冒险车辆的全系列需求 [11]。重点产品包括定义能力的Ranger XD 1500、行业唯一的冒险车辆XPEDITION、以及在高性能领域屡获赛事胜利的RZR Pro R [12] - **创新**：在雪地摩托产品线引入了DYNAMIX技术（行业唯一的全四减震控制系统），本季三分之一的雪地摩托预订单包含此技术 [14]。海洋业务方面，新设计的Bennington QX和Godfrey Sanpan获得行业奖项 [14] - **运营效率**：通过实施精益生产，已实现超过2.4亿美元的结构性节约 [31]。工厂利用率已提升至接近70% [77] - **关税缓解战略**：目标是在2027年底前，将来自中国的物料销售成本占比从去年的14%降至5%以下 [25][31]。公司拥有美国业内最大的动力运动制造基地 [31] - **资本配置优先级**：1) 投资于高利润增长；2) 通过股息回报股东（已连续31年增长）；3) 继续减少债务 [21] - **竞争环境**：管理层认为市场对价格并不十分敏感，公司竞争重点在于产品创新，并已在越野车市场连续四个季度获得份额 [49][51]。关税变化预计不会显著改变整体竞争动态 [53] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：消费者背景存在不确定性，受能源价格上涨和持续地缘政治冲突影响 [24]。休闲类产品需求继续承压，但公用事业业务增长强劲，显示了产品组合的多元化和优势 [9] - **未来展望**：公司对2026年全年指引保持不变（3月3日更新后的指引） [23]。预计第二季度销售额同比增长5%-7%，调整后每股收益在0.70至0.80美元之间 [24]。预计2026年财务业绩将回归历史季节性模式，第二和第三季度将是营收和每股收益最高的季度 [24] - **关税影响**：预计2026年关税总成本约为2.15亿美元（不包括可能退还的2025年及2026年支付的《国际紧急经济权力法》关税） [25]。近期《232条款》变更带来的约4000万美元逆风，与《国际紧急经济权力法》/《122条款》带来的约4000万美元收益基本抵消 [36][40][41]。在现行政策下，预计2027年关税不会高于今年 [38] - **大宗商品**：预计大宗商品（主要是钢铁和柴油/树脂）带来的逆风将从年初预计的2000万美元增加至约4000万美元或更多 [80] 其他重要信息 - **组织架构变更**：从本季度开始，公司业务按三个新部门报告：Polaris动力运动、海洋业务、以及Aixam和Goupil [17][19] - **人员变动**：投资者关系团队的Peggy James将于5月1日退休 [3] - **供应商问题**：公司支付了2200万美元以支持一家陷入破产的供应商（First Brands Group）完成过渡，确保供应链连续性，该费用在第一季度一次性计入 [81][84][85] - **技术服务协议**：印第安摩托剥离后，第一季度有约2500万美元的发动机和摩托车销售收入流向印第安摩托，同时有约500万-600万美元的运营费用，这些在其它收入中基本抵消，对收益影响中性 [116] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于关税影响的详细拆解，包括《国际紧急经济权力法》裁决和近期《232条款》变更后的情况 [34] - 公司预计2026年关税总成本仍为2.15亿美元左右 [35]。《国际紧急经济权力法》关税取消后，政府立即实施了10%的《122条款》关税，这带来了约4000万美元的收益，但随后《232条款》变更又带来了约4000万美元的逆风，两者基本抵消 [36][40][41]。公司不受《232条款》影响的说法不实，其产品组合和制造足迹（部分在美国）与竞争对手不同，并且是美国钢铁的大量消费者 [37]。公司正努力降低中国采购内容以缓解关税影响 [38]。此外，公司正在寻求退还已支付的约1.25亿美元《国际紧急经济权力法》关税 [39]。关税影响存在滞后性，《国际紧急经济权力法》/《122条款》的影响大约滞后一个季度，而《232条款》的影响几乎是即时的 [43][44] 问题: 关税变化对2026年及以后竞争环境的影响，以及公司定价和份额获取能力 [47] - 管理层不愿评论竞争对手的成本状况，但指出市场整体价格弹性不大 [49]。公用事业领域需求保持强劲，而休闲领域（如海洋、RZR）对宏观经济因素非常敏感 [50]。公司的竞争重点在于产品创新，并已连续四个季度在越野车市场获得份额 [51]。关税不太可能显著改变整体竞争动态 [53] 问题: 鉴于第一季度业绩超预期及4月趋势改善，若消费不进一步恶化且无新增关税，是否意味着业绩指引有上行空间 [54] - 管理层确认，若消费背景保持当前态势且关税政策稳定，公司本应考虑上调指引，但出于对消费者不确定性和关税环境演变的谨慎而维持不变 [55]。公司业务表现处于多年来的最佳状态，营收有机增长14%，毛利率提升，运营效率改善，现金流强劲 [56]。只要获得一些稳定性，业务将产生比第一季度更大的上行空间 [58]。第一季度增量利润率表现强劲，高端和低端市场表现良好 [59]。对消费者和关税政策（如《122条款》7月到期后的变化）缺乏可见性是保持谨慎的原因 [60] 问题: 假设政策不变，2027年关税是否可能持平或成为顺风 [65] - 在假设关税政策不变且销量稳定的前提下，2027年关税预计不会高于今年，甚至可能因中国采购内容减少而带来净收益 [38][65]。公司将继续推进缓解措施和游说努力 [65]。以今年约2.15亿美元的指引为基准，考虑缓解措施的时间安排，是一个好的起点 [66] 问题: 第一季度被提前的运营费用金额及其后续影响 [68] - 第一季度约有3000万美元的运营费用被提前，主要与利润分享/激励薪酬有关（因业绩超预期），以及一些公司费用 [69][71]。这些费用将在年内相对均匀地回转，全年运营费用指引不变 [71] 问题: 越野车毛利率超预期的驱动因素，尤其是运营改善的贡献，以及今年和明年的展望 [74] - 第一季度毛利率提升的最大驱动因素是销量和产品组合，其次是净定价，然后是工厂运营表现 [75]。只要销量不下降，第一季度的工厂运营表现应能在全年持续 [76]。随着生产与零售恢复对齐，工厂利用率提升至近70%，结合精益生产措施，带来了良好的运营杠杆 [77][78]。大宗商品（钢铁、柴油/树脂）逆风增加，预计将被运营效率所克服 [80] 问题: 与陷入困境的供应商相关的2250万美元调整的具体情况 [81] - 这笔费用是公司为支持一家陷入破产的供应商（First Brands Group）完成向另一行业参与者出售而支付的款项，以确保供应链连续性，避免利润损失。这是一次性的季度影响 [84][85]。这体现了公司作为行业领导者的执行力 [86] 问题: 关于Ranger 500的成功，以及向低价格点扩展产品线的机会 [90] - 公司一直在关注低价格点市场，认为这是一个重要的入门价格点，能够吸引消费者，其中一部分后续会升级购买更高端产品或扩展品类 [92]。公司不会过度转向价值细分市场，而是确保产品组合的广度，例如通过Ranger 1000 Cab等产品以更有吸引力的价格提供所需功能，同时不稀释高端产品 [93]。公司也在核心产品线之外寻找扩展机会，如XPEDITION冒险车辆 [94] 问题: 休闲领域除了周期性因素外，是否存在结构性变化 [95] - 管理层认为没有永久性的结构性变化。疫情期间需求可能被提前，随后经历了一段使用量下降的再平衡期。近两年车辆使用数据（行驶里程、维修、零件消耗）表明使用量保持强劲 [96]。休闲消费者可能因换购周期延长以及等待宏观环境（利率、通胀、地缘政治）稳定而推迟购买，一旦出现稳定性，市场有望恢复增长 [97][98][99] 问题: 《232条款》变更带来的4000万美元逆风是毛额还是净额 [103] - 这是毛额数字，由于政策实施仅两周，尚无缓解措施 [105]。公司是美国钢铁的大量消费者，可能适用较低的关税税率，但目前在政策不稳定环境下不会进行重大的制造转移 [106] 问题: 新业务分部下的利润率季节性或其他考虑因素 [109] - 预计2026年将回归正常的季节性，第一季度营收最小，第二、三季度最大，第四季度与第一季度相似 [110]。产品组合将是关键影响因素 [110]。从第二季度开始，关税的同比影响将逐渐减小，因为去年关税是从第二季度末才开始显现的 [111][112] 问题: 技术服务协议对第一季度各项财务指标的影响 [116] - 技术服务协议对收益影响基本中性。约有2500万美元收入（销售发动机和少量摩托车）以负毛利率计入，同时有约500万-600万美元运营费用，这些均在其它收入中回收 [116] 问题: 青年越野车业务对第一季度零售和库存的影响 [117] - 青年越野车业务的影响不大。零售数据中已排除青年车辆，且该业务正在从中国转移生产至墨西哥，刚刚开始发运Ranger 150，对整体零售百分比或利润率影响不大 [117]