对比剂产品战略布局 - 公司多项对比剂产品被纳入国家药品集中采购，近两年积极调整，克服集采价格下降挑战，对比剂产品销售额稳步增长 [1] - 2024 年完成碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇注射液集采执标等工作，扩大市场份额 [1] - 钆类对比剂产品丰富，2024 年钆特酸葡胺注射液获批，拥有四款 MRI 对比剂，涵盖不同类型，满足临床需求 [1] - 2024 年 7 月钆特酸葡胺注射液获批并中标第十批国家集采，2025 年 4 月执标；6 月钆贝葡胺、钆喷酸葡胺注射液中标新疆二十六省联盟药品集采，钆贝葡胺后续集采执标有望带来增量 [2] - 钆类原料药由沧州分公司自行生产供应，控制制剂成本，部分形成销售，加强磁共振领域对比剂竞争力 [2] 提升对比剂产品市场份额策略 - 扩大国内市场份额，参与集采同时做好非集采市场营销推广，加快新产品研发上市 [3] - 拓展海外市场，借助欧盟 GMP 和巴西 GMP 认证及碘海醇注射液在欧盟部分国家获批上市契机，提高海外营收贡献 [3] 海外营收情况 - 海外市场拓展成效凸显，出口产品为对比剂制剂及原料药，覆盖南美、非洲、亚洲等市场 [4] - 2024 年对比剂全线产品出海，营收大幅增长，原料药国际化提速 [4] - 2024 年度海外营业收入 13,216.14 万元，同比增长 15.02% [4] - 碘海醇注射液获荷兰、匈牙利等欧盟国家注册认证，九味镇心颗粒在香港和泰国注册工作推进 [4][5] 研发进展 - 整合研发资源，调整研发体系架构，在多领域布局，子公司艾湃克斯取得阶段性进展 [6] - 近一年获批多个产品注册证书，完成部分产品一致性评价 [6] - 多款产品报药审中心评审，乌帕替尼缓释片前景良好，2024 年全球销售额接近 60 亿美元，同比增长 50.44%，中国三大终端六大市场销售额超 5 亿元，同比增长 260.04% [7] 海昌药业经营情况 - 海昌药业有碘类对比剂原料药生产资质和产能，年产 1000 吨碘造影剂项目设 7 个品种生产线 [8] - 碘普罗胺原料药获批，丰富品种，带动销售业务增长，提升市场份额，扩大公司“原料药 + 制剂”一体化优势 [8][9] 天原药业整合进展 - 收购天原药业后从多方面深度探讨和赋能，各项工作进展顺利 [10] - 已将天原药业纳入集团管理体系，全面整合与赋能各部门，重点关注精细化管理和持续发展 [10] 参股公司经营情况 - 世和基因发布多癌早筛技术突破，推出“世和鹰眼”泛癌种早筛产品，可筛查 9 种癌症，取得欧盟 CE 认证和美国 FDA 突破性医疗器械认定 [11] - 医未医疗是国家级专精特新“小巨人”企业，核心产品聚焦脑部疾病，形成闭环式医疗服务体系 [11] - 2025 年 6 月医未医疗数疗产品落地广东佛山和香港，提供筛查服务 [12]

公司行业地位 - 公司是国内领先的甾体激素类药物生产企业之一，也是全球领先的氨基酸原料药制造商 [1] - 2024年度被认定为天津市先进智能工厂、企业重点实验室，彰显行业领先地位与示范效应 [1] 产品矩阵 - 公司拥有70余个原料药品种，覆盖地塞米松系列、泼尼松系列、甲泼尼龙系列、倍他米松系列、氨基酸等 [2] - 拥有10余个剂型药品，包括注射剂、软膏剂、乳膏剂、硬胶囊剂、丸剂、冻干粉针剂、吸入制剂、片剂等 [2] 研发投入与成果 - 2024年研发投入达2.48亿元，占营业收入的7.7%，研发实力在行业内脱颖而出 [3] - 公司荣登《2024中国药品研发综合实力排行榜》、《2024中国化药研发实力排行榜》百强榜单 [3] - 通过"创新线"与"仿制线"双轨并行策略，近期10个品种共11个品规通过一致性评价，5个品种获得《药品注册证书》 [4] 重点产品市场表现 - 间苯三酚注射液2022年国内销售额7.56亿元，2023年增长至8.21亿元 [5] - 吸入用乙酰半胱氨酸溶液为国家医保乙类药物，市场空间巨大，预计未来保持稳定增长 [5] 未来发展战略 - 公司将继续加大技术研发投入，开展新品研发及一致性评价工作 [6] - 致力于为患者提供更优质高效的药物，同时为股东创造更丰厚价值回报 [6]

行业概况 - 全球医药市场规模2023年达15,572亿美元，2024年预计增长至16,387亿美元 [7] - 中国医药市场规模2023年为17,977亿元，2024年预计增至19,312亿元，2025年将突破2万亿元 [9] - 全球原料药市场规模2024年预计达2,261亿美元，2023-2032年CAGR为6% [10] - 中国原料药产能全球占比从2008年9.3%提升至2022年30%，成为全球第一大生产国与出口国 [10][11] - 2023-2028年全球约3,560亿美元原研药专利到期，推动仿制药及原料药需求增长 [11] 公司业务与产品 - 公司属于化学制药行业，专注化学原料药及中间体研发生产，产品涵盖β-内酰胺类、喹诺酮类抗菌药等 [6][19] - 头孢克洛原料药及中间体7-ACCA为核心产品，获欧盟、日韩等认证，出口量国内领先 [17][18] - 左氧氟沙星、氧氟沙星等原料药以出口为主，覆盖日韩欧美等50余个国家 [18][19] - 推进"原料药+制剂"一体化战略，可转债募投项目加速制剂产能建设 [13][19] 经营与财务表现 - 2024年营收11.98亿元同比降11.66%，归母净利润亏损1.01亿元同比降183.02% [27] - 净资产18.75亿元同比降6.98%，未进行利润分配或转增股本 [4][27] - 采用以销定产模式，直销为主经销为辅，覆盖全球50余国市场 [21][23][25] 政策与行业趋势 - 国家推动"原料药+制剂"一体化，鼓励企业向高附加值转型 [13] - 关联评审和一致性评价强化头部企业优势，订单向龙头集中 [14][15] - 环保政策趋严加速中小产能出清，提升行业集中度 [16] - 创新药支持政策及集采优化为行业创造结构性机会 [11][15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报及2025年一季报业绩基本符合预期 2024年实现收入14.76亿元（+16.89%） 归母净利润3.55亿元（+22.59%） 2025年一季度实现收入4.02亿元（+19.78%） 归母净利润1.19亿元（+45.30%） [7] - 原料药板块稳健增长 新品放量可期 2024年原料药中间体板块合计收入11.41亿元（+7.73%） 看好多肽原料药与寡核苷酸成为新增长极 [7] - 地屈孕酮制剂收入快速增长 2024年实现收入2.20亿元（+144.87%） 公司深化与源道医药合作布局创新药 源道医药小分子新药取得进展 [7] - 考虑存量品种竞争加剧、地屈孕酮片预计2026年集采 调整公司2025 - 2026年归母净利润由4.94/6.21亿元至4.77/5.98亿元 2027年预计为7.32亿元 对应当前市值P/E估值18/14/12X 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|1,263|1,476|1,842|2,158|2,750| |同比（%）|25.24|16.89|24.79|17.19|27.42| |归母净利润（百万元）|289.42|354.79|477.42|597.50|731.69| |同比（%）|37.19|22.59|34.56|25.15|22.46| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.71|0.87|1.18|1.47|1.80| |P/E（现价&最新摊薄）|29.89|24.39|18.12|14.48|11.82|[1] 市场数据 - 收盘价21.30元 一年最低/最高价18.70/26.99元 市净率3.57倍 流通A股市值8,466.99百万元 总市值8,651.96百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.96元 资产负债率37.37% 总股本406.20百万股 流通A股397.51百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|2,047|2,535|3,188|3,998| |非流动资产|1,831|1,736|1,623|1,499| |资产总计|3,877|4,271|4,811|5,497| |流动负债|532|629|771|969| |非流动负债|1,014|1,014|1,014|1,014| |负债合计|1,546|1,644|1,786|1,984| |归属母公司股东权益|2,332|2,628|3,027|3,516| |少数股东权益|0| - 1| - 2| - 3| |所有者权益合计|2,332|2,627|3,025|3,513| |负债和股东权益|3,877|4,271|4,811|5,497|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|1,476|1,842|2,158|2,750| |营业成本(含金融类)|612|766|925|1,175| |税金及附加|10|13|15|20| |销售费用|130|166|151|220| |管理费用|170|203|216|275| |研发费用|146|175|205|275| |财务费用| - 16| - 2| - 8| - 19| |加:其他收益|5|9|10|13| |投资净收益|3|17|21|23| |公允价值变动|2|0|0|0| |减值损失| - 23|0|0|0| |资产处置收益|0| - 1| - 1| - 2| |营业利润|410|546|683|837| |营业外净收支| - 3|0|0|0| |利润总额|407|546|683|837| |减:所得税|53|70|87|107| |净利润|355|476|597|731| |减:少数股东损益|0| - 1| - 1| - 1| |归属母公司净利润|355|477|598|732| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.87|1.18|1.47|1.80| |EBIT|389|544|675|819| |EBITDA|479|674|818|972| |毛利率(%)|58.56|58.41|57.14|57.26| |归母净利率(%)|24.04|25.92|27.69|26.61| |收入增长率(%)|16.89|24.79|17.19|27.42| |归母净利润增长率(%)|22.59|34.56|25.15|22.46|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|332|485|643|693| |投资活动现金流| - 727| - 18| - 11| - 9| |筹资活动现金流|734| - 200| - 216| - 261| |现金净增加额|354|270|417|423| |折旧和摊销|90|130|143|154| |资本开支| - 539| - 1| - 1| - 2| |营运资本变动| - 130| - 122| - 95| - 188|[8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|5.69|6.42|7.41|8.61| |最新发行在外股份（百万股）|406|406|406|406| |ROIC(%)|12.63|13.85|15.61|16.93| |ROE - 摊薄(%)|15.22|18.17|19.74|20.81| |资产负债率(%)|39.87|38.49|37.12|36.09| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.39|18.12|14.48|11.82| |P/B（现价）|3.74|3.32|2.88|2.47|[8]

公司业绩表现 - 亨迪药业2024年营收4.46亿元，同比下降32.75%，为有数据可查以来最大降速 [2] - 归母净利润0.92亿元，同比下降48.02%，扣非归母净利润0.73亿元，同比下降57.14%，为近三年来首次下滑 [2] - 2024年收入不及6年前水平，2023年收入规模6.63亿元为高光年份 [3] - 新华制药2024年净利润迎12年首降，但抗摔打能力略胜一筹 [6][7] 业务结构分析 - 原料药业务占比79.88%，其中布洛芬原料药贡献近8成营收 [2][4] - 原料药业务收入3.56亿元，同比下降35.78%，毛利率从36.11%降至21.18% [4] - 布洛芬销售量同比减少37.51%至2222.35吨 [4] - 右布洛芬销售量189.45吨，同比增长11.43%，但规模过小难以影响整体走势 [4][5] - 制剂业务收入0.85亿元，同比下降17.57%，毛利率下降3.2个百分点至59.48% [5] 行业竞争格局 - 亨迪药业与新华制药为国内唯二布洛芬原料药厂商 [6] - 2021年布洛芬价格牛市时每千克价格从10美元涨至17.9美元 [6] - 新华制药2024年化学原料药业务收入同比下降5.06%至17.89亿元，显示价格下行 [7] - 布洛芬原料药国际市场竞争激烈，价格低位运行 [7] 战略调整与挑战 - 终止"年产5000吨布洛芬原料药项目"，转向研发和技改项目 [7] - 美国关税政策将布洛芬划出豁免名单，出口印度市场面临不确定性 [8] - "高端医药制剂国际化项目"推进受关税政策影响 [9] - 业务单一导致抗风险能力弱于业务多元的新华制药 [6][7]