债市发行概况 - 2025年上半年全市场债券发行规模达27.29万亿元，同比增长24%，其中利率债16.93万亿元，信用债10.35万亿元 [1] - 国债发行7.89万亿元（同比+35.58%），地方债发行5.49万亿元（同比+57.18%），政金债发行3.5万亿元（同比+19.23%） [1] - ABS市场新增发行1090只项目，规模9749亿元（同比+27%），信贷ABS发行959亿元（同比-23%），不良贷款ABS占比最高（80单/362亿元） [3] 政府债券动态 - 财政部拟续发行2400亿元记账式附息国债，包括7年期1090亿元（利率1.79%）和10年期1310亿元（利率1.67%） [5] - 湖南省累计发行土地储备专项债券238.54亿元，占建设类项目资金的44.56%，主要用于房地产/基建用地收储 [8] 企业融资动态 - 周口投资集团35.93亿元私募公司债获上交所受理（AA+评级） [8] - 驻马店城投完成发行4亿元5年期公司债（利率2.72%），用于债务置换 [9] - 太龙药业拟注册8亿元超短融（期限≤270天），置换借款及补充营运资金 [10] - 信阳申投12亿元私募公司债、中州水务5亿元低碳转型挂钩债、洛阳文旅15亿元私募债均获交易所受理 [11][12][13] 信用评级与承销 - 封丘投资集团获AA主体信用评级（县域国企首次） [13] - 鹤壁投资集团二次选聘主承销商，拟发行≤15亿元中期票据 [13][14] - 中国雄安集团启动100亿元公司债主承销商选聘，采用余额包销模式 [16] 监管动态与市场观点 - 深交所终止审核3笔ABS项目（合计45亿元），涉及供应链金融/知识产权等资产 [17] - 上交所终止3笔小公募债（合计45亿元），发行人包括宁波前湾产业集团/开滦集团 [18] - 西部固收预计三季度信用利差触年内低点，建议票息策略为主 [19] - 华安固收预测8月为利率债供给高峰，建议持有10Y/30Y国债活跃券 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 探讨超长债是否会换券、换券规律及年内利率债供给压力问题 [2] - 维持持有 10Y/30Y 期限活跃券观点，20Y 国债活跃券 2500001.IB 短期或有调整压力，30Y 国债换券概率不高，需留意单券发行规模，7 月债市供给层面顺风，策略上可维持久期，静待下半年利率下行机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 如何看待本次 Q3 国债发行计划 - 6 月 30 日财政部公布三季度国债发行计划，7 月 24 日首发的 20 年特别国债提前至 7 月 14 日，9 月特别国债发行时点提前 [2] 视角一：超长债可能有可能换券吗 - 今年发行的超长特别国债规模提升且恒定，20Y/30Y/50Y 分别为 500 亿元/710 亿元/500 亿元，往年单券发行规模小且续发规模有变化 [3] - 以年初至今特别国债发行规模线性外推，今年发行总量 13020 亿元，与两会公布的 1.3 万亿元大致相当 [3] - 20Y 可能出现换券，30Y 活跃券或仍为 2500002.IB。7 月 14 日 20 年国债首发，后续两次续发总规模约 1500 亿元，若首次发行规模超 500 亿元，新券可能成活跃券；30Y 国债短期切券概率不大，按 710 亿元单券规模估算，总量难超 3000 亿元 [4] 视角二：如果发生活跃券切换预期，如何应对 - 若 20Y 国债单券发行规模超 500 亿元，新券可能抢跑，利率下行，当前活跃券 2500001.IB 可能调整 [6] - 若 30Y 国债出现活跃券切换预期，7 月 14 日单券发行规模要足够大，或每期发行规模足够小。若 7 月 14 日单券规模超 1200 亿元，投资者可能抢跑；若 7 月 14 日、7 月 24 日、8 月 8 日发行规模小，8 月 22 日发行总规模有望超当前活跃券，活跃券切换预期升温 [6][7] - 下半年 8 月可能是利率债供给高峰，7 月供给压力减轻 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [9] 报告的核心观点 - 总量层面，2025年国债净融资预计6.66万亿元，发行规模为15.19万亿元；地方债净融资额约为6.84万亿元，发行额为9.85万亿元 [3] - 结构层面，一般国债10Y发行占比约为87.5%，规模约1.47万亿元，10Y以上占比约为1.5%，规模约2000亿元；超长期特别国债预计20年期3000亿元，30年期8500亿元、50年期1500亿元；一般债预计10Y占比50%、10Y以上占比6%；专项债预计10Y占比30%、50Y占比50% [3] 根据相关目录分别进行总结 一、固收周观察：下半年利率债供给节奏前瞻 - 2025年赤字率拟安排4%左右，赤字规模5.66万亿元，含4.86万亿元国债新增限额、地方一般债8000亿元、地方专项债4.4万亿元，超长期特别国债1.3万亿元，特别国债5000亿元 [20] - 预计2025年国债净融资6.66万亿元，发行规模为15.19万亿元；地方债净融资额约为6.84万亿元，发行额为9.85万亿元 [21] - 一般国债10Y国债预计总发行规模在1.47万亿元附近，10Y以上国债预计全年发行额度约2000亿元；超长期特别国债预计20年期3000亿元，30年期8500亿元、50年期1500亿元，发行集中于5月至9月；特别国债预计上半年全部发行完毕；一般债预计10Y占比50%、10Y以上占比6%；专项债预计10Y占比30%、50Y占比50%；普通再融资债预计10Y以下、10Y、10Y以上发行占比分别为63%、30%、7%；特殊再融资债预计10Y占比20%、10Y以上占比70% [25][28][32][33] - 国债发行节奏快于季节性，1 - 4月净融资完成全年计划的26.0%，预计三季度发行加速，10Y国债发行占比或走弱，中短期限国债发行占比提升；特殊再融资债发行节奏明显前置，预计二季度基本发行完毕；地方债1 - 5月发行规模仅占全年计划的21.53%，6月是阶段性供给高峰，6 - 9月地方债到期规模提升，预计特殊再融资债券有一定发行规模 [35][37][38] 二、曲线策略：利率进入下行区间 - 国债1Y下行4.1bp、3Y下行1.3bp、5Y下行2.1bp、7Y下行0.9bp、10Y上行1.1bp、30Y上行1.9bp；分位数方面，1Y降至9.2%、3Y降至6.7%、5Y降至4.2%、7Y降至2.2%、10Y升至2%、30Y升至1.6%。国开债1Y下行9.1bp、3Y下行4.9bp、5Y下行2bp、7Y下行2.6bp、10Y上行0.5bp、30Y上行1.9bp；分位数方面，1Y降至3.1%、3Y降至3.8%、5Y降至4.1%、7Y降至3.2%、10Y升至2.3%、30Y升至4.2% [43] - 国债曲线形态3Y - 1Y上行2.7bp，5Y - 3Y下行0.7bp，7Y - 5Y上行1.2bp，10Y - 7Y上行1.9bp，30Y - 10Y上行0.8bp；期限利差分位数方面3Y - 1Y升至3.7%，5Y - 3Y降至1.3%，7Y - 5Y升至0.9%，10Y - 7Y升至83.8%，30Y - 10Y升至16.5%。国开债曲线形态3Y - 1Y上行4.2bp，5Y - 3Y上行2.9bp，7Y - 5Y下行0.6bp，10Y - 7Y上行3.1bp，30Y - 10Y上行1.3bp；期限利差分位数方面3Y - 1Y升至12.3%，5Y - 3Y升至3.5%，7Y - 5Y降至24.2%，10Y - 7Y升至11.4%，30Y - 10Y升至49.9% [48] - 隐含税率下行，1Y隐含税率为4%，较上周下行3pct；3Y隐含税率为8%，较上周下行2pct；5Y隐含税率为4%，较上周上行0.1pct；7Y隐含税率为9%，较上周下行0.9pct；10Y隐含税率为2%，较上周下行0.3pct；30Y隐含税率为9%，较上周下行0.1pct [54] - 中美利差走阔，2Y美债利率上行30bp，2年期中美利差走阔32bp至2.47%，处于历史69%分位数；10Y美债利率上行20bp，10年期中美利差走阔19bp至2.73%，处于历史95%分位数。中美套息收益率收敛，投资10Y美债 + 1年掉期收益率1.35%，较上周下行2bp；对比投资10Y国债，中美套利收益率 - 0.28%，较上周下行3bp；对比投资1Y存单，中美套利收益率 - 0.31%，较上周上行6bp [56][58] 三、交易面：债市杠杆率震荡 - 主要资金融入机构中，保险净融入0.56万亿元，环比下降0.09万亿元；证券公司净融入1.79万亿元，环比提升0.2万亿元；基金净融入1.99万亿元，环比提升0.08万亿元；理财净融入 - 0.12万亿元，环比提升0.15万亿元。主要资金融出机构中，大行/政策 + 股份行净融出3.51万亿元，环比提升0.46万亿元；城商行净融出0.02万亿元，环比提升0.13万亿元；农商行净融出 - 0.19万亿元，环比提升0.05万亿元；货币基金净融出1.7万亿元，环比下降0.13万亿元 [61] - 银行间质押式回购余额10.61万亿元，较上周上升0.07万亿元；银行间债市杠杆率为106.71%，较上周上升0.02pct [75] - 本周银行间市场国债成交额1.47万亿元，较上周上升0.3万亿元，7 - 10Y成交占比23%，较上周上升3.8pct；20 - 30Y成交占比28%，较上周下降4.8pct。30Y国债换手率下降，本周为3.66%，较上周下降0.29pct；10Y以上长期限国债换手率1.51%，较上周下降0.06pct [77][78][79] - 银行二永交易活跃度小幅上行，本周银行二级资本债换手率为4.06%，较上周上升2.09pct；银行永续债换手率为3.99%，较上周上升1.82pct；商金债换手率为1.89%，较上周上升0.63pct [81] 四、机构行为：左侧机构阶段性止盈 - 本周央行公开市场开展8361亿元，逆回购到期16178亿元，本周流动性净回笼7817亿元，下周逆回购到期8361亿元 [87] - 商业银行3月超储率为0.99%，环比下降20bp，低于上年同期51bp，低于上上年同期71bp [89] - 分机构来看，基金净买入1616亿元，证券公司净卖出217亿元，保险净买入75亿元，理财净买入649亿元，农商行净买入680亿元 [91] - 观察周内趋势，左侧机构（保险 + 理财 + 农商行）阶段性止盈，周二至周四净买入，周五净卖出；基金公司周二至周四净买入金额有波动，周五净买入1156亿元 [94] - 本周基金增配超长利率债和超长信用债，对于超长利率债，基金净买入80亿元，理财净买入24亿元，保险净买入210亿元；对于超长信用债，基金净买入43亿元，理财净买入10亿元，保险净卖出5亿元 [96] - 3月中债登 + 上清所托管数据显示，分债券类型，国债银行增配4125亿、券商增配888亿等；分主体，银行增配国债4125亿等，券商增配国债888亿等 [100][108] - 本周基金公司大额买入银行二永债，对于银行二级债，基金净买入278亿元，理财净买入46亿元；对于银行永续债，基金净买入78亿元，理财净买入18亿元 [111] 五、信用策略：信用债收益率普遍下行 - 本周信用债收益率下行，城投债收益率波动幅度在 - 9 ~ - 3bp之间；银行二级债收益率波动幅度在 - 10 ~ - 2bp之间；永续债收益率波动幅度在 - 11 ~ - 4bp之间 [115] - 本周信用债利差压缩，城投债信用利差波动幅度在 - 7 ~ - 1bp之间；银行二级债信用利差波动幅度在 - 7 ~ 1bp之间；银行永续债信用利差波动幅度在 - 9 ~ - 2bp之间 [118] - 城投债信用利差走势分化，青海区域城投债利差压缩幅度最大，达3.6bp；AAA主体中贵州区域城投信用利差压缩幅度最大，达1.8bp [119]