核心观点 - 美国11月不含飞机的非国防核心资本品新订单环比增长0.7%，超出市场预期的0.3%，表明企业设备支出在第四季度保持稳定增长势头 [1][2] - 强劲的企业资本支出、消费者支出以及收窄的贸易逆差共同推动美国经济增长，亚特兰大联储预计第四季度GDP年化增长率将达5.4% [1][2] 企业资本支出数据 - 关键指标：不含飞机的非国防核心资本品订单11月环比上涨0.7% [1][2] - 历史修正：10月该核心资本品订单增幅从最初公布的0.5%下修至0.3% [1][2] - 出货量数据：核心资本品出货量在10月增长0.8%后，11月环比上涨0.4% [1][2] - 市场预期对比：路透社调查的经济学家此前预测11月核心资本品订单环比增长0.3%，实际数据大幅超出预期 [1][2] 宏观经济背景 - 近期增长：受消费者支出增加及贸易逆差收窄推动，美国第三季度（7-9月）GDP实现了4.4%的增速，为三年来最快 [1][2] - 增长贡献：企业设备投资为第三季度的快速增长贡献了力量 [1][2] - 前瞻指标：亚特兰大联邦储备银行预计美国第四季度GDP年化增长率将达到5.4% [1][2] - 其他数据：在本次报告发布前一周，数据显示美国10月和11月的消费者支出表现强劲 [1][2] 报告发布情况 - 发布延迟：该报告的发布曾因美国联邦政府持续43天的停摆而推迟 [1][2]

文章核心观点 - 过去15年中国PPI累计涨幅为零，其长期疲弱的核心原因是供大于求，特别是下游有效需求不足，制约了上游价格向下游传导 [5][8][42] - 需求不足的关键因素包括：出口依赖“以价换量”导致价格下跌、房地产下行周期拖累相关产业链需求、内需特别是消费偏弱 [29][35][38][41] - 解决PPI长期低迷的关键在于调整供需关系，扩大有效需求，政策重心应从稳增长转向促消费和增加居民收入，并平缓房地产下行斜率 [42][51][52] PPI长期疲弱的特征与现象 - 2025年12月PPI同比下降1.9%，自2021年以来转负，至2025年末已连续39个月同比下降 [1] - 2012年至2025年的14年间，有111个月PPI为负，即约三分之二的时间处于负值区间 [1] - 以2010年末为基期（设定为100），到2025年末PPI指数仍为100，过去15年累计涨幅为零 [1][5][11] - 过去15年，中国GDP从不到40万亿元增长至超过140万亿元，增长250%；M2从72.6万亿元增长至340万亿元，增加3.68倍，但PPI未涨 [5] PPI的结构性分析 - PPI定基指数中，生产资料价格过去15年累计涨幅为零，而生活资料价格累计上涨4.4% [8] - 生产资料价格波动主要受上游采掘工业（如煤炭、石油）价格影响，其变化幅度最大 [18][19] - 生活资料价格在2022年11月达到108.4的高点后回落，生产资料价格则在2022年5月见顶 [9] - CPI中的实物消费品价格走势与PPI中的生活资料价格走势非常贴合 [14][15] 中美PPI分叉与产能过剩 - 中国加入世贸后PPI与美国接轨，但2012年后出现分叉，中国PPI回落更明显 [10] - 分叉主要原因是中国产能扩张过快，导致出口占工业产出比重急剧回落，国内产能过剩 [12][13] - 中国出口占全球份额从2014年突破10%升至2024年逼近15%，但出口价格指数从2022年末至2025年末下跌约17.5%，跌幅远超其他发展中国家 [29] - 出口韧性靠“以价换量”和出口退税政策支持，但加剧了国内价格下行压力 [29] 价格传导机制受阻的原因 - 上游行业（如煤炭、钢铁）集中度高、进入壁垒高，但中下游行业竞争激烈，价格无法完全传导 [23][24] - 外需是影响中游价格的关键，去年前11个月，计算机通信设备制造业和铁路船舶运输设备制造业出口交货值占营收比重分别达36.83%和29.68% [26] - 出口增长能带动加工工业价格上涨，出口交货值同比增长1个百分点可带动加工工业价格上涨0.28个百分点 [26][28] - 终端需求（房地产投资、基建投资、社零总额）增速下行，2020年以来工业增加值增速持续高于终端需求增速，呈现供大于求格局 [31] 房地产下行的拖累效应 - 2021年房地产价格见顶后，相关资产（艺术品、奢侈品等）价格也见顶回落，如MM中华艺术品指数降幅近60%，与地方政府土地出让金收入降幅几乎一致 [35] - 房地产开发投资增速在2010年达33%高点后回落，2025年末跌至-15%左右 [35][36] - 房地产投资与PPI走势关联密切，例如2016年棚改货币化曾带动PPI回升，而本轮房地产投资下行伴随PPI持续低迷 [36][38] - 房地产下行通过影响地方政府财政收入（2021年至今土地出让金收入累计减少近60%）和居民财产性收入，进一步抑制消费和需求 [38] 需求不足的深层表现 - 生活资料中耐用消费品价格持续下行，2025年11月价格相比2010年末下降约15%，且2024年以来的以旧换新政策未能扭转其下行趋势 [33][34] - 消费者信心持续偏弱，居民部门消费走弱拖累CPI和PPI中的生活资料价格 [38][39] - 日本案例显示，房地产下行伴随长期通缩，1991年至2021年30年间CPI累计仅上涨7.5% [38] 结构性矛盾与政策建议 - 中国以投资主导拉动内需（投资对GDP拉动力是全球平均水平两倍），形成强大产业链，但也导致消费短板和产能过剩 [42] - 中国制造业增加值占全球比重已达三分之一且仍在上升，但占本国GDP比重从20年前的32%降至25%左右，继续稳比重将加剧全球产能过剩 [43] - 2025年出现历史罕见的固定资产投资负增长，民间制造业投资增速因盈利压力下降 [45] - 中国2021年步入深度老龄化，但GDP增速仍维持在5%左右主要靠投资拉动，代价是宏观杠杆率已超过美国和发达国家平均水平且疫情后不降反升 [49][51] - 建议适度降低GDP增长目标（如2026年调至4.5-5%），将政策重心转向增加中低收入群体收入和促消费，特别是增加居民转移性收入 [45][51][52] - 稳楼市可平缓房价下行斜率，对促消费和缓解产能过剩有积极意义 [51]

分析师：郝一凡 登记编号：S0890524080002 分析师：刘 芳 登记编号：S0890524100002 01 重要事件回顾 1、初步核算，2025年，我国国内生产总值（GDP）首次突破140万亿元，达到 1401879亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。四季度，我国GDP为387911亿 元，按不变价格计算，同比增长4.5%。中国12月规模以上工业增加值同比增5.9%，1- 11月同比4.8%；中国1—12月份固定资产投资同比下降3.8%，1-11月同比下降2.6%； 中国12月社会消费品零售总额同比增0.9%，1-11月同比1.3%。 4、1月21日，美国总统特朗普周三突然收回以关税作为夺取格陵兰筹码的威胁，并排除 了动武的可能性，他表示，一项结束这一丹麦领土争端的协议即将达成。1月22日特朗 普表示，他已与北约达成一项协议，确保美国对格陵兰岛拥有全面且永久性的准入。 5、1月20日，财政部等三部门发布《关于优化实施个人消费贷款财政贴息政策有关事项 的通知》，将个人消费贷款财政贴息政策实施期限延长至2026年底，调整后，个人消费 贷款财政贴息政策实施期为2025年9月1日至2026年12月31 ...

美联储降息预期与宏观经济背景 - 经济学家最新月度调查预计美联储首次降息时间点从3月推迟至6月[1] - 调查预计美联储今年第二次也是最后一次降息将在9月进行[1] - 投资者根据联邦基金期货合约预期首次降息时间从4月推迟至至少6月[1] 通胀与利率政策展望 - 经济学家预计决策者青睐的通胀指标至少在2025年中之前都将保持在2%的目标之上[1] - 外界普遍预计美联储官员将在下周维持利率不变[1] - 核心个人消费支出价格指数预计2024年平均为2.7% 2027年中期缓解至2.2%[2] 美国经济增长状况 - 美国经济经历了自2021年以来增长最强劲的连续两个季度[1] - 预测者预计政府停摆对国内生产总值的拖累不会像之前认为的那么大[1] - 美国去年第四季度GDP预计将增长2.1% 是经济学家此前预估的两倍多 并符合其长期趋势[1] 政策分歧与外部环境 - 美联储官员对于今年降息的速度和幅度存在分歧 持保留意见者主要担心通胀[2] - 调查进行时特朗普政府对美联储独立性的威胁正在加剧 司法部发出了传票 最高法院举行了相关听证会[2] - 毕马威首席经济学家指出美联储工作依赖信任 信任被侵蚀会使所有交易变得更加昂贵[2]

通胀数据表现 - 2025年11月美国核心PCE价格指数环比上涨0.2%，同比上涨2.8% [6] - 2025年11月美国整体PCE价格指数环比上涨0.2%，同比上涨2.8%，均符合市场预期 [6] - 数据显示通胀具有粘性但保持稳定，维持在近期水平附近 [8] 经济与消费表现 - 2025年11月经通胀调整后的消费者支出连续第二个月增长0.3% [8] - 个人支出稳步增长，显示消费者在假日购物季开始时具有韧性 [8] - 受收入增加推动，个人支出在2025年第四季度继续为经济提供动力 [8] - 美国2025年第三季度国内生产总值（GDP）上修至4.4%，为两年来的最高水平 [9] - 2025年第三季度个人消费以当年最快的速度增长 [9] 数据背景与市场影响 - 通胀数据因史上最长政府停摆影响而推迟发布，反映的是2025年11月的情况 [8] - 政府停摆导致劳工统计局无法收集2025年10月份的大部分消费者价格数据 [9] - 经济分析局在无法获得10月价格数据的情况下，使用了9月和11月消费者价格指数数据的平均值 [9] - 数据公布后，现货黄金短线波动不大 [7] - 鉴于数据滞后且2026年初数据未出，美联储可能在2026年1月27日至28日的政策会议上维持利率不变 [8] - 美联储官员可能会忽略这一过时的通胀和经济数据快照 [9]

延迟公布的个人消费支出指数数据显示，剔除波动较大的食品和能源价格，美国10月和11月核心消费者 价格指数均上涨了0.2%。11月份年度核心通胀率升至2.8%，高于10月份的2.7%。 美国劳工部当日公布的数据显示，截至1月17日当周，经季节性调整后，首次申请失业救济金人数增加 1000人，达到20万人。此前经济学家预测的申请人数为20.9万人。前一周的申请人数略微上调至19.9万 人。 纽约商品交易所黄金期货市场交投最活跃的2026年2月黄金期价22日上涨2.09%，收于每盎司4938.40美 元。 尽管交易员和投资者风险偏好有所上升，但贵金属仍保持强势，黄金价格当日站上4900美元，白银价格 也大幅上涨，触及95.885美元的历史新高（以3月COMEX期货为基准）。 美国总统特朗普21日在瑞士世界经济论坛期间与北约秘书长马克·吕特会晤后表示，双方已就格陵兰岛 达成"未来协议框架"，美国不会对欧洲盟友加征关税。特朗普此番表态缓解了市场的避险情绪。 日本国债价格22日连续第二个交易日反弹，市场情绪也随之趋于稳定。此次反弹是在日本财务大臣呼吁 市场保持冷静之后发生的。一些基金经理认为，近期收益率的飙升是逢低买入的 ...

延迟公布的个人消费支出指数数据显示，剔除波动较大的食品和能源价格，美国10月和11月核心消费者 价格指数均上涨了0.2%。11月份年度核心通胀率升至2.8%，高于10月份的2.7%。 美国劳工部当日公布的数据显示，截至1月17日当周，经季节性调整后，首次申请失业救济金人数增加 1000人，达到20万人。此前经济学家预测的申请人数为20.9万人。前一周的申请人数略微上调至19.9万 人。 当天3月交割的白银期货价格上涨3.86%，收于每盎司96.22美元。 美国总统特朗普21日在瑞士世界经济论坛期间与北约秘书长马克·吕特会晤后表示，双方已就格陵兰岛 达成"未来协议框架"，美国不会对欧洲盟友加征关税。特朗普此番表态缓解了市场的避险情绪。 日本国债价格22日连续第二个交易日反弹，市场情绪也随之趋于稳定。此次反弹是在日本财务大臣呼吁 市场保持冷静之后发生的。一些基金经理认为，近期收益率的飙升是逢低买入的良机。交易员们将密切 关注日本央行23日的政策决定。 当日发布的经济数据参差不齐。美国商务部22日发布数据显示，第三季度美国国内生产总值（GDP）最 终数据增长4.4%，略高于经济学家的预期和此前4.3%的第二次预估值 ...

美国商务部表示，数据向上修正主要反映出口和投资数据的向上修正，但被消费支出数据的向下修正部 分抵消。 数据还显示，三季度针对国内私人购买者的实际最终销售增长2.9%，低于3%的初值。该季度个人消费 支出价格指数为2.8%，仍显著高于美国联邦储备委员会2%的目标。 美国商务部22日公布的修正数据显示，2025年第三季度美国国内生产总值（GDP）环比按年率计算增长 4.4%，略高于4.3%的初值和前一季度的3.8%。 数据显示，当季占美国经济总量约70%的个人消费支出增长3.5%，政府消费支出和投资增幅为2.2%，出 口增长9.6%。反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资当季增幅为3.2%，显著低于前一季度的 7.3%。 资讯编辑：沈一冰 021-26093395 资讯监督：乐卫扬 021-26093827 资讯投诉：陈跃进 021-26093100 免责声明：Mysteel发布的原创及转载内容，仅供客户参考，不作为决策建议。原创内容版权归Mysteel所有，转载需取得Mysteel书面授 权，且Mysteel保留对任何侵权行为和有悖原创内容原意的引用行为进行追究的权利。转载内容来源于网络，目的在于传递更多信息， ...

在增长强劲、就业市场更加稳固以及通胀率仍高于美联储目标的背景下，预计美联储将在下周的会议上 维持利率不变。 报告还显示，美联储青睐的通胀指标，即剔除食品和能源后的核心个人消费支出（PCE）价格指数在去 年第三季度上涨了2.9%。晚些时候，美国还将发布10月和11月的PCE价格数据，以及个人支出和收入 数据。 根据周四公布的数据，去年第三季度，衡量美国生产的商品和服务价值的经通胀调整后的国内生产总值 （GDP）按年化计算增长了4.4%，为两年来的最快增速。 报告显示，这是美国自2021年经济仍处于疫情复苏期以来，增长最强劲的连续两个季度之一。在年初为 赶在美国总统特朗普的全面关税生效前而急于进口后，企业放缓了商品进口的步伐。尽管贸易政策反复 无常，但消费者和企业支出依然保持良好。 受出口走强和库存拖累减小的支撑，美国去年第三季度经济增长略高于最初报告。 作为经济主要增长引擎的消费者支出上季度按年化计算增长了3.5%。这反映了服务支出创下三年来最 快增速，而商品支出也较上一季度加速。 周周四公布的另一份数据显示，美国初请失业金人数保持在低位。 根据劳工部周四公布的数据，在截至1月17日的一周内，初请失业金人数增加 ...

The economy expanded at zippy 4.4% annual pace in the 2025 third quarter, an updated estimate showed, to keep the U.S. on track to score the fifth straight year of above-average growth. Gross domestic product, the official scorecard of the economy, was revised up from the original 4.3% reading, the government said Thursday. It was the strongest quarter of growth in two years. ...